2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步，是我國金融制度改革史上一件具有里程碑意義的事件。
根據(jù)《通知》，此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點聚焦于新基建、交通、能源、倉儲物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開發(fā)七大領(lǐng)域。
雖然其中并沒有涉及到商業(yè)不動產(chǎn)，但鑒于全球REITs主體均為零售資產(chǎn)和持有物業(yè)，所以該試點的成果注定有助于推進(jìn)商業(yè)不動產(chǎn)REITs最終走上中國購物中心歷史舞臺，為中國購物中心帶來希望的曙光。
為此，中購聯(lián)對話戴德梁行估價及顧問服務(wù)部董事、MRICS 英國皇家特許測量師劉慧及北中國區(qū)商業(yè)地產(chǎn)部主管孟祎，全面分析當(dāng)前制約商業(yè)不動產(chǎn)REITs出臺的相關(guān)因素，給出商業(yè)不動產(chǎn)項目資產(chǎn)價值提升建議，為以購物中心為代表的經(jīng)營性不動產(chǎn)迎接商業(yè)不動產(chǎn)類公募REITs提前做好戰(zhàn)略性安排。
Part1
基礎(chǔ)設(shè)施先行解讀
眾所周知，本次公募REITs的底層資產(chǎn)聚焦為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并未涉及到商業(yè)不動產(chǎn)。
具體而言，《通知》中對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目要求聚焦重點區(qū)域包括：優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。
聚焦重點行業(yè)包括：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。
對此，劉慧表示這些基礎(chǔ)資產(chǎn)按照有無產(chǎn)權(quán)可以區(qū)分為兩大類：
一類是以水電氣熱、高速公路、污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目為代表的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具有收益權(quán)屬性，前期投資大，具有壟斷性，多為國企資產(chǎn)。此類資產(chǎn)收益權(quán)均容易被預(yù)測與量化。
另一類則是以倉儲物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)為代表的有產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，在國際上一般不被列為傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，更偏商業(yè)資產(chǎn)類屬性。以產(chǎn)業(yè)園區(qū)為例，其具有一定的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，但運營模式與寫字樓無太大區(qū)別，雖然存在交易方式與交易受讓方的限制，運營難度卻并不大。
在政府和城投平臺希望盤活存量資產(chǎn)，但缺乏推行資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的情況下，選擇整體風(fēng)險較小、信用可靠、可操控度高的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域為試點更加穩(wěn)妥，有利于前期經(jīng)驗摸索與后期底層資產(chǎn)的擴(kuò)容。
Part2
底層資產(chǎn)擴(kuò)容的必然性
公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的破冰，為商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域帶來了希望的曙光，對于未來公募REITs底層資產(chǎn)能否擴(kuò)容至商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，劉慧表示“商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs推出可從必然性與可行性方面分別給予解釋。”
■必然性
優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)在運營成熟穩(wěn)定后具有較強的退出需求，但國內(nèi)退出渠道相對有限。
戴德梁行一季度市場分析報告數(shù)據(jù)顯示，一季度北京購物中心存量為1219萬平方米，寫字樓存量為6000萬平方米，以單價四五萬估算，僅北京已有幾萬億的市場需求，延展至全國將會更多。
但從大宗交易活躍度來看，17年、18年、19年是我國大宗交易最活躍的年份，交易金額約2800～3000億左右。橫向?qū)Ρ热?，大宗交易活躍度城市排名前10榜單中，前7名多為美國城市，一直位列榜首的紐約一年交易約3200億，即“紐約一年的交易比中國一線和二線城市交易還要活躍”，足以證明國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)退出渠道的缺乏。
作為優(yōu)化存量和質(zhì)量、降低杠桿和融資成本的重要金融工具，商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs的推行是必然的。
■可行性
國內(nèi)部分商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量已符合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化REITs的條件。從全球大宗交易活躍城市來看，歷年我國僅有香港能夠躋進(jìn)前十，但今年北京和上海分別位列二三十名與二十四名。
