科創(chuàng)板三年來，引領(lǐng)中國(guó)資本市場(chǎng)不斷進(jìn)行制度變革，同時(shí)持續(xù)激發(fā)科技創(chuàng)新活力。在此背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)的生態(tài)正在發(fā)生嬗變，深處其中的投行也在邁向轉(zhuǎn)型之路。

在科創(chuàng)板三周年之際，第一財(cái)經(jīng)啟動(dòng)“科創(chuàng)資本論”系列訪談，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，共同探討新形勢(shì)下資本與科技的融合之道。

長(zhǎng)江保薦總裁王承軍在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示，A股市場(chǎng)生態(tài)已發(fā)生三大變化：一是發(fā)行人有更多的上市選擇，核心人員能夠通過股權(quán)激勵(lì)方式，使他們與公司在有共同利益基礎(chǔ)上更好為公司的發(fā)展服務(wù)；二是投行端，業(yè)務(wù)服務(wù)的時(shí)點(diǎn)前移，盡早協(xié)助企業(yè)做好內(nèi)控和治理結(jié)構(gòu)的搭建，整合投資機(jī)構(gòu)尤其產(chǎn)業(yè)資本等資源，助力資金支持的同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)賦能；三是市場(chǎng)投資者端，相對(duì)更為理性和成熟，通過基金方式參與股市，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

走過三年，科創(chuàng)板又將開啟怎樣的新篇章？王承軍認(rèn)為，科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)的初衷是鼓勵(lì)硬科技企業(yè)發(fā)展，在上市發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)上做了靈活的處理，這可能導(dǎo)致企業(yè)在上市之后經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)分化。希望投資者能夠理性看待這個(gè)事情，因?yàn)榭苿?chuàng)板是培養(yǎng)優(yōu)秀世界級(jí)企業(yè)的搖籃。未來可能會(huì)有較多科技巨頭在科創(chuàng)板誕生，同時(shí)相對(duì)富裕的人群也能夠在科創(chuàng)板產(chǎn)生，在激勵(lì)中持續(xù)推動(dòng)科技創(chuàng)新，形成正向循環(huán)。

資本市場(chǎng)生態(tài)已變，投行業(yè)務(wù)前移

第一財(cái)經(jīng)：三年以來，科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”效應(yīng)發(fā)揮，且持續(xù)推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，加快創(chuàng)新資本的形成和有效循環(huán)。在此背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)發(fā)生了哪些變化？

王承軍：第一，從企業(yè)端來看，一方面科技與資本對(duì)接，激發(fā)全民創(chuàng)新熱情?！笆奈濉币?guī)劃把創(chuàng)新擺在全新的高度，而激發(fā)全民創(chuàng)新動(dòng)力，最好的方式是對(duì)接資本市場(chǎng)，通過上市、股權(quán)激勵(lì)、在平臺(tái)架構(gòu)上搭建產(chǎn)業(yè)資本等使得科技從事科研創(chuàng)新的企業(yè)核心人員更有獲得感，使他們與公司在有共同利益基礎(chǔ)上更好為公司的發(fā)展服務(wù)，從而進(jìn)一步激發(fā)創(chuàng)新熱情。

另一方面企業(yè)上市的選擇更加多樣，比如以前連續(xù)虧損或者未來還可能虧損的企業(yè)在境內(nèi)無法上市，但是如今境內(nèi)市場(chǎng)包容性更強(qiáng)，提供了5套上市標(biāo)準(zhǔn)供發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)靈活選擇。同時(shí)也給股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供了更多的退出機(jī)會(huì)，加快創(chuàng)新資本循環(huán)。

第二，從投行端來看，原來對(duì)發(fā)行人的很多事情，投行就像一面鏡子去被動(dòng)反映，比如就發(fā)行人經(jīng)營(yíng)情況方面，投行對(duì)其財(cái)務(wù)方面做全面的盡職調(diào)查、識(shí)別造假舞弊行為等，讓財(cái)務(wù)信息披露能夠保證真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

