多年以前，有專家說中國經(jīng)濟(jì)必須保持8%以上的增速，才能保證居民的充分就業(yè)和收入增長。這種說法有經(jīng)驗(yàn)主義的成分，因?yàn)椴⑽闯浞挚紤]國際經(jīng)濟(jì)形勢變化和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)變遷等因素。

但不管怎么說，當(dāng)年我們在經(jīng)濟(jì)快速增長階段，確實(shí)享受到時(shí)代帶給我們的就業(yè)和收入紅利；而當(dāng)如今中國經(jīng)濟(jì)增速逐步降低至4%的時(shí)候，我們也著實(shí)深刻感受到經(jīng)濟(jì)下行壓力下的百業(yè)艱難，不計(jì)其數(shù)的暴雷、裁員、降薪。

以大量房地產(chǎn)企業(yè)巨額暴雷為標(biāo)志，這個(gè)國家四十多年來輕車熟路的“房地產(chǎn)+土地財(cái)政+基建+低端外貿(mào)”發(fā)展模式，似乎在2021年下半年一夜之間難以為繼。

風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間。過高杠桿、過剩產(chǎn)能、過大風(fēng)險(xiǎn)，也并非是一朝一夕累積，而是長期粗放型發(fā)展的必然產(chǎn)物，只是我們在“泡沫時(shí)代”并未能清醒感知。

但經(jīng)濟(jì)有它客觀的規(guī)律，市場會有一時(shí)的“劣幣驅(qū)逐良幣”，而終將會實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。那些泡沫狂歡，那些無知狂妄，無論當(dāng)時(shí)絢爛至極，終將淪為市場的笑柄和時(shí)代的棄子。

但我們的過去畢竟還不多，漫長的還是未來。擦去汗水和淚水，我們依然還要昂首前行，無論前路是天荊地棘，還是乘風(fēng)破浪。

更客觀和現(xiàn)實(shí)地說，我們現(xiàn)在及今后相當(dāng)長的一個(gè)時(shí)期，首先是在為過去的錯(cuò)誤買單。市場需要均衡地可持續(xù)發(fā)展，那些“不合時(shí)宜”的泡沫、杠桿、產(chǎn)能、風(fēng)險(xiǎn)，必然要求出清。這個(gè)加速、劇烈的出清周期，至少需要三年時(shí)間。

而在經(jīng)濟(jì)增速降至4%乃至繼續(xù)迭創(chuàng)歷史新低的時(shí)候，那個(gè)近年來已經(jīng)被用爛的詞——“內(nèi)卷”，還是要再次被拉出來。經(jīng)濟(jì)、財(cái)富從總體上失去大幅的增量，意味著我們大部分人也只能從有限和既定的經(jīng)濟(jì)、財(cái)富蛋糕中去做存量博弈。

但歷史和時(shí)代就一定對我們?nèi)绱丝瘫幔克坪跻参幢?。我們畢竟生活在一個(gè)人口眾多、市場廣博、異質(zhì)顯著、民眾勤勉的國家，這個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)有著無限的更新升級空間、消費(fèi)有著龐大而差異化的市場容量。放眼世界諸國，鮮有此等“上國”。

只不過，那個(gè)遍地黃金的時(shí)代過去了，那種粗放賺大錢的市場不存在了，那些趨勢性、整體性的機(jī)會沒有了。

未來的超額收益與財(cái)富增量，多將是結(jié)構(gòu)性的，需要的是更為扎實(shí)的專業(yè)能力、更為謹(jǐn)慎的做事風(fēng)格和更為長期的經(jīng)營安排。

加速出清：縮表周期，“泡沫盛宴”的散場

2022年1月，中國的社會融資規(guī)模存量約320萬億元，同比增長10.5%；而在20年前的2002年，這一數(shù)據(jù)僅為2萬億元。這是令人乍舌的“中國速度”，也是“擴(kuò)表”（擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表）時(shí)代最顯性的數(shù)據(jù)表征。

“社會融資規(guī)?！敝笜?biāo)表征“實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額”，也就是說，這320萬億元實(shí)質(zhì)是“有息負(fù)債”。各市場主體一年總體上需要為這天量債務(wù)支付10多萬億元的利息，而中國一年的GDP總量也不過100萬億出頭。

在市場需求低迷、盈利效應(yīng)有限背景下，這巨額的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)，是經(jīng)濟(jì)不可承受之重。因而，“去杠桿”勢在必行；如若不然，任由杠桿繼續(xù)狂飆，那終將引發(fā)不可收場的雪崩。

這其中，實(shí)際杠桿率或超過90%的房地產(chǎn)業(yè)，是這天文數(shù)字的社會融資規(guī)模最重要的載體，也是杠桿效應(yīng)發(fā)揮得最淋漓盡致的領(lǐng)域。

