SEC為什么拒絕灰度現(xiàn)貨比特幣ETF？

比特幣 ETF 作為跟蹤比特幣價(jià)格的資產(chǎn)，無(wú)需經(jīng)過(guò)購(gòu)買比特幣的過(guò)程，如注冊(cè)交易平臺(tái)和通過(guò)各種驗(yàn)證，通過(guò)投資比特幣 ETF，用戶可以從比特幣的漲幅中獲利。首個(gè)比特幣 ETF 為期貨 ETF，ProShares Bitcoin Strategy ETF(BITO)。目前還沒(méi)有真正的比特幣現(xiàn)貨 ETF。

灰度 去年 10 月通過(guò) NYSE Arca 向美國(guó) SEC 提交了將 GBTC 轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的申請(qǐng)。其首席執(zhí)行官 Michael Sonneshein 曾表示，若比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)被 SEC 駁回，將很有可能對(duì) SEC 采取法律行動(dòng)。理由是灰度的「比特幣現(xiàn)貨 ETF 與 SEC 已經(jīng)批準(zhǔn)的 Teucrium 比特幣期貨 ETF 沒(méi)有不同。SEC 的批準(zhǔn)原則不應(yīng)前后不一。」

隨著美國(guó) SEC 批準(zhǔn)或拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)的最后期限 7 月 6 日臨近，灰度首席執(zhí)行官 Michael Sonnenshein 曾發(fā)布致投資者的公開信，聘請(qǐng)前美國(guó)司法部副部長(zhǎng) Donald B. Verrilli, Jr 擔(dān)任高級(jí)法律策略師?；叶炔⒂诘驴怂_斯州奧斯汀的 Consensus 2022 大會(huì)上表示，他們樂(lè)觀地認(rèn)為，現(xiàn)貨比特幣 ETF 最終將很快獲得 SEC 的批準(zhǔn)。

然而今日 SEC 已拒絕灰度（Grayscale）將其 GBTC 轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的申請(qǐng)，并表示，申請(qǐng)未能回答美國(guó)證券交易委員會(huì)關(guān)于防止欺詐和操縱行為以及其他擔(dān)憂的問(wèn)題。

FTX.US 首席執(zhí)行官 Brett Harrison 談被拒原因

FTX.US 首席執(zhí)行官對(duì) SEC 駁回灰度現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)進(jìn)行了原因分析：

SEC 已經(jīng)批準(zhǔn)了 BITO、Proshares 以及其他期貨 ETF，這些基于芝加哥商品交易所 (CME ) 的期貨 ETF 具有足夠的反操縱保護(hù)。

CME 的比特幣期貨按照 CF 基準(zhǔn)比特幣參考利率 (BRR) 結(jié)算，該利率由八個(gè)全球加密貨幣交易平臺(tái)的比特幣現(xiàn)貨價(jià)格組成。但出于防止操縱考慮，SEC 拒絕了使用相同 BRR 計(jì)算資產(chǎn)凈值的現(xiàn)貨 ETF。而現(xiàn)實(shí)情況產(chǎn)生了矛盾，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）已批準(zhǔn)基于 BRR 的 BTC 期貨，并且 SEC 已批準(zhǔn)基于基于 BRR 的期貨 ETF，但是 SEC 拒絕 ETF 直接基于 BRR 結(jié)算。

SEC 廣泛拒絕現(xiàn)貨 ETF，原因在于現(xiàn)貨市場(chǎng)未根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦監(jiān)管制度獲得許可。主要面臨以下三種情況：

§

EWJ（iShares MSCI Japan）等 ETF 包含受非美國(guó)司法管轄區(qū)監(jiān)管的金融工具。比特幣在許多非美國(guó)司法管轄區(qū)受到監(jiān)管，并在非美國(guó)司法管轄區(qū)的受監(jiān)管交易所進(jìn)行交易。

HYG（iShares 高收益公司債券）等 ETF 包含不在任何許可交易所交易的債務(wù)工具。

FXE（Invesco Euro Trust）等 ETF 包含法定貨幣，沒(méi)有市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