現(xiàn)在投行要適度地轉(zhuǎn)變一些角色，一方面在選擇項(xiàng)目之時(shí)，投行的服務(wù)階段要盡可能地往前移，盡早去培育國(guó)家鼓勵(lì)和支持的企業(yè)，協(xié)助企業(yè)做好內(nèi)控和公司治理結(jié)構(gòu)的搭建；另一方面，要發(fā)揮投行的資源整合能力，比如整合投資機(jī)構(gòu)，以在企業(yè)成長(zhǎng)初期提供必要的資金支持。目前，已有較多投行在這些方面有所布局。

第三，從市場(chǎng)投資者端來看，隨著投資者適當(dāng)性管理持續(xù)加強(qiáng)，以及投教工作的不斷開展，投資者相對(duì)以前更為理性，能夠深刻地認(rèn)識(shí)到自身在理財(cái)能力或者投資能力方面的缺點(diǎn)，通過購(gòu)買基金份額的方式間接參與到股票市場(chǎng)，所以我覺得中國(guó)投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

懂財(cái)務(wù)更要懂技術(shù)，加配產(chǎn)業(yè)型人才

第一財(cái)經(jīng)：注冊(cè)制下，企業(yè)發(fā)行上市方面迎來了較大變化，投行在實(shí)際參與項(xiàng)目過程中有哪些深刻體會(huì)？又如何擴(kuò)大自身的能力圈？

王承軍：以前核準(zhǔn)制時(shí)，我們做投行項(xiàng)目，主要是對(duì)照主板或者創(chuàng)業(yè)板的上市要求，關(guān)注主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)營(yíng)、募投項(xiàng)目、財(cái)務(wù)、信息披露等這些方面。但科創(chuàng)板在設(shè)立之初時(shí)，大家爭(zhēng)論比較多的就是科創(chuàng)屬性問題，什么樣的企業(yè)是科創(chuàng)板所鼓勵(lì)和支持的。我覺得出現(xiàn)這種情況的主要邏輯在于，科創(chuàng)板的上市條件在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面比主板寬松很多。

科創(chuàng)屬性的認(rèn)定使得投行業(yè)務(wù)發(fā)生了非常大的變化。投行從原來只關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、規(guī)范性，到現(xiàn)在還要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)能力、技術(shù)的領(lǐng)先性、對(duì)整個(gè)行業(yè)的帶動(dòng)作用甚至對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈安全方面有哪些作用等。這對(duì)投行判斷企業(yè)的核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成了一個(gè)較大的挑戰(zhàn)。

這就要求我們投行人員的知識(shí)更加多元，不光要了解財(cái)務(wù)、法律，還要更加聚焦產(chǎn)業(yè)。我們也深刻認(rèn)識(shí)到培養(yǎng)一個(gè)全面的人才難度很大，所以我們現(xiàn)在在整個(gè)團(tuán)隊(duì)成員搭配上，會(huì)引進(jìn)一些有產(chǎn)業(yè)背景的人才，未來招股說明書也更多由具有資深產(chǎn)業(yè)背景的投行人員來撰寫，以深刻發(fā)掘投資亮點(diǎn)，讓投資者更好地了解企業(yè)。

截至7月19日，長(zhǎng)江保薦共服務(wù)了13個(gè)科創(chuàng)板項(xiàng)目，其中8家企業(yè)已經(jīng)在科創(chuàng)板上市。

第一財(cái)經(jīng)：除了由具有產(chǎn)業(yè)背景投行人員來撰寫招股書之外，在信息披露方面，投行還有哪些方面需要改進(jìn)？

王承軍：第一，風(fēng)險(xiǎn)因素披露方面，流于形式模板化，無效信息過多，導(dǎo)致信息披露文件過于冗長(zhǎng)，投資者無法高效地通過招股書去識(shí)別這家公司的風(fēng)險(xiǎn)和投資價(jià)值。

