來源：直通IPO；文/邵延港

今年全球最大的IPO要來了，歸屬于孫正義。

9月13日晚間，軟銀旗下的芯片設計公司ARM宣布以每股51美元的價格發(fā)行9550萬股美國存托股票(ADS)，籌資48.7億美元，并將在今晚正式登陸納斯達克，這也是今年規(guī)模最大的IPO。

據悉，ARM此次發(fā)行價定在招股價格區(qū)間的上限，因為招股期間，機構投資者對其期望很高，提前申購數量甚至超過了計劃出售股票數量的10倍。

按照每股51美元的發(fā)行價格，ARM的發(fā)行市值為545億美元，這與孫正義此前的預期相差甚遠。畢竟按照軟銀的期望，曾計劃ARM以700億美金的估值進行IPO，現在募資額大幅縮減，估值下降了逾20%。

ARM是孫正義手中最值錢的資產。2016年斥資320億美元將其從納斯達克私有化，7年之后再將其送回納斯達克。對于孫正義來說，推進ARM上市也是對業(yè)績虧損的軟銀進行回血的操作。而對于ARM而言，當前的形勢稍顯迷茫。盡管是全球移動端芯片設計領域IP授權的巨頭，但在當前這場AI浪潮中，ARM的位置有一些邊緣。

不過，ARM還是具備今年全球最大IPO的底氣。此前，ARM上市不被看好，現在被眾多芯片行業(yè)巨頭看好，背后有28家投行、10大基石投資者護航。今夜的ARM上市首秀，將會呈現怎樣的資本盛宴？

孫正義自費抬估值，ARM仍坐穩(wěn)年內最大IPO

2016年7月，軟銀斥資243億英鎊（按當時匯率約合320億美元）收購芯片設計廠商ARM的全部股權，將其從一家上市公司變?yōu)檐涖y的子公司。當時的ARM如日中天，孫正義當時稱，“這筆收購很大程度上是我命中注定的交易，我?guī)缀蹩梢宰孕诺卣f，五年內它的收入將增長5倍”。

因此，ARM也成為孫正義手中極具代表性的投資案例。

7年之后，ARM也到了為孫正義的投資變現的時候。其實在2020年9月，軟銀與英偉達就曾發(fā)表聯合聲明，同意英偉達以400億美元的價格收購軟銀旗下的芯片設計公司ARM，交易將以英偉達股票加現金的方式完成。不過，這筆交易最終失敗。

這筆交易失敗后，業(yè)內再難有如此實力的買家了。想變現，軟銀開始著手ARM的上市進程。

值得注意的是，據ARM上市申請文件，今年8月份，軟銀以161億美元的價格，從愿景基金手中收購了Arm全部25%的股權，孫正義這一“左手到右手”的操作，順利將ARM的估值抬升到644億美元。

按照ARM51美元/股的發(fā)行價計算，ARM的發(fā)行市值為545億美元。軟銀8月份的161億美金，現在賬面上已經縮水了近25億美元。

但在這筆投資上，孫正義并不虧。7年前的320億美元，現在的545億美元，投資賬面收益達70%，依舊是孫正義的成功案例。有意思的是，這筆投資同時期的標普500指數的漲幅大約是1.4倍，費城半導體指數則飆升五倍，ARM的估值變化明顯滯后于大盤投資。

盡管募資額與估值有所下調，但ARM成功上市，也將極大地改善軟銀集團及愿景基金的財務狀況。財報顯示，軟銀已連續(xù)兩個財年出現凈利潤虧損，旗下愿景基金在2022財年虧損4.31萬億日元（320億美元），同比擴大68.8%，全年投資虧損5.28萬億日元（392億美元）。在目前軟銀的投資布局中，ARM的股權資產占比達16%，是讓軟銀回血的最佳選擇。

此外，ARM正式坐穩(wěn)今年以來的全球最大IPO寶座，也是繼阿里巴巴、Facebook、Rivian等公司之后，美股最大的科技股IPO之一。有意思的是，前幾大IPO，孫正義獨占兩席。

28家投行、10大基石投資者，ARM背后的資本盛宴

雖然ARM的IPO規(guī)模沒有達到孫正義的預期，但ARM仍被眾多機構看好。

據悉，ARM本次IPO不設主承銷商，由巴克萊銀行、高盛、摩根大通和瑞穗四家大行擔任一級承銷商，加上下設的二級、三級承銷商共有28家投行、券商參與IPO工作。孫正義上次這樣操作是阿里巴巴的IPO。

據ARM更新后的招股書，在最高募資金額為48.7億美元，且獲得超10倍認購的情況下，各家投行也將收獲頗豐。

此外，ARM被追捧的原因，除了估值下調營造的性價比氣氛之外，10大基石投資者的加入，也讓市場看到了信心。

據悉，在ARM于9月5日更新的招股書版本中，臺積電與蘋果、AMD、楷登、谷歌、聯發(fā)科、英偉達、三星、新思科技等公司是“基石投資者”，合計可能認購7.35億美元的ARM普通股。

