（報(bào)告出品方/分析師：光大證券 林小偉 黃素青）

1、聚焦名貴中藥全產(chǎn)業(yè)鏈，打造有機(jī)國藥第一品牌

百年老字號(hào)，聚焦名貴中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

壽仙谷藥號(hào)始創(chuàng)于1909年，是一家百年傳承的中華老字號(hào)企業(yè)，也是國家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性項(xiàng)目保護(hù)單位。

壽仙谷的前身是1994年成立的武義縣金星食用菌公司，公司于2008年更名為浙江壽仙谷生物科技有限公司，2013年整體變更為股份有限公司，于2017年在上交所上市，是一家專業(yè)從事靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，擁有“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

深耕品種選育和研發(fā)，打造有機(jī)國藥第一品牌。

公司董事長李明焱是高級(jí)農(nóng)藝師，享受國務(wù)院特殊貢獻(xiàn)津貼，四十多年來潛心鉆研名貴珍稀中藥材新品種選育、仿野生有機(jī)栽培和炮制工藝、新產(chǎn)品研發(fā)，擁有十多項(xiàng)重大科技成果，填補(bǔ)了國內(nèi)外空白，達(dá)到國際領(lǐng)先水平，并在國家級(jí)刊物發(fā)表論文 60 余篇，對(duì)食藥用菌、 道地名貴中藥材的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化研究十分深厚。

公司致力于將“壽仙谷”打造為有機(jī)國藥第一品牌。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，激勵(lì)制度明確。截至 2022 年一季度末，公司控股股東為浙江壽仙谷投資管理有限公司，實(shí)際控制人為李明焱家族（董事長李明焱，妻子朱惠照，兒子李振宇，兒子李振皓），其中李明焱與朱惠照通過浙江壽仙谷投資管理有限公司間接控股，家族 4 人合計(jì)持有公司股份 38.77%。公司在上市前已通過多次增資，對(duì)實(shí)際控制人家族成員、部分核心員工及對(duì)公司發(fā)展有貢獻(xiàn)的人員進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，并于 2018 年推出了上市后首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，覆蓋超過 150 名人員。

公司營收以靈芝孢子粉為主，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步向好。

上市以來，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長，其中 2018 年公司加大了營銷力度，浙江省內(nèi)外以及互聯(lián)網(wǎng)渠道的營收均大幅增長，當(dāng)年?duì)I收同比增速高達(dá) 38.24%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營收 7.67 億元，同比增長 20.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.01 億元，增速高達(dá) 32.37%。2021 年公司營收結(jié)構(gòu)中，靈芝孢子粉類產(chǎn)品占比約 70%，鐵皮石斛類產(chǎn)品占比約 16%，近年來的收入結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。

上市后毛利率小幅下滑，凈利率持續(xù)提升，得益于規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用管控能力。

公司毛利率近年來有小幅下滑，主要由于去壁更充分的保健品類第三代靈芝孢子粉銷量占比持續(xù)提升。

公司第三代去壁靈芝孢子粉的加工成本和有效成分含量更高，具有較高的市場競爭力，該類產(chǎn)品毛利率維持在 88%以上。

公司凈利率自 2018 年的 21.1%持續(xù)提升至 2021 年的 26.1%，主要得益于公司的規(guī)模效應(yīng)和較強(qiáng)的費(fèi)用管控能力。其中銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持在 0%上下，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流較好。

2、千億中藥保健品市場，功效為王

2.1、政策推動(dòng)保健品行業(yè)從野蠻生長到規(guī)范發(fā)展

行業(yè)經(jīng)歷整治洗牌，逐步規(guī)范發(fā)展。

從 2015 年到 2017 年，新修訂的《廣告法》與《食品安全法》以及《食品、保健食品欺詐與虛假宣傳整治方案》規(guī)范了保健食品的宣傳，打擊了保健品行業(yè)的虛假營銷亂象。自 2019 年國家市場監(jiān)督管理總局等部門共同開展“百日行動(dòng)”之后，多部門聯(lián)合發(fā)力，保健食品行業(yè)經(jīng)歷了嚴(yán)厲的整治和清理。

“百日行動(dòng)”重點(diǎn)打擊保健品行業(yè)的虛假宣傳、違法廣告、消費(fèi)欺詐、制假售假等違法違規(guī)行為。根據(jù)國家市場監(jiān)管總局等 13 部門在 2019 年 4 月 28 日召開的新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容，“百日行動(dòng)”期間全國共立案 21152 件，案值 130.02 億元，結(jié)案 9505 件，罰沒款 6.64 億元。

受理消費(fèi)者投訴舉報(bào) 4.4 萬次，為消費(fèi)者挽回經(jīng)濟(jì)損失 1.23 億元，撤銷所涉直銷產(chǎn)品備案 49 個(gè)，吊銷食品經(jīng)營許可證 54 戶，吊銷營業(yè)執(zhí)照 90 戶，搗毀制假售假窩點(diǎn) 465 個(gè)。

“雙軌制”優(yōu)化市場準(zhǔn)入，鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新。

2016 年 7 月《保健食品注冊(cè)與備案管理辦法》的實(shí)施為注冊(cè)與備案“雙軌制”拉開序幕，在規(guī)范保健食品宣傳和質(zhì)量監(jiān)督的同時(shí)也鼓勵(lì)和促進(jìn)了產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新。

