（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，李魯靖、劉明洋、張明磊）

軍工的短期、中期與遠(yuǎn)期：2025、2027、2035

短期（2021-2025）：已批產(chǎn)裝備的快速換裝期，未來(lái)裝備的技術(shù)突破期

在2021年3月發(fā)布的《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（草案）》中提出，“十四五”我國(guó)要加快武器裝備升級(jí)換 代，同時(shí)加快關(guān)鍵技術(shù)的突破，提出三化融合向智能化武器發(fā)展，加速戰(zhàn)略性、顛覆性裝備和技術(shù)的發(fā)展。因此，對(duì)于十四五 （2021-2025），我們認(rèn)為第一個(gè)重點(diǎn)是已批產(chǎn)裝備的列裝換代，第二個(gè)重點(diǎn)為技術(shù)的突破和新型裝備的研制與預(yù)研制。

重點(diǎn)1：已批產(chǎn)裝備的列裝換代，短期板塊EPS增長(zhǎng)的主要來(lái)源。我們認(rèn)為，如四代殲擊機(jī)J20、新一代運(yùn)輸機(jī)Y20、首架10噸級(jí)直升機(jī)Z20、首架艦載機(jī)J15、新一代戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈、高超音速武器、 單兵裝備等等已公布的武器裝備的快速列裝是“十四五”的第一個(gè)重點(diǎn)；

重點(diǎn)2：技術(shù)的突破和新型裝備的研制與預(yù)研制，中、長(zhǎng)期行業(yè)EPS估算與估值中樞給定的依據(jù)。按照《第十四》中內(nèi)容，我國(guó)裝備發(fā)展才剛結(jié)束機(jī)械化換裝，進(jìn)入信息化與智能化融合發(fā)展的軌道，《綱要》中提出了向智能 化武器發(fā)個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（草案）展，加速戰(zhàn)略性、顛覆性裝備和技術(shù)的發(fā)展。因此我們認(rèn)為，“十四五” 階段也是我國(guó)下一代裝備和基礎(chǔ)技術(shù)的重要研發(fā)試驗(yàn)階段。

中期（2027）、遠(yuǎn)期（2035）：新型號(hào)Pipeline指引中遠(yuǎn)期機(jī)遇

通過(guò)《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》我們分析，我軍在“十四五”期間要全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)、確定2027年建軍 目標(biāo)新節(jié)點(diǎn)、加快武器升級(jí)換代，同時(shí)加快智能化武器發(fā)展、加速戰(zhàn)略性顛覆性武器裝備發(fā)展、加快機(jī)械化信息化智能化融 合發(fā)展。

中期（2027）： “十三五”已批產(chǎn)新一代裝備的列裝考核年——百年強(qiáng)軍夢(mèng) &“十四五”內(nèi)新型號(hào)的中間考核節(jié)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2027年或?yàn)槟壳耙雅a(chǎn)的新一代裝備列裝換代的快速換代里程碑年份（形成較強(qiáng)戰(zhàn)斗力），考慮走完生命期的美國(guó) F4殲擊機(jī)，其生產(chǎn)持續(xù)期達(dá)23年（1958-1981），因此2027年并非我國(guó)新代次裝備（J20、Y20等為代表的代次裝備）的終 點(diǎn)，更應(yīng)理解為列裝情況考核點(diǎn)。

遠(yuǎn)期（2035）：預(yù)研方向或?yàn)橹悄芑淦鳌㈩嵏残晕淦?、?zhàn)略性武器，全球現(xiàn)代化軍隊(duì)建設(shè)目標(biāo)的完成年。 通過(guò)《第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，我們可以知道我國(guó)未來(lái)武器裝備發(fā)展的主要方向，我們認(rèn)為本次五年計(jì)劃 中提出的趨勢(shì)性目標(biāo)（智能化武器，顛覆性、戰(zhàn)略性發(fā)展）或?yàn)?035年遠(yuǎn)期目標(biāo)，因此此方向?yàn)檫h(yuǎn)期行業(yè)方向。從細(xì)分領(lǐng)域看， 我們認(rèn)為主要涵蓋五代機(jī)、戰(zhàn)略轟炸機(jī)、智能彈藥、高超音速?gòu)椀牢淦鳌o(wú)人機(jī)、無(wú)人車、無(wú)人船、智能化指控/信息化系統(tǒng)裝 備等。