第二，業(yè)務(wù)和技術(shù)方面，公司業(yè)務(wù)范圍可能披露準(zhǔn)確，但是其行業(yè)范圍過度延伸，也不利于投資者準(zhǔn)確判斷該公司所處行業(yè)未來發(fā)展空間，從而影響對(duì)投資價(jià)值的判斷。當(dāng)然目前科創(chuàng)板審核機(jī)構(gòu)在這方面也做了很多工作，確實(shí)是保薦機(jī)構(gòu)自身要加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人行業(yè)發(fā)展的深刻理解，寫出有亮點(diǎn)且準(zhǔn)確的招股說明書。

第三，財(cái)務(wù)信息披露方面，現(xiàn)在有一個(gè)很不好的習(xí)慣，就是什么都直接照搬審計(jì)報(bào)告，其實(shí)有一些財(cái)務(wù)科目發(fā)行人并沒有，披露沒有太大意義。

買賣雙方博弈加大，定價(jià)更市場(chǎng)化

第一財(cái)經(jīng)：定價(jià)是注冊(cè)制改革中的關(guān)鍵一環(huán)，也備受市場(chǎng)關(guān)注。目前科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)效率如何？

王承軍：發(fā)行定價(jià)是資本市場(chǎng)改革最頻繁的一環(huán)，也是改革力度最大的方面。在去年9月份科創(chuàng)板發(fā)行承銷規(guī)則修訂之前，在高比例高價(jià)剔除以及“四值孰低”定價(jià)原則之下，發(fā)行人和主承銷商不敢報(bào)高價(jià)，買方則存在“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象，賣方?jīng)]有辦法跟買方博弈。

發(fā)行承銷規(guī)則修訂之后，最核心的還是取消了不能低于或者不能高于“四個(gè)值”的規(guī)定，我覺得這個(gè)影響更深，或者對(duì)買方報(bào)價(jià)行為的約束力更強(qiáng)。這就放大了買賣雙方的博弈空間，讓買方?jīng)]有辦法準(zhǔn)確估計(jì)賣方會(huì)采用怎樣的方式去定價(jià)，買方的抱團(tuán)壓價(jià)行為也就面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)。我覺得這對(duì)于定價(jià)市場(chǎng)化有較大幫助。

從目前的實(shí)踐情況來看，買方的報(bào)價(jià)離散度更大了，最高價(jià)和最低價(jià)之間的差距也比較大了，以往最高價(jià)和最低價(jià)就差一分錢的極端情況，沒有再出現(xiàn)了。

對(duì)于之后出現(xiàn)階段性破發(fā)潮，可能還要結(jié)合市場(chǎng)因素來判斷。比如，投行在判斷公司價(jià)值區(qū)間的時(shí)候，研究員可能主要結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境來寫投價(jià)報(bào)告以及詢價(jià)定價(jià)，但是上市之時(shí)市場(chǎng)行情發(fā)生較大波動(dòng)，這種落差就容易導(dǎo)致新股破發(fā)，這種效應(yīng)可能又傳導(dǎo)到投資者身上，導(dǎo)致出現(xiàn)棄購(gòu)行為。

在目前買賣雙方都有一定博弈能力的制度安排下，我覺得股票價(jià)格未來應(yīng)該能夠回歸理性。

設(shè)置多道“防火墻”，降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：投行扮演的角色更加豐富了，也面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管。那么投行如何更好地促進(jìn)企業(yè)規(guī)范，同時(shí)又降低自身的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)？

王承軍：這是投行的一個(gè)痛點(diǎn)。投行的風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面，一是從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，隨著監(jiān)管和政策趨嚴(yán)，這方面風(fēng)險(xiǎn)有較大降低；二是來自客戶的風(fēng)險(xiǎn)，這是目前投行面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。比如債券業(yè)務(wù)，投行即使對(duì)企業(yè)盡調(diào)做的再到位，但是一旦該企業(yè)發(fā)生償債風(fēng)險(xiǎn)，作為債券受托管理方其實(shí)也要承擔(dān)很大的責(zé)任。