《辦法》中對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽、名稱和說明書等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，而其中的備案制簡化了審批流程并縮短了審批時(shí)間，有利于保健品企業(yè)推出新產(chǎn)品。

2019 年發(fā)布的《保健食品原料目錄與保健食品功能目錄管理辦法》則使得“雙軌制”得以落地，對(duì)保健食品原料和保健功能實(shí)行目錄管理，鼓勵(lì)市場主體參與制定目錄，打通了新保健功能研發(fā)路徑。

同時(shí)，也鼓勵(lì)企業(yè)既繼承傳統(tǒng)中醫(yī)養(yǎng)生理論，又充分應(yīng)用現(xiàn)代生物醫(yī)學(xué)技術(shù)，研發(fā)新功能新產(chǎn)品，改變目前產(chǎn)品低水平重復(fù)的現(xiàn)狀，促進(jìn)保健食品產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.2、老齡化和醫(yī)療保健需求推動(dòng)保健品行業(yè)增長

醫(yī)療保健需求帶動(dòng)行業(yè)增長。

根據(jù) Euromonitor 和國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2021 年我國保健品行業(yè)市場規(guī)模保持正增長，從 2012 年的 1435 億元增長至 2021 年的 3289 億元，復(fù)合年化增長率為 9.7%，增長趨勢(shì)與居民人均醫(yī)療保健支出基本一致。

其中，2019 年受保健品行業(yè)整頓影響，市場規(guī)模增速大幅下滑；2020 年受疫情影響，人均醫(yī)療保健支出負(fù)增長，但保健品行業(yè)規(guī)模仍保持正增長；2021 年保健品行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。

我們預(yù)計(jì)隨著疫情消退以及醫(yī)藥消費(fèi)升級(jí)，未來行業(yè)規(guī)模增速有望回歸 2019 年之前的水平。而傳統(tǒng)中藥保健品的市場規(guī)模穩(wěn)步增長，與整個(gè)保健品行業(yè)基本一致。

老齡化趨勢(shì)利好全行業(yè)發(fā)展。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2021 年我國 65 歲以上人口數(shù)量持續(xù)增長，占總?cè)丝诘谋戎貜?2012 年的 9.4%提升至 2021 年的 14.2%。

根據(jù)世界衛(wèi)生組織標(biāo)準(zhǔn)，“老齡化社會(huì)”、“老齡社會(huì)”和“超老齡社會(huì)”分別對(duì)應(yīng) 65 歲以上人口占比達(dá)到 7%、14%和 20%，由此可知我國已步入老齡社會(huì)。從人口結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)來看，我國保健品行業(yè)有望維持穩(wěn)健增長。

2.3、 中藥保健品行業(yè)競爭激勵(lì)，渠道較為分散

中藥保健品行業(yè)集中度下降，暫無強(qiáng)勢(shì)龍頭。

根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，按零售額口徑統(tǒng)計(jì)，我國傳統(tǒng)中藥保健品的行業(yè)集中度較低，且呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，CR5 從 2016 年的 24.0%下降至 2021 年的 18.5%。行業(yè)龍頭無限極的市場份額也持續(xù)下滑。

這主要是由于我國保健品行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較低且產(chǎn)品利潤率較高，導(dǎo)致大量企業(yè)涌入；同時(shí)隨著電商崛起，越來越多的國外品牌也通過線上渠道參與本土市場競爭，行業(yè)競爭更加激勵(lì)。在傳統(tǒng)中藥保健品領(lǐng)域，目前強(qiáng)勢(shì)龍頭暫未出現(xiàn)。

銷售渠道分散，藥店為主、直銷衰落、電商崛起。

我國傳統(tǒng)中藥保健品的消費(fèi)群體以中老年人為主，2016-2021 年藥店渠道銷售額占比穩(wěn)定在 50%上下。

藥店渠道頭部企業(yè)包括湯臣倍健、東阿阿膠等。

而直銷渠道也是我國中藥保健品的重要銷售渠道之一，直銷模式直面客戶建立強(qiáng)粘性，降低流通費(fèi)用，受到眾多企業(yè)追捧。其中無限極和新時(shí)代健康產(chǎn)業(yè)是直銷模式的龍頭。

然而，2018 年底權(quán)健風(fēng)波給保健品行業(yè)和直銷模式帶來了巨大的沖擊，2019 年受整治保健品行業(yè)的 “百日行動(dòng)”影響，直銷牌照停發(fā)，直銷渠道遭遇政府嚴(yán)厲監(jiān)管與整治，渠道份額從 2018 年的 26.9%明顯下滑至 2021 年的 16.3%。伴隨著直銷渠道的衰落，電商渠道逐步崛起。

國外品牌紛紛進(jìn)入國內(nèi)市場，跨境電商與海外代購興起，電商渠道銷售額占比從 2016 年到 2021 年間提升了 12.8 個(gè)百分點(diǎn)。

2.4、消費(fèi)者洞察：推崇食補(bǔ)、功能為上，中老年消費(fèi)群體注重提高免疫力、防治未病

中國消費(fèi)者保健推崇食補(bǔ)，看重功能。

艾媒咨詢 2019 年的調(diào)查數(shù)據(jù)（樣本量 N=2187）顯示，中國消費(fèi)者養(yǎng)生保健最推崇的方式為食補(bǔ)，占調(diào)研總?cè)藬?shù)的 57.8%。而我國素來有“藥食同源”的理論與中藥入膳的傳統(tǒng)，中藥相關(guān)的保健食品在國內(nèi)的獨(dú)特地位難以被西方引進(jìn)的膳食補(bǔ)充劑等保健品撼動(dòng)。

