近幾年，一級市場掀起一股“硬科技”投資熱風(fēng)，有人匆忙轉(zhuǎn)道以期分羹，有人則已長期耕耘其中、積淀產(chǎn)業(yè)圖譜。但當(dāng)行業(yè)寒冬來臨之時，誰能勝出？

在科創(chuàng)板三周年之際，第一財(cái)經(jīng)啟動“科創(chuàng)資本論”系列訪談，邀請國內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，共同探索新形勢下資本與科技的深度融合之道。

達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時表示，不同于消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)賽道能依靠資本快速建立護(hù)城河，科技投資呈現(xiàn)周期長、產(chǎn)業(yè)鏈長特征。這意味著，一方面，一家機(jī)構(gòu)很難覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈中每一個細(xì)分賽道、抓住每一個機(jī)會，難一家獨(dú)大；同時，沒有積累，耐不住起伏的外來者也很難投進(jìn)優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，相互認(rèn)知和生態(tài)積累的門檻更高，如果沒有長期的信任，難以在項(xiàng)目融資的第一時間投資進(jìn)去。

在肖冰看來，一級市場將迎來一輪大洗牌，在硬科技產(chǎn)業(yè)鏈有深厚積累的機(jī)構(gòu)更有機(jī)會，相信未來兩到三年將是本土頭部人民幣創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的最佳窗口期。

（達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰）

退出渠道暢通，加快投資正循環(huán)

第一財(cái)經(jīng)：科創(chuàng)板的設(shè)立，為 PE/VC增加了一個優(yōu)質(zhì)的退出渠道，提升了PE/VC 投資科技創(chuàng)新型企業(yè)的動力?？苿?chuàng)板近三年來，給PE/VC市場帶來了哪些變化？

肖冰：最大的變化毫無疑問是退出?？苿?chuàng)板的設(shè)立讓我們的退出渠道相較以前更為多元，并且是一個較為優(yōu)質(zhì)的退出渠道，它的估值和流動性都相對好于我們之前的預(yù)期，這對我們股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出非常有利。

因?yàn)橛部萍假惖赖耐顿Y回報變得更好、更早實(shí)現(xiàn)，所以我們PE/VC在選擇一個比較好的時點(diǎn)退出之后，能更快地將資金再次投入到科技賽道，LP也會給專注于科技賽道的GP提供更多的“子彈”。這給予了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資、陪伴硬科技企業(yè)更加堅(jiān)定的信心，加快對自主創(chuàng)新硬科技投資的正循環(huán)。

2022 年上半年，科創(chuàng)板上市企業(yè)中VC/PE的滲透率攀升至90.6%，可見股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對科技創(chuàng)新的關(guān)注新高。在經(jīng)歷了去年的略微下降后，2022上半年看到科創(chuàng)板融資額明顯恢復(fù)上升的態(tài)勢，并超過了科創(chuàng)板開板以來的歷史融資總額數(shù)據(jù)。同時，今年上半年，VC/PE被投企業(yè)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的，按發(fā)行日、首日以及20日計(jì)算的賬面回報倍數(shù)均高于6倍，優(yōu)于其他板塊。

達(dá)晨聚焦在高端制造、信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康和軍工等領(lǐng)域，目前投資的企業(yè)中有19家已在科創(chuàng)板上市，還有2家過會未掛牌。代表企業(yè)包括康希諾、中望軟件、道通科技這些入選科創(chuàng)50指數(shù)的企業(yè)，也有利揚(yáng)芯片、凌云光、禾川科技、智明達(dá)、熱景生物、蘭劍智能、沃爾德等行業(yè)龍頭企業(yè)，并且大多都是我們在早期領(lǐng)投或獨(dú)家投資的公司。

第一財(cái)經(jīng)：在國家提倡“脫虛向?qū)嵪蚩萍肌钡谋尘跋?，股?quán)投資機(jī)構(gòu)主要青睞哪些投資方向？

肖冰：對于達(dá)晨來說，大致有三個方向：一是卡脖子的機(jī)會。但在當(dāng)前硬科技熱度很高的環(huán)境下，我們要更加注意，卡脖子依然是一個需要長期來解決的事情，不是短期，要耐得住誘惑與起伏。

二是產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)會。中國眾多產(chǎn)業(yè)都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，由低端向中高端進(jìn)軍，特別是“數(shù)字化”、“智能化”的新技術(shù)應(yīng)用，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級提供了新的契機(jī)。

