（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 許旖珊）

1．盈利模式簡單清晰，行業(yè)格局集中度高

1.1 盈利模式簡潔，具有復(fù)利優(yōu)勢

財險行業(yè)相比壽險行業(yè)，其盈利模式更加簡潔。只要承保利潤率具有可持續(xù)性，在承保業(yè)務(wù)杠桿和投資業(yè)務(wù)杠桿的作用下，財險公司就能獲取可觀的 ROE 水平，實現(xiàn)業(yè)績的長期復(fù)利。此外，在長端利率下行的環(huán)境下，財險公司投資端對利率敏感性更低，面臨的利率風(fēng)險更小。承保利潤和投資收益是財險公司盈利的兩大驅(qū)動力。

從財險業(yè)務(wù)的利源拆分來看，財險公司的利潤主要包括承保利潤和投資收益兩部分，其中：

1）承保利潤=已賺保費(fèi)-賠付支出-費(fèi)用支出，即已賺保費(fèi)*（1-綜合成本率）；

2）投資收益=投資資產(chǎn)規(guī)模*投資資產(chǎn)收益率。

因此，可基于此對財險公司的 ROE 進(jìn)行拆解，得出：

3）財險稅前 ROE=承保利潤率*（已賺保費(fèi)/凈資產(chǎn)）+投資收益率*（投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）

4）ROE=[（1-綜合費(fèi)用率-綜合賠付率*承保端杠桿率）+(投資收益率*投資端杠桿率)]*（1-稅率）=（承保利潤+投資收益）*（1-稅率）。

財險業(yè)務(wù)的 ROE 主要來源與兩個方面，一是承保盈利的能力，即保險業(yè)務(wù)實際獲取收益的能力；二是投資收益，即使用業(yè)務(wù)浮存金（保戶向保險公司繳納的保費(fèi)）和其他資產(chǎn)獲取投 資收益的能力。

進(jìn)一步拆分可以得到，財險公司的承保能力與綜合成本率密切相關(guān)，投資收益與公司的投資能力有關(guān)，另外桿桿率的提升和實際稅率的情況也與公司實際 ROE 水平相關(guān)。

只要承保利潤率同樣具有可持續(xù)性，在承保業(yè)務(wù)杠桿和投資業(yè)務(wù)杠桿作用下財險公司就能獲得可觀的 ROE 水平，浮存金的“負(fù)成本”優(yōu)勢便會通過復(fù)利的形式逐年放大，實現(xiàn)業(yè)績的長期復(fù)利。

以海外財險公司為例，作為行業(yè)的典型代表，Berkshire Hathaway 在出色的保險承保盈利能力以及穩(wěn)健的投資表現(xiàn)驅(qū)動下，實現(xiàn)了從 1987-2021 年股價復(fù)合增速達(dá) 20.1%。

財險公司較短的保單期限決定了更為簡潔的盈利模式。

相對于壽險保單長達(dá)數(shù)十年的保險期間，財險業(yè)務(wù)的保單期限往往在一年左右，在會計利潤的確認(rèn)和利源分析上具有更為清晰的框架邏輯。壽險公司價值之錨為內(nèi)含價值體系，而財險公司則為會計利潤體系。持續(xù)獲取承保利潤是財險公司業(yè)績實現(xiàn)復(fù)利的前提。

1.2 車險綜改后，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯

財險行業(yè)保費(fèi)收入從 2010 年的 4027 億元增長至 2021 年的 13676 億元，年均復(fù)合增速 11.8%。隨著車險綜合改革全面鋪開，整個財險行業(yè)被推動著進(jìn)行經(jīng)營模式升級，重塑伴隨“陣痛”而來。

突如其來的新冠肺炎疫情帶給行業(yè)經(jīng)營壓力的同時，也促使數(shù)字化轉(zhuǎn)型的突飛猛進(jìn)。非車險業(yè)務(wù)迎來較快發(fā)展，對為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國家重大戰(zhàn)略部署的風(fēng)險保障作用得到較為充分的發(fā)揮。

盡管財險市場規(guī)模保費(fèi)增速放緩，但行業(yè)險種結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，風(fēng)險保障金額不斷提高，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力逐漸提升，進(jìn)入向高質(zhì)量發(fā)展的調(diào)整期。同時，財險保單期限一般在 1 年左右，其更換率明顯高于壽險，具有“消費(fèi)品”屬性，保費(fèi)收入具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，為行業(yè)盈利提供了很好的可持續(xù)性基礎(chǔ)。

中國財產(chǎn)險行業(yè)頭部集中度高，2021 年美國前 25 家公司財險保費(fèi)收入約 5302 億美元，占市場累積份額 67%；規(guī)模前五公司保費(fèi)市場累積份額 32%；同期中國前 25 家財險公司保 費(fèi)收入約 2022 億美元，占市場份約 93.2%，規(guī)模前 5 的公司保費(fèi)市場累積份額 74.4%。

與美國相比，中國財險市場頭部集中度更高，處于寡頭壟斷的市場格局，頭部公司占據(jù)大部分市場份額，具有較大的定價權(quán)和超額利潤，其他公司利潤率較低，甚至虧損。

從市場份額來看，中國財險、平安財險、太保財險這三家老牌財險公司占據(jù)了近 70%的財險行業(yè)市場份額。2021 年，中國財險市場份額占比 33%；平安財險占比 20%；太保財險占比 11%。

從變化趨勢來看，從 2010 年到 2021 年，前 3 家財險公司市場份額從 67%下降到 64%，主要由于中小公司激進(jìn)的定價策略搶占市場。但隨綜改等監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，中小公司的競價空間持續(xù)壓縮，市場份額將重回頭部險企，預(yù)計行業(yè)集中度將維持穩(wěn)定并將長期提升。

從凈利潤集中度情況來看，2021 年 CR3 為 86%，凈利潤高度集中于頭部財險公司，余下的中小險企由于市場主體增多，承保端和投資端面臨較大虧損風(fēng)險，預(yù)計未來可能被逐步出 清。因此，在過去的 10 年，財險行業(yè)的競爭格局一直是“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”。

車險仍占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。

車險只是財產(chǎn)保險公司所經(jīng)營的眾多險種之一，但來自于車險業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入在財產(chǎn)保險公司卻占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。自 1998 年車險業(yè)務(wù)在財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)的占比超過 50%之后，所占比率就一路攀升，最高時占比超過 70%。隨著車險綜改的逐步開展，車險占比由歷史高點 74%逐漸下降到 2021 年的 57%。

總體上看，中國車險結(jié)構(gòu)占比已經(jīng)迅速向美國接近，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡合理。

車險保費(fèi)收入是財險公司最主要的收入來源，保費(fèi)收入的大幅下滑在短期內(nèi)會顯著影響到財產(chǎn)險公司的日常經(jīng)營。

受疫情以及各地分管措施的變化對物流效率的影響，汽車行業(yè)在今年上半年短期承壓，隨著上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，各地物流措施有序落地，汽車產(chǎn)銷量逐漸回補(bǔ)，6 月汽車銷量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比+24%。

新能源汽車將成為車險保費(fèi)新增長點，2022 年 6 月，實現(xiàn)新能源車銷量約 60 萬，同比+160%，政策扶持+科技創(chuàng)新，新能源汽車普及將進(jìn)一步上升；另一方面，車均保費(fèi)下降將激發(fā)消費(fèi)者提高投保率、保額等保障需求，預(yù)計消費(fèi)者需求提升將部分對沖保費(fèi)下降對財險公司的負(fù)面影響。考慮到車險綜改為供給側(cè)改革以及需求端的穩(wěn)定，保費(fèi)收入將趨穩(wěn)回升。

從綜合成本率來看，成本結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動綜合成本率迎來拐點。

考慮到消費(fèi)者的賠付需求客觀存在，實現(xiàn)長期承保盈利的主要驅(qū)動力來自于渠道費(fèi)用率的改善。根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管指引，預(yù)計車險改革后整體賠付率將從 60%提升至 75%左右，意味著只有在整體費(fèi)用率下降至 25%以內(nèi)才能使得行業(yè)實現(xiàn)承保盈利。

因此我們判斷，中長期來看，渠道費(fèi)用率的壓縮以及見底將成為行業(yè)實現(xiàn)承保盈利的關(guān)鍵因素，隨著財險公司成本結(jié)構(gòu)的改善，綜合成本率將探底回升，迎來一個拐點。

從發(fā)展空間來看，車險創(chuàng)新產(chǎn)品呼之欲出，車險發(fā)展空間廣闊。

根據(jù)監(jiān)管指引，當(dāng)前諸多車險創(chuàng)新產(chǎn)品如機(jī)動車?yán)锍逃嬞M(fèi)型商業(yè)保險、新能源車險等正在積極籌備中，預(yù)計車險創(chuàng)新產(chǎn)品的陸續(xù)推出將進(jìn)一步拉動車險需求增長，推動車險發(fā)展。