而中國消費(fèi)者在購買保健品的前三大關(guān)注因素分別為功能、產(chǎn)品資質(zhì)和品牌，占比分別為 55.9%、47.1%和 40.1%?？梢娭挥泄πэ@著與質(zhì)量過硬的產(chǎn)品才能得到消費(fèi)者的青睞，而在功能與品質(zhì)相近的情況下，產(chǎn)品的品牌力也是影響消費(fèi)者選擇的重要因素。

中國保健品消費(fèi)水平較低，有較大提高空間。

根據(jù)艾媒咨詢調(diào)查，2019 年九成以上中國消費(fèi)者的保健品月均消費(fèi)額在 1000 元以下，75%左右的消費(fèi)者的保健品月均消費(fèi)額不高于 500 元，半數(shù)左右的消費(fèi)者的保健品月均消費(fèi)額不高于 300 元。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，近十年中國內(nèi)地家庭的年均醫(yī)療保健支出呈增長態(tài)勢(shì)，但仍然不及中國香港以及日本的水平。中國消費(fèi)者在保健品領(lǐng)域的消費(fèi)力有待提高。

中老年消費(fèi)群體注重提高免疫力、防治未病。

2021 年南方周末&基因港的調(diào)查數(shù)據(jù)（樣本量 N=1680，受訪者半數(shù)以上具有本科及以上學(xué)歷）顯示，9 成以上中老年群體健康消費(fèi)的主要?jiǎng)訖C(jī)是保持健康、防治未病。而治未病是我國傳統(tǒng)中醫(yī)藥的核心優(yōu)勢(shì)之一，中藥保健品能夠較好地滿足消費(fèi)者預(yù)防保健的需求。

超過 85%的受訪者希望通過使用保健品增強(qiáng)免疫力，而改善睡眠質(zhì)量、緩解體力疲勞、補(bǔ)充微量元素和降三高也是中老年人群購買保健品的主要需求。

3、靈芝孢子粉領(lǐng)導(dǎo)品牌，深挖臨床價(jià)值

公司已形成豐富的靈芝孢子粉產(chǎn)品矩陣，滿足各類客戶需求。

公司的核心產(chǎn)品為第三代靈芝孢子粉，目前靈芝孢子粉類產(chǎn)品收入占營業(yè)收入的 70%左右。

公司的靈芝孢子粉產(chǎn)品劑型多樣，包括靈芝孢子粉（破壁）、破壁靈芝孢子粉、破壁靈芝孢子粉顆粒、破壁靈芝孢子粉膠囊、破壁靈芝孢子粉片等，能夠充分滿足消費(fèi)者的不同需求。

“壽仙谷”為公司靈芝孢子粉的主品牌，主要采用了第三代去壁技術(shù)，此外還有“武香”、“壽仙草堂”、“武香萬延”等品牌。其中“壽仙谷”面向中高端市場，而“武香”等其他品牌面向中低端市場。

3.1、靈芝孢子粉：多效保健，輔助抗癌獨(dú)具特色

國內(nèi)外臨床研究表明靈芝孢子粉能輔助癌癥治療，提高患者免疫力和生活質(zhì)量。

靈芝孢子粉是靈芝的生殖細(xì)胞，其活性物質(zhì)含量高于靈芝子實(shí)體，主要的有效成分包括靈芝多糖和靈芝三萜。靈芝多糖類是靈芝重要的化學(xué)成分之一。

根據(jù)北大教授林志彬的《靈芝的現(xiàn)代研究》《靈芝的藥理與臨床》，靈芝多糖類具有免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、抑制血管新生、促進(jìn)胰島素釋放、降血糖、抗氧化清除自由基及抗衰老等作用。靈芝三萜類，具有抗病毒、抑制組胺釋放、抑制血管緊張素轉(zhuǎn)化酶活性、抑制膽固醇合成、抑制血小板凝集、抗雄激素活性等作用。

靈芝孢子粉具有提高免疫力、輔助抗腫瘤、改善睡眠等功效，其中以輔助抗腫瘤功效最為獨(dú) 特。國內(nèi)外多項(xiàng)臨床研究表明靈芝孢子粉在輔助各類癌癥治療方面的功效卓越，其主要原理為誘導(dǎo)癌細(xì)胞凋亡、抑制癌細(xì)胞增殖和轉(zhuǎn)移、增強(qiáng)免疫細(xì)胞增殖、控制腫瘤新生血管、配合其他手段抗腫瘤等。

靈芝孢子粉在抗癌保健品中特色明顯，性價(jià)比較高。

目前市面上針對(duì)癌癥病人的相關(guān)營養(yǎng)補(bǔ)充和保健產(chǎn)品主要有兩類，一類是適用于多種場合的一般營養(yǎng)補(bǔ)充劑，如蛋白粉、Omega-3 脂肪酸、牛初乳等產(chǎn)品，其價(jià)格普遍較低。另一類是能夠配合癌癥放化療、有特殊功效的保健品，如靈芝孢子粉、人參皂苷、蟲草等。

