核心觀點(diǎn)：

我們對(duì)下一階段全球環(huán)境、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、商品價(jià)格、貨幣金融與政策進(jìn)行了展望，最明顯特征是，由于三季度經(jīng)濟(jì)下行、上游漲價(jià)、滯漲特征明顯，10月以來(lái)政策出現(xiàn)微調(diào)，專項(xiàng)債發(fā)行有所加速，金融機(jī)構(gòu)要求保證房地產(chǎn)、高耗能行業(yè)的合理融資需求。但與此同時(shí)，全球能源短缺將導(dǎo)致PPI再創(chuàng)新高，豬價(jià)漸近底部也將導(dǎo)致CPI開啟上行，這導(dǎo)致保供穩(wěn)價(jià)政策也持續(xù)加碼，通脹能否見頂絕對(duì)是市場(chǎng)焦點(diǎn)。寄希望于基數(shù)效應(yīng)，接近15％的PPI應(yīng)為本輪峰值。

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper的預(yù)期已較為充分。美元指數(shù)從高位小幅回落但仍然偏強(qiáng)，但人民幣對(duì)美元升值；美債收益率繼續(xù)高位，中美利差回落。

預(yù)計(jì)10月CPI環(huán)比0.7％，同比1.4％，四季度同比增速將沖擊2.0％。CPI食品項(xiàng)環(huán)比將升至2.5％左右（前值-0.7％），成為CPI上行的主要推動(dòng)因素。其中豬價(jià)底部拐點(diǎn)已現(xiàn)，蔬菜和水果價(jià)格均出現(xiàn)大幅上行，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)200指數(shù)環(huán)比月均上行近6％。加之節(jié)假日因素，非食品項(xiàng)環(huán)比亦有修復(fù)空間。

預(yù)計(jì)10月PPI同比約14.9％，環(huán)比或達(dá)3.8％。10月，在全球能源短缺、油氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)和美國(guó)邊境開放等多重因素下，布油月均價(jià)環(huán)比上行12％；因動(dòng)力煤帶動(dòng)雙焦價(jià)格上行疊加限產(chǎn)政策，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格10月環(huán)比上行6％；有色價(jià)格亦出現(xiàn)反彈，銅價(jià)月均上行約4％，鋅價(jià)約8.9％，鉛價(jià)約4.5％。

應(yīng)關(guān)注能源價(jià)格對(duì)CPI所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響。此前PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)主要集中于交通和生活用燃料價(jià)格方面，但本月28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜價(jià)格環(huán)比增幅達(dá)19％，除氣候因素外，也存在煤炭?jī)r(jià)格對(duì)蔬菜溫室成本的影響。另外，南華棕櫚油指數(shù)近月持續(xù)上行，除東盟國(guó)家疫情影響供給之外，亦反映出生物柴油作為替代性能源的價(jià)格傳導(dǎo)。

維持此前資產(chǎn)配置建議：滯漲的最終結(jié)局更多是衰退，債券的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在滯漲末期，權(quán)益的機(jī)會(huì)先是在漲價(jià)領(lǐng)域，之后將轉(zhuǎn)入低估值防御。

市場(chǎng)爭(zhēng)議在于：如果2022年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)和今年一樣設(shè)定為6.0％左右，要把GDP增速?gòu)漠?dāng)前5.0％不到拉升到6.0％以上，將導(dǎo)致政策力度超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：2022年政策力度超預(yù)期

以下為正文內(nèi)容：

一、全球環(huán)境與國(guó)際資本流動(dòng)

9月股債市場(chǎng)外資流入有不同程度的上升，債市流入695億元好于預(yù)期，9月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)壓制海外流動(dòng)性預(yù)期，美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，中美利差從上月的157BP回落8BP至149BP，但外資買債逆勢(shì)上升，或受到避險(xiǎn)情緒上升的推動(dòng)。

預(yù)計(jì)10月股債市場(chǎng)外資流入仍相對(duì)低迷，債市外資流入或再度下降。10月市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper預(yù)期已較為充分，美元指數(shù)從高位小幅回落但仍然偏強(qiáng)、美債收益率繼續(xù)上升，中美利差從上月的149BP回落12BP至137BP，人民幣債券吸引力下降。不過(guò)人民幣匯率升值有助于支撐外資持有同業(yè)存單規(guī)模。10月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和股市表現(xiàn)維持低迷，預(yù)計(jì)股市資金流入與上月大體持平。綜上，預(yù)計(jì)10月我國(guó)債市、股市的外資流入規(guī)模分別為400億元、300億元。

二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)