1.3 非車險前景廣闊

美國的大類業(yè)務(wù)相對均衡，而我國除了車險外，其他險種規(guī)模都還相對較小。

根據(jù) NAIC 發(fā)布的 2021 年的數(shù)據(jù)，美國財險市場的半數(shù)以上業(yè)務(wù)都是非車險，占比為 57.31%，其中其他險種 22.12%、家財險 14.63%、其他責(zé)任險 10.82%、職工失業(yè)保險 8.59%、醫(yī)療責(zé)任保險 1.37%。

這主要是因為美國各家財險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異大，不同公司有不同優(yōu)勢領(lǐng)地，有以車險為主的，也有責(zé)任險、家財險等占優(yōu)的。以前十大財險公司來說，排名第 8 的安達(dá)保險，未進(jìn)入私家車險前 25 名單中。

安達(dá)保險的車險業(yè)務(wù)占比較低，其優(yōu)勢在于責(zé)任險和企業(yè)雇員類保險，為美國最大的責(zé)任險公司。再如，第 6 大財險公司旅行者保險的私家車險占比也僅有 17%，其優(yōu)勢業(yè)務(wù)在于責(zé)任險、家財險、商用車險。

反觀我國，大部分的財險公司均以車險為主營業(yè)務(wù)，2021 年財險市場的車險業(yè)務(wù)占比 57%，第二梯隊的業(yè)務(wù)分別是意外和健康險占比 10%、責(zé)任保險占比 7%、農(nóng)險占比 7%?？?見在美國保險市場具有舉足輕重低位的責(zé)任保險在我國的表現(xiàn)并不突出，而美國非車險業(yè)務(wù)中占比最大接近 15%的家財險在我國的占比長期低于 1%。

由此呈現(xiàn)出來的，是兩地財險市場發(fā)展階段的差異。但隨著我國車險改革步伐加快以及國家對政策保險（政策性農(nóng)險，城鄉(xiāng)大病保險等）的扶持力度的加大，我們估計中國車險占比有望向下，其他險種的占比亦會隨著財險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化而提升，未來財險業(yè)將持續(xù)獲得更加健康合理的盈利。

財險行業(yè)前景明朗。結(jié)合上述的分析，可以看出：

1）車險綜改落地，短期內(nèi)車險保費(fèi)與利潤承壓，長期內(nèi)市場會再次到達(dá)穩(wěn)定局面，行業(yè)保費(fèi)將回歸理性增長，成本結(jié)構(gòu)會得到改善；

2）汽車市場有回暖跡象，新能源汽車銷量高速增長將成為車險業(yè)務(wù)新增長點；

3）車險創(chuàng)新產(chǎn)品呼之欲出，車險增長空間廣闊。

4）國家對政策保險（政策性農(nóng)險，城鄉(xiāng)大病保險等）的扶持力度的加大，其他險種的占比亦會隨著財險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化而提升，隨著未來我國各類法律法規(guī)的不斷完善以及民眾保險意識的增強(qiáng)，非車業(yè)務(wù)將迎來良好的發(fā)展機(jī)遇。

行業(yè)格局延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

1）頭部財險公司定價能力、渠道掌控力和理賠服務(wù)優(yōu)勢突出，而經(jīng)營管理能力薄弱的中小公司將面臨車險業(yè)務(wù)持續(xù)虧損的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2）部分車險與非車險創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展需要強(qiáng)大的背景支撐，大型財險公司優(yōu)勢更大，預(yù)計未來財險公司之間的差距會進(jìn)一步拉大，保費(fèi)與利潤會進(jìn)一步集中到大型財險公司。

結(jié)合上述原因，保費(fèi)收入和承保利潤均穩(wěn)居市場第一的國內(nèi)唯一上市財險公司—中國財險。

2．財險行業(yè)領(lǐng)跑者，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

2.1 行業(yè)龍頭歷史悠久，立足身后國資背景

中國財險正式成立于 2003 年，是國內(nèi)歷史悠久、業(yè)務(wù)規(guī)模最大、綜合實力最強(qiáng)的大型國有財產(chǎn)保險公司，穩(wěn)居亞洲財險公司第一，在國內(nèi)外同業(yè)市場享有卓著聲譽(yù)。

于 2003 年 11 月 6 日在香港聯(lián)交所主板上市。作為第一家海外上市的內(nèi)地央企，中國財險當(dāng)前總股本為 222.42 億股，其中中國人保持有 153.43 億股，占比 68.98%，是其控股股東，實際控制人為財政部。股東背景優(yōu)勢，品牌效益顯著，與多個大型國有企業(yè)團(tuán)體客戶保持良好關(guān)系，獨家或首席承保了中石油、中石化等企業(yè)集團(tuán)的企財險業(yè)務(wù)，及多個國有商業(yè)銀行和股份制銀行的自有資產(chǎn)統(tǒng)保項目。

強(qiáng)大的股東背景使中國財險具備業(yè)務(wù)承保先發(fā)優(yōu)勢。

財險是政策推動市場，強(qiáng)大的股東背景和資源優(yōu)勢使中國財險在車險與非車險市場上如魚得水，除在市場上有更強(qiáng)的掌控力外，諸多與政府合作的創(chuàng)新產(chǎn)品以及與同業(yè)的共保業(yè)務(wù)，中國財險都能占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

2010 年至 1H22 期間中國財險市場份額始終保持第一。

2016 年，由于中國財險積極構(gòu)建大車險格局，深化升級渠道合作模式，戰(zhàn)略性拓展中高端新車市場，完善公司與人保壽險、人保健康的協(xié)同機(jī)制，加強(qiáng)銷售過程管理，實現(xiàn)了自股改上市以來市場份額首次回升，從此往后公司的市場份額持續(xù)提升。

中國財險 ROE 水平較高。

中國財險近十年 ROE 全部都在 10%以上，1Q22 年化 ROE 高達(dá) 17%。通過回溯公司 ROE 和 PB 的歷史走勢，我們發(fā)現(xiàn)中國財險的 PB 與 ROE 強(qiáng)相關(guān)。

Progressive 的 PB 估值長期高于美國本土財險市場的其他四家財險公司，復(fù)盤基本面與估值的映射關(guān)系,Progressive 的 ROE 截至 2021 年末為 18.6%，ROE 普遍高于其他財險公司，因此 PB 估值更高。

復(fù)盤中國財險的周期變化，公司的 PB 估值與 ROE 強(qiáng)相關(guān)。財險業(yè)務(wù)主要 關(guān)注 ROE 的水平，即為股東帶來回報的能力，因此高的 ROE 水平將帶來更高的市場估值。

分紅率保持穩(wěn)定。

2017年至 2021 年，中國財險逐年分紅率為 38.6%、38.9%、41.4%、40.0%和 40.0%。2022年 1 月 1 日期，償二代二期工程實施，相較于壽險，財險公司受影響程度較小，我們預(yù)計公司派息水平將維持穩(wěn)定。

2.2 科技建設(shè)加快推進(jìn)，有力支撐戰(zhàn)略實施

加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化科技賦能保險價值鏈條。2020年 11 月，在新一屆董事會的領(lǐng)導(dǎo)下，中國人保集團(tuán)確定卓越保險戰(zhàn)略，其核心內(nèi)容是“1+7”戰(zhàn)略框架。

其中“1”指“1 個戰(zhàn)略愿景”，是“建設(shè)具有卓越風(fēng)險管理能力的全球一流金融保險集團(tuán)”，其要點在于聚焦主業(yè)、追求一流、注重能力、綜合服務(wù)；“7”指“7 項戰(zhàn)略舉措”，是始終保持人民保險的發(fā)展理念、履行服務(wù)國家戰(zhàn)略的歷史責(zé)任、提升財險創(chuàng)新驅(qū)動的市場優(yōu)勢、打造全面風(fēng)險管理的服務(wù)平臺、健全市場化運(yùn)作的管理體制、建立數(shù)字化支撐的發(fā)展基礎(chǔ)和提高現(xiàn)代國有企業(yè)的治理能力等七大舉措。

公司同時提出了“六大戰(zhàn)略服務(wù)”，服務(wù)鄉(xiāng)村振興、服務(wù)智能交通、服務(wù)健康養(yǎng)老、服務(wù)綠色環(huán)保、服務(wù)科技創(chuàng)新、服務(wù)社會治理。

在集團(tuán)“卓越保險戰(zhàn)略”指引下，中國財險針對公司存在的深層次矛盾，以“三灣改編”為名，啟動實施全面的體制機(jī)制變革工程，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向，推動公司高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

