毛振華 中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)、教授、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)席主席，中誠(chéng)信集團(tuán)董事長(zhǎng)

王晉斌 中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

本文字?jǐn)?shù)：6480字

閱讀時(shí)間：17分鐘

歐元是政治一體化超越經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物，五大原因決定了歐元或難現(xiàn)往日榮光，但不能否認(rèn)歐元是成功的。（1）統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策并存，導(dǎo)致了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)分割，歐元區(qū)成員的“搭便車”行為難以杜絕。（2）經(jīng)濟(jì)一體化不能保證歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率的一致性，導(dǎo)致成員國(guó)自然利率水平存在差異，由此而來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也存在顯著差異，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和承受力也因此不同，容易引發(fā)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）從歐元和美元的幣值競(jìng)爭(zhēng)來看，長(zhǎng)期視角下只有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口比美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口之差為正，且比較大的時(shí)候，歐元相對(duì)于美元才會(huì)有相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)，這樣大缺口差的趨勢(shì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)很難維持。（4）俄烏地緣政治沖突提高了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的風(fēng)險(xiǎn)。（5）歐洲央行近期推出的反金融碎片化的新工具（TPI）難以徹底根除歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策和分散財(cái)政政策內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)。

1999年1月1日采用歐元的歐洲聯(lián)盟國(guó)家中實(shí)行了統(tǒng)一的貨幣政策，2002年7月歐元成為歐元區(qū)的合法貨幣，2002年二季度歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的比例為21.39%。截至2022年一季度，歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的比例下降至20.06%（圖1）。20年過去了，歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。依據(jù)IMF（WEO）的數(shù)據(jù)，2002年歐元經(jīng)濟(jì)總量占全球經(jīng)濟(jì)總量20.6%，而2021年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量占全球經(jīng)濟(jì)總量下降至15.1%，下降了5.4個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上，在全球經(jīng)濟(jì)多極化的趨勢(shì)下，歐元依然是成功的。

圖1、歐元在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的比例（%）

數(shù)據(jù)來源：IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER).

歐元的出現(xiàn)是國(guó)際貨幣體系歷史上的重大事件，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融和貿(mào)易都產(chǎn)生了顯著影響。從1971年“維納方案”，到1999年歐元在歐盟各成員國(guó)范圍內(nèi)正式發(fā)行，再到2002年正式成為歐元區(qū)的合法貨幣，經(jīng)歷了30多年的努力，終于實(shí)現(xiàn)了歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣的設(shè)想。從2023年1月1日起克羅地亞將使用歐元，成為歐元集團(tuán)的第20個(gè)成員國(guó)。

歐元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣在2009年三季度達(dá)到峰值，占比28.03%，離30%之差約2個(gè)百分點(diǎn)，2008年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量也達(dá)到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的95.8%（以市場(chǎng)匯率計(jì)算），歐元成為美元貨幣體系的重要挑戰(zhàn)者（當(dāng)時(shí)美元占全球外匯儲(chǔ)備的61.57%）。未來的歐元能重現(xiàn)往日的榮光嗎？

我們的判斷是：未來的歐元或難現(xiàn)往日榮光。歐元作為美元貨幣體系“潛在挑戰(zhàn)者”的身份在未來多年或難以改變。

歐元是政治一體化超越了經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物，這導(dǎo)致了歐元在實(shí)際運(yùn)行中存在一些難以克服的天生缺陷，這種天生的缺陷可以用制度設(shè)計(jì)來減輕其缺陷的程度，但難以根除。

一、統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策并存，導(dǎo)致了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)分割，歐元區(qū)成員的“搭便車”行為難以杜絕