SEC 在過(guò)去的現(xiàn)貨 ETF 拒絕決定中提出了對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)還沒(méi)有足夠的流動(dòng)性或交易量的擔(dān)憂。但是反觀許多公司債券 ETF（例如 HYG）等，其成分股的交易中位數(shù)為每天個(gè)位數(shù)。

具有諷刺意味的是，批準(zhǔn)現(xiàn)貨比特幣 ETF 將為比特幣現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)更大的監(jiān)管，并有助于實(shí)現(xiàn) SEC 對(duì)現(xiàn)貨加密貨幣的許多既定目標(biāo)?，F(xiàn)有機(jī)構(gòu)很大一部分流動(dòng)性以及大量新參與者的資本，將進(jìn)入這些主要在 SEC 監(jiān)管的證券交易平臺(tái)進(jìn)行交易的投資工具。基金發(fā)行人和現(xiàn)貨交易平臺(tái)之間的監(jiān)督共享協(xié)議還會(huì)使 SEC 對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)進(jìn)行更大的監(jiān)督，進(jìn)一步確?，F(xiàn)貨訂單簿的完整性和正常運(yùn)行。

各方談灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF 及監(jiān)管

彭博社加密專欄記者Katherine Greifeld

彭博社加密專欄記者Katherine Greifeld 撰文表示，無(wú)論 SEC 是否通過(guò)其 GBTC 轉(zhuǎn)現(xiàn)貨 ETF 的申請(qǐng)（文章發(fā)表時(shí) SEC 尚未否決灰度申請(qǐng)），灰度都注定會(huì)失敗。因?yàn)榧词?SEC 同意，GBTC 現(xiàn)行的 2% 的用戶管理費(fèi)放到 ETF 市場(chǎng)是行不通的，以 ProShares 比特幣策略 ETF (BITO) 為例，其費(fèi)用比率為 0.95%。而一旦灰度陷入價(jià)格戰(zhàn)，其每年約 2.3 億美元的管理費(fèi)收入將大打折扣。

Chamber of Digital Commerce 創(chuàng)始人Perianne

Chamber of Digital Commerce 創(chuàng)始人Perianne 表示，過(guò)去幾年，SEC 已經(jīng)收到大量數(shù)據(jù)證明，圍繞 BTC 交易，已經(jīng)發(fā)展出了一個(gè)實(shí)質(zhì)性和受監(jiān)管的市場(chǎng)監(jiān)督框架。據(jù)測(cè)算，16% 的美國(guó)人持有加密貨幣，BTC 現(xiàn)貨 ETF 將為美國(guó)投資者提供在美國(guó)證券法保護(hù)下投資比特幣的機(jī)會(huì)。而且，像加拿大和澳大利亞這樣的監(jiān)管完備的司法管轄區(qū)都已通過(guò)面向散戶投資者的 BTC 現(xiàn)貨 ETF。美 SEC 的決策實(shí)在「讓人失望」。

Messari 創(chuàng)始人 Ryan Selkis

Messari 創(chuàng)始人Ryan Selkis 表示，一場(chǎng)『勝利』的官司和最終的 ETF 轉(zhuǎn)換將使灰度（Grayscale）的收入減少 50% 以上。ETF 將意味著一個(gè)開放的贖回窗口，并可能降低費(fèi)用，以保留 AUM。這意味著 DCG 每年將減少 2 億美元以上的利潤(rùn)。

Selkis 認(rèn)為，至少在 Gary Gensler 任職期間，SEC 不太可能同意灰度將 GBTC 轉(zhuǎn)換為 ETF。這在一定程度上與 GBTC 溢價(jià)而非折價(jià)交易時(shí)發(fā)生的溢價(jià)收獲交易有關(guān)，當(dāng)時(shí)三箭資本利用了極高的杠桿。