1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：上游生產(chǎn)受限、下游需求趨弱

政策微調(diào)的效果尚未顯示在10月高頻數(shù)據(jù)。近期政策有所調(diào)整，主要體現(xiàn)為對(duì)房地產(chǎn)和高耗能行業(yè)的正常融資需求有望得到保證。另外，財(cái)政政策政治局會(huì)議明確要求今年末明年初投資要盡快形成實(shí)物工作量。不過(guò)，10月高頻數(shù)據(jù)并未顯示上述政策微調(diào)的效果，商品房銷售繼續(xù)放緩。并且，電力供給緊平衡的影響依然存在。盡管期貨價(jià)格有明顯調(diào)整，但螺紋鋼等現(xiàn)貨價(jià)格仍處于較高水平。鋼鐵、焦化企業(yè)開工率繼續(xù)下降。

限電影響仍在，工業(yè)增加值增速保持低位。10月前20天韓國(guó)出口同比增速仍保持強(qiáng)勢(shì)，若限電不再一刀切，則出口需求對(duì)制造業(yè)的拉動(dòng)能力可能有所改善。內(nèi)需預(yù)計(jì)為此當(dāng)前的弱勢(shì)，且需擔(dān)心10月以來(lái)新一輪多次零星疫情的負(fù)面影響。預(yù)計(jì)10月工業(yè)增速同比增長(zhǎng)2.9％。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額：10月社零增速受兩方面沖擊影響較大。國(guó)慶長(zhǎng)假有助于消費(fèi)形勢(shì)邊際回暖，但疫情再度在北京多地出現(xiàn)恐將對(duì)中下旬消費(fèi)有負(fù)面沖擊，另外雙11可能將導(dǎo)致部分消費(fèi)需求推遲?？偟膩?lái)看，我們預(yù)計(jì)10月社零增速回落的可能性更高。預(yù)計(jì)10月社零同比增長(zhǎng)4.2％。

固定資產(chǎn)投資緩慢回落：目前看，財(cái)政政策發(fā)力的跡象并不明顯，傳統(tǒng)基建投資可能繼續(xù)回落，新基建方面，社會(huì)領(lǐng)域和高技術(shù)制造業(yè)投資有望保持較快增長(zhǎng)，但信息服務(wù)業(yè)投資增速相對(duì)較慢，需要資金方面的支持。10月房地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱可能性較高，但房地產(chǎn)信貸放松措施落地后，年末地產(chǎn)投資可能在邊際上有所改善。出口強(qiáng)勁，制造業(yè)投資向上的邏輯依然成立。綜上，我們預(yù)計(jì)1-10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1％。

2、進(jìn)出口：驅(qū)動(dòng)力弱化，逐漸回落

出口持續(xù)高增。原因一是海外重要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI指數(shù)維持在景氣區(qū)間，美國(guó)制造業(yè)仍在補(bǔ)庫(kù)存，生產(chǎn)性需求依然強(qiáng)勁，表現(xiàn)為中間品進(jìn)口增速保持較高增速。二是海外部分地區(qū)疫情持續(xù)，使得防疫物資、線上辦公等消費(fèi)保持景氣，同時(shí)疊加海外節(jié)假日將近，傳統(tǒng)商品出口受益。三是前期東南亞疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)凸顯了中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性，中國(guó)生產(chǎn)商在訂單與定價(jià)能力上都有一定提升。因此預(yù)測(cè)10月出口增速31.2％（兩年平均增速升至20.6％）。

進(jìn)口仍有支撐。原因一是受自然災(zāi)害、局部疫情、限電限產(chǎn)等因素影響，國(guó)內(nèi)景氣度有所下降。二是國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)會(huì)要求增加資源性產(chǎn)品進(jìn)口，但原油等商品價(jià)格上漲事實(shí)上會(huì)影響進(jìn)口邊際量。三是加工貿(mào)易依然保持順暢。因此預(yù)測(cè)10月進(jìn)口增速31.7％（兩年平均增速17.5％）。

三、CPI、PPI與大宗商品價(jià)格

預(yù)計(jì)10月CPI環(huán)比0.7％，同比1.4％。CPI食品項(xiàng)環(huán)比將從9月份的-0.7％升至2.5％左右，成為10月CPI上行的主要推動(dòng)因素。10月，豬價(jià)底部拐點(diǎn)已現(xiàn)，蔬菜和水果價(jià)格均出現(xiàn)大幅上行，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)200指數(shù)環(huán)比月均上行近6％。加之節(jié)假因素，非食品項(xiàng)環(huán)比亦有修復(fù)空間。因基數(shù)因素，四季度CPI同比將運(yùn)行在相對(duì)高位區(qū)間，但考慮到三季度全國(guó)居民人均可支配收入和消費(fèi)支出增速的回落態(tài)勢(shì)，CPI或不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