全球視角：看新一輪全球軍備建設(shè)大周期

全球軍備再次進(jìn)入“科技投入”持續(xù)增強(qiáng)階段，多國(guó)現(xiàn)已發(fā)布未來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)防計(jì)劃及科技趨勢(shì)，分別從交付總量、 未來(lái)作戰(zhàn)系統(tǒng)、新興技術(shù)等三大方面進(jìn)行明確的強(qiáng)化。

結(jié)合Defenseworld、US Air Force等公開(kāi)資料，我們認(rèn)為全球多數(shù)國(guó)家武器裝備研發(fā)已停滯超20年，以第四代航空 裝備為代表，除美/中/俄外其余國(guó)家均放棄本代次研制。主力機(jī)型F-22自1981年開(kāi)始研制，至今已40年，F(xiàn)-35研制 項(xiàng)目1996年啟動(dòng)研制招標(biāo)，至今也有長(zhǎng)達(dá)25年的間隔期。

軍工基本面新投資時(shí)代核心綱領(lǐng)： 短、中、長(zhǎng)期“三確認(rèn)”思維

我們認(rèn)為，目前國(guó)防軍工產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入型號(hào)Pipeline管線持續(xù)落地期，目前上市公司市值或僅反應(yīng)已批產(chǎn)對(duì)應(yīng)型號(hào)市場(chǎng)空間，預(yù) 計(jì)伴隨各類新型號(hào)裝備Pipeline持續(xù)落地，對(duì)應(yīng)企業(yè)EPS及估值區(qū)間預(yù)計(jì)將會(huì)實(shí)現(xiàn)上修。同時(shí)企業(yè)布局領(lǐng)域與預(yù)研方向是否契 合可判斷企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)性。

從時(shí)間維度看具備兩大完成考核點(diǎn)（2027、2035），兩大中間節(jié)點(diǎn)（2023、2025）及兩大預(yù)期建立節(jié)點(diǎn)（2022、2024）： 兩大完成考核點(diǎn)：根據(jù)十九大報(bào)告政策指引，我國(guó)將在2035年基本實(shí)現(xiàn)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化，我們以此為遠(yuǎn)期目標(biāo)。根據(jù)十九屆 五中全會(huì)政策指引，確保2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)，我們以此為中期目標(biāo)。 兩大重要中間節(jié)點(diǎn)：在2027年作為中期節(jié)點(diǎn)的時(shí)間窗口下，我們判斷型號(hào)Pipeline重大節(jié)點(diǎn)（研制轉(zhuǎn)批產(chǎn)）有望出現(xiàn)在中間節(jié) 點(diǎn)2023年及“十四五”末2025年。 兩大預(yù)期建立節(jié)點(diǎn)：Pipeline重大節(jié)點(diǎn)年份前一年或?yàn)橐龑?dǎo)企業(yè)EPS與估值預(yù)期上修的預(yù)期建立階段（2022、2024）。

航空整機(jī)：10年換裝大周期來(lái)臨，進(jìn)入長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)放量階段, 新型號(hào)Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期

航空裝備：10年換裝大周期來(lái)臨，進(jìn)入長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)放量階段

“跨越式武器裝備發(fā)展”是十四五規(guī)劃的重點(diǎn)投資方向，其中航空裝備相關(guān)賽道是我們最看好的方向，永續(xù)增長(zhǎng)特性較明顯，且存在 強(qiáng)經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、強(qiáng)壟斷、強(qiáng)壁壘等特點(diǎn)。殲擊機(jī)上市龍頭企業(yè)——中航沈飛，2022年預(yù)計(jì)向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買原材料、燃料、動(dòng)力等交易金額增長(zhǎng)33.35%，向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品、 商品等交易金額增長(zhǎng)74.24%，或代表著公司正處于生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大階段，相關(guān)產(chǎn)品交付節(jié)奏或?qū)⑻崴伲?中大型飛機(jī)龍頭平臺(tái)——中航西飛，將其在2022年于航空工業(yè)財(cái)務(wù)發(fā)生的日最高存款限額由140億調(diào)整至750億，同比增長(zhǎng) 435.71%，貸款額度由80億調(diào)整至150億，同比增長(zhǎng)87.50%，綜合授信額度由100億調(diào)整至170億，同比增長(zhǎng)70%，公司或?qū)⒂瓉?lái) “十四五”大額采購(gòu)； 我們認(rèn)為，我國(guó)正處于武器裝備大換裝的初期（40年一次，持續(xù)10年），三代半/四代機(jī)列裝空間廣闊，航空裝備企業(yè)有望長(zhǎng)期處于 中高速成長(zhǎng)階段。