作為歐元之父的蒙代爾在《最優(yōu)貨幣區(qū)理論：回顧與展望》（載蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集第五卷，中國(guó)金融出版社，2003年10月第1版）中系統(tǒng)討論了加入統(tǒng)一貨幣區(qū)的支持和反對(duì)觀點(diǎn)。從歐元之痛來看，核心的問題是統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策并存，導(dǎo)致了主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的分割。盡管1993年歐洲聯(lián)盟條約（Treaty on European Union），也稱馬斯特里赫特條約生效，區(qū)內(nèi)各國(guó)都必須將財(cái)政赤字控制在GDP的3%以下，各成員國(guó)必須將國(guó)債/GDP的占比保持在60%以下，并作為其他歐盟國(guó)家加入歐元區(qū)必須達(dá)到的重要標(biāo)準(zhǔn)，來約束政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)踐中很難被執(zhí)行，這也是歐元區(qū)難以經(jīng)受利率上揚(yáng)帶來的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力，次貸危機(jī)之后的歐債危機(jī)以及現(xiàn)在歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)分割存在的類似風(fēng)險(xiǎn)，都是統(tǒng)一貨幣與分散金融市場(chǎng)內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)。

這種內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在：如果成員國(guó)財(cái)政赤字困難，可以通過債務(wù)市場(chǎng)為財(cái)政融資，成員國(guó)的政府融資會(huì)提升市場(chǎng)利率水平，但這種利率上升的成本是由整個(gè)歐元區(qū)成員來共同承擔(dān)的，這種“搭便車”行為導(dǎo)致了債務(wù)壓力大的成員國(guó)具有強(qiáng)烈的融資偏好，會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)整體的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

我們以疫情暴發(fā)以來的財(cái)政赤字做一個(gè)說明。依據(jù)歐盟最近經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（Eurostat, First quarter of 2022），2020年一季度，歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP的2.9%，但比利時(shí)、西班牙、法國(guó)、立陶宛和馬耳他的財(cái)政赤字占GDP的比例分別為6.4%、5.4%、6.2%、5.8%和8.5%，均顯著超過了3%。疫情暴發(fā)之后，從2020年二季度到2021年四季度，歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP的比例都是超過3%的，尤其是2020年二季度歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP的比例達(dá)到了12.0%。這種情況在2008年末到2013年二季度也出現(xiàn)過，整個(gè)歐元區(qū)財(cái)政赤字/GDP超過了3%，2009-2011年間就出現(xiàn)過歐債危機(jī)。2022年一季度，歐元區(qū)財(cái)政赤字/GDP重回3%以下，為2.3%。但比利時(shí)、西班牙、法國(guó)、立陶宛和馬耳他的財(cái)政赤字/GDP均顯著超過了3%。

從政府債務(wù)總量來看，今年一季度，歐元區(qū)政府債務(wù)存量接近12萬億歐元，占?xì)W元區(qū)GDP的95.6%，較去年四季度輕微下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。從債務(wù)存量最高的希臘來看，2022年一季度末，希臘政府債務(wù)占GDP的比例達(dá)到189.3%，而意大利也達(dá)到了152.6%，希臘和意大利存在明顯的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。葡萄牙、西班牙、法國(guó)和比利時(shí)分別為127.0%、117.7%、114.4%和107.9%，均超過了100%，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不小。

因此，不論是從歐元區(qū)年度財(cái)政赤字/GDP來看，還是債務(wù)總量/GDP來看，2008年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情兩次大的沖擊都導(dǎo)致了歐元區(qū)年度財(cái)政赤字/GDP整體上超過了3%，而債務(wù)總量超過60%更是常態(tài)，這說明馬斯特里赫特條約規(guī)定的歐元區(qū)成員國(guó)的財(cái)政紀(jì)律在遇到大的沖擊時(shí)很容易被突破。

二、經(jīng)濟(jì)一體化不能保證歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率的一致性，導(dǎo)致成員國(guó)自然利率水平存在差異，由此而來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也存在顯著差異，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和承受力也因此不同

目前歐元區(qū)19個(gè)成員國(guó)由于資源稟賦與技術(shù)等因素存在差異，經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平明顯不同。依據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局關(guān)于歐元區(qū)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)，2010-2021年歐元區(qū)實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率1.08%，而希臘、西班牙、意大利、葡萄牙的實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率分別為-1.79%、0.41%、0.03%和0.43%，只有愛爾蘭從次貸危機(jī)后的PIIGS五國(guó)中脫穎而出，從2014年之后開啟了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)模式，2014-2021實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率高達(dá)9.71%。