具有輔助抗癌功效的保健品種類相對(duì)較少，價(jià)格普遍偏高。根據(jù)京東健康的價(jià)格數(shù)據(jù)（2022.8.18），壽仙谷的第三代去壁靈芝孢子粉的日服用價(jià)格在同類競品中處于偏低水平，性價(jià)比較高。

行業(yè)競爭格局分散，暫未形成全國性品牌。

由于靈芝在全國分布較廣，且靈芝孢子粉等靈芝深加工產(chǎn)品功效顯著，具有良好經(jīng)濟(jì)效益，目前國內(nèi)靈芝生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量及產(chǎn)品種類繁多。

2020 年 12 月，國家市場監(jiān)管總局將破壁靈芝孢子粉納入了保健食品原料目錄，并于 2021 年 3 月 1 日起實(shí)施，備案制的推出有助于拓展靈芝孢子粉的市場空間。

截至 2022 年 7 月 26 日，我國獲得保健食品注冊(cè)和備案的靈芝孢子粉產(chǎn)品分別有 306 個(gè)和 406 個(gè)，但目前尚未形成具有全國影響力的品牌，市場上多以區(qū)域性品牌為主，如壽仙谷、南京中科集團(tuán)股份有限公司、福建仙芝樓生物科技有限公司等。靈芝孢子粉有效成分的生物合成技術(shù)尚未突破，行業(yè)壁壘較高。

研究發(fā)現(xiàn)1，靈芝多糖的合成大致可以分為 3 個(gè)部分：

一是核苷酸糖前體的合成，二是單糖重復(fù)單元在脂質(zhì)載體上的組裝，三是聚合過程。目前靈芝多糖的核苷酸糖前體合成途徑已經(jīng)清晰，但單糖重復(fù)單元的組裝和聚合過程尚不清晰。國內(nèi)外對(duì)液態(tài)發(fā)酵生產(chǎn)靈芝多糖的規(guī)模主要集中在實(shí)驗(yàn)室搖瓶階段，無法滿足市場化需求。

此外，研究顯示，靈芝三萜的前體物質(zhì)羊毛甾醇合成數(shù)百種靈芝三萜的方法尚不明確，其完整生物合成路徑仍不清楚2。靈芝孢子粉核心有效成分的生物合成困難重重，預(yù)計(jì)中短期無法對(duì)天然靈芝孢子粉加工企業(yè)造成威脅。

3.2、競爭優(yōu)勢(shì)：品種和技術(shù)領(lǐng)先，引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和研發(fā)

公司培育的獨(dú)家種源，品質(zhì)和成本優(yōu)勢(shì)明顯。

品種是優(yōu)質(zhì)道地藥材的關(guān)鍵。公司深耕靈芝全產(chǎn)業(yè)鏈，先后自主選育出了“仙芝 1 號(hào)”、“仙芝 2 號(hào)”和“仙芝 3 號(hào)”等品種，具有抗逆性強(qiáng)、高產(chǎn)、高活性成分等優(yōu)點(diǎn)，保證了公司的成本和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)。三個(gè)品種各有特色，其中“仙芝 1 號(hào)”源于野生種質(zhì)，經(jīng)誘變選育而成， 于 2009 年成為首個(gè)通過浙江省級(jí)審定的靈芝品種，目前主要用于加工為中藥飲片類的靈芝孢子粉；

“仙芝 2 號(hào)”以“仙芝 1 號(hào)”為親本經(jīng)航天誘變等方法育成，獲國家品種權(quán)保護(hù)證書，目前主要用于加工為保健食品類的靈芝孢子粉；仙芝 3 號(hào)生育期短、有效成分含量高，目前主要用于加工靈芝孢子油。

仿野生栽培+中藥炮制技藝，打造有機(jī)國藥第一品牌。

中藥質(zhì)量關(guān)鍵取決于兩點(diǎn)：道地藥材和中藥飲片炮制。公司突破了常規(guī)“企業(yè) 農(nóng)戶”的生產(chǎn)模式，自建了 5000 多畝鐵皮石斛、原木赤靈芝、西紅花等名貴中藥材標(biāo)準(zhǔn)化仿野生栽培基地，確保藥材純天然、無污染和高品質(zhì)。其中靈芝、鐵皮石斛基地通過了中國、歐盟、美國、日本有機(jī)產(chǎn)品四重認(rèn)證和國家生態(tài)原產(chǎn)地產(chǎn)品認(rèn)證、道地藥材認(rèn)證、中藥材基地三無一全認(rèn)證。

2014年 11 月，“武義壽仙谷中藥炮制技藝”被國務(wù)院列入“國家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性項(xiàng)目名錄”。全球唯一的去壁技術(shù)，建立差異化競爭壁壘。靈芝孢子有兩層幾丁質(zhì)構(gòu)成的胞壁， 一般的物理化學(xué)方法很難將其破壞，從而影響了人體對(duì)其有效成分的吸收。

目前孢子粉的破壁方法有生物酶法、化學(xué)法、物理法，業(yè)內(nèi)普遍使用的是物理法（即振動(dòng)磨法），容易造成重金屬污染和高溫氧化。而壽仙谷自主研發(fā)的破壁與去壁技術(shù)不僅使得產(chǎn)品安全性更高，也使得有效成分含量遠(yuǎn)高于同行。