主要軍事國(guó)家全面重啟下一代航空裝備研制

2020年，全球多個(gè)主要軍事國(guó)家全面啟動(dòng)新一代裝備研制，軍備停滯期結(jié)束，全球或迎來(lái)新一輪軍備革命期。由于純四代機(jī)研發(fā) 成本高企，多國(guó)現(xiàn)已放棄四代機(jī)開(kāi)發(fā)，轉(zhuǎn)為直接研發(fā)具備穿透性制空+人機(jī)協(xié)同能力的五代機(jī)。

①功能性：聚焦穿透性制空作戰(zhàn)。2016年起，美國(guó)空軍將五代機(jī)研發(fā)重點(diǎn)放在穿透 性制空能力（PCA），明確破解“反介入/區(qū)域拒止”能力（A2/AD）的建設(shè)目標(biāo)。 美國(guó)正在抓緊研制穿透性制空作戰(zhàn)飛機(jī)，該類機(jī)型或?qū)⒕邆涑揭酝鶓?zhàn)斗機(jī)的遠(yuǎn)航久 航能力、多武器/高密度掛載帶來(lái)的高殺傷力、超聲速無(wú)尾布局帶來(lái)的全向極地隱身、 自防御彈末端硬殺傷防御等系列能力，使其能夠突入高烈度對(duì)抗的“反介入/區(qū)域拒 止”環(huán)境。

②信息化層面：人機(jī)協(xié)同將成重點(diǎn)。當(dāng)前全球戰(zhàn)斗機(jī)研發(fā) 已啟動(dòng)“機(jī)動(dòng)為王 信息為王 智能為王”過(guò)渡階段， 五代機(jī)信息化部分的研發(fā)將主要聚焦人機(jī)協(xié)同，其中人工 智能在空戰(zhàn)中提供基本認(rèn)知、提出供選擇的作戰(zhàn)方案，飛 行員從更高層次完成博弈決策。

航空發(fā)動(dòng)機(jī)：新型號(hào)漸進(jìn)確認(rèn)，“小核心，大協(xié)作”初現(xiàn)，外協(xié)比例與總裝需求雙升

新型號(hào)漸進(jìn)推出，毛利率拐點(diǎn)可期

參照美、俄軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展歷程，我國(guó)新型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)有望在建軍百年前漸進(jìn)推出： 以AL-31和F110為代表的第三代發(fā)動(dòng)機(jī)（推重比約為7~8）交付后15-20年內(nèi)以AL-41和F119為代表的第四代發(fā)動(dòng)機(jī)（推 重比約為10）相繼推出。 我國(guó)第三代發(fā)動(dòng)機(jī)WS-10于2005年推出，我們認(rèn)為，受益于兩機(jī)專項(xiàng)的政策和資金支持、上游材料、中游加工配套產(chǎn)業(yè)的 發(fā)展、以及自主研發(fā)實(shí)驗(yàn)品臺(tái)的成熟、制造工藝的積累。我國(guó)第四代渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)WS-15有望于2023年前推出，實(shí)現(xiàn)批量生 產(chǎn)；對(duì)標(biāo)美國(guó)普惠公司F135的新型發(fā)動(dòng)機(jī)（基于F119改進(jìn)）有望在2027年前推出。