三是碳中和結(jié)合先進(jìn)制造業(yè)的機(jī)會?；谶_(dá)晨在先進(jìn)制造業(yè)方面的基因和碳中和方面的多層次布局，兩者跨界結(jié)合的環(huán)節(jié)和企業(yè)我們也將密切關(guān)注。

同時值得注意的是，當(dāng)前參與股權(quán)投資的產(chǎn)業(yè)資本方面也出現(xiàn)了新的變化。以前產(chǎn)業(yè)資本主要是互聯(lián)網(wǎng)公司，而現(xiàn)在硬科技型企業(yè)的戰(zhàn)投部門相對比較活躍，也是大環(huán)境向?qū)嵪蚩萍嫉囊环N反映。

不追逐泡沫，深挖優(yōu)質(zhì)“水下項(xiàng)目”

第一財(cái)經(jīng)：“硬科技”投資成為一個熱門賽道，在此過程中也催生出了一些泡沫。目前市場泡沫有多大？

肖冰：國家支持和鼓勵的行業(yè)發(fā)展前景會比較好，存在更多的投資機(jī)會，但同時競爭也變得比以前激烈了，導(dǎo)致一些細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)泡沫化。這種現(xiàn)象在去年加劇，因?yàn)椴簧僖郧巴断M(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)、投商業(yè)模式公司的GP轉(zhuǎn)型進(jìn)入到“硬科技”投資賽道，對市場估值有些推高，但今年相對冷靜了很多。

據(jù)我觀察，冷靜下來的原因主要有三方面：一是與二級市場擠泡沫、估值回歸傳導(dǎo)到一級市場有關(guān)；二是之前轉(zhuǎn)投資賽道的資金，發(fā)現(xiàn)一級市場估值發(fā)生不少倒掛，下一輪的融資可能比上一輪的估值還低，在這種壓力下這些資金可能在踩剎車，這從今年上半年一級市場投資金額和案例數(shù)量有所減少可見一斑。三是今年一級市場整體募資相對較難，“硬科技”賽道的投資競爭壓力也相對應(yīng)減弱一些。

第一財(cái)經(jīng)：那么應(yīng)該如何深挖有真金含量的“硬科技”公司，構(gòu)建自身的產(chǎn)業(yè)深度？

肖冰：作為經(jīng)歷了多個經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)構(gòu)，我們不會去追逐泡沫，仍舊是按照自己的節(jié)奏和標(biāo)準(zhǔn)，冷靜地去評估企業(yè)的合理價值在怎樣一個水平，因此在篩選過程中，也放棄了不少估值存在較大泡沫的項(xiàng)目。這就要求投資人對所投行業(yè)有真正深入的底層認(rèn)知和強(qiáng)把控能力。

更重要的是，我們選擇往前走，發(fā)現(xiàn)一些更早的機(jī)會，去找還沒有被大家關(guān)注的“水下項(xiàng)目”，這是達(dá)晨的強(qiáng)項(xiàng)。我們通過打造“準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資模式”來實(shí)現(xiàn)：一是基于自身的長期專業(yè)積累，梳理好重倉產(chǎn)業(yè)生態(tài)，畫好產(chǎn)業(yè)圖譜，厘清家底，為二次激活做好準(zhǔn)備；二是錨定產(chǎn)業(yè)鏈中的核心環(huán)節(jié)與公司，建立更為主動的關(guān)系，再系統(tǒng)性地進(jìn)行細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的投資摸排與延展，和已有生態(tài)進(jìn)行資源整合，找到、投進(jìn)、培育優(yōu)質(zhì)“水下項(xiàng)目”。

對于項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，今年達(dá)晨在內(nèi)部設(shè)立了“九環(huán)標(biāo)準(zhǔn)”，進(jìn)一步提高對項(xiàng)目的考察基準(zhǔn)要求。如在團(tuán)隊(duì)的考量上，要提高對實(shí)控人的洞察；如在市場的選擇上，若是大市場，要求項(xiàng)目有達(dá)到百億市值的潛力，若是小市場，則要求項(xiàng)目增速快或是細(xì)分行業(yè)龍頭；在財(cái)務(wù)、估值等方面，也有了更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)。

第一財(cái)經(jīng)：目前中國科創(chuàng)領(lǐng)域的后備企業(yè)空間有多大？

肖冰：優(yōu)質(zhì)的后備上市資源太多、太豐富了，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板都完全不用擔(dān)心后備企業(yè)的問題。