歐元區(qū)各成員國(guó)之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率存在顯著差異的事實(shí)，說明各成員的經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出率存在顯著差異，那么經(jīng)濟(jì)中的自然利率水平也因此存在顯著差異。這就是說，歐元區(qū)各成員國(guó)用自然利率表達(dá)的均衡利率是不同的。由于貨幣政策是統(tǒng)一的，那么歐洲央行調(diào)整三大政策性利率（邊際借貸便利利率、主要再融資利率和存款便利利率）對(duì)成員國(guó)金融市場(chǎng)的利率沖擊是不一致的。結(jié)果，歐元區(qū)各成員國(guó)政府債券市場(chǎng)收益率一致存在顯著差異，市場(chǎng)投資者常用意大利和德國(guó)主權(quán)債務(wù)利差作為檢測(cè)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。2020年7月1日至2022年7月22日，德國(guó)10年期國(guó)債市場(chǎng)日收益率的均值為2.082%，而同期意大利10年期國(guó)債市場(chǎng)日收益率的均值為3.335%，前者只有后者的62.4%。這也就是說，同為歐元區(qū)的成員國(guó)，德國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率大約只有意大利的六成多一點(diǎn)。僅以10年期國(guó)債為例，意大利政府債務(wù)的籌資成本是德國(guó)政府債務(wù)籌資成本的1.6倍，這就導(dǎo)致了意大利國(guó)債對(duì)利率上揚(yáng)所致的風(fēng)險(xiǎn)要比德國(guó)國(guó)債敏感的多。

三、從歐元和美元的幣值競(jìng)爭(zhēng)來看，長(zhǎng)期視角下只有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口比美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口之差為正，且比較大的時(shí)候，歐元相對(duì)于美元才會(huì)有相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)，這樣大缺口差的趨勢(shì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)很難維持

歐元區(qū)產(chǎn)出缺口與美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口大于零意味著歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況要好于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況。在2008年7月中旬之前，歐元對(duì)美元基本是升值的。其中，2008年4月22日歐元對(duì)美元盤中曾經(jīng)達(dá)到過歷史的峰值1.5998，接近1歐元兌換1.6美元。在雷曼2008年9月15日申請(qǐng)破產(chǎn)的前夕，始于2007年初的次貸危機(jī)開始發(fā)酵，對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)的流動(dòng)性開始產(chǎn)生顯著的影響，在雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的當(dāng)天，歐洲央行就宣布向商業(yè)銀行系統(tǒng)注資300億歐元，這是自2007年下半年全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)以來歐洲央行首次干預(yù)金融市場(chǎng)。從2009年底開始，歐債危機(jī)開始出現(xiàn)，一直到2011年7月的歐洲峰會(huì)就希臘救助問題進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)，歐債危機(jī)得以緩和。但后續(xù)歐洲央行為了緩解流動(dòng)性問題，在2014-2016年也進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)表，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)才擺脫了2012-2013年連續(xù)2年的負(fù)增長(zhǎng)，步入相對(duì)正常的正增長(zhǎng)軌道。

次貸危機(jī)之后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口之差是正值，而且還是擴(kuò)大的，主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口非常大。依據(jù)IMF（WEO）的數(shù)據(jù)，2010-2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口為-6.5個(gè)百分點(diǎn)，所以歐元兌美元的匯率還保持在相對(duì)高位。在2011年之后，歐元區(qū)產(chǎn)出缺口與美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口之差一路下行，歐元兌美元也開始走軟，整體上呈現(xiàn)出比較長(zhǎng)期的下行態(tài)勢(shì)（圖2）。

圖2、歐元區(qū)美國(guó)產(chǎn)出缺口差（百分點(diǎn)）和歐元對(duì)美元匯率

數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來自IMF（WEO，April,2022），歐元兌美元的年度匯率來自WIND.