產(chǎn)業(yè)鏈“小核心，大協(xié)作”持續(xù)深化，中上游企業(yè)業(yè)務(wù)加速拓展

“小核心，大協(xié)作”：十四五期間隨著產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模 化要求提升，飛機(jī)、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游零部件配套逐步由內(nèi)部配套轉(zhuǎn)向外部協(xié)作，更多的配 套需求逐漸從內(nèi)部擴(kuò)散出來(lái)，航空零部件業(yè)務(wù)將采用分包外部協(xié)作的形式交由體系外的專業(yè)化企業(yè)代工。2022年，總裝與配套生產(chǎn)關(guān)系變化或?qū)⒓铀?深化，逐步形成專業(yè)化和協(xié)作化的生產(chǎn)方式。 過(guò)去一年內(nèi)，鍛造類、加工類企業(yè)不斷啟動(dòng)新增產(chǎn)能建設(shè)，拓寬業(yè)務(wù)品類。建議關(guān)注年中游加工類/鍛造類企業(yè)，新業(yè)務(wù)/新工序 橫向拓展、縱向拓展 帶來(lái)的投資機(jī)遇。

國(guó)產(chǎn)商用發(fā)動(dòng)機(jī)推進(jìn)順利，有望打開(kāi)廣闊民用市場(chǎng)

我國(guó)未來(lái)將成為民航飛機(jī)需求第一大國(guó)，根據(jù)《中國(guó)商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)（2021-2040）》，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)民航飛機(jī)2021- 2040年新增交付量為9084架，二十年累計(jì)市場(chǎng)空間為1.4萬(wàn)億美元，按6.9人民幣/1美元的匯率進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)未來(lái)19年我國(guó) 民航客機(jī)采購(gòu)價(jià)值量約為9.66萬(wàn)億元，平均每年0.48萬(wàn)億。假設(shè)民航客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值占比約27%，發(fā)動(dòng)機(jī)采購(gòu)價(jià)值約為2.61萬(wàn) 億元。

軍工電子：聚焦集成電路類非線性增長(zhǎng)，被動(dòng)器件穩(wěn)定上行

軍工電子：行業(yè)高景氣大潮已至，多品類軍工電子元器件開(kāi)啟放量

新一代武器裝備或?qū)⒃凇笆奈濉奔?035年遠(yuǎn)期具備高景氣，其中軍工電子元器件有望在“十四五”各類新型裝備中作 為信息化的主要實(shí)施載體，具備單位裝備價(jià)值量占比和裝備排產(chǎn)雙升邏輯，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)參考其它信息化成熟領(lǐng)域，如智能手 機(jī)、汽車的電子元器件應(yīng)用趨勢(shì)。

FPGA：多用途可編程芯片，受益于裝備現(xiàn)代化+國(guó)產(chǎn)化替代雙重邏輯

FPGA為多用途可編程芯片，廣泛用于國(guó)家武器裝備的各個(gè)領(lǐng)域，如信息密碼安全、大型算法邏輯處理等方向。紫光 國(guó)微軍品子公司深圳國(guó)微的FPGA產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)高性能數(shù)字信號(hào)處理（DSP）應(yīng)用解決方案、大規(guī)模高性能邏輯應(yīng)用 解決方案等，下游需求在十三五中后期開(kāi)始顯著提升，從2018H2開(kāi)始，深圳國(guó)微子公司的營(yíng)收出現(xiàn)持續(xù)明顯的快速 上行，到21H2連續(xù)六個(gè)半年維度的營(yíng)收同比增速均超過(guò)40%，說(shuō)明在軍工FPGA集成電路領(lǐng)域，新型武器裝備批產(chǎn) 放量推動(dòng)需求增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度呈現(xiàn)持續(xù)快速上行態(tài)勢(shì)。

電源模塊：國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行中，頭部企業(yè)市占率或進(jìn)一步提升

電源模塊指開(kāi)關(guān)電源，不同于物理或化學(xué)電源， 其本身并不產(chǎn)生能量，而是完成不同制式電能間 的轉(zhuǎn)換。大功率電源為一次電源，模塊電源為二次電源， 定制電源既可以為一次也可以為二次電源，功率 微模組又稱為三次芯片電源。 我國(guó)軍用電源模塊核心供應(yīng)商包括中電科43所、 新雷能、振華科技-振華微，目前看特種電源市場(chǎng) 集中度仍然較低，隨著國(guó)產(chǎn)化不斷推進(jìn)核心廠商 市占率或進(jìn)一步提升。