“三灣改編”不再按照傳統(tǒng)“以產(chǎn)定銷”的思維制定產(chǎn)品條線，更以客戶的角度出發(fā)，秉承“以客戶為中心”的理念重新定義組織架構(gòu)，通過供給側(cè)的改革來激發(fā)需求端活力。

“三灣改編”將組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)條線進(jìn)行拆分，業(yè)務(wù)部分按照個人事業(yè)群、法人事業(yè)群、政府事業(yè)群劃分，與之匹配的客戶服務(wù)、科技運(yùn)營、支持和綜合四大板塊，此前的財產(chǎn)保險部、特殊風(fēng)險保險部、信息科技部、銷售管理部等多個部門均未在新架構(gòu)中出現(xiàn)。

個人事業(yè)群下設(shè)車險部、個人非車險部、個人業(yè)務(wù)渠道部和電子商務(wù)等四個部門，其中包括車險、意外險、個人健康險、家庭財產(chǎn)險等險種。

個人事業(yè)群從客戶角度出發(fā)，實現(xiàn)渠道精分和專業(yè)化經(jīng)營，深入理解客戶消費(fèi)場景，挖掘客戶潛在的、真正的需求，以客戶為中心進(jìn)行產(chǎn)品的銷售，促進(jìn)車險銷售場景中帶動個人非車業(yè)務(wù)發(fā)展。

法人事業(yè)群下設(shè)團(tuán)體保險部、機(jī)構(gòu)客戶部和風(fēng)控技術(shù)部等三個部門，其中包括責(zé)任險、企財險、信用保證險業(yè)務(wù)等險種。

法人事業(yè)群聚焦 To-B 業(yè)務(wù)，旨在增強(qiáng)商業(yè)客戶的粘性，未來將跟隨國家的“三新一高”發(fā)展戰(zhàn)略、“兩新一重”新基建、專精特新企業(yè)轉(zhuǎn)型、雙碳戰(zhàn)略、一帶一路和新能源行業(yè)發(fā)展促進(jìn)等政策，充分挖掘市場需求，擴(kuò)大保險供給。

政府事業(yè)群則包括農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和健康保險事業(yè)部兩個部門，以承擔(dān)更多社會責(zé)任，用實際行動推動中央政策的落實為指引，定位于保本微利的目標(biāo)，未來將充分契合時代特征，并通過 保險機(jī)制來承接公共服務(wù)、社會治理等職能，如農(nóng)險和大病保險。

2.3 負(fù)債端承保利潤水平較高

2.3.1 準(zhǔn)備金提取充足，抵御風(fēng)險能力增強(qiáng)

從保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)來看：2021 年末車險占比最高為 57%；其次是意外傷害及健康險，占比 18%；接著是農(nóng)險與責(zé)任險，分別占比 10%和 7%。

從承保盈利來看，2021 年，中國財險車險承保盈利 67 億元，非車險承保虧損 52 億元。

結(jié)合歷史情況可見，車險承保盈利是中國財險最主要的承保盈利來源，非車險承保盈利不穩(wěn)定甚至?xí)潛p。在長期視角下，車險業(yè)務(wù)仍是承保盈利穩(wěn)定的核心貢獻(xiàn)，是公司盈利的基本盤。

中國財險準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，利好提升準(zhǔn)備金安全墊。

中國財險未決賠款準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)中， IBNR（已發(fā)生未報案未決賠款準(zhǔn)備金）比重逐年上升，自 2010 年的 10.2%上升至 2020 年 的 39.3%，而已報案未決的占比大幅下降，從 2010 年的 87.2%下降至 2020 年的 57.7%。

我們預(yù)計主要兩大原因，一是公司理賠效率顯著提升，推動已報案未決的準(zhǔn)備金計提需求下降；二是通過加大 IBNR 計提比重（IBNR/已賺保費(fèi)）來提升整體準(zhǔn)備金的安全墊，從而推升盈利水平。

近年來，中國財險的 IBNR 計提比重普遍高于行業(yè)水平。

截至 2021 年末，中國財險 IBNR 計提比重為 15.1%，財險行業(yè)為 12.9% 中國財險的準(zhǔn)備金余額和充足程度較高，在車險綜改影響下有能力通過部分釋放準(zhǔn)備金來提升盈利穩(wěn)定性。

從存量準(zhǔn)備金看，各家公司未決賠款準(zhǔn)備金余額呈逐年上升態(tài)勢，而衡量準(zhǔn)備金充足程度的指標(biāo)未決已賺比（即未決賠款準(zhǔn)備金余額與已賺保費(fèi)的比值）自 2018 年起有小幅下滑，預(yù)計主要原因是在車險商改和車險綜改的背景下財險公司為實現(xiàn)承保盈利部分釋放了準(zhǔn)備金所致。

中國財險的未決賠款準(zhǔn)備金提取比例長期高于行業(yè)平均水平和其他頭部險企，具有更大的盈利安全墊，截至 2021 年末，財險行業(yè)未決賠款準(zhǔn)備金提取比例 35.4%，中國財險為 38.5%。具體到車險行業(yè)，我們預(yù)計同樣呈現(xiàn)龍頭險企準(zhǔn)備金安全墊更厚的趨勢。

以交強(qiáng)險業(yè)務(wù)為例，總體上中國財險的未決已賺比長期保持較高的水平。

IBNR 充足性方面，中國財險自車險商改以來大幅提升 IBNR 充足性，2019 年 IBNR 與未決賠款準(zhǔn)備金余額的比值分別為 51.3%。

在當(dāng)前車險綜改進(jìn)一步深化的背景下，預(yù)計中國財險的準(zhǔn)備金將保持高度充足水平，部分釋放準(zhǔn)備金有利于平滑全年承保盈利水平。

償二代二期工程主要對高剩余邊際貢獻(xiàn)的壽險公司核心資本造成了比較大的負(fù)面影響，而中國財險業(yè)務(wù)則不受該因素影響。一季度末，公司綜合償付能力充足率為 235%，核心償付能 力充足率為 203%，仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管水平，預(yù)計對于分紅水平影響有限。

3. 車險業(yè)務(wù)構(gòu)筑穩(wěn)固護(hù)城河

3.1 車險業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定承保利潤

中國財險車險承保利潤率持續(xù)領(lǐng)先，車險保費(fèi)增速回暖。車險保費(fèi)一直以來是公司收入的主要來源，但近十年所占比重呈緩慢下降趨勢，2021 年中國財險車險業(yè)務(wù)保費(fèi)收入占總保費(fèi) 收入的比重降至 57%，為 2553 億元。

中國財險車險業(yè)務(wù)的市場份額在近十年來維持在 30%- 40%之間，但占比亦在緩慢下降，2021 年同比回升至 33%。

車險作為剛需，具有強(qiáng)消費(fèi)屬性，需求持續(xù)正增長具有高確定性。車險綜改滿一年后行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)同比增長，1H22 全行業(yè)累計實現(xiàn)車險保費(fèi)收入 3976 億元，同比增長 6%，仍貢獻(xiàn)了行業(yè)最大增量。

復(fù)盤 2015 年起的車險市場化改革，雖然行業(yè)車險業(yè)務(wù)盈利能力受到影響，但頭部效應(yīng)集 聚、向老三家集中。其中，中國財險的車險業(yè)務(wù)承保利潤率在老三家中長期保持最高，負(fù)債端盈利能力依然最強(qiáng)。與同業(yè)相比，公司車險的承保利潤率持續(xù)領(lǐng)先（除 2018 年落后平安財險外），近七年平均領(lǐng)先平安財險 1.03 個百分點、太保財險 1.81 個百分點。2021 年公司車險的承保利潤為 2.6%，平安財險為 1.1%，太保財險為 1.2%。

車險保費(fèi)增速主要受汽車保有量以及車均保費(fèi)兩個變量的影響。

其中，車均保費(fèi)受車險綜改的一次性下降因素已于綜改后一年釋放完成，后續(xù)車均保費(fèi)預(yù)計保持相對平穩(wěn)；汽車保有量由新車銷量和存量車規(guī)模共同構(gòu)成，新車銷量短期受到汽車市場“缺芯”、疫情反復(fù)等負(fù)面影響增長較弱，但隨著疫情緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，汽車銷量逐步回暖，其中新能源車銷量大幅增長，預(yù)計未來將推動全市場汽車保有量穩(wěn)健增長。

我們通過將影響車險保費(fèi)的因素進(jìn)行拆分，從汽車承保量和基準(zhǔn)保費(fèi)兩方面進(jìn)行預(yù)測，在中性情景下，我們預(yù)計 2022 年中國財險車險保費(fèi)收入將同比+8.4%至 2768 億元，最保守假 設(shè)下，車險保費(fèi)收入將同比+4.4%至 2665 億元，最樂觀假設(shè)下，車險保費(fèi)收入將同比+14% 至 2907 億元。

