作者：Jeffrey Young

“政策的失誤是巨大的，但這并不意味著需要相應(yīng)的巨大的痛苦才能解決它?！?/p>

– 紐約時(shí)間2022年7月18日下午01:57。

1. 深數(shù)宏觀（DeepMacro）通貨膨脹因子與CPI有何不同，它表明目前的情況如何？

2. 美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的政策失誤是否意味著經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)入大衰退才能降低通貨膨脹？

3. 高通貨膨脹還將持續(xù)多久？

4. 這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說意味著什么？

5. 深數(shù)宏觀（DeepMacro）系統(tǒng)預(yù)測長期國債收益率將下降？

1. 深數(shù)宏觀（DeepMacro）通貨膨脹因子與CPI有何不同，它表明目前的情況如何？

深數(shù)宏觀（DeepMacro）通貨膨脹因子比CPI更寬泛，它目前表明通脹壓力遠(yuǎn)高于趨勢值，但有輕微的消極勢頭。

深數(shù)宏觀（DeepMacro）通貨膨脹因子是對(duì)經(jīng)濟(jì)所有階段通脹壓力的統(tǒng)計(jì)概括（運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子建模，DFM），而不像消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）一樣僅僅針對(duì)消費(fèi)者需求階段。我們從生產(chǎn)者層面、貿(mào)易商品層面、消費(fèi)者層面以及預(yù)期和輿情方面來研究數(shù)據(jù)，并用一些“大數(shù)據(jù)”來源來擴(kuò)充來自官方的數(shù)據(jù)。DFM是一種統(tǒng)計(jì)最優(yōu)的方法從多種來源提取與價(jià)格變化相關(guān)的數(shù)據(jù)的“共同驅(qū)動(dòng)因素”。我們認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)這些廣泛的價(jià)格壓力的反應(yīng)，比對(duì)任何單一的通脹相關(guān)的指標(biāo)（如CPI）的反應(yīng)更大。

圖1a顯示了過去十年美國的通貨膨脹因子，以其長期平均數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量。目前，美國的通貨膨脹因子為3.35個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，是這一因子所覆蓋的歷史期間的最高水平。圖1b顯示了通貨膨脹因子的水平（x軸）及其變化（y軸，由三個(gè)月變化定義）。因子會(huì)隨著時(shí)間以順時(shí)針的方向移動(dòng)。通貨膨脹周期的狀態(tài)由通貨膨脹的水平和變化共同確定。

紫色的點(diǎn)表示截至七月份通貨膨脹因子的水平（+3.35個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）和變化（正好0.00標(biāo)準(zhǔn)差）。上周發(fā)布的CPI報(bào)告顯示出非常強(qiáng)勁的上行勢頭——整體通脹率月環(huán)比上漲1.3%，核心通脹率（不包括食品和能源）月環(huán)比上漲0.7%。為什么深數(shù)宏觀（DeepMacro）通貨膨脹因子的勢頭較弱呢？這是因?yàn)槠渌笜?biāo)，例如生產(chǎn)者層面的指標(biāo)和某些與通脹預(yù)期有關(guān)的指標(biāo)，實(shí)際上在過去幾個(gè)月有所下降（一些大宗商品價(jià)格的暴跌已經(jīng)開始吸引市場的關(guān)注）。DFM技術(shù)根據(jù)每個(gè)序列與整個(gè)通脹相關(guān)數(shù)據(jù)集的共同驅(qū)動(dòng)因素相關(guān)性的強(qiáng)弱對(duì)每個(gè)序列進(jìn)行加權(quán)。目前，生產(chǎn)者和預(yù)期相關(guān)的指標(biāo)作為所有與通脹相關(guān)數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)因素非常重要，它們的下降已經(jīng)抵消，甚至略微超過了CPI上漲帶來的上行壓力。

圖1a. 美國：通貨膨脹因子，2017年8月-2022年7月（十年平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差）

來源：深數(shù)宏觀（DeepMacro）

圖1b. 美國：通貨膨脹因子水平（x軸）vs.變化（y軸），2019年7月-2022年7月（十年平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差及三個(gè)月變化）

來源：深數(shù)宏觀（DeepMacro）

2. 美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的政策失誤是否意味著經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)入大衰退才能降低通貨膨脹？

不是。

這是目前爭論的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為“不是”，并且我們應(yīng)該避免沉迷于向后看的準(zhǔn)道德指責(zé)這種令人滿意但最終毫無意義的誘惑。更好地表達(dá)應(yīng)該是：“是”，美聯(lián)儲(chǔ)把事情搞砸是應(yīng)該記入史冊(cè)的，但“不”，這并不意味著通貨膨脹無法相對(duì)快速的下降。

通貨膨脹不像過去那樣內(nèi)嵌在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，企業(yè)及家庭的行為中，也不像過去一樣，需要失業(yè)率非常大幅且持續(xù)的上漲才能使通貨膨脹降低。