所以防范客戶風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法，就是慎選擇客戶，跟誰合作很重要。那么應(yīng)該選擇怎樣的客戶？以長(zhǎng)江承銷保薦為例，目前主要聚焦科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域，一方面三峽集團(tuán)、長(zhǎng)江證券等在產(chǎn)業(yè)和投資方面積累了較多經(jīng)驗(yàn)，一定程度上可以幫助我們過濾掉一些有風(fēng)險(xiǎn)的客戶；另一方面“從小從早”抓起，陪伴企業(yè)成長(zhǎng)的時(shí)間足夠長(zhǎng)，也便能識(shí)別客戶真正的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，我們?cè)诜?wù)項(xiàng)目的過程中設(shè)置了多道“防火墻”：一是在企業(yè)立項(xiàng)之時(shí)，我們的質(zhì)控部門會(huì)給項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)提出非常明確的要求，比如：這家公司的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里，我們盡調(diào)的關(guān)鍵工作要集中在哪些方面；二是持續(xù)不斷地跟蹤項(xiàng)目的進(jìn)展情況，若在項(xiàng)目執(zhí)行過程中遇到一些突發(fā)情況，甚至在項(xiàng)目審核過程中新發(fā)現(xiàn)了一些問題，我們都需要明確向中后臺(tái)匯報(bào)，討論應(yīng)對(duì)方式，是進(jìn)一步調(diào)查還是跟發(fā)行人協(xié)商撤回材料；三是對(duì)上市后的企業(yè)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，尤其是募集資金的使用、高管人員是否侵占上市公司資源，這是目前我們特別重要的核查方向。

盡早深入企業(yè)，備戰(zhàn)全面注冊(cè)制

第一財(cái)經(jīng)：全市場(chǎng)注冊(cè)制漸行漸近，滬深主板改革呼之欲出。對(duì)此，長(zhǎng)江保薦是否已有所準(zhǔn)備？將迎來怎樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)？

王承軍：首先要精準(zhǔn)理解國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)以及各板塊的定位，保薦機(jī)構(gòu)或者投資銀行未來要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存下來，必須具備將合適的企業(yè)推薦到合適的板塊去這一基本能力。

在布局方面，有一些行業(yè)確實(shí)只能上滬深主板，比如一些工程行業(yè)，我們對(duì)工程行業(yè)企業(yè)的審核要點(diǎn)、財(cái)務(wù)特征、不規(guī)范等方面有較多的經(jīng)驗(yàn)和積累。一般能上滬深主板的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模比較大，主要問題可能在于內(nèi)控體系不夠完善。所以，我們要盡早協(xié)助企業(yè)進(jìn)行規(guī)范，使得它們的內(nèi)控體系能夠盡早符合上市要求。

滬深主板實(shí)施注冊(cè)制對(duì)于我們而言是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，我們還要提升自身的品牌影響力，以獲得客戶的認(rèn)可；另一方面，我們提出的種種規(guī)范舉措，能夠讓客戶理解并且成功貫徹落實(shí)，這也是個(gè)挑戰(zhàn)。

但我覺得滬深主板未來也是長(zhǎng)江保薦的主戰(zhàn)場(chǎng)，因?yàn)楫吘刮覀儑?guó)家從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是有相當(dāng)?shù)拇媪浚哂休^大的可開發(fā)潛力，尤其我們深耕湖北資本市場(chǎng)，面臨著很多的機(jī)遇。為抓住機(jī)遇，我們采取了一個(gè)重要舉措是投行團(tuán)隊(duì)本地化，隨時(shí)與客戶就內(nèi)控體系建設(shè)等上市有關(guān)問題進(jìn)行及時(shí)溝通和整改，讓客戶感受到我們的服務(wù)價(jià)值：一方面總結(jié)過去一些主板行業(yè)上市的痛點(diǎn)和缺陷，進(jìn)行有效完善和規(guī)避；另一方面，從小抓起，并進(jìn)行本地化團(tuán)隊(duì)服務(wù)。

