在宏觀環(huán)境不確定性日益增強的當(dāng)前，風(fēng)險投資的資產(chǎn)配置該如何實現(xiàn)最優(yōu)解？

經(jīng)歷近20年的發(fā)展，風(fēng)險投資行業(yè)的格局也愈發(fā)明確——在四萬多支基金當(dāng)中，大約七成的基金至今DPI沒有到1，接近95%的基金在管規(guī)模不到10億，10%的機構(gòu)募到了市場90%的資金。顯然，風(fēng)險資本市場的一場大洗牌也正在進(jìn)行中。

8月11日，在由投中信息和投中網(wǎng)主辦的“第16屆中國投資年會·年度峰會”上，澳銀資本董事長熊鋼發(fā)表了題為“高度不確定性現(xiàn)狀下，關(guān)于STEM風(fēng)險投資的幾點思考”的主題演講。

在演講中，熊鋼詳細(xì)分享了澳銀資本獨特的STEM投資打法。STEM概念用于投資，即是專注早期、原創(chuàng)、技術(shù)的投資邏輯，相對于“水上”的技術(shù)和競品，主要面向創(chuàng)新的團隊、技術(shù)甚至商業(yè)。在熊鋼看來，STEM投資資產(chǎn)，是系統(tǒng)風(fēng)險無法清晰預(yù)測時的“避風(fēng)港”，也是洪水退后重建資產(chǎn)市場的火車頭。

以下為現(xiàn)場演講實錄，由投中網(wǎng)整理：

大家好！非常高興參加一年一度的投中的年會。年會的主題“變奏曲”我覺得非常貼切，投資正在有一些新的變化，變奏曲往往就是一些激烈的曲調(diào)，緩慢變快，或者是快變緩慢。高度不確定性的當(dāng)下，這是我們現(xiàn)在的現(xiàn)實環(huán)境。

我們STEM（早期原創(chuàng)技術(shù)）的投資，應(yīng)該是教育的概念，相比科學(xué)、技術(shù)、工程、數(shù)學(xué)，這是一種教育方面的。但如果用于投資，就是早期、原創(chuàng)、技術(shù)這樣一個邏輯。

與2008年相比，現(xiàn)在的問題可能更嚴(yán)重，從需求到供給到預(yù)期都非常不確定，所以宏觀上可能會有一些影響，這些結(jié)論是我引一位做大型宏觀經(jīng)濟對沖基金的話。全球經(jīng)濟的不確定性中，有個很確定的是貨幣“大洪水”，這也是引用我朋友的觀點。對資產(chǎn)的傳導(dǎo)，可能最先受挫的是樓，然后是二級市場股票，然后是債券市場再到外匯市場，這樣一個傳導(dǎo)鏈條甚至是一個不斷惡化的過程。

在這樣大的背景下，我們的資產(chǎn)配置該往哪個方向走？從現(xiàn)在還不算太大的創(chuàng)投及風(fēng)險投資行業(yè)，人民幣基金目前確實是比較困難的時期。在近二十年，我們一共有4萬多支基金在基金協(xié)會登記，只有30%不到的基金拿回本金，DPI為1，還有70%左右沒有拿回本金，還不過超長清算期的。在管規(guī)模不到10億的接近95%，其余5%左右的基金管理總規(guī)模才10個億人民幣。這是GP的狀態(tài)。募資的狀態(tài)不一定很準(zhǔn)，但可以描述一個趨勢——90%的資金被10%的機構(gòu)拿走了，剩下的90%的機構(gòu)只能分10%的資金。

從我們自己的體驗來看GP要生存下來，可以拿到管理費的在管規(guī)模不能低于10個億，也就是意味著，管理費的年收入至少2000萬以上，才能維持一個機構(gòu)正常運轉(zhuǎn)。從這樣的情況來看，人民幣基金應(yīng)該就是這樣的狀況，日子也不好過。

STEM投資：系統(tǒng)風(fēng)險無法預(yù)測時的“避風(fēng)港”

在這樣一個大洪水的背景下，哪些資產(chǎn)會有機會？洪水來了，有的資產(chǎn)可以頂上天；有的資產(chǎn)價格可能跑不過洪水的沖擊，甚至可能被第一波洪水沖垮，資產(chǎn)不但不升值甚至是貶值。我們看來有這樣一個結(jié)論：STEM早期原創(chuàng)技術(shù)的資產(chǎn)，它既是洪水來臨時的避風(fēng)港，也是未來洪水退后重建的資產(chǎn)市場的火車頭。