曾幾何時(shí)，“千億房企”（年銷售額達(dá)1,000億元）是不可企及的高度，而在那些年的杠桿狂飆中，“千億”似乎已成探囊取物。

然則“成也杠桿，敗也杠桿”，依托快速城鎮(zhèn)化和房價(jià)上漲紅利，以超高杠桿博取收益的日子終究不會長久。隨著融資全面收緊、房價(jià)上漲趨緩，“杠桿游戲”終于玩不下去。

而那些巨額的債務(wù)與利息，海量的有價(jià)無市的不動(dòng)產(chǎn)，則成為揮之不去的“燙手山芋”。昔日高歌猛進(jìn)，今者哀鴻遍野，不過寥寥數(shù)年光陰，實(shí)在無勝唏噓。

未來數(shù)年，房地產(chǎn)業(yè)的“出清”過程必然是痛苦的且波及廣泛的?！耙槐救f利”式的瘋狂杠桿運(yùn)行多年，積累起天文數(shù)字的負(fù)債，完全不堪一擊。

而在這一過程中，不僅僅是房地產(chǎn)企業(yè)本身的暴雷、重整、破產(chǎn)，更牽涉無數(shù)的從業(yè)者、供應(yīng)商和金融機(jī)構(gòu)，乃至實(shí)質(zhì)依靠房地產(chǎn)和“土地財(cái)政”生存的城投平臺。

如果說房地產(chǎn)是過去中國經(jīng)濟(jì)的命脈之一，相信完全不為過。這個(gè)產(chǎn)業(yè)牽涉了太多的上下游以及經(jīng)濟(jì)利益，牽一發(fā)而動(dòng)全身，行業(yè)的式微也引發(fā)大量經(jīng)濟(jì)部門的連鎖反應(yīng)：資產(chǎn)的縮水，債權(quán)的出險(xiǎn)，收入的降低，失業(yè)的增多。

文字或許稍顯平淡，而背后卻是諸多利益相關(guān)者無盡的血淚與光陰。一些人或許還能東山再起，但很多人或許從此一蹶不振，永遠(yuǎn)地被市場和時(shí)代所拋棄。

而在慘烈的出清周期之后，新的輝煌也不會再來，一個(gè)時(shí)代過去了，一切將歸于平淡。房地產(chǎn)將回歸為一個(gè)收益率有限的民生行業(yè)，與普通制造業(yè)無異。

但中國需要經(jīng)歷出清過程的又何止房地產(chǎn)、城投等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門，在泛泡沫時(shí)代，即使在高新科創(chuàng)領(lǐng)域，也同樣需要去偽存真。

“創(chuàng)新”也內(nèi)卷。而經(jīng)濟(jì)的下行、政策的演變、市場的動(dòng)蕩，也促使資本泡沫逐步破滅，讓“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”領(lǐng)域經(jīng)受出清。2021年下半年開始的二級市場大調(diào)整，已經(jīng)讓資本感受到寒冬。

那些燒錢買流量的模式，那些爛大街的商業(yè)運(yùn)作，那些落后于時(shí)代的技術(shù)，那些沒有市場前景的產(chǎn)品與服務(wù)，在如今資本市場潮水褪去之后，也已經(jīng)開始去蕪存菁的真正洗禮。

存量博弈：內(nèi)卷時(shí)代，難以切分的蛋糕

早些年有部法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）的經(jīng)濟(jì)學(xué)論著《21世紀(jì)資本論》對學(xué)界產(chǎn)生重要影響，一時(shí)洛陽紙貴。

這部著作一個(gè)核心觀點(diǎn)是：資本和勞動(dòng)力，兩者都被用于生產(chǎn)并分享產(chǎn)出的收益。資本與勞動(dòng)力的區(qū)別在于，資本可買入、賣出、擁有，而且從理論上講可無限累積，勞動(dòng)力是個(gè)人能力的使用，可獲得酬勞，但不能被別人所擁有。而由于資本回報(bào)率總是傾向于高于經(jīng)濟(jì)增長率，所以貧富差距是資本主義固有現(xiàn)象。

如果通俗點(diǎn)，可以理解為我們普羅大眾依靠出賣自己的勞動(dòng)力，乃至知識技能獲得酬勞，總體上能獲得的收入增長基本與經(jīng)濟(jì)增長率持平；而資本家或者說財(cái)富擁有者，則可能獲得高于經(jīng)濟(jì)增長率的收益。

也就是說，我們大部分人的收入增長，其實(shí)是需要依托于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長；而在經(jīng)濟(jì)下行以及低速增長階段，我們的收入從整體上其實(shí)也是增長乏力乃至可能降低。