有趣的是，SEC 完全出于惡意阻止灰度的可能性并非為零，因?yàn)樗麄儾幌氇?jiǎng)勵(lì)他們認(rèn)為的不良行為。不良灰度交易是三箭走向破產(chǎn)的第一步，它以杠桿的方式持有 GBTC 的大量份額——一度高達(dá)該信托的 6%。「修復(fù)」GBTC 最謹(jǐn)慎和現(xiàn)實(shí)的途徑是通過(guò)所謂的 Regulation M 豁免。

DeFi/CeFi 泡沫正在破滅、NFT 熱潮正在消退、算法穩(wěn)定幣正在崩盤、加密借貸機(jī)構(gòu)正在破產(chǎn)……

坦率地說(shuō)，“加密死亡”已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)好幾次了：2014 年，Mt.Gox 倒閉時(shí) BTC 價(jià)格暴跌；2018 年，1CO 市場(chǎng)崩潰導(dǎo)致 BTC 價(jià)格下跌 80%；2020 年，疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)受挫，BTC 也未能幸免。但是，加密市場(chǎng)每次都挺了過(guò)來(lái)， BTC 價(jià)格總是比熊市前上漲得更高。

2022 年 6 月，BTC 再次遭到打擊，但這次似乎大有不同。實(shí)際上，BTC 價(jià)格已較 2021 年 11 月高點(diǎn)下挫超 70%，而且仍高于 2017 年 12 月峰值，可越來(lái)越多人似乎不愿再繼續(xù) HODL 等待市場(chǎng)復(fù)蘇了。因?yàn)椋碌暮暧^經(jīng)濟(jì)范式初見苗頭。

美元才是加密市場(chǎng)的“養(yǎng)料”

首先，在遠(yuǎn)離美國(guó)市場(chǎng) 30 年后，高通脹又回來(lái)了，隨之而來(lái)的則是緊縮的貨幣政策。美元利率開始上升，世界各地的中央銀行縮緊，這意味著“充裕美元時(shí)代”即將結(jié)束，加密貨幣的價(jià)格也將持續(xù)下降。

加密市場(chǎng)里的確曾有不少“easy money”。比特幣誕生于 2008 年金融危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)許多人擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)超低的貨幣利率和量化寬松會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹；10 年后，美元利率仍遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前的水平，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍大幅膨脹，但加密行業(yè)希望看到的“通脹失控”好像并未出現(xiàn)。相反，各類資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲（包括加密貨幣），因?yàn)橥顿Y者急于投資加密貨幣并希望快速獲得回報(bào)。

2016 年到 2018 年曾出現(xiàn)過(guò)一段短暫的美元稀缺時(shí)期，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)提高了利率并采取“量化緊縮”政策，美國(guó)財(cái)政部也開始發(fā)行債券。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊銀根，其他國(guó)家的央行卻開始防水，這意味著從全球范圍來(lái)看，量化寬松從未真正結(jié)束；只是在世界各地移動(dòng)。然后，在 2019 年，當(dāng)美元短缺導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)中斷時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)又開始放水。

再然后，新冠疫情來(lái)了。美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施史上最大規(guī)模的貨幣增發(fā)操作，結(jié)果顯而易見，一部分資金流入加密貨幣市場(chǎng)并將價(jià)格提高到前所未有的水平，導(dǎo)致 DeFi、高收益借貸、合成資產(chǎn)和衍生品快速增長(zhǎng)，養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、軟件公司、足球俱樂(lè)部和名人都蜂擁而至，所以你會(huì)看到一個(gè)怪異的現(xiàn)象：實(shí)體經(jīng)濟(jì)停擺，但虛擬經(jīng)濟(jì)狂熱。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，從金融危機(jī)的灰燼中誕生的比特幣、以及整個(gè)加密貨幣行業(yè)的蓬勃發(fā)展，其實(shí)都得益于一件事：美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)注入的大量“貨幣養(yǎng)料”。