嵌入式計(jì)算機(jī)：型號(hào)不斷外溢，高彈性場(chǎng)景登場(chǎng)帶動(dòng)景氣上行

嵌入式計(jì)算機(jī)可分為四層，即硬件層、驅(qū)動(dòng)層、操作系統(tǒng)層和應(yīng)用層。硬件層，根據(jù)用戶的特定需求進(jìn)行器件選型、 原理圖設(shè)計(jì)；驅(qū)動(dòng)層，軟件工程師根據(jù)客戶對(duì)產(chǎn)品的功能要求，為產(chǎn)品編寫(xiě)硬件外設(shè)驅(qū)動(dòng)程序，是相關(guān)產(chǎn)品發(fā)揮作用 的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；應(yīng)用層，為自行編寫(xiě)應(yīng)用層程序。在應(yīng)用中，嵌入式計(jì)算機(jī)作為模塊或組件嵌入到武器裝備中，并且武 器系統(tǒng)中可嵌入多個(gè)嵌入式計(jì)算機(jī)模塊。

軍工新材料及中間工序環(huán)節(jié)：一代產(chǎn)品，一代材料驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，外協(xié)比例提升打開(kāi)中間工序環(huán)節(jié)企業(yè)市場(chǎng)空間

軍工新材料：“一代裝備一代材料”，新裝備的基礎(chǔ)支撐

一代裝備、一代材料，現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)形態(tài)發(fā)生變化，航空、精確打擊等武器裝備性能提升望成為“十四五”重點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，為實(shí)現(xiàn) “十四五”跨越式武器裝備建設(shè)，新一代航空主機(jī)性能將有望持續(xù)提升，整機(jī)質(zhì)量減輕、強(qiáng)度提升、推重比加大或?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)目標(biāo)， 纖維、鈦合金、高溫合金、隱身材料等軍用新材料將成為“跨越式武器裝備” 提供基礎(chǔ)支撐。

纖維材料：碳纖維/陶瓷纖維/石英纖維，質(zhì)量減輕+強(qiáng)度提升

我們預(yù)計(jì)“跨越式武器裝備”性能相比老型號(hào)將得到較明顯提升，裝備或?qū)⒕哂袦p重、強(qiáng)度、耐高溫、電磁波吸收/穿透等前沿性 能，上游纖維材料望成性能實(shí)現(xiàn)的重要落腳點(diǎn)，具體包括：碳纖維、陶瓷纖維、石英纖維等。

中間工序環(huán)節(jié)：下游需求+主機(jī)廠外協(xié)比例提升，驅(qū)動(dòng)中間工序環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破

我們認(rèn)為機(jī)加工/中間工序環(huán)節(jié)企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增 長(zhǎng)，主要系兩方面原因： （1）下游終端設(shè)備需求大幅增加，推動(dòng)整體業(yè)務(wù) 增長(zhǎng)； （2）主機(jī)廠外協(xié)比例上升，驅(qū)動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速 放量； （3）企業(yè)工序環(huán)節(jié)增加，催化業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增 長(zhǎng)。

導(dǎo)彈：戰(zhàn)略儲(chǔ)備+實(shí)戰(zhàn)演練消耗，導(dǎo)彈進(jìn)入大規(guī)模放量階段

導(dǎo)彈的分類方式眾多：按作戰(zhàn)使用來(lái)分，分為戰(zhàn)略導(dǎo)彈（射程1000km以上）和戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈（射程1000km以下）； 按飛行方式，分為巡航導(dǎo)彈（飛航式導(dǎo)彈）和彈道導(dǎo)彈； 按攻擊的目標(biāo)種類分，分為防空導(dǎo)彈（攻擊飛機(jī)）、反導(dǎo)導(dǎo)彈（攻擊導(dǎo)彈，主要是彈道導(dǎo)彈）、反坦克導(dǎo)彈、反潛 導(dǎo)彈、反輻射導(dǎo)彈（反雷達(dá)戰(zhàn)略儲(chǔ)備。在70周年國(guó)慶閱兵中，多款新型導(dǎo)彈首次公開(kāi)亮相，包括東風(fēng)-17、長(zhǎng)劍100、巨浪-2、東風(fēng)-41等型導(dǎo)彈）等。