其中去壁技術(shù)處理的孢子粉的三萜與多糖含量更是遠(yuǎn)超破壁技術(shù)，且三萜種類更豐富，萃取得率更高，其中的酪氨酸、精氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、纈氨酸也高于破壁孢子粉。

2018 年公司取得了靈芝孢子粉去壁技術(shù)中國發(fā)明專利，相關(guān)技術(shù)也在美國、日本、南非獲得授權(quán)，建立了防范性壁壘。

壽仙谷牌去壁靈芝孢子粉的有效成分含量的性價(jià)比高。

在同類的靈芝孢子粉中，壽仙谷的主打產(chǎn)品第三代去壁靈芝孢子粉的有效成分含量（靈芝三萜、靈芝多糖）超越同行，特別是粗多糖（具有抑制腫瘤和增加機(jī)體免疫力的功能），雖然其單價(jià)與日服用金額也是同類產(chǎn)品中最高的，但是有效成分的性價(jià)比高。

公司憑借突出的科研能力和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，打造了靈芝孢子粉行業(yè)領(lǐng)先的標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量水平。

引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，持續(xù)投入研發(fā)和學(xué)術(shù)推廣，提升品牌價(jià)值。

公司在靈芝和鐵皮石斛的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定中處于領(lǐng)先地位。

根據(jù) 2021 年年報(bào)，公司先后主持和參與制定標(biāo)準(zhǔn) 89 項(xiàng)，其中國際標(biāo)準(zhǔn) 5 項(xiàng)，國家標(biāo)準(zhǔn) 20 項(xiàng)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 4 項(xiàng)、地方標(biāo)準(zhǔn) 9 項(xiàng)、團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn) 51 項(xiàng)。

其中，公司領(lǐng)銜制定的 ISO 國際標(biāo)準(zhǔn)《中醫(yī)藥-靈芝》和《中醫(yī)藥-鐵皮石斛》分別在 2018 年 12 月和 2019 年 2 月發(fā)布，規(guī)定了靈芝和鐵皮石斛產(chǎn)品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、檢測(cè)指標(biāo)、檢測(cè)方法、包裝、存儲(chǔ)、運(yùn)輸要求等。

公司也十分重視靈芝孢子粉的物質(zhì)基礎(chǔ)、藥理藥效、作用機(jī)制與安全性研究，較為系統(tǒng)的證明了去壁靈芝孢子粉等產(chǎn)品在免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、心血管疾病等方面的藥效作用和安全性，相關(guān)研究已發(fā)表論文 60 余篇，其中 SCI 論文 10 余篇。

2021 年公司研發(fā)費(fèi)用為 5082 萬元，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 6.6%，顯著高于中藥行業(yè)頭部企業(yè)。

在研項(xiàng)目主要針對(duì)破壁/去壁靈芝孢子粉的二次開發(fā)和藥理藥效及臨床功能評(píng)價(jià)，以及中藥新藥、保健食品新品、中藥經(jīng)典名方的研發(fā)上，多線并進(jìn)，主次分明，體現(xiàn)了公司在靈芝孢子粉等產(chǎn)品的深耕研發(fā)能力，不斷提升行業(yè)地位和品牌價(jià)值。

公司靈芝孢子粉類產(chǎn)品營收穩(wěn)健增長，毛利率保持高位。

公司靈芝孢子粉系列產(chǎn)品占公司總營收的 70%左右，2017-2021 年該產(chǎn)品營收復(fù)合增速為 20.9%，疫情防控并未對(duì)公司收入造成負(fù)面影響，反而提升了消費(fèi)者對(duì)自身免疫力提高的關(guān) 注，一定程度上促進(jìn)了公司產(chǎn)品銷售。而由于內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，靈芝孢子粉類產(chǎn)品毛利率有小幅下滑，從 2017 年的 94%下降至 2021 年的 88%。

我們預(yù)計(jì)隨著公司全國市場的拓展和高端片劑的推廣，靈芝孢子粉類產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)更快的增 長和更強(qiáng)的盈利能力。

3.3、鐵皮石斛：養(yǎng)陰生津功效強(qiáng)，道地藥材品質(zhì)優(yōu)

中華九大仙草之首，養(yǎng)陰生津功能強(qiáng)大。

鐵皮石斛是傳統(tǒng)的藥食同源的中藥材，唐《道藏》把鐵皮石斛列為“中華九大仙草之首”，主要分布于浙江、云南、廣東、廣西等省份，《本草綱目》評(píng)價(jià)其為“主治胃中虛熱、發(fā)熱自汗、癰疽排膿內(nèi)塞”，而現(xiàn)代研究證明鐵皮石斛具有抗腫瘤、提升免疫力、改善糖尿病等功效。

鐵皮石斛類產(chǎn)品是公司的第二大產(chǎn)品，主要有鐵皮楓斗顆粒與鐵皮石斛靈芝浸膏。鐵皮石斛指的是鐵皮石斛的干燥莖，而鐵皮楓斗是鐵皮石斛的鮮莖邊加熱邊扭成螺旋形或彈簧狀，烘干而成的加工品。