為什么這樣說？首先是基于風(fēng)險特征，STEM資產(chǎn)是高內(nèi)生風(fēng)險，技術(shù)風(fēng)險特別高。因為它是創(chuàng)新的資產(chǎn)，團隊、技術(shù)甚至是商業(yè)都是處在早期，所以它內(nèi)在的風(fēng)險很大。但它有一個很好的特性，它有很低的系統(tǒng)風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險很小。什么系統(tǒng)風(fēng)險？競品風(fēng)險，特別是早期研發(fā)階段，幾乎是沒有競品風(fēng)險，更沒有替代風(fēng)險，就是沒有新的技術(shù)來替代這種產(chǎn)品的替代風(fēng)險。當(dāng)然還有最后的生態(tài)風(fēng)險，監(jiān)管風(fēng)險。一個模式的規(guī)模到了大無可大的階段，就會出現(xiàn)監(jiān)管風(fēng)險，甚至有社會環(huán)境和系統(tǒng)風(fēng)險。所以最低的是競品風(fēng)險，中間的是替代風(fēng)險，最高的是監(jiān)管風(fēng)險。

但這些系統(tǒng)風(fēng)險在早期階段是沒有的，風(fēng)險可以掌控，只要你投入足夠的資金，只要團隊在內(nèi)部將技術(shù)邏輯搞通，提高成功的概率，那這個風(fēng)險就是相對可控的。而系統(tǒng)風(fēng)險是基本不可控的，我們一家產(chǎn)品剛剛推出來，可能馬上就有10家出來，一個藥一旦成熟，可能有10個同樣的東西也報CFDA證了，競品馬上來了。

所以STEM是避風(fēng)港，是指系統(tǒng)風(fēng)險無法預(yù)測的時候，是大家最容易采取的一種回避方式。大家把資產(chǎn)投到商業(yè)前景和各方面情況比較清晰的領(lǐng)域，就像一個好的藥做出來是不愁賣的，沒有商業(yè)上的問題，只要藥效到，只要做得出，而能夠通過臨床，馬上就會能跑出來。相對競品來說，STEM的風(fēng)險和競爭比較少，而且一段時間內(nèi)被替代也不容易。

循著這個路徑，我們做了雙幣基金，從美元母基金開始，2010年開始做人民幣子基金，就是直投。這十一、二年，我們一共發(fā)行了7支直投基金，基本上不到兩年一支，每支規(guī)?？刂圃?個億以內(nèi)，資本層面沒有特別大的放量追逐。

第一支人民幣基金不到2個億，從投資的前端到后端，從技術(shù)領(lǐng)域到創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域全部都投，是很綜合性的投法。到現(xiàn)在為止，近6年的三支基金全部集中一是早期，第二是技術(shù)領(lǐng)域，而且技術(shù)領(lǐng)域的投資集中在幾個特定的賽道。

剛才說到的第一支基金，2個億規(guī)模不到，有40幾位合伙人。到現(xiàn)在，我們的基金合伙人數(shù)量已經(jīng)減到5-6位，這5-6位基本每支基金都跟我們一起。當(dāng)年基金沒有政府出資，現(xiàn)在所有的基金政府出資達(dá)到50%甚至是超過50%。

所以結(jié)構(gòu)也明確了，我們形成了長青基金。假設(shè)一個早期基金1-4年是安全期和固定期，很明確的指標(biāo)要把DPI做到0.5左右，50%的本金拿回來。第二個基本的收益期，5-7年DPI至少超過1，以5年為一個周期的話，我們的社會出資人基本都是循環(huán)出資。到了第5年，會把第一支的本金就拉到第6支的出資，第7年享受收益。都是這樣滾動的，國外也叫復(fù)利基金或者是長青基金。

我們投資策略隨著資本的收縮，投資也收縮了。一個基金90%的資金都在A輪或者是A輪前投進(jìn)，這就是極早期的，沒有任何階段的配置。投資的方向也是集中于幾個重要的領(lǐng)域。這些資料都是公開信息。這么一個基金目前還沒投完，20幾個項目，全部是在技術(shù)周期里面還未進(jìn)入商業(yè)周期的技術(shù)企業(yè)。

