作者：赤耳

編輯：王攀

風品：沈禾

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

起高樓，宴賓客……

這是討論無人零售話題時，一位業(yè)內(nèi)人士發(fā)出的感慨。

遙想2017年，馬云正式提出“無人零售”概念，不吝看好之詞。如今，備受螞蟻集團寵愛的友寶在線向港交所提交上市申請。

只是，疫情黑天鵝下，行業(yè)內(nèi)卷日烈，資本江湖早已生變，這個“中國最大的無人零售經(jīng)營商”，能打動多少投資者呢？

1

謀求上市已久 凈利變臉

疫情全背鍋？

公開信息顯示，友寶在線成立于2011年，憑借無人售貨機踩中新零售風口，一度受到市場高度關(guān)注。

在一級市場，友寶在線可謂資本寵兒。十年間獲得14次融資，不乏螞蟻集團、中金資本、建銀國際、凱雷資本等明星機構(gòu)站臺。

到2021年，友寶在線估值約10億美元。拆分股權(quán)結(jié)構(gòu)，截至披露日創(chuàng)始人王濱和其一致行動人陳昆榮合計持股21.99%；螞蟻集團全資持股的上海雲(yún)鑫持股16.68%；春華資本控股的春華榮順持股5.56%；中金資本控股的中金啟元持股3.96%。

其中，螞蟻集團堪稱鐵粉，不僅入股業(yè)務(wù)上更提攜有佳。2018年，友寶聯(lián)合支付寶開通了刷臉支付的功能，2019年和2020年，支付寶均為友寶在線的五大客戶之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以交易商品總額及網(wǎng)絡(luò)規(guī)模計，2019-2021年友寶在線均在中國無人零售行業(yè)排名第一。若成功上市，儼然中國“無人零售第一股”。

尷尬的是，相比一級市場的熱捧，這個獨角獸上市之路卻不順暢。

早在2016年2月，就曾在新三板掛牌，2017年被曝出擬借殼新華都登陸A股，后因各股東未達一致取消交易。還曾嘗試轉(zhuǎn)板A股創(chuàng)業(yè)板，2021年2月終止，可謂一波三折。

也基于此，本輪港股IPO顯得頗為矚目，能達夙愿呢？

聚光燈下，一切基本面說話。

2015年-2017年，友寶凈利2352萬、7750萬、1.18億元，直到2018年第三季度還保持營收18.06億元、凈利1億元的佳績。

然2019年退市后，業(yè)績開始變臉：2019-2021年三年營收分別為27.27億元、19.02億元、26.76億元，同期凈利3964.9萬元，-11.84億元、-1.88億元。

營收不算穩(wěn)定，近兩年虧損合計更超13億元。

友寶在線解釋稱，2020年突發(fā)疫情下，戶外客流量大幅減少，自動售貨機賣的貨就少了，附屬點位運營商（加盟商）和租賃設(shè)備需求隨之減少，廣告主投放縮水，還有使用迷你KTV的消費者同樣在減少。

的確，疫情影響不容忽視。玩味在于，新冠發(fā)生前，友寶在線就已出現(xiàn)毛利率、凈利率震蕩情況。

2017年-2019年，毛利率由53.9%降至48.7%，2017年-2019年凈利率分別為5.5%、7.1%、1.5%。

是否更多原因在自身呢？

2

單一依賴隱憂 業(yè)務(wù)線槽點

流動比率減少 現(xiàn)金儲備下降

細分業(yè)務(wù)面，收入主要來自智慧零售業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈運營服務(wù)、數(shù)字增值服務(wù)以及其他四個板塊。

其中，智慧零售主要通過網(wǎng)點的自助售貨機向消費者銷售有關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)生收益，是友寶在線的核心業(yè)務(wù)。

2019年至2021年，該板塊收益15.4億元、13.4億元、19.2億元，分別占同年總收益的57%、70%及72%。

占比持續(xù)提升背后，對合伙人運營模式的依賴也在加重。相比直營模式，合伙人模式前期投入較少，可快速拓展點位。近年來，友寶在線逐漸將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)為合伙人模式。

截至2021年12月31日， 其點位網(wǎng)絡(luò)超102,700個自動售貨機，遍布中國288 個城市及31個省級行政區(qū)，其中81.3%集中于一線、新一線及二線城市。

體量背后，費用也高企。在線點位運營及開發(fā)開支，成為銷售及營銷開支的最大組成部分。2019年至2021年，該費用分別占總銷售及營銷開支的56.1%、51.0%及54.4%，對應(yīng)金額5.75億元、5.53億元和5.86億元。

招股書坦言，倘我們無法維持我們合伙人模式的現(xiàn)有規(guī)?；蛲炝衄F(xiàn)有點位合伙人或吸引新點位合伙人，點位網(wǎng)絡(luò)擴張計劃可能會被中斷，業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會因而受到重大不利影響。