預(yù)計(jì)9月PPI同比約在14.9％，環(huán)比或達(dá)3.8％。10月，在全球能源危機(jī)、油氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)和美國(guó)邊境開放等多重因素下，布倫特原油月均價(jià)格環(huán)比上行12％，已升至85美元/桶附近；因動(dòng)力煤帶動(dòng)雙焦價(jià)格上行疊加限產(chǎn)政策，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格10月環(huán)比上行6％，不過(guò)月底已在鐵礦石成本降低和保供穩(wěn)價(jià)政策下出現(xiàn)回落趨勢(shì)；10月有色價(jià)格亦出現(xiàn)反彈，銅價(jià)月均上行約4％，鋅價(jià)約8.9％，鉛價(jià)約4.5％。在國(guó)際原油、黑色和有色金屬價(jià)格均有上升的情況下，預(yù)計(jì)PPI環(huán)比明顯上行，同比再創(chuàng)新高。

應(yīng)關(guān)注能源價(jià)格對(duì)CPI所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響。此前，能源價(jià)格對(duì)CPI的影響主要集中于交通和生活用燃料價(jià)格方面，但本月28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜價(jià)格環(huán)比增幅達(dá)19％，除氣候因素外，也存在煤炭?jī)r(jià)格對(duì)蔬菜溫室成本的影響。另外，南華棕櫚油指數(shù)近月持續(xù)上行，除東盟國(guó)家疫情影響供給之外，亦或反映出生物柴油作為替代性能源的價(jià)格傳導(dǎo)。

四、貨幣金融指標(biāo)與政策取向

9月信貸和社融雙雙低于預(yù)期，M2卻超出預(yù)期，顯示全社會(huì)整體的融資意愿低于我們的預(yù)期；這也是我們?cè)谧罱鼒?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，即如果潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移，那么市場(chǎng)環(huán)境下，行為主體的主動(dòng)融資意愿較差，政策刺激的效果和持續(xù)性也值得高度懷疑。具體來(lái)看，9月M2同比增長(zhǎng)8.3％，高于前值8.2％。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，M0和家庭存款余額增速低于前值；非金融企業(yè)存款月同比增速與前值持平；政府和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額增速高于前值。合并來(lái)看，實(shí)體部門存款余額同比增速與前值持平。實(shí)體部門融資方面，政府負(fù)債增速9月繼續(xù)快速下行，預(yù)計(jì)10月有小幅反彈，如果地方政府專項(xiàng)債發(fā)行情況沒(méi)有大幅低于兩會(huì)目標(biāo)，今年剩余時(shí)間里政府部門負(fù)債增速或能繼續(xù)小幅上升。9月家庭部門貸款余額增速繼續(xù)回落，但絕對(duì)水平較高，政策難有放松空間，后續(xù)下行概率和空間都較大。按照月度金融數(shù)據(jù)中的統(tǒng)計(jì)情況，非金融企業(yè)負(fù)債增速9月轉(zhuǎn)頭小幅回落，結(jié)構(gòu)仍然不佳，主要來(lái)自于票據(jù)拉動(dòng)，中長(zhǎng)期貸款余額增速的下降幅度加大到0.9個(gè)百分點(diǎn)；10月信用債余額增速料較9月出現(xiàn)較大幅度回落，這是一個(gè)不好的信號(hào)。合并來(lái)看，預(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速10月與9月基本持平。

預(yù)計(jì)10月M2同比增速小幅回升至8.4％，M1同比增速亦小幅回升至3.8％，信貸投放約0.65萬(wàn)億，新口徑社融規(guī)模約1.3萬(wàn)億。9月貨幣政策條件邊際上整體平穩(wěn)，高頻數(shù)據(jù)顯示10月仍繼續(xù)保持平穩(wěn)。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)之前的觀點(diǎn)，即貨幣政策不具備持續(xù)放松的條件，如果貨幣政策進(jìn)一步邊際放松，金融讓利實(shí)體和穩(wěn)定宏觀杠桿率兩大重大政策調(diào)控目標(biāo)將會(huì)受到?jīng)_擊。從今明兩年的維度來(lái)看，我們維持之前的觀點(diǎn)，即貨幣政策將保持中性狀態(tài)，期間難免有短期擺動(dòng)。實(shí)體部門融資方面，10月政府部門負(fù)債增速小幅回升，信用債表現(xiàn)較差，合并的債券余額增速相比前值繼續(xù)下行。我們預(yù)計(jì)10月社融及其中的貸款余額增速與前值相比雙雙微弱下降。

本文源自軒言全球宏觀