道地有機(jī)藥材品質(zhì)高，配方具有差異化特色。

浙江種植生產(chǎn)鐵皮石斛的歷史悠久，冬季氣溫較低，鐵皮石斛處于休眠期，對(duì)鐵皮石斛有效成分的代謝積累十分有利。

公司所在的武義縣種植基地被中國中藥協(xié)會(huì)認(rèn)定為“全國靈芝/鐵皮石斛品種道地藥材保護(hù)與規(guī)范化種植示范基地”。

公司自主選育了“仙斛 1 號(hào)”“仙斛 2 號(hào)”“仙斛 3 號(hào)”等新品種，具有“高成活率、強(qiáng)抗逆、高產(chǎn)量”的特點(diǎn)，并通過仿野生有機(jī)栽培技術(shù)獲得中國、歐盟、美國及日本有機(jī)產(chǎn)品認(rèn)證。

公司“鐵皮石斛新品種選育高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”被列為國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展項(xiàng)目。與鐵皮石斛類頭部競品相比，公司的鐵皮楓斗顆粒采用無糖配方，其有效成分含量明顯更高，性價(jià)比突出。而鐵皮楓斗靈芝浸膏采用了破壁靈芝孢子粉和西洋參配伍，相比競品成分更為高端和豐富，凸顯產(chǎn)品特色。

鐵皮石斛類產(chǎn)品穩(wěn)健成長，受益于消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)滲透。

鐵皮石斛類產(chǎn)品營收占公司總營收的比重維持在 15%~16%，2018-2021 年其營收復(fù)合增速為 19%，受益于消費(fèi)升級(jí)和中藥保健品的行業(yè)滲透。

2019 年該產(chǎn)品收入增速放緩與保健品行業(yè)整頓有關(guān)。2015 年中國中藥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)我國鐵皮石斛綜合產(chǎn)值 300 億元，相比于人參、燕窩、蟲草等產(chǎn)業(yè)規(guī)模還很小，但從藥用價(jià)值、市場價(jià)格、適宜人群和安全性等方面來看，鐵皮石斛的發(fā)展?jié)摿^大。

2020 年 1 月，國家衛(wèi)健委、國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于對(duì)黨參等 9 種物質(zhì)開展按照傳統(tǒng)既是食品又是中藥材的物質(zhì)管理試點(diǎn)工作的通知》，其中之一就是鐵皮石斛，目前浙江、貴州、廣西、四川、云南等省正在進(jìn)行試點(diǎn)，有望進(jìn)一步拓展其市場容量及產(chǎn)品知名度。

4、百年磨一劍，開啟全國化擴(kuò)張

4.1、鞏固省內(nèi)品牌優(yōu)勢(shì)，提升覆蓋率

“名醫(yī)、名藥、名店”營銷模式和“老字號(hào)、醫(yī)院、商超”三位一體營銷策略穩(wěn)固省內(nèi)市場根基。目前公司已建立了“經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷模式主要針對(duì)醫(yī)藥連鎖店、藥品經(jīng)銷商、超市及商場。浙江省內(nèi)一直是公司的優(yōu)勢(shì)銷售區(qū)域，積累了深厚的品牌優(yōu)勢(shì)和高粘性的客戶。

省內(nèi)居民收入水平較高，對(duì)傳統(tǒng)中醫(yī)藥文化關(guān)注程度高，健康及養(yǎng)生意識(shí)較強(qiáng)。

2016-2021 年公司省內(nèi)營收持續(xù)增長，復(fù)合增長率為 16.8%。

2018 年得益于公司營銷力度的提升（銷售費(fèi)用同比增長 32.5%），省內(nèi)營收同比增長 35.3%。

2019 年受行業(yè)整體低迷的影響，增長有所放緩，2020 年和 2021 年面對(duì)疫情的挑戰(zhàn)仍恢復(fù)了高雙位數(shù)增長，體現(xiàn)了公司經(jīng)營和產(chǎn)品的銷售韌性。

2022 年公司選擇寧波、金華、紹興等有發(fā)展?jié)摿Φ膮^(qū)域市場，通過激勵(lì)區(qū)域市場負(fù)責(zé)人，提供廣告宣傳、基地活動(dòng)等配套資源，進(jìn)一步做深做細(xì)省內(nèi)市場。

4.2、 推廣片劑和經(jīng)銷模式，開拓省外市場

公司持續(xù)開拓浙江省外發(fā)達(dá)省市的營銷網(wǎng)絡(luò)，提升品牌影響力。

2017 年和 2018 年，省外營收均保持 20%以上的高增速。

2019 年的行業(yè)整頓和 2020 年的疫情導(dǎo)致公司省外營收有所下滑。此外，由于部分省份有外省炮規(guī)飲片不能在本省銷售的限制，以及個(gè)別省份不允許中藥店和中醫(yī)診所銷售保健食品，而公司原有渠道是以藥店和中醫(yī)診所為主的模式，主要渠道受限制也是 2020 年之前公司省外拓展不暢的原因之一。

2021 年公司成立浙江壽仙谷濟(jì)世健康發(fā)展有限公司試水全國城市代理商模式，當(dāng)年新增了 10 家代理商，省外營收同比增長 16.43%至 9200 多萬元。公司 2022 年計(jì)劃再新增 20 家代理商，進(jìn)一步拓展省外市場位。