3.2 行業(yè)頂尖直銷直控渠道，COR 進(jìn)一步壓降

截止 2021，車險行業(yè)綜合賠付率同比提升 15%至 73.3%、綜合費(fèi)用率同比下降 11.8% 至約 27.7%，合計綜合成本率達(dá)到 101%。

中國財險車險業(yè)務(wù)全年綜合成本率為 97.3%，同比提升 0.8pt，依舊保持在較好水平，車險綜改對公司 COR 影響好于預(yù)期，綜合賠付率/綜合費(fèi)用率分別為 70.1%/27.2%，同比變動+12.1pt/-11.3pt，該趨勢的變化主要是由于監(jiān)管推行車險綜改背景下保費(fèi)充足度下降倒逼行業(yè)費(fèi)用率下降。

2021 年中國財險的車險綜合賠付率有所提升，但總體低于行業(yè)，顯示定價能力及客戶篩選能力提升；綜合費(fèi)用率長期低于行業(yè)，顯示規(guī)模效應(yīng)與渠道議價能力。

美國大型財險公司費(fèi)用率較低的原因在于有更完善的直銷渠道。

2021 年，GEICO 車險合成本率為 95.8%，其中賠付率為 81.3%，費(fèi)用率為 14.5%，Progressive 綜合車險成本率為 90.5%，其中賠付率為 70.6%，費(fèi)用率為 19.9%。從費(fèi)用的具體構(gòu)成情況來看，財險公司的費(fèi)用投入主要包括保單獲取成本、核保成本和其他。

美國財險公司費(fèi)用率較低的原因在于有更發(fā)達(dá)的直銷渠道。

以 Progressive 為例，公司的費(fèi)用主要用于核保成本，占比長期維持在 60%左右，而保單獲取成本的占比保持較低水平，在 35%左右，主要原因是公司擁有強(qiáng)大的 電網(wǎng)銷直銷渠道，有利于公司降低中介渠道的費(fèi)用支出。

公司 2021 直銷渠道貢獻(xiàn) 42%的車險利潤（代理渠道貢獻(xiàn) 58%），整體保單獲取成本僅為 7%。降低費(fèi)用率、打造直銷渠道是我國大型險企的發(fā)展路徑。

與美國大型車險公司相比，我國前 3 財險公司的車險費(fèi)用率之前都在 40%左右，車險綜改后下降至 30%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國車險公司，因此，未來我國大型財險公司增加承保盈利的方式為壓縮費(fèi)用率，在現(xiàn)有銷售渠道的基礎(chǔ)之上，打造直銷渠道，降低渠道費(fèi)用率。

中國財險通過降低渠道手續(xù)費(fèi)率改善費(fèi)用率水平。

公司得益于較強(qiáng)的渠道掌控能力，在綜改的背景下費(fèi)用率管控優(yōu)于行業(yè)。

公司的渠道掌控能力主要來源于大力布局具有費(fèi)用優(yōu)勢的渠道，包括電網(wǎng)銷、交叉銷售等直銷渠道，以及車商、專屬代理人等直控渠道，從而實現(xiàn)低成本業(yè)務(wù)獲取。

截至 2021 年末，中國財險手續(xù)費(fèi)率上市險企最低，為 7.0%，且中國財險同比壓降效果最好，較 2020 年末下降 5.8pt，而平安財險和太保財險分別壓降 5.2pt 和 5.0pt。中國財險近年來注重加強(qiáng)直銷直控渠道業(yè)務(wù)占比，對降低手續(xù)費(fèi)提升承保盈利能力起到重要作用。

截至 2021 年末，中國財險直銷直控渠道（包括個人代理、專業(yè)代理和直銷）占比達(dá) 82.8%，明顯好于平安財險（包括車商、交叉銷售、電網(wǎng)銷和直銷）63.5%。

3.3 優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)承保比例提升，領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大

中國財險始終注重優(yōu)化車險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升家自車承保比例。2021 年末家庭自用車承保數(shù)量占比為 82.2%，同比+1.5pct，家庭自用車?yán)m(xù)保率達(dá)到 75.9%，同比+2.8pct。

家庭自用車出險率低，是優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，可以保證公司的承保利潤。

此外，公司推出科技理賠服務(wù)，深化上下游服務(wù)整合，“駕安配”平臺能夠為汽修廠提供原廠直采的零部件降低理賠成本，“警保聯(lián)動”、“余杭模式”等理賠服務(wù)則能夠幫助客戶解決理賠糾紛，在做到精準(zhǔn)定損理賠的同時提升理賠服務(wù)質(zhì)量。

未來，在車險保費(fèi)收入回暖和定價、理賠、服務(wù)愈加重要的后車險費(fèi)改時代，承保過多高風(fēng)險業(yè)務(wù)的保險公司將因為賠付率上升而被迫將保費(fèi)收入放緩，而中國財險將憑借優(yōu)秀的保險業(yè)務(wù)能力、合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、完善的直銷直控網(wǎng)絡(luò)、科技助力及長期以來樹立的品牌形象進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。

3.4 新能源汽車銷售火爆賦予車險二次增長動力

近年來，我國新能源汽車的市場不斷擴(kuò)大，截至 2022 年 6 月，新能源汽車零售滲透率同 比提升 16pct 至 30.3%。

在傳統(tǒng)燃油車銷量低迷的同時，新能源汽車單月銷量同比則從 2021 年年初起就維持在三位數(shù)以上，2021 年全年單月銷量均值為 230.82%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)燃油汽車。在保有量方面，1H22 新能源汽車保有量達(dá)到 1001 萬輛，同比增速達(dá)到 66%，占總汽車保有量的 2.5%。

2020 年 11 月 2 日，《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，《規(guī)劃》中的發(fā)展愿景中提到，2025 年新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右。

未來，在政策支持和技術(shù)驅(qū)動下，新能源汽車滲透率和保有量還將繼續(xù)保持高速增長，這也為新能源汽車保險開辟了廣闊的市場空間。

新能源汽車車險的定價與普通燃油車略有不同。

在基本定價系數(shù)為 1 的情況下，銀保監(jiān)會規(guī)定傳統(tǒng)車輛的賠付率是 75%，費(fèi)用率是 25%，各公司在此基礎(chǔ)上調(diào)整自主定價系數(shù)。新能源車則規(guī)定賠付率是 85%，費(fèi)用率是 15%，鼓勵減少銷售費(fèi)用和更多的賠付。

從損失數(shù)據(jù)上來看，目前新能源車的賠付率相對高。從出險率的角度來講，新能源汽車的駕駛方式與燃油車不同，車主需要一段時間才能適應(yīng)；新能源車中家自車占比少，營運(yùn)車占比大也推高了出險率。

從出險后的損失金額講，新能源汽車的零件采購成本較高，使得其損失金額同樣高于一般燃油車。與較高的賠付率不同，新能源汽車的費(fèi)用率有望進(jìn)一步壓降。原因在于新能源汽車險的分銷網(wǎng)絡(luò)少，很多業(yè)務(wù)可以通過公司間的銷售談判完成。因此，新能源汽車險領(lǐng)域的競爭，最終還是落在各公司的風(fēng)險篩選和定價能力上。

中國財險作為行業(yè)龍頭，理賠數(shù)據(jù)多，風(fēng)險識別能力強(qiáng)，能夠和燃油車一樣做到區(qū)域差異定價、從車從人定價，確保整體盈利穩(wěn)定。

2021 年全年，中國財險承保新能源汽車 292.6 萬 輛，同比提升 88.2%，占汽車險整體承保數(shù)量的 1.92%，同比提升 1.38pt。

新能源汽車保險保費(fèi)收入 119.1 億元，同比提升 83.9%，車均保費(fèi) 4070 元。

起初，中國財險承保的新能源汽車的車均保費(fèi)和賠付率均高于傳統(tǒng)的燃油車，主要是出險頻度較高。

隨著中國財險對新能源汽車從人從車從用的定價模型的不斷完善、傳統(tǒng)費(fèi)價聯(lián)動模式的應(yīng)用、和主機(jī)廠及電池供應(yīng)商在行為數(shù)據(jù)上的合作，2022 年第一季度，中國財險很快適應(yīng)了專屬條款，承保新能源汽車綜合成本率有下降趨勢，達(dá)到和傳統(tǒng)燃油車相近的 97%左右。 預(yù)計 2022 全年能夠?qū)⒕C合成本率壓降到 97%以下。隨著司機(jī)逐漸適應(yīng)新能源車的駕駛方式、送修的下沉渠道建立、家自車比例提升，新能源汽車的車均保費(fèi)和賠付率也會逐漸下降。