其中，英偉達還曾試圖收購ARM，雖然最終未能成功，不過黃仁勛在ARM的網上路演中依舊對其大加贊賞，絲毫不影響英偉達CEO黃仁勛對這家芯片設計公司的喜愛。晶圓代工企業(yè)臺積電也聲稱將在不超過 1 億美元額度內認購ARM普通股股票。以上企業(yè)均為ARM的客戶或合作伙伴，不過，此前聲稱要參與ARM IPO的高通卻未出現。

能被眾多客戶看好，主要還是ARM的定位在芯片行業(yè)中非常獨特：ARM不直接與傳統(tǒng)的芯片制造商競爭，但依靠獨特的芯片架構——Arm架構，以及授權和許可模式，使得芯片公司可以基于ARM架構設計和制造自己的芯片。

據統(tǒng)計，目前有超過 99 ％的智能手機都使用了ARM的芯片架構，包括蘋果、英偉達、高通、三星、聯發(fā)科，以及國內很多芯片設計廠商。

以客戶的身份入股供應商，很大意義上是為了在這家壟斷型企業(yè)面前提高話語權。雖然軟銀推進ARM的IPO，但并不想放棄控制權，此次IPO，軟銀只發(fā)行不到10%的股份，自己仍將持股90.6%。

“不賺錢”的ARM，未來方向在哪？

作為壟斷性的行業(yè)巨頭，ARM卻沒有極強的賺錢能力。

實際上，作為行業(yè)霸主之一，ARM的盈利能力甚至不能和其客戶相比。2021 財年、2022 財年、2023 財年，ARM年收入分別為 20.27 億美元、27.03 億美元、26.79 億美元；凈利潤分別為 3.88 億美元、5.49 億美元、5.24 億美元。而在2022財年，ARM的大客戶高通全年營收442億美元ARM還不到高通的零頭。

因為ARM的商業(yè)本質，是一家提供技術和服務的輕資產公司。ARM的收入來自兩個方面：一是將芯片設計方案，即知識產權轉讓給蘋果、三星、高通等芯片公司，收取一次性費用；二是芯片公司通過ARM IP實現芯片量產并銷售給手機品牌后，再根據每顆芯片售價按比例向Arm繳納版稅。這種商業(yè)模式也為ARM帶來極高的毛利潤，2021財年、2022財年、2023財年，ARM的毛利率分別高達93%、95%、95.4%。

在移動CPU領域，Arm架構的市場占有率高達99%，但這種坐等著收錢的生意也會到達瓶頸。為維系技術壁壘，2021財年、2022財年、2023財年，ARM的研發(fā)費用分別為8.14億美元、9.95億美元、11.33億美元，分別占同期年收入的40%、37%、42%。但ARM在2023財年的收入從去年的27.03億美元下降至26.79億美元。

在現有的營收模式下，中國作為全球最大的智能手機消費市場，對ARM影響無法忽視。在2023財年，來自中國的銷售額貢獻了 24.5%。不過，ARM在中國的業(yè)務是通過一家本地公司安謀科技來運營的。安謀科技的運營獨立于ARM ，ARM對其沒有任何直接管理權，在其董事會中也沒有控制席位。

值得注意的是，ARM和軟銀不僅對安謀科技的業(yè)務運營已經發(fā)出了預警信號，競爭對手和客戶的自研架構也在沖擊著ARM營收的基本盤，因此ARM的未來應該怎么辦，就顯得尤為重要。

ARM的首席執(zhí)行官Rene Haas在路演中向投資者表示，以面向移動通信為主的ARM設計的半導體的用途將擴大至面向汽車和數據中心等，再加上人工智能的推動，未來的市場需求將持續(xù)擴大。并且預計在人工智能的推動下，明年營收規(guī)模將增長20%以上。

在當前的這輪AI浪潮中，最大贏家是英偉達，要知道ARM在7年前要比英偉達更強勢。如今，ARM也不得不轉向AI。軟銀認為Arm能憑借AI實現“指數級增長”。實際上 基于Arm架構的大多數處理器面向低功耗和嵌入式應用設計，其計算性能遠遠不及x86架構以及GPU架構。Arm架構也在服務器領域逐漸嶄露頭角，但是所占份額非常非常小，因此，就其業(yè)務來看，ARM似乎是AI熱潮的“局外人”。

孫正義將ARM視為“一生中最重要的交易”，但ARM并沒有為其帶來預期中的收益。據了解，在2017財年至2019財年間， Arm營收在營收分別為18.31億美元、18.36億美元和18.98億美元，幾乎是原地踏步。這才有軟銀在2020年試圖將ARM出售給英偉達的故事。

ARM今夜將正式登陸納斯達克，今年全球最大的IPO到底會上演怎樣的資本盛宴呢?ARM未來的故事是否已經有了方向呢?