只是，看看上述虧損，體量之外，發(fā)展質(zhì)量幾何？過多依賴有無風險呢？

再觀數(shù)字增值服務(wù)，主要利用龐大的點位網(wǎng)絡(luò)向客戶提供數(shù)字廣告服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)毛利率最高，2021年為76.3%。但相比2019和2020年下降明顯，分別為90.4%和99.7%。

同時，業(yè)務(wù)收益提升也出現(xiàn)瓶頸，2019年至2021年，數(shù)字增值服務(wù)收益為5.5億元、2.2億元及2.5億元，分別占同年總收益的20%、12%及9%，持續(xù)下滑。

供應(yīng)鏈運營服務(wù)，毛利率同樣不算樂觀。報告期分別為6.4%、-14.4%、3.7%；

其他板塊，即迷你KTV更是業(yè)績拖油瓶。受疫情影響，公司運營迷你KTV的場所遭到封鎖，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮水，迷你KTV量由6410個削至4097個。

知名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝介紹，疫情之下，共享KTV等這些依賴線下消費的共享經(jīng)濟領(lǐng)域，已明顯遭受重創(chuàng)，未來充滿不確定性。在日新月異的科技推動下，共享經(jīng)濟就像雨后春筍紛紛冒出，風口隨時可能轉(zhuǎn)向，消費喜好也會隨之變化。目前，共享KTV對年輕人并沒太大吸引力，反倒一些老年人時常光顧，長期下去可能逐漸消退，未來前景難言樂觀。

2019年至2021年，該板塊毛利率分別為66.9%、-490.2%、19.3%。招股書稱，迷你KTV服務(wù)將不再是發(fā)展重點。

或許，也有急迫與無奈。

2019年末、2020年末和2021年末，友寶在線現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物分別2.22億元、1.91億元和1.72億元，現(xiàn)金儲備逐年減少。

好在，資產(chǎn)負債率分別為16.6%、22.4%、14.0%，處于較低水平，但流動比率和速動比率持續(xù)降低。2019-2021年，流動比率分別為2.4倍、1.7倍與1.3倍，速動比率分別為2.1倍、1.4倍與1.0倍。流動資產(chǎn)總額從2019年的18.43億元降至2021年的7.85億元，2021年流動負債達到6.09億元?？癸L險力、財務(wù)狀況仍需優(yōu)化。

3

行業(yè)一哥可安穩(wěn)？

應(yīng)該說，自動售貨機是一個較特殊行業(yè)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，友寶在線最大優(yōu)勢是發(fā)展得早，很早進入高鐵、地鐵等公共交通網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)過十年布局，成為行業(yè)頭部，但其商業(yè)和運營模式并不復(fù)雜，壁壘不高，需警惕競對分食甚至顛覆力。

過往看，自動售賣機興起于倫敦，目前在日本大行其道，根據(jù)日本自動販賣機系統(tǒng)工業(yè)協(xié)會2018年末統(tǒng)計，日本自動販賣機數(shù)量為2937800臺，約每43人就有1臺自動販賣機，年銷售總額超600億美元。

國內(nèi)看，自動售賣機生意起始于上世紀90年代，天津戈德、澳柯瑪是第一批嘗鮮者。

而行業(yè)風口是2017年，這一年開始無人零售逐漸演化出無人貨架、無人超市等業(yè)態(tài)，果小美、猩便利、繽果盒子等獲得矚目，每日優(yōu)鮮、京東、蘇寧等巨頭紛紛入局。

招股書稱，友寶在線所在的中國無人零售行業(yè)分散，大部分玩家是當?shù)匦⌒蛡€體運營商。援引弗若斯特沙利文報告，按交易商品總額計，中國無人零售行業(yè)前五大玩家占據(jù)15.2%市場，友寶在線排名第一，份額7.4%。

未來行業(yè)規(guī)模看，將從2021年的271億元增至2026年的799億元，復(fù)合年增長率24.0%。預(yù)計2026年，中國自動售貨機可覆蓋國內(nèi)19.5%的潛在可擺場地。

前景足夠廣闊，競爭同樣激烈。

如農(nóng)夫山泉，曾以9500萬元價格，從養(yǎng)生堂手中買下自動售貨機業(yè)務(wù)的全部股權(quán)。截至2019年底，其已在全國近300個城市投放近60000臺智能終端零售設(shè)備。

2020年，瑞幸創(chuàng)始人錢治亞曾官宣進軍無人零售領(lǐng)域，并于當年推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”。

2021下半年，元氣森林也正式試水。截至2021年底，其智能冰柜投放量已超18萬臺。泡泡瑪特更是有力分羹者，2021年底全球機器人商店總數(shù)1870臺，全年機器人商店收入約4.7億元，收入占比10.5%。

進入2022年戰(zhàn)事更酣。1月，每日優(yōu)鮮全資收購無人貨柜公司“在樓下”；2月，順豐孵化了五年的無人零售運營商“豐e足食”宣布拿到3億元A輪融資。3月，云拿科技完成Pre-B輪融資……