現(xiàn)在，美國(guó)出現(xiàn)了歷史級(jí)的通貨膨脹。為了判斷這次通貨膨脹主要是由供應(yīng)中斷還是過(guò)度需求引起、還是長(zhǎng)期或是短期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論不休，但對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，解決通脹問(wèn)題有一個(gè)簡(jiǎn)單且高效的辦法，那就是升息，這樣就能迅速撤掉“貨幣養(yǎng)料”，但這種方式無(wú)疑會(huì)對(duì)加密行業(yè)產(chǎn)生巨大影響。

一旦寬松貨幣政策終結(jié)，那些投資于高杠桿加密貨幣泡沫的人就將面臨災(zāi)難。你可能覺得，比特幣的初衷就是為了抗通脹，所以當(dāng)高通脹出現(xiàn)時(shí)，人們肯定會(huì)涌入比特幣等通貨緊縮的加密貨幣。畢竟，比特幣終極目標(biāo)是取代美元，當(dāng)通貨膨脹世界末日來(lái)臨時(shí)，難道不是世界主要儲(chǔ)備貨幣美元的開始、以及購(gòu)買和持有世界未來(lái)貨幣的最佳時(shí)機(jī)嗎？

答案很簡(jiǎn)單：不是。

回歸本源，避開美元

事實(shí)上，大多數(shù)投資加密貨幣的人都不想美元被取代，而是想通過(guò)加密貨幣致富（還是以美元計(jì)價(jià)）。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，幾乎所有加密貨幣都是以美元報(bào)價(jià)，大多數(shù)加密交易涉及與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，而與美元掛鉤的穩(wěn)定幣被廣泛用作加密借貸的安全抵押品。所以，加密生態(tài)系統(tǒng)已經(jīng)被牢牢束縛在傳統(tǒng)金融體系中，美元在加密市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，就像美元在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中扮演的角色一樣。隨著加密市場(chǎng)的增長(zhǎng)，加密貨幣行業(yè)的美元價(jià)值也在增長(zhǎng)。

可是，加密貨幣里的美元是“虛幻”的，世界上唯一可以創(chuàng)造真正美元的機(jī)構(gòu)是美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有任何義務(wù)確保“虛擬美元”可以兌換成真正的美元。因此，當(dāng)加密貨幣泡沫破裂時(shí)，“虛擬美元”就會(huì)消失，如果你不能將虛擬美元兌換成真實(shí)美元，那么你的財(cái)富就是一種幻覺。

加密貨幣行業(yè)中，唯一真正的美元是那些剛剛進(jìn)入行業(yè)的“小白”首次購(gòu)買加密貨幣時(shí)支付的那些，加密市場(chǎng)上流動(dòng)的“美元”其實(shí)是由與美元掛鉤的穩(wěn)定幣提供，這些穩(wěn)定幣分為兩種類型：

1、擁有實(shí)際美元和/或以美元計(jì)價(jià)安全流動(dòng)資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣；

2、不擁有實(shí)際美元和/或以美元計(jì)價(jià)安全流動(dòng)資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。

現(xiàn)實(shí)情況是，前者不足以讓每個(gè)人都能兌現(xiàn)成真正的美元，而后者根本無(wú)法保證能兌現(xiàn)成真正的美元。當(dāng)每個(gè)人都試圖將加密貨幣兌現(xiàn)成“越來(lái)越稀缺”的美元時(shí)，加密貨幣價(jià)格就會(huì)迅速下降，并達(dá)到讓每個(gè)人都能夠兌現(xiàn)的“美元水平”。

一旦加密市場(chǎng)出現(xiàn)“兌換美元潮”，對(duì)于加密衍生品和合成品而言就意味著歸零。畢竟，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，誰(shuí)會(huì)想要衍生品？正如它們的名字那樣，衍生品和合成物并不是真實(shí)的，不真實(shí)的東西一文不值。

比特幣最大化主義者最喜歡說(shuō)的一句話就是：“1 BTC=1 BTC”，如果像許多人預(yù)期的那樣，倘若美元緊縮繼續(xù)存在，那么美元稀缺將使加密貨幣不可能像以前那樣再次上漲。所以，加密貨幣必須適應(yīng)“新范式”——回歸本源，避開美元。

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