同時(shí)在產(chǎn)品劑型上，以靈芝孢子粉片劑為主要招商和推廣類型。孢子粉片解決了粉劑沖泡苦味濃郁的問題，同時(shí)攜帶和服用方便，更適合全國化發(fā)展。若省外擴(kuò)張模式能成功復(fù)制，公司的品牌力和營銷渠道空間將進(jìn)一步打開，有望成為全國性的龍頭靈芝孢子粉企業(yè)。

4.3、順應(yīng)渠道變革，乘線上東風(fēng)

得益于公司在互聯(lián)網(wǎng)營銷方面的積極布局和上市以后品牌知名度的提升，疊加疫情的影響，2016- 2021 年公司互聯(lián)網(wǎng)渠道營收復(fù)合年化增長率為 40.6%。

公司的網(wǎng)絡(luò)營銷模式多元化，通過網(wǎng)紅銷售、直銷、微商銷售與旅游銷售等方式吸引流量，開發(fā)“壽仙云”和“壽仙優(yōu)選”小程序，實(shí)現(xiàn)社群傳播和對(duì)市場以及消費(fèi)者的大數(shù)據(jù)分析。我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)優(yōu)化線上渠道運(yùn)營，順應(yīng)渠道變革，便利消費(fèi)者購買，同時(shí)做好會(huì)員客戶管理，提升復(fù)購率。

4.4、資本助力產(chǎn)能擴(kuò)張，布局未來前景可期

IPO 募投項(xiàng)目新增中藥飲片產(chǎn)能 30 噸。公司于 2017 年 5 月登陸上交所，IPO 募投資金凈額 3.58 億元，主要用于中藥飲片生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目等，新增年產(chǎn) 20 噸靈芝孢子粉（破壁）及 10 噸鐵皮石斛干品的產(chǎn)能。

首次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投新增保健食品產(chǎn)能 31 噸。

公司于 2020 年 6 月公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，募集資金總額 3.60 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，主要用于壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園保健食品建設(shè)項(xiàng)目，包括保健食品粉劑、顆粒劑、片劑和浸膏劑，新增各類保健食品合計(jì)產(chǎn)能 31 噸。截至 2022 年 7 月，該次募投項(xiàng)目在按原計(jì)劃籌建中，預(yù)計(jì)將于 2023 年 6 月完工。

第二次擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投新增二期保健品產(chǎn)能 20 噸，立足當(dāng)下，布局未來。

公司于 2022 年 4 月公告公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案，擬募集資金總額 3.98 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，主要用于壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園保健食品二期建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)及檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目，保健食品二期建設(shè)項(xiàng)目主要用來生產(chǎn)破壁靈芝孢子粉片和靈芝孢子油軟膠囊（新品），助力全國化擴(kuò)張戰(zhàn)略，布局下一階段產(chǎn)能擴(kuò)張，合計(jì)新增保健食品產(chǎn)能 20 噸。

預(yù)計(jì)本次募投項(xiàng)目全面建成后，公司整體產(chǎn)能規(guī)模將超過 100 噸/年，進(jìn)一步鞏固并提高公司綜合競爭力。

5、盈利預(yù)測(cè)

5.1、關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

1）靈芝孢子粉類：公司以靈芝孢子粉為拳頭產(chǎn)品，重點(diǎn)傾斜研發(fā)和營銷資源。

靈芝孢子粉類主要有四大產(chǎn)品，即靈芝孢子粉（破壁）、破壁靈芝孢子粉、破壁靈芝孢子粉顆粒、破壁靈芝孢子粉片。

2018-2021 年靈芝孢子粉（破壁）營收有小幅下滑，其作為中藥飲片根據(jù) 2015 年實(shí)施的《浙江省中藥炮制規(guī)范》無法完全去壁，在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下逐步被保健食品的粉劑和顆粒劑替代，我們預(yù)計(jì) 22-24 年該款產(chǎn)品收入持平。

此外，公司從 2021H2 啟動(dòng)城市代理商制度，當(dāng)年招募 10 家，2022 年計(jì)劃招募至 30 家，并主推高端靈芝孢子粉片劑，我們預(yù)計(jì) 22-24 年片劑收入將放量高增，有望從 2021 年 3371 萬元增長至 2024 年 1.83 億元。

隨著品牌知名度的提升，以及營銷渠道網(wǎng)絡(luò)的完善，也將進(jìn)一步帶動(dòng)破壁靈芝孢子粉和破壁靈芝孢子粉顆粒的持續(xù)快速增長。

在主品戰(zhàn)略和全國擴(kuò)張的布局下，我們預(yù)計(jì) 22-24 年公司的靈芝孢子粉類收入同比增長 22.56%/ 24.90%/ 26.40%，毛利率分別為 88.37%/88.67%/88.97%。

2)鐵皮石斛類：公司鐵皮石斛采用仿野生栽培技術(shù)種植于道地產(chǎn)區(qū)，區(qū)位和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)明顯，疊加無糖、獨(dú)特配方，市場接受度較高。

旗下主要有兩款產(chǎn)品，分別為定位中低端的鐵皮楓斗顆粒和定位高端的鐵皮楓斗靈芝浸膏，2017-2021 年其營收復(fù)合增長率分別為 20.5%和 16.3%，未來有望伴隨著公司的全國擴(kuò)張戰(zhàn)略加速增長。

我們預(yù)計(jì) 22-24 年公司的鐵皮石斛類收入將同比增長 15.32%/18.32%/20.32%，毛利率分別為 77.74%/ 77.84%/77.94%。