以基金為核心的結(jié)構(gòu)化預(yù)期管理

還有一個很重要的邏輯，中間我們是以基金的結(jié)構(gòu)化預(yù)期，來牽引項目的管理。不是項目為核心的，而是以基金為核心的。有基金的整體預(yù)期，來對項目采取何種的管理策略，這也是一個結(jié)構(gòu)化的企業(yè)。目前情況來看的話，這一比例是高度吻合的。也就是說，真正優(yōu)秀的企業(yè)，投的40家企業(yè)，真正IPO率也就是20%-30%，還有20%左右相對比較糟糕的，確實可能會被淘汰、清算甚至是封盤。還有60%處于中間狀態(tài)。我看這個行當(dāng)里面的基金公司，很少有IPO率超過30%?？赡茼椖繑?shù)量越大，這個比例還會越低。

從這一點上來看，我們的管理策略就很清晰了。這是我們整個的預(yù)期管理。每周都要看這張表。

我們預(yù)期從基金的第一年到最終預(yù)計的第九年，下面標(biāo)深灰的是退出，已經(jīng)實現(xiàn)本金退出和全部退出的一個狀態(tài)。我們可以看到A類的項目，整個投資額是占到投資占比，兩個加起來20%不到，但是帶來的預(yù)期收益達(dá)到了70%。也就是70%的項目只能帶來30%的預(yù)期收益率，這是基金的邏輯。所以重點放在哪些地方，哪一類項目怎樣處理？我們的投資團隊、投管團隊每周要看的就是這張表。

我們做技術(shù)投資有兩個很重要的概念，結(jié)構(gòu)化預(yù)期，結(jié)構(gòu)管理，是很重要的基點。我們的體會一個是邏輯，技術(shù)本身具有極強的技術(shù)進(jìn)化和極強的邏輯，邏輯的認(rèn)知應(yīng)該是清晰的；第二是永遠(yuǎn)計算實現(xiàn)的概率，概率的偏差就是企業(yè)業(yè)績的偏差，中間層是能力的偏差，最底層對預(yù)期的偏差或者認(rèn)知的偏差。

每家企業(yè)都有業(yè)績考核。通常40%的企業(yè)12個月不達(dá)預(yù)期， 50%的企業(yè)第二年達(dá)不到預(yù)期，60%的企業(yè)第三年達(dá)不到，可能比這還要嚴(yán)重，而且預(yù)期的制定還在調(diào)整中。

我們認(rèn)為最大的問題可能來源于核心技術(shù)和原創(chuàng)技術(shù)出現(xiàn)了一些問題。第二個是對于技術(shù)的進(jìn)化低估了難度，對商業(yè)的價值有一些高估，這就是預(yù)期泡沫或者是業(yè)績泡沫。

做早期投資難的地方在于它沒有指標(biāo)，沒有財務(wù)指標(biāo)，甚至醫(yī)療技術(shù)沒有進(jìn)入臨床，怎樣做預(yù)計和判斷。所以投資、決策、干預(yù)團隊如何有效匹配，這一點是非常難的。上兩周我們剛過一個投決的項目，這個項目從去年年底開始融資，創(chuàng)始人和我說接待了40個機構(gòu)的拜訪，10個機構(gòu)上了投決會，沒有一個機構(gòu)都給出結(jié)論，也不說肯定和否定。過了兩三個月我們是最晚進(jìn)去的，結(jié)果我們第一個過會，過會以后這10家機構(gòu)馬上陸陸續(xù)續(xù)都有結(jié)論。

這是什么意思呢？這個能力偏差在什么地方，或者是時間效率偏差在什么地方？投資團隊可能很優(yōu)秀，決策團隊尤其是大型基金的天使配置可能5%不到，一千億規(guī)模的大型基金可能不到100個億是早期投資，它的決策者從十億的項目到一千萬的項目，決策鏈條這么長，怎么做到專業(yè)性，怎樣做到高效，只能看別的機構(gòu)。就算研究團隊很強，挖掘團隊很強，投資團隊也很強，但是決策那里推上不去，或者是否了，就是這個原因。

所以澳銀所做的事情，是把決策團隊、盡調(diào)團隊和投資團隊高度鏈接在一起，可以快速地做出決策。標(biāo)準(zhǔn)的決策就是60天，60天從入庫到項目盡調(diào)到結(jié)束打款。這就是做早期的難點，人的認(rèn)知非常重要。

澳銀STEM資本，私人風(fēng)險資本，20%是GP自己出資，這個比例很高。50%是政府引導(dǎo)基金，還有20%-30%是長青LP，是和我們在一起長期滾動發(fā)展的LP。澳銀目前的管理規(guī)模，人民幣30億左右，以早期項目為核心，IPO率接近了23%、24%，一百零幾個項目，有23、24家上市公司。謝謝大家！