一個(gè)簡單的計(jì)算可以證明。1966年通貨膨脹首次超過了2.5%。從那一年開始直到1982年，CPI累積上漲306%（見圖2a）。自2021年3月通貨膨脹超過2.5%以來，CPI累積上漲已有11.9%。這在通貨膨脹心理方面相當(dāng)重要。還沒有足夠的時(shí)間讓工人來期待薪資年復(fù)一年的增長，讓企業(yè)不得不年復(fù)一年得為這些增長買單，讓消費(fèi)者習(xí)慣年復(fù)一年地支付更高的價(jià)格。即使在失業(yè)率低的情況下，勞動(dòng)力市場上的力量平衡也已經(jīng)明顯地轉(zhuǎn)向有利于雇主。

政治環(huán)境也與過去不同。自20世紀(jì)60年代以來，四位總統(tǒng)（約翰遜、尼克松、福特和卡特）對(duì)美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)的三位主席（馬丁、伯恩斯、米勒）施加了不同程度的壓力，要求他們實(shí)施比控制通貨膨脹必須的程度更寬松的政策，直到十年之后，保羅·沃爾克被任命為美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)主席。不考慮自新冠疫情以來的財(cái)政政策以及有關(guān)“現(xiàn)代貨幣理論”的頹廢思想，拜登總統(tǒng)花費(fèi)了一年時(shí)間才終于在2022年6月在《華爾街日?qǐng)?bào)》撰寫了一篇專欄文章，為美聯(lián)儲(chǔ)開了綠燈，讓其盡一切努力來降低通貨膨脹，隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在白宮公開露面，傳達(dá)了相同的信息。與20世紀(jì)70年代時(shí)的美國相比，年齡更大、更富有、投資國債的人口，以及受國內(nèi)和全球競爭影響更多，且工會(huì)組織更少的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)通貨膨脹的容忍度更低。

我們的觀點(diǎn)并不依賴于政策天才將通貨膨脹的精靈放回瓶子中。在新冠疫情之前，債務(wù)、人口結(jié)構(gòu)和科技共同降低了通貨膨脹，并且如果有什么不同的話，這些因素在新冠疫情之后更為強(qiáng)勁。我們不認(rèn)為大宗商品對(duì)于通貨膨脹是一個(gè)持續(xù)的上行壓力（事實(shí)上有太多的東西），也不同意“去全球化”的理論（企業(yè)全球化的動(dòng)力太大）。現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始采取行動(dòng)，我們有理由認(rèn)為這些力量會(huì)重新發(fā)揮作用。

美聯(lián)儲(chǔ)搞砸了，但這并不意味著這一錯(cuò)誤無法糾正。

圖2a. 美國：CPI，在CPI通脹上漲到高于2.5%之后按月累積上漲，從1966年開始的時(shí)期vs. 從2021年開始的時(shí)期（月通脹率上漲超過2.5%取值100）

來源：深數(shù)宏觀（DeepMacro）

3. 高通貨膨脹還將持續(xù)多久？

一到兩個(gè)季度。

這是我們?cè)谖逶轮醒呐袛?，我們目前的判斷仍是如此。如上所述，通貨膨脹的心理和行為并不?0世紀(jì)70年代那樣根深蒂固。已經(jīng)有足夠的跡象表明，價(jià)格上漲引發(fā)需求下降；成本壓力已經(jīng)侵蝕了企業(yè)的利潤空間；企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求已經(jīng)降溫；并且工人的議價(jià)能力已經(jīng)消失，取而代之的是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退中失業(yè)的廣泛擔(dān)憂。在這種環(huán)境下，我們可能會(huì)看到通脹壓力快速消退。

我們要強(qiáng)調(diào)的是，通貨膨脹不必一路下跌到2%以使市場前景有所改善。再回到圖1b，根據(jù)我們的分析，市場會(huì)對(duì)通貨膨脹因子的水平和變化這一組合做出反應(yīng)，而不是僅僅對(duì)水平做出反應(yīng)。換句話說，通貨膨脹因子水平和變化的x-y組合所創(chuàng)造出來的“角度”比因子的大小更為重要。

4. 這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說意味著什么？

這意味著市場尚未充分消化更多的加息。

深數(shù)宏觀（DeepMacro）短期利率模型STR-1在三個(gè)月基礎(chǔ)上預(yù)測兩年掉期利率VS市場遠(yuǎn)期利率。目前，兩年掉期利率為3.42%。三個(gè)月之前，兩年掉期利率為2.71%，遠(yuǎn)期利率適度上漲至2.96%。那時(shí)，STR-1預(yù)測為4.04%（比當(dāng)時(shí)的市場遠(yuǎn)期利率高108個(gè)基點(diǎn)），這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)極高的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的致命組合，以及美聯(lián)儲(chǔ)開始更直接地關(guān)注通貨膨脹的言論，即使是以經(jīng)濟(jì)增長放緩為代價(jià)。STR-1過高地預(yù)測了即期利率將上漲的水平，但在市場一直低估了利率上漲的幅度方面是正確的。