以強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈的專精特新企業(yè)為例，截至今年初，在4922家專精特新企業(yè)中，A股上市公司總計(jì)351家，占比只有7.13%，但平均毛利率超過40%，明顯高于創(chuàng)業(yè)板和中證1000 指數(shù)成分，可見專精特新代表的強(qiáng)科技企業(yè)在資本市場發(fā)展空間依然巨大、尚待進(jìn)一步挖掘。

一級市場將迎大洗牌，硬科技產(chǎn)業(yè)鏈積累迎來正面PK

第一財(cái)經(jīng)：一級市場的投資生態(tài)是否發(fā)生變化，會否面臨大洗牌？

肖冰：我覺得會迎來一輪大洗牌，可投資的行業(yè)機(jī)會更為集中，在硬科技產(chǎn)業(yè)鏈有深厚積累的機(jī)構(gòu)更有機(jī)會，在向科技投資轉(zhuǎn)型的過程中，會有較高成本，生態(tài)搭建門檻也不低，找得到、投得進(jìn)、養(yǎng)得好項(xiàng)目，愈發(fā)考驗(yàn)GP在科技產(chǎn)業(yè)鏈上的積累與功力。

同時，對投資于中國的創(chuàng)投基金來說，當(dāng)前和今后相當(dāng)長一段時間里，相較于美股和港股，A 股會是他們在全球范圍內(nèi)最好的退出市場。最能適應(yīng)當(dāng)下變化的機(jī)構(gòu)才能適者生存，相信未來兩三年將是本土頭部人民幣創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的最佳窗口期。

第一財(cái)經(jīng)：受疫情等因素影響，今年上半年募資、投資金額均大幅下滑，退出市場也面臨著較大的不確定性。在此情況下，你們有何應(yīng)對舉措？

肖冰：在行業(yè)整體比較悲觀的時候，達(dá)晨依舊保持冷靜和相對積極樂觀的態(tài)度，因?yàn)檫_(dá)晨在硬科技賽道中耕耘了很多年，在這些原來比較冷清的賽道中有長期布局和大量積累。所以今年上半年，我們依舊保持著積極有質(zhì)量的適度擴(kuò)張，在對聚焦的細(xì)分賽道做減法的基礎(chǔ)上，更垂直深挖了幾大焦點(diǎn)領(lǐng)域，出手投資了26 次；在退出方面，累計(jì)A股掛牌6家、過會8家。特別是一些投資標(biāo)的上市后股價的亮眼表現(xiàn)，也給了我們極大的信心，去按照我們的積累和經(jīng)驗(yàn)路徑，將長板繼續(xù)做長。

當(dāng)然，在疫情的背景下，我們在考察企業(yè)的時候，對企業(yè)應(yīng)對突發(fā)事件的能力，以及企業(yè)家的前瞻性、決斷力等的要求會更高一些，也更看重一些。

第一財(cái)經(jīng)：科技投資不應(yīng)該注重短期套利，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)如何形成足夠的創(chuàng)新性耐心？

肖冰：如果項(xiàng)目多、投資規(guī)模比較大，經(jīng)歷的多了，可能心態(tài)就相對會好一些，反之則會比較緊張項(xiàng)目的短期運(yùn)營波動。

回顧過往，許多我們投資的行業(yè)并非多是主流風(fēng)險機(jī)構(gòu)看好的，投資的項(xiàng)目也不是爆發(fā)式發(fā)展的企業(yè)，不性感、估值不高、上市也不容易，坦白講這類項(xiàng)目的成長之路很寂寞，但達(dá)晨懂硬科技、高端制造這些賽道和企業(yè)的特質(zhì)和發(fā)展周期，能耐住性子、基于對行業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ拇_定、對企業(yè)的看好，依然選擇持續(xù)投資，得以在許多細(xì)分賽道尚未被關(guān)注的時候，就已挖掘和布局了一批有代表性的潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)。有好的儲備，又熟悉周期的過程和特點(diǎn)，就更有定力。

在退出節(jié)奏上，我們不會解禁就退出，而是具體根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況，結(jié)合其所在產(chǎn)業(yè)的整體節(jié)奏，經(jīng)過科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策，敲定退出時點(diǎn)，為投資人創(chuàng)造更好的回報，賦予科技投資長期價值的應(yīng)有之義。