圖2中歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口之差與歐元兌美元匯率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.65。這就是說，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于足夠好的時(shí)期，歐元是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的，但這種強(qiáng)勢(shì)保持對(duì)于兩者的缺口差有一個(gè)明顯的閾值。圖2觀察到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口之差達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)之上時(shí)，歐元兌美元匯率基本能夠維持在1歐元兌1.2美元及以上的水平。這與2010-2021歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)年度平均增速只有1.03%和同期美國(guó)年度平均經(jīng)濟(jì)增速1.95%有些耦合，兩者年度平均經(jīng)濟(jì)增速之差接近1個(gè)百分點(diǎn)。這就是說，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口接近零時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口必須保持在-1.0%及更高的負(fù)產(chǎn)出缺口，中長(zhǎng)期中歐元兌美元能夠維持在1歐元兌1.2美元及以上比較強(qiáng)勢(shì)的位置。

簡(jiǎn)言之，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率2%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口必須是-1%，兩者的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率才能保持一致。由于美歐金融市場(chǎng)高度一體化，這就是兩者金融市場(chǎng)的收益率（自然利率水平）達(dá)到了基本一致，歐元兌美元基本能夠維持在1歐元兌1.2美元左右的水平。

當(dāng)然，上述結(jié)論只是通過長(zhǎng)期數(shù)據(jù)觀察后一個(gè)很粗略的判斷，但這一判斷與過去20年歐元區(qū)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)狀況以及歐元兌美元的匯率走勢(shì)大致吻合。

四、俄烏地緣政治沖突提高了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景存在不及美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的風(fēng)險(xiǎn)

依據(jù)IMF（WEO）的數(shù)據(jù)，以市場(chǎng)匯率計(jì)算的當(dāng)前價(jià)格來看，2002年歐元成為歐元區(qū)合法貨幣的時(shí)候，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量是美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的65.7%，峰值出現(xiàn)在2008年，這一年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的95.8%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量接近美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量，歐元兌美元匯率也在這一年達(dá)到歷史峰值1歐元兌約1.6美元，并在2009年三季度歐元占全球外匯儲(chǔ)備突破28%。2008年之后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量相對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量基本是下降的，雖然中間有所波動(dòng)，2021年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量大約63.1%，基本重新回到歐元2002年成為歐元區(qū)合法貨幣時(shí)期的水平。按照IMF的預(yù)測(cè)，2022-2023年這一比例進(jìn)一步下降至57%多一點(diǎn)。在高通脹背景下的強(qiáng)美元作用下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量相對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量進(jìn)一步萎縮。

今年2月下旬，俄烏地緣政治沖突成為歐盟和俄羅斯關(guān)系的分水嶺，也成為全球地緣政治格局大變化的導(dǎo)火索。截至7月15日，歐盟對(duì)俄羅斯實(shí)施了六輪制裁，涵蓋經(jīng)濟(jì)、金融、交通、文化等領(lǐng)域，范圍廣，力度大。歐洲“脫俄化”的決心很大，在能源嚴(yán)重依賴俄羅斯的情況下，依然咬著牙制裁。

歐洲的能源替代、產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的重構(gòu)都否定了全球化分工的經(jīng)濟(jì)成本原則，政治成本最終都會(huì)體現(xiàn)在歐盟的經(jīng)濟(jì)成本之中。歐洲自身的能源轉(zhuǎn)型是長(zhǎng)期目標(biāo)，歐洲的能源問題解決不好，歐洲經(jīng)濟(jì)很難步入平穩(wěn)發(fā)展軌道，這會(huì)顯著影響歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。

同時(shí)，俄烏地緣政治沖突重新激活了北約，歐洲多個(gè)國(guó)家擴(kuò)大國(guó)防支出預(yù)算，歐洲在軍事上更加依靠美國(guó)，美國(guó)作為軍工復(fù)合體在國(guó)際軍工市場(chǎng)上賺取大量的錢財(cái)，歐洲的軍事需求也幫助了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歐元區(qū)在與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)上，俄烏地緣政治沖突增加了美國(guó)的籌碼，這不利于歐元區(qū)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)。

五、歐洲央行近期推出的反金融碎片化新工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）難以徹底根除歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策和分散財(cái)政政策的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)

今年7月21日歐洲央行在三大政策性利率提高50個(gè)基點(diǎn)控通脹的同時(shí)，推出了反金融碎片化工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。TPI主要是為了消除對(duì)整個(gè)歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)構(gòu)成嚴(yán)重威脅的不必要、無序的金融市場(chǎng)環(huán)境，將確保歐洲央行貨幣政策立場(chǎng)在所有歐元區(qū)國(guó)家順利傳遞，使得歐洲央行能夠履行其價(jià)格穩(wěn)定的任務(wù)。