過去十多年，我們的經(jīng)濟(jì)增速已由兩位數(shù)逐級下跌，目前在4%左右，未來或許繼續(xù)下跌至美國式的常2%-3%。這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)新舊交替而青黃不接階段的必然。

但身處于其間的我們，如果在過去四十年經(jīng)濟(jì)高速增長階段尚未積累起足夠的財(cái)富，還要在這個(gè)經(jīng)濟(jì)低迷階段取得超過經(jīng)濟(jì)增長率的收益，確實(shí)步履維艱。

市場容量既定乃至縮水，拼價(jià)格、拼質(zhì)量、拼服務(wù)，又是內(nèi)卷，又是存量博弈；難以切分的蛋糕還有各類民生工程，經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)稅降低，政府支出也是捉襟見肘。往日或許財(cái)大氣粗，但來日必然節(jié)衣縮食，對各項(xiàng)開支必然以輕重緩急為依歸而慎之又慎。

存量博弈的特征同樣顯著體現(xiàn)在資本市場。天量“放水”似乎鮮有潤澤資本市場，何也？有恒產(chǎn)者有恒心，投資者在多變的政策、市場環(huán)境下談何恒心、談何加大投資？

因而大洋此岸的投資者始終只能望著大洋彼岸的股市迭創(chuàng)新高而“望洋興嘆”，回頭看著自家不爭氣的股市始終束手無策。

結(jié)構(gòu)機(jī)會：國產(chǎn)替代，終將到來的時(shí)代

加速出清、存量博弈，是的，這是我們未來數(shù)年經(jīng)濟(jì)形勢的兩大主題，但并非全部。事實(shí)上，只要不發(fā)生重大內(nèi)外部環(huán)境變化，我們龐大的經(jīng)濟(jì)體不至于出現(xiàn)大范圍的問題；

同時(shí)，盡管總體經(jīng)濟(jì)陷入低增長和存量博弈，但在國際經(jīng)濟(jì)形勢變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演替過程中，仍有一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得捕捉。只是這些機(jī)會取之不易，需要更加過硬的綜合能力。

其中一條重要的主線就是國產(chǎn)替代、高端制造。

中國經(jīng)過四十多年的改革開放和艱苦創(chuàng)業(yè)，建立了全世界最完備的工業(yè)體系，“中國制造”走遍全球；但在另一方面，中國的制造業(yè)仍然高度依賴進(jìn)口：大到發(fā)動(dòng)機(jī)、先進(jìn)機(jī)床，小至芯片、軟件、精密元器件、各類器械與耗材。

而在近年來的西方封鎖制裁和新冠疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈緊張敲打下，國人終于也從“全球第一制造大國”的迷夢中驚醒：中國是“制造大國”而非“制造強(qiáng)國”，龐大的工業(yè)體系下，其實(shí)大量的軟硬件設(shè)備均受制于人，高端制造之路任重道遠(yuǎn)。

但進(jìn)口產(chǎn)品的國產(chǎn)替代之路必然要走，并且是長久的國家戰(zhàn)略。如果一定要說在這個(gè)存量博弈的時(shí)代有什么增量，那么“國產(chǎn)替代”必然是一個(gè)重要路徑；因?yàn)橐坏┰谀硞€(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了不輸于國際水平的國產(chǎn)替代，必然減少進(jìn)口支出而帶動(dòng)國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

值得關(guān)注的國產(chǎn)替代重點(diǎn)領(lǐng)域，首先是“碳中和、碳達(dá)峰”背景下的新能源方面，具體包括新能源汽車、風(fēng)電和光伏。“雙碳”已是國際長期戰(zhàn)略，新能源也因此具備長期紅利。

具體而言，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈龐雜，各領(lǐng)域均有替代空間：感知端（激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、攝像頭、超聲波雷達(dá)、車載攝像頭）；執(zhí)行端（制動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、照明系統(tǒng)、油門系統(tǒng)）；智能系統(tǒng)（智能座艙）；決策端（高精地圖、操作系統(tǒng)、車用芯片）；車聯(lián)網(wǎng)及整車。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游原材料及零部件制造、中游風(fēng)機(jī)總裝和下游風(fēng)電場投資運(yùn)營。風(fēng)機(jī)核心零部件包括齒輪箱、發(fā)電機(jī)、軸承、葉片、輪轂等。其中，最大的國產(chǎn)替代空間是技術(shù)難度較高的主軸承，目前被SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN 等跨國集團(tuán)所壟斷。