3）其他主營業(yè)務(wù)：包括西紅花、紅豆杉、紅芪等產(chǎn)品，單個(gè)產(chǎn)品營收基本不超過 1000 萬元，我們預(yù)計(jì)未來該項(xiàng)業(yè)務(wù)將保持每年 20%的營收增長率。而隨著規(guī)模效應(yīng)的提升，毛利率逐年小幅增長，22-24 年預(yù)計(jì)分別為 75.35%/75.55%/ 75.75%。

4）其他業(yè)務(wù)：包含貿(mào)易、中醫(yī)門診等，我們預(yù)計(jì)未來該項(xiàng)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定低速增長，毛利率也維持穩(wěn)定。

5）銷售和管理費(fèi)用率：隨著公司開啟全國化拓展，全面提升品牌知名度，建設(shè)跨市場營銷渠道，產(chǎn)品有望加速放量，規(guī)模效應(yīng)下預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率將逐步下降。

我們預(yù)計(jì) 22-24 年的銷售費(fèi)用率分別 40.88%/40.48%/40.18%， 管理費(fèi)用率為 9.29%/8.79%/8.59%。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入為 9.27/11.42/14.22 億元，歸母凈利潤為 2.52/3.27/4.28 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 27/21/16 倍。

5.2、 相對(duì)估值

由于公司業(yè)績持續(xù)為正，且處于快速增長的階段，我們采用 PE 估值法，選擇 A 股有代表性的品牌中藥消費(fèi)品公司和保健品公司片仔癀/同仁堂/湯臣倍健/東阿 阿膠作為可比公司，可比公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 均值為 37 倍，2023 年 PE 均值為 31 倍。

壽仙谷當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 為 27 倍?？紤]到公司加速全國化擴(kuò)張，有望將區(qū)域性靈芝孢子粉品牌打造為全國性龍頭品牌，我們參考可比公司平均估值給予壽仙谷 2022 年 35 倍 PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)為 44.80 元。

5.3、絕對(duì)估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說明：

1、長期增長率：由于中藥保健品行業(yè)有著穩(wěn)定、龐大的需求市場，假設(shè)公司進(jìn) 入穩(wěn)定增長階段后的長期增長率為 2%；

2、β值選?。翰捎蒙耆f醫(yī)藥生物行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；

3、稅率：我們預(yù)測(cè)公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實(shí)際稅率，假設(shè)公司未來稅率為1.00%。

根據(jù)上述假設(shè)，我們采用 FCFF 絕對(duì)估值法，得到公司的合理股價(jià)為 52.23 元。在貼現(xiàn)率 0.5%、長期增長率 0.5%的敏感度區(qū)間內(nèi)，壽仙谷的估值區(qū)間為 44.68-63.23 元。

5.4、估值結(jié)論

公司在靈芝孢子粉和鐵皮石斛行業(yè)擁有差異化的品種和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開啟全國化擴(kuò)張，推進(jìn)渠道和品牌建設(shè)，有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)中長期高質(zhì)量發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.52/3.27/4.28 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 27/21/16 倍。我們結(jié)合相對(duì)估值與絕對(duì)估值兩種方法，出于謹(jǐn)慎原則，給予公司目標(biāo)價(jià) 44.8 元（對(duì)應(yīng) 2022 年 35 倍 PE）。

5.5、 股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素

短期股價(jià)催化劑：核心品種銷售超預(yù)期；品牌和渠道全國化拓展順利；成本費(fèi)用有效管控。

長期股價(jià)催化劑：中藥材和保健品質(zhì)量管控趨嚴(yán)，加速落后產(chǎn)能出清；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃超預(yù)期；靈芝孢子粉的臨床藥效研究取得重大突破；老齡化和消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)中藥保健行業(yè)滲透率提升。

6、風(fēng)險(xiǎn)分析

自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)

公司生產(chǎn)所需原料主要為靈芝、靈芝孢子粉（原料）和鐵皮石斛等中藥材，且公 司擁有 5000 多畝中藥材種植基地，如發(fā)生干旱、洪災(zāi)、蟲災(zāi)、異常氣溫等自然 災(zāi)害，將影響上游原料和公司自產(chǎn)中藥材的產(chǎn)量和質(zhì)量，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來 不利影響。

種源和技術(shù)流失風(fēng)險(xiǎn)

育種優(yōu)勢(shì)和深加工技術(shù)是公司兩大核心競爭優(yōu)勢(shì)，公司自主培育的靈芝和鐵皮石 斛品種具有抗逆性強(qiáng)、有效成分高、產(chǎn)量高的特點(diǎn)，使得公司擁有低成本和高品 質(zhì)的競爭優(yōu)勢(shì)。如果育種技術(shù)被競爭對(duì)手掌握或超越，獨(dú)家種源和深加工技術(shù)流 失，行業(yè)競爭格局將惡化，對(duì)公司的盈利能力造成不利影響。

省外擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

公司目前是浙江省內(nèi)的頭部靈芝孢子粉企業(yè)，2021年下半年開啟全國化擴(kuò)張，若渠道建設(shè)和品牌營銷不暢，核心產(chǎn)品未能快速放量，將導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)增長乏力，并限制公司的成長空間和長遠(yuǎn)發(fā)展。

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