疫情下企業(yè)重新定位，投行加大價(jià)值創(chuàng)造

第一財(cái)經(jīng)：疫情延續(xù)了三年，以今年上半年尤為影響大，在此過程中，企業(yè)受影響幾何？融資和上市意愿是否受到影響？

王承軍：據(jù)我們觀察，企業(yè)受到疫情的影響主要有兩種情況：一種是自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)受到疫情影響；另一種是受產(chǎn)業(yè)鏈客戶波及，上游客戶因疫情影響而使得企業(yè)采購(gòu)放緩，下游客戶受影響則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的貨物無法賣出。其中，企業(yè)受上下游客戶波及是最主要的原因。

受疫情、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)等因素影響時(shí)，企業(yè)也在思考其在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，產(chǎn)業(yè)的布局以及未來有轉(zhuǎn)型方向。企業(yè)在這些方面沒有調(diào)整到位的話，對(duì)接資本市場(chǎng)的意愿也處于不確定的狀態(tài)。

在我們服務(wù)的一些企業(yè)中，目前也有一些企業(yè)延緩申報(bào)IPO。對(duì)此，我們投行也采取了一定的應(yīng)對(duì)舉措：一方面及時(shí)提供咨詢服務(wù)；另一方面，我們投行發(fā)揮資源整合優(yōu)勢(shì)，協(xié)助企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局，牽線相關(guān)行業(yè)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)投資者去對(duì)相應(yīng)企業(yè)進(jìn)行考察，對(duì)其打開市場(chǎng)提供一些幫助。

當(dāng)然有一些因受疫情沖擊而余波不斷的企業(yè)，其業(yè)務(wù)在疫情之后可能也沒有辦法很快恢復(fù)，對(duì)此我們投行也要做長(zhǎng)期打算，不能夠按照原計(jì)劃進(jìn)行申報(bào)，需要采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度去審評(píng)估該企業(yè)未來的業(yè)績(jī)恢復(fù)情況。

第一財(cái)經(jīng)：大家都說上半年經(jīng)濟(jì)不太好，但是截至目前A股IPO在審企業(yè)超1000家，其中今年6月份，IPO申報(bào)迎來罕見爆發(fā)，單月新增受理400家左右企業(yè)。這是為什么？

王承軍：很多企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒有出現(xiàn)特別大下滑，其中的原因可能與較多企業(yè)吸引了一些產(chǎn)業(yè)投資者對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)賦能有關(guān)，以致發(fā)行人的業(yè)績(jī)下滑情況并不突出。

所以投行也不光要服務(wù)國(guó)家鼓勵(lì)和支持的行業(yè)中早期企業(yè)，更應(yīng)該給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，也就是在前期幫助企業(yè)建立良好內(nèi)控體系和公司治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，幫助企業(yè)進(jìn)行融資，幫助企業(yè)去對(duì)接一些產(chǎn)業(yè)資源。投行正在向這方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

今年上半年IPO申報(bào)主要集中在6月份，可能主要有兩個(gè)方面原因：一是今年上半年受疫情影響，部分IPO蓋章簽字流程受到影響，監(jiān)管部門也推出了舉措，希望以后能普及電子簽章，以降低物流成本、提高申報(bào)效率。二是這可能與投行業(yè)務(wù)工作特點(diǎn)有一定關(guān)系，因?yàn)橥缎泻芏嗍虑椋ū热绫M調(diào)、資金流水核查等）需要到基準(zhǔn)日之后去做，做完之后需要走內(nèi)部流程，再報(bào)當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局進(jìn)行輔導(dǎo)驗(yàn)收，中間過程需要較長(zhǎng)的時(shí)間過程。