群雄逐鹿，紅海競爭肉眼可見，對于友寶在線來說，點位拓展難度和開支都會增大。

招股書提到，計劃逐步開發(fā)三線及以下城市市場，但相比一二線城市，三線及以下城市對于快消品價格更敏感，而為拓展當?shù)厥袌稣{(diào)低售賣價格，又將加大公司毛利壓力。

外部群雄崛起、內(nèi)部平衡博弈，友寶在線的第一寶座可否安穩(wěn)、又能待多久呢？

4

股東退出 估值縮水

研發(fā)占比1.4% 靠啥卓越？

捏一把汗，也不難理解友寶執(zhí)著上市的邏輯。

王濱是企業(yè)主創(chuàng)始人，曾任新浪高級副總裁，負責無線業(yè)務(wù)部整體運作。2011年創(chuàng)立友寶在線。同時，王濱還非常熱愛航海，2005年曾擔任國家隊隊長，被稱“企業(yè)家里的航海第一人”。

想來，這種直擊風浪、敢拼敢沖的風格，成就了友寶的做大做強。

還有一位互聯(lián)網(wǎng)大佬——搜狗創(chuàng)始人王小川，2021年5月被友寶在線聘為獨董，負責為董事會提供獨立意見及判斷。

引進智囊是十分必要的，資本就是信心市。

2017年，海爾以每股4.73元的價格購得友寶在線8964.87萬股份，總作價4.24億元，并以14.73%的占股比成為第二大股東。

2019年3月，其出售3000萬股股份，隨后分別以每股9.3元、9元和7.09元的價格清空了剩余的5964.87萬股股份。

雖海爾整體投資回報率近100%，但以今年4月每股出售價7.09元計，可推算出友寶在線估值為53.67億元。而2019年9月，螞蟻金服以12億元的價格收購友寶在線16.68%股份時，估值為71.94億元。

僅一年半時間，估值縮水25%，疊加海爾在招股書前清空股份，不禁疑問友寶IPO前景幾何？

2021年友寶在線營收26.76億元，53.67億元的估值意味其PS僅只有2倍。

是否被低估？如何提振信心？

智慧零售，玩法為表，研發(fā)為本。自稱要通過不斷研發(fā)以改善核心技術(shù)來保持競爭力的友寶在線，報告期內(nèi)研發(fā)支出卻逐年降低：分別為5730萬元、4150萬元及3680萬元，分別占同期總收益的2.1％、2.2％及1.4％。

試問，是否匹配“擁有卓越的研發(fā)能力”？面對上述紅海競爭，未來靠啥取勝？如何打造過硬體驗、核心競爭力呢？

黑貓投訴上，友寶在線涉及食品變質(zhì)破損、機柜未出貨出錯貨、多扣款不予退款等質(zhì)疑。

智慧零售口碑為先，體驗為王，尤其在競品激烈奪食的大背景下，即使王者也無躺贏可能。仰望資本星空的同時，基本功是否也該打磨精進呢？

5

可貴升級、背水一戰(zhàn)

一場實力馬拉松

好在，友寶在線也在技術(shù)升維。

招股書顯示，友寶在線已將人工智能技術(shù)整合至技術(shù)型零售平臺中，以標準化及數(shù)字化業(yè)務(wù)流程，包括選址及商品組合優(yōu)化、采購到自動售貨機補貨及維護。一定程度上提升了運營效率。

目前，友寶在線已迭代第二代自動售貨機，除后端運營做了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，前端也通過實時通信及數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)開發(fā)一套系統(tǒng)，包括自動售貨機的遠程控制、信息展示、廣告管理及支付管理。由此，每個自動售貨機成了友寶在線“千人千面”的廣告媒介。

不過，友寶在線也坦言，采用人工智能可能面臨風險及困難，從而對業(yè)務(wù)及經(jīng)營效率造成影響。人工智能算法可能存在缺陷或有未被發(fā)現(xiàn)的錯誤。數(shù)據(jù)采集也可能不足或包含存在偏差的資料等，繼而影響業(yè)務(wù)、財務(wù)及經(jīng)營業(yè)績。

同時，外部疫情反復(fù)也是一個考量。

今年上半年，為配合防疫，包括北京、上海等在內(nèi)多城市的居民長時間居家。這對經(jīng)營線下流量的友寶在線是個不小沖擊，持續(xù)虧損恐再所難免。

另一廂，當前經(jīng)濟環(huán)境下，品牌方減少廣告預(yù)算是事實，預(yù)算往淘寶、抖音等品效合一的平臺傾斜也是事實，而友寶在線的展示性廣告平臺有多少不可替代性、核心價值壁壘是否牢靠呢？

不算苛求，看看友寶在線的現(xiàn)金流，有多少等待底氣。同時行業(yè)熱起來了，競爭也會卷起來。

如此觀，上市救急成了背水一戰(zhàn)。只是，據(jù)融中財經(jīng)統(tǒng)計，2021年港股共計有97只新股上市，上市首日破發(fā)的達44只。

換言之，即使上市，依然是場價值馬拉松，需要硬實力說話。

友寶、王濱有多少勝算？做好準備了嗎？

本文為首財原創(chuàng)