新型導(dǎo)彈進(jìn)入批產(chǎn)階段，我國(guó)亟需加強(qiáng)導(dǎo)彈戰(zhàn)略儲(chǔ)備。我們認(rèn)為精確制導(dǎo)導(dǎo)彈已經(jīng)成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)中必不可少的武器 裝備，針對(duì)當(dāng)前日益緊張的國(guó)際局勢(shì)，我國(guó)亟需進(jìn)行導(dǎo)彈號(hào)。隨著新型號(hào)的公開(kāi)亮相，標(biāo)志著多款新型導(dǎo)彈有望逐 漸進(jìn)入批產(chǎn)階段，新型號(hào)放量疊加戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求，“十四五”期間導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?qū)崿F(xiàn)快速增長(zhǎng)。

我軍實(shí)彈演練高密度常態(tài)化，導(dǎo)彈消耗品屬性 顯著增加整體需求。2016年開(kāi)始，我軍開(kāi)始推 行實(shí)彈演練，隨著國(guó)際局勢(shì)的日益緊張，實(shí)彈 演練明顯呈現(xiàn)高密度常態(tài)化。根據(jù)國(guó)防部披露 的信息，2021年上半年我軍堅(jiān)持實(shí)戰(zhàn)練兵，與 往年同期相比，全軍彈藥消耗大幅增加；實(shí)戰(zhàn) 化演訓(xùn)推進(jìn)深入扎實(shí)，各軍兵種突出重難點(diǎn)課 題，完成百余場(chǎng)戰(zhàn)術(shù)級(jí)聯(lián)合行動(dòng)演練。另外根 據(jù)解放軍報(bào)數(shù)據(jù)，東部戰(zhàn)區(qū)陸軍某旅2018年槍 彈、炮彈、導(dǎo)彈消耗分別是2017年的2.4倍、 3.9倍、2.7倍。導(dǎo)彈作為消耗品，隨著實(shí)彈演 練的次數(shù)和規(guī)模不斷提升，整體需求呈現(xiàn)出大 幅提升趨勢(shì)。

指控系統(tǒng)：信息化發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，我國(guó)C4ISR系統(tǒng)亟需快速突破

信息化板塊存在季節(jié)波動(dòng)，疫情后項(xiàng)目推進(jìn)重回正軌

2021 年 營(yíng) 收 293.69 億 元 ( 較 20 年 +4.16%)，歸母凈利潤(rùn)42.99億元(較 20年+9.59%)，存貨較20年+26.88%， 合同負(fù)債與預(yù)收款較20年+31.50%。 信息化板塊營(yíng)收和歸母凈利增速較小， 我們認(rèn)為主要原因是信息化類企業(yè)并 非跟隨型號(hào)發(fā)展，在型號(hào)批產(chǎn)任務(wù)急 迫的前提下，信息化建設(shè)或有遞延， 但我軍信息化建設(shè)方向不變，未來(lái)或 實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

22Q1 營(yíng) 收 62.48 億 元 ( 較 21Q1- 4.51%) ， 歸 母 凈 利 潤(rùn) 1.85 億 元 ( 較 21Q1-49.31%) ， 存貨較 21Q1+11.45%，合同負(fù)債與預(yù)收款 較21Q1+7.26%。信息化板塊營(yíng)收和 歸母凈利均出現(xiàn)同比下滑，我們認(rèn)為 主要原因是板塊內(nèi)企業(yè)存在Q1占比較 小的季節(jié)性規(guī)律，因此一季度業(yè)績(jī)波 動(dòng)較大，并且疫情影響部分項(xiàng)目推進(jìn) 及收入確認(rèn)節(jié)奏，后續(xù)將逐漸改善。

我們認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)軍隊(duì)正處于信息化建設(shè)關(guān)鍵階段，軍工電子信息行業(yè)承擔(dān)著“信息系統(tǒng)一體化、武器裝備信息化、 信息裝備武器化、信息基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化”的重大戰(zhàn)略任務(wù)。根據(jù)美國(guó)Frost&Sullivan研究數(shù)據(jù)，1999年美國(guó)C4ISR 系統(tǒng)支出約109.5億美元，2012年C4ISR支出已達(dá)到755.3億美元，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17.46%。我們預(yù)計(jì)，為 了達(dá)成信息化、智能化發(fā)展目標(biāo)，我國(guó)C4ISR系統(tǒng)建設(shè)投入也將顯著提升。