4. 非車險業(yè)務(wù)提供保費(fèi)增長新驅(qū)動

中國財險非車險業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡。

中國財險近年來非車險業(yè)務(wù)發(fā)展飛快，自 2015 年起保費(fèi)收入增速便在行業(yè)保費(fèi)收入增速之上，2021 年，中國財險在“卓越保險戰(zhàn)略”背景下重點優(yōu)化完善了非車險業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)，將原有的基于業(yè)務(wù)類別劃分架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榛诳蛻纛悇e劃分架構(gòu)。

新架構(gòu)下，非車分為政府業(yè)務(wù)、法人業(yè)務(wù)和個人業(yè)務(wù)，預(yù)計將分別得益于地方政府優(yōu)質(zhì)資源支持、長期建立的品牌優(yōu)勢與企業(yè)大客戶保持合作，以及內(nèi)部車險與非車險協(xié)同帶來的個人客戶資源共享，實現(xiàn)非車險保費(fèi)可持續(xù)的快速增長。

2021 年，中國財險非車險保費(fèi)增速達(dá) 15.3%，分別優(yōu)于平安財險-19.4%和財險行業(yè)平均 10.6%。

2019-2021 年，中國財險非車險業(yè)務(wù)市場份額分別為 35.3%、31.4%、32.9%，市場份額保持在較高水平，預(yù)計后續(xù)公司憑借自身股東和渠道優(yōu)勢在非車險市場的市占率有望持續(xù)保持穩(wěn)定。

非車險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、保持高速增長。

中國財險非車險業(yè)務(wù)主要包括意外傷害及健康險（占比 18%）、農(nóng)業(yè)保險（占比 10%）、責(zé)任險（占比 7%）、企業(yè)財財險（4%）、信用保證險（4%）、貨運(yùn)險（1%）。其中健康保險、責(zé)任保險、農(nóng)業(yè)保險、企業(yè)財產(chǎn)保險等多為政策類的險種，對于政策類險種，受益于公司背景，中國財險在展業(yè)方面具備明顯的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。

商業(yè)性非車險方面近年來主要是保證保險和短期意外險發(fā)展較快，整體來看，非車險市場目前政策性險種居多，后續(xù)商業(yè)非車險發(fā)展?jié)摿θ源诰?，中國財險借助政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的融合，在商業(yè)非車險領(lǐng)域依舊保持極強(qiáng)競爭力。

公司 2021 年實現(xiàn)非車險保費(fèi)收入 1943 億 元，同比增長 16%，其中政策類業(yè)務(wù)（大病保險、農(nóng)險）一如既往保持了 20%左右的高增速，除信保業(yè)務(wù)之外，其他各項業(yè)務(wù)均實現(xiàn)了相對穩(wěn)定的增長。

近年來在車險增速放緩的背景下，公司持續(xù)加強(qiáng)對非車業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，憑借地位優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)近五年取得了 18%的年化復(fù)合增速，遠(yuǎn)高于車險增速，使得公司非車險業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，2021 年上升至 43.2%，預(yù)計該占比后續(xù)仍將提升。

2021 年，公司非車險業(yè)務(wù)整體全年綜合成本率為 103.4%，同比提升 0.1pt，依舊處于承保虧損，全年承保虧損 51.51 億元，同比上年有所擴(kuò)。

受自然災(zāi)害頻發(fā)以及車險的擠出效應(yīng)帶來的非車險市場競爭加劇影響，非車險承保虧損幅度略高于預(yù)期，全年綜合賠付率/綜合費(fèi)用率分別為 79.5%/23.9%，同比變動-1.7pt/+1.7pt，賠付率的下滑主要是由于上年信保業(yè)務(wù)巨額虧損導(dǎo)致賠付率基數(shù)較高，費(fèi)用率的上升主要是市場競爭加劇導(dǎo)致。

分險種來看，2021 年承保虧損幅度較大的為企財險和責(zé)任險，意健險和農(nóng)險也出現(xiàn)了一定的虧損，其中責(zé)任險主要是因為雇主責(zé)任險的賠付較高，同時受政策影響，“首臺套”保險出現(xiàn)了大量退保，預(yù)計今年有所好轉(zhuǎn)。公司同時加大對產(chǎn)品的整體梳理，實現(xiàn)對客戶、業(yè)務(wù)、 產(chǎn)品的替換，預(yù)計今年底綜合成本率控制在 100%以內(nèi)。

4.1 農(nóng)險業(yè)務(wù)極具增長潛力

分險種來看，中國財險農(nóng)險業(yè)務(wù)為政府業(yè)務(wù)板塊主要收入來源，2021 年政府業(yè)務(wù)保費(fèi)收入達(dá) 939.8 億元，同比+14.7% 其中農(nóng)險業(yè)務(wù)保費(fèi)收入 427 億元，同比+19%。

2021 年財產(chǎn) 險公司農(nóng)業(yè)保險原保險保費(fèi)收入976億元。我國農(nóng)險市場形成了以政策性農(nóng)業(yè)保險為主，以商業(yè)性農(nóng)業(yè)保險為輔的產(chǎn)品體系。其中政策性農(nóng)業(yè)保險的主要目的在于維持農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和人民生活穩(wěn)定，而商業(yè)型農(nóng)業(yè)保險的經(jīng)營目的則在于險企效益最大化。

從保費(fèi)增速來看，2021年全年農(nóng)險原保費(fèi)收入較 2020 年增長161億元，同比增長19.8%，大幅跑贏財產(chǎn)險公司2021年總保費(fèi)+0.68%的增速。

分險種來看，2021年農(nóng)業(yè)保險為增速第一的險種，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。

從保費(fèi)占比來看，2021年全年農(nóng)業(yè)保險保費(fèi)收入占比僅占財險公司總保費(fèi)收入的7%，規(guī)模增長空間尚大。

2021年我國農(nóng)業(yè)保險政府財政補(bǔ)貼 333.45 億元，實現(xiàn)保費(fèi)收入 975.85 億元，補(bǔ)貼占據(jù)農(nóng)險總保費(fèi)34.2%，未來有望成為農(nóng)業(yè)保險市場新的增長動能。

根據(jù)國際經(jīng)驗法，我們預(yù)計 2025 年我國農(nóng)險保費(fèi)規(guī)模將達(dá)到 1620.71-1875.39 億元，2030 年達(dá)到 3097.98-4302.24 億元，2035 年達(dá)到 5921.75-9869.58 億元。

國際經(jīng)驗法以發(fā)達(dá)國家的農(nóng)業(yè)保險深度為基準(zhǔn)，根據(jù)農(nóng)業(yè)保險深度=保費(fèi)/第一產(chǎn)業(yè)增加值，以 2011- 2021 年間第一產(chǎn)業(yè)增加值年均復(fù)合增長率線性外推，預(yù)估 2022-2035 年我國第一產(chǎn)業(yè)增加值，以發(fā)達(dá)國家農(nóng)險深度為目標(biāo)倒推得出 2022-2035 年我國農(nóng)險保費(fèi)規(guī)模。

目前，發(fā)達(dá)國家農(nóng)業(yè)保險深度在 3%-5%之間，其中美國農(nóng)業(yè)保險深度水平最高，農(nóng)險深度平均值為 5.82%。

近年來我國農(nóng)險深度持續(xù)提高，但與發(fā)達(dá)國家相比差距明顯，2020 年農(nóng)險深度約為美國的 1/13。按照《關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，到 2030 年農(nóng)業(yè)保險總體發(fā)展基本達(dá)到國際先進(jìn)水平。

因此，我們選取 2%、3%、4%、5%、5.82%五個梯度的保險深度為基準(zhǔn)值，模擬不同目標(biāo)下我國農(nóng)險的發(fā)展曲線，預(yù)測 2022-2035 年我國農(nóng)險市場發(fā)展?jié)摿Α?/p>

我國第一產(chǎn)業(yè)增加值從 2011 年的 4.48 萬億元增長至 2021 年的 8.31 萬億元，年均復(fù)合增長率為 6.38%。我們根據(jù) 6.38%年均復(fù)合增長率測算 2022-2035 年的第一產(chǎn)業(yè)增加值。按照測算，2035 年我國第一產(chǎn)業(yè)增加值達(dá) 19.74 萬億元，步入農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展新階段。

保守、中性、樂觀情境下，農(nóng)險保費(fèi)收入 3 年 CAGR 分別為 11%、16%、19%。

在不同農(nóng)險深度目標(biāo)下，在 2%、3%、4%、5%和 5.82%的深度情境下，2025 年農(nóng)險保費(fèi)收入將分別為 1443.42、1620.71、1759.55、1875.39 和 1958.55 億元，農(nóng)險深度分別為 1.36%、1.52%、1.65%、1.76%和 1.84%；