光伏領(lǐng)域國產(chǎn)化率較高，主要的國產(chǎn)化空間在技術(shù)壁壘相對較高的銀漿等核心輔材。

第二是高端制造領(lǐng)域。被國外“卡脖子”的35項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)中，其中絕大部分屬于高端制造領(lǐng)域的技術(shù)包括：光刻機(jī)；芯片；航空發(fā)動(dòng)機(jī)短艙、適航標(biāo)準(zhǔn)、重型燃?xì)廨啓C(jī)；機(jī)器人領(lǐng)域的核心算法及觸覺傳感器；激光雷達(dá)；高壓柱塞泵；醫(yī)學(xué)影像設(shè)備元器件；掃描電鏡；真空蒸鍍機(jī)；iCLIP技術(shù)（創(chuàng)新研發(fā)）；高壓共軌系統(tǒng)；透射式電鏡；掘進(jìn)機(jī)主軸承；微球；水下連接器；高端焊接電源；超精密拋光工藝；手機(jī)射頻器件；高端電容電阻；高壓共軌系統(tǒng)。

這些領(lǐng)域多是國外經(jīng)過數(shù)十年技術(shù)研究和工業(yè)積累鑄就了較高壁壘，國內(nèi)要在短時(shí)間內(nèi)趕超難度較大。但這些“國之重器”的國產(chǎn)化事關(guān)國運(yùn)，必然是政策層面大力支持的領(lǐng)域，也是產(chǎn)業(yè)與資本需要聚焦的賽道。

第三是新材料領(lǐng)域。新材料是中國七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，也是其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)與先導(dǎo)。諸如高端裝備制造業(yè)、新能源、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)都需要新材料作為配套支撐。

中國當(dāng)前新材料領(lǐng)域市場規(guī)模超7萬億元，但在諸多關(guān)鍵材料上，國內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量與國際水平仍存在顯著差距，主要依賴進(jìn)口。調(diào)查現(xiàn)實(shí)，全國30多家大型企業(yè)130多種關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，32%的關(guān)鍵材料在國內(nèi)仍為空白，52%依舊依賴進(jìn)口。

因而新材料領(lǐng)域的國產(chǎn)替代空間廣泛、需求迫切，“國產(chǎn)化”也是新材料未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)發(fā)展的主旋律。ITO靶材（顯示器和太陽能電池用材）、光刻膠、燃料電池關(guān)鍵材料、高強(qiáng)度不銹鋼、鋰電池隔膜、環(huán)氧樹脂、航空鋼材、高端軸承鋼和銑刀（銑磨車核心部件，超硬合金材料）等重點(diǎn)領(lǐng)域材料的國產(chǎn)化投資機(jī)會都值得關(guān)注。

第四是軟件領(lǐng)域，操作系統(tǒng)、核心工業(yè)軟件、核心算法、航空設(shè)計(jì)軟件、數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)等方面，國內(nèi)或是空白，或是技術(shù)產(chǎn)品與國外仍有相當(dāng)差距。

從國產(chǎn)替代的成熟度排序，相對最成熟的應(yīng)該是能充分發(fā)揮本土化、定制化優(yōu)勢的各類垂直行業(yè)的工業(yè)應(yīng)用軟件；其次是各類辦公軟件、通用型的管理軟件；最后是應(yīng)用廣泛但技術(shù)壁壘較高的基礎(chǔ)軟件。

從總體上看，與其他領(lǐng)域類似，由于發(fā)展歷史差異，國內(nèi)企業(yè)在軟件領(lǐng)域無論技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)都與國際水平存在天然差距，短期內(nèi)不具備直接的市場化競爭能力。需要政策層面的大力扶持，實(shí)現(xiàn)跨越式提升和彎道超車。

查爾斯·狄更斯在《雙城記》里描述工業(yè)革命之后劇變的英國社會，說“這是一個(gè)最好的時(shí)代，也是一個(gè)最壞的時(shí)代”。如果我們用類似的話語形容我們當(dāng)下及今后相當(dāng)長時(shí)期需要經(jīng)歷的時(shí)代，或許可以說：這不是最好的時(shí)代，也不是最壞的時(shí)代。

最好的時(shí)代，或者說泡沫云涌、點(diǎn)石成金的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了，接下來的時(shí)代甚至是在對過去歲月的某種“清算”；但這不是最壞的時(shí)代，不是大蕭條、大通脹，不是兵連禍結(jié)，而是“天命無常，有德者居之，無德者失之”——更加考驗(yàn)我們對宏微觀形勢的判斷，對專業(yè)能力的把握，對綜合資源的整合。

未來已來，如何趨利避害、知進(jìn)善退，引用《道德經(jīng)》的話一言以蔽之：我們需要居其厚而不居其薄，居其實(shí)而不居其華。