近年國內(nèi)大宗交易非?；钴S，中國一二線城市從1000億增長到3000億的交易量，充分證明了外資對國內(nèi)資產(chǎn)的認(rèn)可。
此外，據(jù)戴德梁行的最新的亞洲REITs研究報告觀測分析，新加坡和香港的REITs持有的內(nèi)地物業(yè)約為103個，其中以物流和商業(yè)辦公業(yè)態(tài)為主，資產(chǎn)主要分布在一二線城市。
通過分析國內(nèi)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層物業(yè)情況以對比香港及新加坡持有的內(nèi)地物業(yè)情況相比，從資產(chǎn)質(zhì)量角度來看，國內(nèi)已經(jīng)具備發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs的資產(chǎn)儲備，劉慧表示。
“在規(guī)模的發(fā)展速度和業(yè)態(tài)的豐富程度方面，資產(chǎn)也已經(jīng)做好了準(zhǔn)備”。從市場規(guī)模來看，國內(nèi)私募市場2014年發(fā)行第一只，截止2019年底共發(fā)行192只，4年時間共發(fā)行4000億金額，平均每年發(fā)行規(guī)模為1000億。
同比亞洲交易所，20年發(fā)行178只，共2萬億規(guī)模，同樣為平均每年1000億的發(fā)行規(guī)模，我國私募市場規(guī)模發(fā)展速度不可謂不快。從業(yè)態(tài)角度來看，亞洲公募REITs的8類底層資產(chǎn)中，國內(nèi)目前僅有數(shù)據(jù)中心和醫(yī)療健康還未觸及，常規(guī)的寫字樓、商業(yè)、酒店公寓已有多例。
Part3
商業(yè)不動產(chǎn)REITs出臺的掣肘
對于推進(jìn)商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs出臺面臨的掣肘，劉慧表示，此次公募REITs試點項目要求較為嚴(yán)格，如基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰；企業(yè)信用穩(wěn)健，近3年無重大違規(guī)違約行為；經(jīng)營年限超過3年；現(xiàn)金流來源具有分散度。若此試點項目要求延伸至未來的商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，會對公募標(biāo)準(zhǔn)化REITS權(quán)益人帶來一定壓力。
根據(jù)《通知》中提及的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目要求，應(yīng)符合以下條件：
第一，項目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛；
第二，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力；
第三，發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運營管理能力。
劉慧認(rèn)為，人才的積累和從業(yè)人員看待資產(chǎn)的專業(yè)程度是對商業(yè)公募REITs發(fā)行的一大挑戰(zhàn)。
相對于集團(tuán)增信扮演重要角色、更看重企業(yè)主體的私募產(chǎn)品，公募REITs更看重的是商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)的綜合收益，即資產(chǎn)的增值和租金的回報，美國公募REITs資產(chǎn)項目的回報率基本在10%以上，亞洲地區(qū)香港、新家坡及日本的收益率也普遍大于11%。
因此，對主體無特別要求的公募REITs可謂是擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)的利好，但同時也對企業(yè)資產(chǎn)管理團(tuán)隊和招商運營團(tuán)隊提出了較高的能力要求，要求其有能力保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長。
相對而言，規(guī)模化、固定租金模式的購物中心項目對招商運營團(tuán)隊能力要求較弱，風(fēng)險較小，也更穩(wěn)健；購物中心租金收入方式中，抽成比例越高對運營團(tuán)隊能力要求越高，商場的現(xiàn)金流越高，也更受市場和投資者歡迎。
劉慧以某二線城市的購物中心舉例，該項目約95%以上的面積租金收取方式為營業(yè)額抽成和營業(yè)額抽成二者取其高，加之優(yōu)質(zhì)的品牌組合方式和運營方式，大大提升了商場的現(xiàn)金流水平。但固定租金收入較少，會一定程度上影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，更加考驗資產(chǎn)管理團(tuán)隊和招商運營團(tuán)隊的能力。
中購聯(lián)發(fā)布的《后疫情時代中國購物中心專業(yè)改善藍(lán)皮書暨中國購物中心疫后恢復(fù)與行業(yè)改善研究報告》中也顯示，后疫情時代，購物中心管理人應(yīng)提高的專業(yè)技能排名前三的分別是“提高對租戶抗風(fēng)險能力的判斷”、“實現(xiàn)更高的會員滿意度”及“精通購物中心風(fēng)險管理”。
此外，劉慧表示，投資人若能改變僅以估值評判商業(yè)不動產(chǎn)的邏輯，更深度、詳細(xì)的了解底層資產(chǎn)的質(zhì)量、產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及運營的策略，將有助于真正挖掘REITs為商業(yè)不動產(chǎn)帶來的潛在價值與收益。
Part4
疫情陰影下的大宗交易與資產(chǎn)估值
較高的運營難度和受市場波動影響較大的特點致使購物中心交易活躍度較低，疫情期間更雪上加霜，致使一季度購物中心大宗交易銳減。