2030 年農(nóng)險保費(fèi)收入將分別為 2387.13、3097.98、3727.31、4302.24 和 4743.44 億元，農(nóng)險深度分別為 1.65%、2.14%、2.57%、2.97%和 3.27%；

2035 年農(nóng)險保費(fèi)收入將分別為 3947.83、5921.75、7895.67、9869.58 和 11488.19 億元。

中國財險農(nóng)險業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢護(hù)城河穩(wěn)固：

（1）經(jīng)驗豐富：公司自上世紀(jì) 50 年代試辦農(nóng)險，是我國農(nóng)險開辦時間最早、歷史最長的保險公司；

（2）政企關(guān)系良好：根據(jù)美國農(nóng)業(yè)保險發(fā)展的經(jīng)驗，政策支持與補(bǔ)貼是農(nóng)業(yè)保險發(fā)展的主要驅(qū)動力，中國財險實控人為財政部，為公司開展農(nóng)險業(yè)務(wù)創(chuàng)造了獨特的競爭優(yōu)勢；

（3）遍布農(nóng)村的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：農(nóng)業(yè)網(wǎng)點覆蓋 98%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和 57%的行政村，并擁有 39 萬人的農(nóng)村保險基層服務(wù)隊伍，為農(nóng)險業(yè)務(wù)發(fā)展提供持續(xù)的發(fā)展動力與支持。

中國財險的農(nóng)險業(yè)務(wù)市占率長期穩(wěn)居第一，預(yù)計未來仍將保持 45%左右的 市占率。受暴雨、臺風(fēng)、冰凍、干旱等自然災(zāi)害以及疫病影響，2021 農(nóng)險賠付率達(dá) 81.6%，同比上升 6.9 個 pct。

預(yù)計未來公司會抓住國家推動農(nóng)業(yè)保險高質(zhì)量發(fā)展的良好契機(jī)，堅持“產(chǎn)品、承保、減損、理賠、科技”五位一體的農(nóng)險發(fā)展模式，踐行“承保+減損+賦能+理賠”的保險邏輯，通過防災(zāi)防損減少整個大災(zāi)的影響，降低賠付率，強(qiáng)化科技賦能，做好風(fēng)險管控，增強(qiáng)農(nóng)險的盈利能力。

4.2 意健險業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)增量

公司意健險主要包括政府業(yè)務(wù)中的大病保險業(yè)務(wù)、各地惠民保業(yè)務(wù)和個人意健險業(yè)務(wù)。2021 年公司實現(xiàn)意健險保費(fèi)收入 807 億元，同比增加 22%，得益于風(fēng)險監(jiān)控加強(qiáng)、理賠流程優(yōu)化、系統(tǒng)功能完善，意外健康險綜合賠付率為 85.2%，同比下降 2.9 個 pct。

2021 年我國的商業(yè)健康險市場依舊保持著重大疾病保險占據(jù)絕對份額、百萬醫(yī)療保險和惠民保高速發(fā)展以及長期護(hù)理險方興未艾的格局。因此，拓寬產(chǎn)品責(zé)任，重新定義產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè) 計是未來健康險企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)的另一大趨勢。

2021 年 5 月銀保監(jiān)會下發(fā)《保險公司城鄉(xiāng)居民大病保險業(yè)務(wù)管理辦法》，其中明確提出“要求建立內(nèi)部問責(zé)機(jī)制，認(rèn)真測算價格，理性參與大病保險投標(biāo)”、“與政府開展大病保險項目清算的要求”等規(guī)范，對參與主體專業(yè)能力和管理能力設(shè)定更高標(biāo)準(zhǔn)，針對以往社保資金難以一次劃撥到位地區(qū)，有望降低保險公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，助力大病保險業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。

中國市場規(guī)模龐大，分級城市體系以濟(jì)發(fā)展、市場容量、政策等因素對城市進(jìn)行分類。

一線、新一線城市商業(yè)資源發(fā)達(dá)，消費(fèi)者需求集中，保險市場呈飽和狀態(tài)，需要差異化產(chǎn)品設(shè)計，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢。而二三線及縣域城市，保險市場的滲透率較低，企業(yè)擁有相對有限的商業(yè)資源，居民保險意識較低。

據(jù)統(tǒng)計，中國下沉市場的人均購買力總和將在 2030 年增長到 69 億美元，通過精準(zhǔn)的戰(zhàn)略部署，巨大的商業(yè)潛力將被釋放。

意外險主要由個人意外險業(yè)務(wù)快速增長帶動，公司通過挑選優(yōu)質(zhì)客戶推薦非車險種的方式來提升非車個人業(yè)務(wù)的增長空間，比如，在銷售車險時搭售乘客意外險等，釋放“1+1>2”的效果。考慮到當(dāng)前個人非車業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較小、產(chǎn)品單一，未來客戶滲透提升以及開發(fā)基于客戶需求的產(chǎn)品將有利于推動個人非車業(yè)務(wù)的快速增長。

2021 年中國財險和人保健康惠民保業(yè)務(wù)累計服務(wù)人數(shù) 5,500 萬人，實現(xiàn)保費(fèi)收入 24.9 億。

惠民保作為政策性業(yè)務(wù)，公司推出“惠民?！碑a(chǎn)品更加看重的是其依托政府背景帶來的獲客能力和引流能力，公司積極提升對商業(yè)性險種的帶動和輻射。

2022 年公司將嘗試開展醫(yī)療補(bǔ)充保險、基于家庭單位的綜合性健康以及家庭財產(chǎn)一攬子保險，進(jìn)行產(chǎn)品組合銷售，積極滿足客戶多元化的健康險需求。

截至 4 月中旬，惠民保已在 22 省 63 地推出 94 款產(chǎn)品，覆蓋超 2500 萬人次，保費(fèi)收入 25 億元；自 2020 年惠民保產(chǎn)品面世以來，近三年的數(shù)據(jù)顯示，2020 年惠民保在 23 省 83 地推出 112 款產(chǎn)品，覆蓋 4000 萬人次，保費(fèi)收入 46 億元；2021 年惠民保在 28 省 122 地推出 177 款產(chǎn)品，覆蓋 1.4 億人次，保費(fèi)收入 140 億元。

我們預(yù)計，今年的惠民保產(chǎn)品保費(fèi)收入將會創(chuàng)下新高，覆蓋的參保人群也會更廣，比如上 海、杭州等地都將新市民納入了參保范圍。當(dāng)前滬惠保從參保量上首年達(dá)到了 739 萬人，參 保率 38.5%，保費(fèi)規(guī)模 8.5 億元。按首年參保人數(shù)算，是全國最高；按參保率算，在排除浙江等由政府強(qiáng)制收繳的項目外，排名全國前十。

滬惠保生效日為 2021 年 7 月 1 日，但在 2021 年 12 月底公布的賠付已經(jīng)達(dá)到 3.78 億元，賠付率已達(dá) 45%。結(jié)合賠付趨勢，預(yù)計很有可能在首年虧損。

醫(yī)療保險的賠付在外界環(huán)境沒有變化的情況下，會每年持續(xù)提高。但截至目前絕大多數(shù)的項目還是處在賠付較低的水平上。

由于可以使用醫(yī)保個人賬戶進(jìn)行購買，同樣可以盤活萬億的存量醫(yī)保結(jié)余資金；另一方面， 惠民保產(chǎn)品能夠在基本醫(yī)保之外，對于重大疾病的治療進(jìn)行二次報銷，減輕患者的醫(yī)療支付壓力，也使得有更多比例的患者能夠?qū)崿F(xiàn)將重疾成為慢病或者延長壽命的目標(biāo)。

基于過去三年 CAGR 以及當(dāng)前行業(yè)廣闊發(fā)展前景，我們預(yù)計 2025 年中國財險意健險保費(fèi) 收入為 1016 億元，3 年復(fù)合增速為 26%。

4.3 責(zé)任險業(yè)務(wù)盈利向好

責(zé)任險是法人業(yè)務(wù)中占比最大的險種，自 2009 年以來，我國責(zé)任險在非車險的占比自 11%穩(wěn)步提升至 2021 年的 17% ，公司的責(zé)任險保費(fèi)增速亦超行業(yè)，中國財險的責(zé)任險業(yè)務(wù)長期處于盈利狀態(tài)，而行業(yè)近年來以虧損為主，公司在確保盈利的基礎(chǔ)上將責(zé)任險業(yè)務(wù)保持在相對穩(wěn)定的市占率水平。