目前，STR-1仍然預(yù)測利率將大幅高于遠(yuǎn)期利率——在未來三個(gè)月高出57個(gè)基點(diǎn)（見圖3a）。截至7月15日，市場已經(jīng)對(duì)7月27日美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)會(huì)議上加息75個(gè)基點(diǎn)，20%的概率加息100個(gè)基點(diǎn)的看法進(jìn)行了貼現(xiàn)。在9月21日的美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)會(huì)議上進(jìn)一步加息60個(gè)基點(diǎn)，約80%的可能性加息75個(gè)基點(diǎn)。STR-1的預(yù)測表明，七月份會(huì)議上有很大的可能會(huì)有100個(gè)基點(diǎn)的加息，且九月份會(huì)議上再次加息100個(gè)基點(diǎn)的可能性很大。

圖3a. 美國——短期利率模型STR-1概要，2022年7月14日及此前四周（單位如示）

來源：深數(shù)宏觀（DeepMacro）

5. 深數(shù)宏觀（DeepMacro）系統(tǒng)預(yù)測長期國債收益率將下降？

是的。

我們從深數(shù)宏觀（DeepMacro）“轉(zhuǎn)折點(diǎn)交易工具”（TPTT）中得出這一觀點(diǎn)。圖4a顯示了十年期美國國債收益率受經(jīng)濟(jì)增長因子（左圖）、通貨膨脹因子（中圖）及深數(shù)宏觀（DeepMacro）全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GRI）因子（右圖）的影響。綠色表示歷史上十年期國債收益率在所標(biāo)明的周期“部分”中是上漲的；紅色表示歷史上是下跌的。我們關(guān)注通貨膨脹因子對(duì)收益率變化的影響，以中間的粉色框突出顯示。目前，通貨膨脹因子處于“放緩”狀態(tài)，在這一狀態(tài)下，通貨膨脹因子高于趨勢值，但有消極的變化。在市場周期的這一階段，收益率往往會(huì)急劇下降。

當(dāng)然，通貨膨脹因子所處的位置非常接近放緩狀態(tài)與通貨膨脹狀態(tài)的分界線，如果廣義通脹壓力再次加速，通貨膨脹因子將支持收益率走高。但是我們要注意，轉(zhuǎn)折點(diǎn)交易工具在2022年6月23日就轉(zhuǎn)向了“收益率將下降”的預(yù)測（十年期美國國債收益率水平為3.09%），并且自那之后，收益率就一直在2.81%到3.20%的范圍內(nèi)，自6月23日至今的時(shí)間里，有75%的時(shí)間收益率都低于6月23日的收益率水平。盡管CPI的消息非常糟糕。

我們將這視為對(duì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)交易工具方法的一種驗(yàn)證：盡管通貨膨脹很高，市場還是會(huì)受通貨膨脹變化的影響，一旦通貨膨脹勢頭減弱，收益率將達(dá)到峰值。

圖4a. 美國：基于因子相角的單個(gè)因子收益率及綜合收益率預(yù)測的一個(gè)月變化（基點(diǎn)，綠色表示收益率走高，紅色表示收益率走低）

來源：深數(shù)宏觀（DeepMacro）

注：因子以十年平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差表示。收益率預(yù)測值基于從2004年1月至2022年6月的時(shí)間點(diǎn)歷史。

深數(shù)宏觀(DeepMacro)由華爾街資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家和IT界著名數(shù)據(jù)科學(xué)家創(chuàng)建，利用人工智能分析大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將其量化為經(jīng)濟(jì)增長因子、通貨膨脹因子、全球投資風(fēng)險(xiǎn)因子等指標(biāo)，預(yù)測全球宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢。全自動(dòng)的算法系統(tǒng)利用“大數(shù)據(jù)”在官方數(shù)據(jù)發(fā)布之前，分析經(jīng)濟(jì)狀況并獲取對(duì)市場重要但官方數(shù)據(jù)未能很好覆蓋的數(shù)據(jù)?；谶@些指標(biāo)，深數(shù)宏觀(DeepMacro)構(gòu)建了各種資產(chǎn)類別的中期投資組合，包括短期利率、外匯和全球資產(chǎn)配置，都取得了很好的業(yè)績。深數(shù)宏觀(DeepMacro)與世界各地的金融機(jī)構(gòu)，包括主要銀行、主權(quán)財(cái)富基金和全球?qū)_基金等密切合作，提供付費(fèi)內(nèi)容、專有指標(biāo)和咨詢服務(wù)。有關(guān)更深入的數(shù)據(jù)分析和專業(yè)解釋，請(qǐng)聯(lián)系[email protected]。