具體來說，在滿足既定標(biāo)準(zhǔn)的前提下，歐元體系將能夠通過二級(jí)市場(chǎng)購買在融資條件惡化的司法管轄區(qū)發(fā)行的證券，購買不受事前額度限制。TPI購買將集中于期限在1至10年之間的公共部門證券（由中央和地區(qū)政府以及歐洲央行定義機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)債務(wù)證券）。如果合適可以考慮購買私營(yíng)部門證券。當(dāng)然，歐洲央行下場(chǎng)購買證券將需要滿足標(biāo)準(zhǔn)，為此，歐洲央行理事會(huì)將考慮一份累積標(biāo)準(zhǔn)清單，以評(píng)估歐元體系根據(jù)TPI進(jìn)行購買的管轄區(qū)是否追求穩(wěn)健和可持續(xù)的財(cái)政及宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這些標(biāo)準(zhǔn)將成為理事會(huì)決策的前提條件，并將根據(jù)待解決的風(fēng)險(xiǎn)和條件進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

事實(shí)上，2012年9月，在歐洲債務(wù)危機(jī)進(jìn)入尾聲的時(shí)候，歐洲央行就推出了主權(quán)債券的“直接貨幣交易（OMT，Outright Monetary Transactions）”計(jì)劃：在二級(jí)市場(chǎng)上，歐洲央行將以嚴(yán)格的條件約束無限量購買歐元區(qū)成員國(guó)發(fā)行的證券，這項(xiàng)操作主要集中購買1至3年期的短期國(guó)債，且不會(huì)事先設(shè)定購債規(guī)模。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)某個(gè)成員國(guó)的融資成本急劇上漲并導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)行為，影響歐元區(qū)的統(tǒng)一和穩(wěn)定時(shí)，OMT將在二級(jí)市場(chǎng)上無限量購買該國(guó)國(guó)債以穩(wěn)定市場(chǎng)，但若受援國(guó)無法兌現(xiàn)其已承諾的財(cái)政緊縮和結(jié)構(gòu)性改革措施，歐洲央行將中止購債。

因此，OMT和TPI具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，前者購買相對(duì)短期債券，致力于防止歐債危機(jī)中出現(xiàn)過的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；后者涵蓋了前者，并通過購買中長(zhǎng)期債券，致力于緩解或者解決成員國(guó)的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并力求縮小成員國(guó)主權(quán)債券的收益率差，從而使歐洲央行的貨幣政策立場(chǎng)能夠順利傳遞，并減少各成員國(guó)金融市場(chǎng)收益率對(duì)歐洲央行政策性利率調(diào)整出現(xiàn)不對(duì)稱反應(yīng)的程度及引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，不管是OMT還是TPI，都是有條件的，都需要評(píng)估成員國(guó)財(cái)政政策和宏觀政策的穩(wěn)健性，或者說要約束成員國(guó)的財(cái)政紀(jì)律，盡量杜絕“搭便車”行為影響歐元區(qū)的統(tǒng)一和穩(wěn)定。

TPI相對(duì)于OMT來說，在政策設(shè)計(jì)上有明顯的改進(jìn)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)制設(shè)計(jì)至今也難以解決“搭便車”行為。結(jié)果還是會(huì)出現(xiàn)兩種情況：對(duì)于突破歐洲央行理事會(huì)制定的OMT和TPI標(biāo)準(zhǔn)的，其金融市場(chǎng)又出現(xiàn)利率飆升和投機(jī)行為，影響到歐元區(qū)的統(tǒng)一和穩(wěn)定時(shí)，要么歐洲央行咬著牙救助，要么提議將其開除出歐元區(qū)，而這對(duì)于政治一體化高于一切的歐洲來說，是難以想象的。就像希臘等，至今的財(cái)政狀況還是這個(gè)樣子，還沒有進(jìn)步，遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了歐元區(qū)的財(cái)政紀(jì)律，還是留在了歐元區(qū)。

歐元是政治一體化超越經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物，上述五大原因決定了歐元或難現(xiàn)往日榮光，但不能否認(rèn)歐元是成功的。