2021 年責(zé)任險 COR 比較高主要是雇主責(zé)任險的賠付比較高，公司加強(qiáng)管控，對高風(fēng)險客戶的續(xù)保和新保的情況在系統(tǒng)上直接進(jìn)行管控，我們認(rèn)為今年的承保端會呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢。另一方面受國家宏觀政策的影響，“首臺套”的保險出現(xiàn)了大量退保。

2021 年受人傷賠付標(biāo)準(zhǔn)隨社會平均收入水平上漲，涉人傷險種賠付成本提高，加之極端天氣災(zāi)害影響，2021 年以及 2022 上半年的責(zé)任險綜合成本率會相應(yīng)較高。隨著今年上半年雇主責(zé)任險的保單釋放完畢， 2022 下半年預(yù)計責(zé)任險將會明顯好轉(zhuǎn)。

責(zé)任保險主要包括雇主責(zé)任險、公眾責(zé)任險、產(chǎn)品責(zé)任險及職業(yè)責(zé)任險，保障被保險人因過失或疏忽導(dǎo)致第三者損害依法應(yīng)負(fù)的賠償責(zé)任風(fēng)險。責(zé)任險的發(fā)展依賴法律體系完善與社會 觀念進(jìn)步，以厘清公民和法人的責(zé)任范圍，增進(jìn)群眾維權(quán)意識，進(jìn)而擴(kuò)充責(zé)任險需求。

責(zé)任險作為公共品具有較強(qiáng)外部性，需要輔以政策扶持，海外成熟市場責(zé)任險發(fā)展的驅(qū)動力來自于法律體系完善帶來的高違法成本，我國不斷通過政策和立法鼓勵責(zé)任險的發(fā)展。

從行業(yè)發(fā)展前景來看，責(zé)任保險行業(yè)發(fā)展主要受以下因素驅(qū)動：

1)責(zé)任保險產(chǎn)品本身特性，能夠有效保障被保險人利益及受害人權(quán)益;

2)交通事故、環(huán)境污染、醫(yī)療事故等社會問題頻發(fā)，催生下游市場對責(zé)任保險產(chǎn)品多樣化需求;

3)社會公眾保險意識提升，對責(zé)任保險等保險產(chǎn)品認(rèn)可度提高;

4)中國政府及相關(guān)主管部門持續(xù)出臺利好政策，支持保險公司不斷開發(fā)責(zé)任保險產(chǎn)品等。

2021 年中國責(zé)任險保費(fèi)收入為 1067 億，占財險保費(fèi)總收入比重為 7.8%；而責(zé)任險保費(fèi)在美國占比為 24%，全球占比高達(dá) 21%，預(yù)計未來將逐步縮減與成熟財險市場的差距，若占 比與美國持平，則未來責(zé)任險保費(fèi)收入可達(dá)到 3282 億元。

預(yù)計未來隨著中國進(jìn)一步城鎮(zhèn)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，國家將會進(jìn)一步提高對人的保障力度，將會推動責(zé)任險產(chǎn)品的開發(fā)銷售及發(fā)展，比如：公眾責(zé)任保險、承運(yùn)人責(zé)任保險、雇主責(zé)任險。

城鎮(zhèn)農(nóng)村人傷損害賠償標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，對保險公司而言，雖車險等部門需要根據(jù)變化進(jìn)行各項調(diào)整，不過將給責(zé)任保險市場提供發(fā)展的新機(jī)遇。

4.4 信保業(yè)務(wù)風(fēng)險出清

融資性信保業(yè)務(wù)存量風(fēng)險明顯出清，實現(xiàn)扭虧為盈。

2018 年，公司開始探索融資性信保業(yè)務(wù)，但公司將保險大數(shù)法則的經(jīng)營理念應(yīng)用至此類類金融信貸業(yè)務(wù)，埋下風(fēng)險隱患。

2019 年后宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，疊加 2020 年新冠疫情使得社會信用風(fēng)險水平提高，部分企業(yè)和個人收入減少，還款能力和意愿下降，存量業(yè)務(wù)逾期率上升，融資性信保業(yè)務(wù)賠付率明顯上升，2018 年至 2020 年公司信保業(yè)務(wù)賠付率高達(dá) 60.2%、78.1%和 124.7%，連續(xù)三年承保利潤分別為 1.85、-28.84 和-51.04 億元，2021 年起融資性信保業(yè)務(wù)存量風(fēng)險開始明顯出清，實現(xiàn)扭虧為盈。

2020 年 9 月銀保監(jiān)會下發(fā)《融資性信保業(yè)務(wù)保前管理操作指引》和《融資性信保業(yè)務(wù)保后管理操作指引》，重點對融資性信保業(yè)務(wù)保前風(fēng)險管理和保后監(jiān)測管理兩大環(huán)節(jié)建立標(biāo)準(zhǔn)化操作規(guī)范。

公司積極加強(qiáng)總部的集中管控，上收權(quán)限，強(qiáng)化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻和協(xié)議的審核；優(yōu)化組織架構(gòu)；成立風(fēng)險審核委員會；參照銀行風(fēng)控建立反欺詐等模型覆蓋全流程，走出虧損泥潭。

公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，持續(xù)出清融資性信用保證險業(yè)務(wù)存量風(fēng)險，繼續(xù)加強(qiáng)催收追償和過程管控，嚴(yán)控新增業(yè)務(wù)質(zhì)量，融資性信用保證險業(yè)務(wù)風(fēng)險得到有效化解，2021 年以來公司融資性信保業(yè)務(wù)保費(fèi)已為負(fù)數(shù)，信用保證保險業(yè)務(wù)的增長主要得益于非融資類信保業(yè)務(wù)的發(fā)力，如工程履約保證保險，短期出口信用保險，產(chǎn)品質(zhì)量保證保險，貿(mào)易險、關(guān)稅保障險等，經(jīng)營效益穩(wěn)定。

融資性信用保證險業(yè)務(wù)扭虧為盈，非融資性信用保證險業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較好的承保盈利水平，整體信用保證險綜合成本率 66.7%，同比下降 78.1 個百分點；實現(xiàn)承保利潤 17.62 億元。

隨著保費(fèi)規(guī)模的快速上升、社會整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱、信用風(fēng)險的上行，信用保險、保證保險賠付支出整體也隨之呈現(xiàn)出上升趨勢，預(yù)計與融資性信用保證保險相關(guān)的賠付支出在未來幾 年會進(jìn)一步增加，行業(yè)風(fēng)險凸顯，監(jiān)管形勢也將不斷趨嚴(yán)。

5. 投資端資產(chǎn)配置穩(wěn)健，收益亮眼

與壽險企業(yè)相比，股基資產(chǎn)占比較高。

截至2021年末，中國財險投資資產(chǎn)規(guī)模為5341億元，其中債券資產(chǎn)占比最高，為32%；其次是權(quán)益類證券和共同基金，占比 27%；接著是定期存款和貸款及應(yīng)收款，分別為14%和11%。

與壽險公司進(jìn)行對比，中國財險的股票（興業(yè)銀行占據(jù)較大比例）和基金投資、貸款及應(yīng)收款投資兩項資產(chǎn)配置比例高于壽險企業(yè)，而債券類投資的占比則小于壽險公司。

資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，非標(biāo)及權(quán)益類投資增加。

雖然中國財險風(fēng)險偏好較低，以現(xiàn)金及固收類資產(chǎn)為主，但自 2017 年以來，債券類證券、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的配置比例有降低趨勢，權(quán)益類證券和共同基金、分類為貸款及應(yīng)收款的投資、聯(lián)營公司投資的配置比例有上升趨勢。

公司始終堅持長期穩(wěn)健的投資理念，根據(jù)貨幣市場和資本市場狀況，主動進(jìn)行風(fēng)險管控，不斷優(yōu)化投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高投資組合質(zhì)量，實現(xiàn)收益和風(fēng)險的平衡。因財險公司對于資產(chǎn)配 置的流動性要求較壽險公司更高。從配置結(jié)構(gòu)來看，公司資產(chǎn)配置策略在“固收為主，權(quán)益為 輔”的基礎(chǔ)上不斷完善與優(yōu)化。

相比壽險的經(jīng)營模式，財險公司的負(fù)債成本遠(yuǎn)低于壽險公司。

中國財險這樣的龍頭企業(yè)負(fù) 債成本長期保持在負(fù)數(shù)，使得公司負(fù)債端傳導(dǎo)至資產(chǎn)端的壓力并不大。

在負(fù)債資金的久期方面，我國壽險企業(yè)目前的負(fù)債久期主要在 10-15 年，而財險業(yè)務(wù)的久期小于 1 年，即負(fù)債資金成本不具備剛性，不存在長久期帶來的長尾風(fēng)險，正是由于負(fù)債端負(fù)的資金成本使得多年經(jīng)營積累下來高額的沉淀資金，穩(wěn)定的沉淀金也為公司長期利潤保持穩(wěn) 定打下了基礎(chǔ)，在低利率環(huán)境下彰顯出公司卓越的盈利模式。