劉慧表示，在未來長期資產(chǎn)配置方面，寫字樓依然是投資配置的首選，物流地產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心或?qū)⑻嵘频旰唾徫镏行耐顿Y則被置于末位，相對流動性較弱。
但在劉慧看來，疫情不會對購物中心估值帶來較大影響。購物中心的估值取決于現(xiàn)金流，毛租金和凈租金（NOI Margin）兩點決定了現(xiàn)金流的高低。疫情中，體驗類業(yè)態(tài)占比多的購物中心毛現(xiàn)金流受影響較大，空置率高的購物中心由于固定運營成本支出較恒定，所以凈現(xiàn)金流受影響大。
其表示，資產(chǎn)估值方法以收益法加比較法為主，某特殊時間點現(xiàn)金流的影響，不會對項目單價估值的判斷造成太大影響，且國內(nèi)商業(yè)正在恢復(fù)向好狀態(tài)發(fā)展，項目估值也處于維穩(wěn)狀態(tài)。
從現(xiàn)實情況看，疫情暴露了購物中心運營的諸多短板，如實體經(jīng)營依賴性大，客流流失與掉鋪現(xiàn)象嚴(yán)重等，同時也推動了購物中心資源的線上線下整合與數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
對于如何優(yōu)化品牌組合更有利于購物中心資產(chǎn)價值提升的疑問，戴德梁行北中國區(qū)商業(yè)地產(chǎn)部主管孟祎表示，城市存量更新項目的前提是消費主體和市場需求的變化，在外立面更新、零售組合、公共空間應(yīng)用等方面提升可助力資產(chǎn)價值升值；把握趨勢，實行以人為核心的精細(xì)化、數(shù)字化運營管理是優(yōu)化關(guān)鍵。
同時，受疫情影響，購物中心低密度性的開放式公共空間和非核心商業(yè)項目將更受消費者青睞，如中駿世界城的開放式商業(yè)街區(qū)和夜經(jīng)濟(jì)改造就助力其在疫后以較快速度恢復(fù)。
Part5
金融布局指導(dǎo)商業(yè)經(jīng)營閉環(huán)
商業(yè)地產(chǎn)天然具有金融屬性，其復(fù)雜性也體現(xiàn)在集商業(yè)、地產(chǎn)和金融于一身。商業(yè)地產(chǎn)的資本閉環(huán)均需要經(jīng)歷資本運營、地產(chǎn)開發(fā)以及商業(yè)運營三個過程。
看似涉及三個不同領(lǐng)域的過程，卻有著“對接資本市場”的一致目標(biāo)。在劉慧看來，項目開啟之前，需要有金融布局的思維，以資本市場的要求倒推商業(yè)和地產(chǎn)工作的實施，有助于順利實現(xiàn)項目的資本閉環(huán)。
長久以來，拿地時，住宅和商業(yè)的捆綁，致使多數(shù)房企被迫進(jìn)入不擅長的商業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域，商業(yè)被視為住宅房地產(chǎn)的附庸，房企也形成了“地產(chǎn)—商業(yè)—金融”的順序思維，進(jìn)而引發(fā)商業(yè)經(jīng)營不佳，現(xiàn)金流表現(xiàn)差，估值低，無法發(fā)行證券化產(chǎn)品對接市場等一系列難題。
劉慧則認(rèn)為，融資與退出過程對資產(chǎn)有較高要求，地產(chǎn)商從拿地時期就應(yīng)布局金融思維，以此倒推商業(yè)運營KPI，指導(dǎo)拿地成本，“金融—商業(yè)—地產(chǎn)”才是開發(fā)商收購商業(yè)的健康邏輯。
其次，在實操過程中，多數(shù)企業(yè)的商業(yè)管理和資產(chǎn)管理完全分屬兩個獨立和專業(yè)的團(tuán)隊。資管團(tuán)隊更關(guān)注資產(chǎn)體系的輕重配比、保值增值及業(yè)態(tài)配比等指標(biāo)；而商管團(tuán)隊負(fù)責(zé)更下沉的招商、續(xù)租、物業(yè)管理與服務(wù)等實操性運營。
這種不符合高度金融化專業(yè)要求的管理運營方式通常會衍生KPI指標(biāo)設(shè)置與運營難以達(dá)成共識、輕重資產(chǎn)組合策略和資產(chǎn)價值提升難等問題。
對此，劉慧表示戴德梁行作為有過多次協(xié)調(diào)經(jīng)驗的第三方公司，以資本市場標(biāo)準(zhǔn)，針對項目運營環(huán)境、運營現(xiàn)狀、發(fā)展?jié)摿Φ确矫娉鼍叩氖姓{(diào)、訪談、報告等內(nèi)容，可助力資管團(tuán)隊清晰認(rèn)識到項目的運營管理情況及制約難點，科學(xué)、客觀的制定KPI指標(biāo)，決定資產(chǎn)去留，提升資產(chǎn)價值。
作為國際房地產(chǎn)顧問“五大行”之一，戴德梁行長久以來以市場領(lǐng)跑者角色，為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)提供高水平的一站式咨詢及顧問服務(wù)。其在私募市場類REITs產(chǎn)品占有率超70%，曾推出多項符合標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的意見，為國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)證券化市場發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。
中購聯(lián)作為行業(yè)研究的前沿者，將中國購物中心發(fā)展劃分為3個周期，2020年中國購物中心將邁入追求社會服務(wù)價值和社會服務(wù)功能的第三個發(fā)展周期，核心標(biāo)志就是通過良好穩(wěn)定的社會服務(wù)與社會資本之間建立緊密的連接關(guān)系，完成社會化資產(chǎn)到社會化資本的轉(zhuǎn)變。
因此，中購聯(lián)認(rèn)為購物中心決不能以短期逐利為主要目標(biāo)，必須盡快通過提升運營質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量，達(dá)成類基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營穩(wěn)定性。
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