股權(quán)激勵(lì)：激勵(lì)后企業(yè)收入/利潤(rùn)具備超額增速，36月股價(jià)正增長(zhǎng)樣本占90%以上

股權(quán)激勵(lì)效果顯著：激勵(lì)后企業(yè)收入/利潤(rùn)具備超額增速， 36月股價(jià)正增長(zhǎng)樣本占90%以上

36月股價(jià)正增長(zhǎng)樣本占90%以上：在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)行12個(gè)月后，有57.14% 的公司股價(jià)上漲，漲幅超過(guò)50%的公司有33.33%；實(shí)施超過(guò)24個(gè)月后，公司 股價(jià)上漲的比例達(dá)到76.47%；在實(shí)施超過(guò)36個(gè)月后，有93.75%的公司股價(jià)上 漲，漲幅超過(guò)50%的公司占68.75%。我們認(rèn)為，少數(shù)股價(jià)未上漲公司主要原 因?yàn)榉腔久嬉蛩?，股?quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，對(duì)軍工企業(yè)的業(yè)績(jī)和股 價(jià)具有明顯的提升效果。

激勵(lì)后企業(yè)收入/利潤(rùn)具備超額增速，各公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布當(dāng)年，總營(yíng)收增 加的公司有21家，下跌的公司僅有4家，其中睿創(chuàng)微納的營(yíng)業(yè)增速達(dá)到了 128.06%，整體營(yíng)收向好趨勢(shì)明顯。平均增速上，按年選取了中信國(guó)防軍工指 數(shù)與開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)公司的增速對(duì)比，公司營(yíng)業(yè)收入增速多年明顯高于軍工指數(shù)。 各公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)上漲的公司共有17家，占比 68%，多數(shù)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)保持在0-30%增長(zhǎng)的穩(wěn)健區(qū)間，保障了企業(yè)的良好 發(fā)展。 股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，對(duì)軍工企業(yè)的業(yè)績(jī)和股價(jià)具有明顯的 提升效果。

基本面跟蹤核心-軍工產(chǎn)能研究與跟蹤：進(jìn)入新產(chǎn)能集中爬坡階段

需求全面擴(kuò)張疊加新建產(chǎn)能釋放，規(guī)模放量釋放利潤(rùn)彈性

行業(yè)或已進(jìn)入全面需求擴(kuò)張階段：從合同負(fù)債+預(yù)收款總額來(lái)看，軍工2022年僅為進(jìn)入高景氣的第二年，下游主機(jī)廠22Q1合同負(fù)債與 預(yù)收款總額同比增長(zhǎng)252.2%，目前處于訂單飽滿階段?？春密姽ぶ衅诶m(xù)訂，十四五裝備大額集中采購(gòu)制度或從重點(diǎn)需求裝備機(jī)型向多 機(jī)型推進(jìn)發(fā)展，中報(bào)中大型飛機(jī)領(lǐng)域大額合同或完成最后落地，中航西飛日最高存款限額調(diào)整預(yù)示的大額現(xiàn)金到賬。（2022年度在航 空工業(yè)財(cái)務(wù)日最高存款限額由140億元提高至750億元）。我們認(rèn)為，目前僅為軍工行業(yè)十年景氣初期階段，考慮到新型號(hào)陸續(xù)進(jìn)入批 產(chǎn)節(jié)點(diǎn)，行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入全面需求擴(kuò)張階段。

行業(yè)以銷定產(chǎn)特性突出，產(chǎn)能規(guī)劃具備準(zhǔn)確指引性，2022年新建產(chǎn)能將進(jìn)入集中爬坡達(dá)產(chǎn)期：國(guó)防軍工企業(yè)以銷定產(chǎn)特性突出，產(chǎn)能 擴(kuò)張節(jié)奏具備準(zhǔn)確指引性——為應(yīng)對(duì)“十四五”裝備需求的迅速擴(kuò)張，行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)于2018年起至今紛紛進(jìn)行新產(chǎn)能建設(shè)，建設(shè)周 期普遍為2-3年。少數(shù)較早建設(shè)的產(chǎn)能已于2020、2021年開(kāi)始爬坡釋放，進(jìn)入基本面快速上行階段，而多數(shù)企業(yè)將于2022年-2023年 迎來(lái)新建產(chǎn)能共振集中爬坡達(dá)產(chǎn)階段。

報(bào)告節(jié)選：

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