凈投資收益率緩慢下滑、總投資收益率穩(wěn)定性較好。

2021 年，中國財險總投資收益率為 5%。由于公司在資產(chǎn)配置上低風(fēng)險偏好，所以總投資收益率雖有輕微下滑趨勢但近五年仍然保持在 4.5%以上。今年以來疫情影響下國內(nèi)外資本市場波動較大，股市持續(xù)震蕩，公司堅持審慎穩(wěn)健的投資理念以及價值投資長期投資原則，一方面加大固收類資產(chǎn)配置，積極尋找優(yōu)質(zhì)項目，另一方面穩(wěn)定凈投資收益率，積極主動把握階段性、結(jié)構(gòu)性權(quán)益類資產(chǎn)投資機(jī)會，使權(quán)益類資產(chǎn)整體影響可控，規(guī)避對會計報表投資收益的影響。在大幅波動市場里保持投資收益相對穩(wěn)定，波動性小于其他險企。

近 5 年間，中國財產(chǎn)凈投資收益率呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢，但下滑幅度縮小且有穩(wěn)定反彈的趨 勢。說明公司在 2022 年通過加大對非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重來應(yīng)對利率下行對凈投資收益率的沖擊已見成效，預(yù)計未來公司會繼續(xù)加大對非標(biāo)資產(chǎn)的配置力度以保證投資收益率平穩(wěn)增長。

6.分析意見

6.1 盈利預(yù)測

車險方面，在監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場競爭回歸理性之下，頭部公司憑借品牌和服務(wù)優(yōu)勢有望在市場競爭中保持領(lǐng)先地位。

公司 1H22 車險業(yè)務(wù)同比增長 6.7%，優(yōu)于行業(yè)水平，首先我們需要對行業(yè)后續(xù)整體車險 保費(fèi)做出判斷，我們認(rèn)為 2022 年全年行業(yè)車險保費(fèi)將確定性實現(xiàn)恢復(fù)性增長，究其根本原因 在于車均保費(fèi)的同比回升以及公司承保車輛數(shù)的穩(wěn)定增長，而近一年來的市場發(fā)展已經(jīng)表明車 險市場競爭態(tài)勢已經(jīng)較為明確，各公司自主定價系數(shù)以及費(fèi)用競爭有所收斂趨于穩(wěn)定，預(yù)計后 續(xù)車均保費(fèi)將企穩(wěn)，從而推動公司車險業(yè)務(wù)保費(fèi)收入的持續(xù)增長，中性預(yù)測下公司車險保費(fèi)增 速全年預(yù)計為 8%。

而公司憑借品牌和成本優(yōu)勢，勢必將實現(xiàn)市占率的穩(wěn)步抬升，同時公司近 年來不斷對車險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，預(yù)計車險綜合成本率后續(xù)仍有改善空間，將有望保持在 97%以內(nèi)的健康區(qū)間，保證公司承保盈利能力持續(xù)保持穩(wěn)健。

非車險方面，整體而言我們認(rèn)為公司在非車險業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢更為突出，后續(xù)在“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長”的大背景下，22 年全年非車險業(yè)務(wù)有望維持在 10%以上的增速。

對于業(yè)務(wù)的承保盈利能力來看，2021 年下半年開始行業(yè)競爭有所加劇導(dǎo)致業(yè)務(wù)盈利性承壓，但預(yù)計 2022 年公司在承保盈利為主導(dǎo)的經(jīng)營思路下有望調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低業(yè)務(wù)成本（從 1Q22 公司的經(jīng)營已經(jīng)有所體現(xiàn)），從而實現(xiàn)綜合成本率的同比顯著改善，全年有望實現(xiàn)整體非車險業(yè)務(wù)扭虧為盈。

綜合成本率：“三灣改編”渠道精分有望進(jìn)一步強(qiáng)化銷售費(fèi)用率的管控，公司積極探索“保險+服務(wù)”業(yè)務(wù)模式，發(fā)揮保險損失賠付和風(fēng)險預(yù)防雙重功能，從源頭上控制賠付率，我們預(yù)計公司賠付率水平有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均水平，2022 全年綜合成本率有望控制在 97%。

杠桿率：與其他金融子行業(yè)相比，財險公司經(jīng)營杠桿水平較低，對資本金的依賴度也更低， 承保利潤的盈利模式與傳統(tǒng)制造業(yè)更為相似。相對輕資本的承保經(jīng)營模式和高分紅比例成就高票息低風(fēng)險的“類固收+”標(biāo)的，具備估值勢。我們預(yù)計公司 2022-2024 年承保杠桿率分別 為 2.2 倍、2.2 倍、2 倍，投資杠桿分別為 2.6 倍、2.6 倍、2.5 倍。

總投資收益率：2022 年以來權(quán)益市場大幅波動，長短端利率低位震蕩，公司始終堅持長 期穩(wěn)健的投資理念，根據(jù)貨幣市場和資本市場狀況，主動進(jìn)行風(fēng)險管控，不斷優(yōu)化投資資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)，提高投資組合質(zhì)量，實現(xiàn)收益和風(fēng)險的平衡，預(yù)計總投資收益率為 4.2%。

綜合上述分析，我們預(yù)計公司 2022 年至 2024 年歸母凈利潤分別為 278、340 和 431 億 元，同比增速分別為 24%、22%和 27%。在 2022 年大幅波動的市場環(huán)境下，我們預(yù)計中國 財險或有望成為屈指可數(shù)凈利潤實現(xiàn)正增長的上市險企，景氣度向上。

6.2 可比公司估值法

由于國內(nèi)沒有單一財險上市公司，我們選取 Chubb、Progressive 和 Allstate 作為中國財險的可比公司。三家可比公司與中國財險提供的產(chǎn)品和服務(wù)基本一致。

由于不同市場估值中樞不同，但考慮到財險商業(yè)模式在全球范圍的相通性及 PB-ROE 估值方法所體現(xiàn)的 ROE 差距，我們認(rèn)為港股財險的估值可以對標(biāo)美國財險的估值水平。

中國財險目前 0.7xPB 低于行業(yè)平均，且顯著低于行業(yè)五年平均。2016 年以后 Progressive 保險凈利潤高速增長，ROE 的提升推高近兩三年來估值。

承保利潤的提升是前進(jìn) 保險近年來凈利潤高增的主要原因。

我們認(rèn)為，中國財險的龍頭優(yōu)勢以及我國財險市場的廣闊空間，未來中國財險有望持續(xù)提 高承保利潤，我們根據(jù)公司歷史 PB 值和可比公司 PB 值，綜合考慮中國財險所處的行業(yè)地位， 認(rèn)為公司 2022 年合理估值水平 PB 為 1.2xPB，對應(yīng)股價 13.43 港幣。

6.3 PB-ROE 估值法

從 PB 角度來看，15 年以前基本處于 2.1xPB 水平，主要由于 15 年以前中國財險 ROE 平 均高達(dá) 20%以上，15 年后 ROE 持續(xù)走低至 15%，總 PB 回落至 1.4x 水平。

目前估值回落至 0.7xPB 水平。按歷史估值經(jīng)驗，若公司 ROE 維持 10%水平，合理估值 PB 應(yīng)為 1.0x 左右。

公司當(dāng)前滿足保費(fèi)增速趨勢性改善、市占率穩(wěn)步抬升、業(yè)務(wù)盈利能力同比改善、ROE 穩(wěn)定保持在 11%+、低估值（估值對應(yīng) 22 年底凈資產(chǎn)僅 0.7 倍 PB），我們認(rèn)為公司是當(dāng)前板塊內(nèi)從基本面角度看改善幅度最大且最明確的公司，后續(xù)公司股價具備明顯的修復(fù)動力，同時我們預(yù)計 1H22 公司業(yè)績有望超出市場預(yù)期，對股價形成較強(qiáng)的催化，目標(biāo)估值 1.0 倍 22 年 底 PB，目標(biāo)價 11.1 港元，空間 45%。

6.4 風(fēng)險提示

1. 疫情反復(fù)影響新車銷量，汽車承保數(shù)量不及預(yù)期，導(dǎo)致車險保費(fèi)收入增速恢復(fù)不及預(yù)期；

2. 信用風(fēng)險和自然災(zāi)害超預(yù)期，導(dǎo)致賠付率上升，綜合成本率壓降幅度不及預(yù)期，影響公司承保利潤；

3. 長端利率超預(yù)期下行，資產(chǎn)再配置承壓，影響險企投資收益率，準(zhǔn)備金提取增加，影響凈利潤。

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