（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，代川）

一、序章：從訂單到盈利，造船業(yè)股價(jià)驅(qū)動(dòng)如何切換？

全球造船業(yè)——漫長(zhǎng)黑夜即將結(jié)束，黎明曙光已現(xiàn)。船舶作為耐用品，其20-30年的 長(zhǎng)周期使用壽命決定造船業(yè)也是典型的超級(jí)長(zhǎng)周期行業(yè)，上一輪周期高點(diǎn)在 2008-2010年附近，距今已12-14年。2021年以來(lái)，我們觀測(cè)到全球造船業(yè)出現(xiàn)訂單 的量?jī)r(jià)齊升，月均新船訂單平均同比提升接近2倍，新船價(jià)格也有較大程度復(fù)蘇，行 業(yè)整體出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)特征。 去年新接訂單大幅度回暖驅(qū)動(dòng)船舶行業(yè)重受市場(chǎng)關(guān)注。由于長(zhǎng)周期缺乏研究，疊加 鋼價(jià)等大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升，去年中國(guó)船舶股價(jià)的上行時(shí)間滯后新接訂單回暖接 近半年，但最終新船訂單的大幅回暖仍然驅(qū)動(dòng)中國(guó)船舶股價(jià)底部上漲接近1倍，船舶 行業(yè)重新開(kāi)始被市場(chǎng)關(guān)注。

今年以來(lái)，中國(guó)船舶股價(jià)驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)新變化——階段性脫鉤新接單，掛鉤盈利復(fù)蘇。 今年以來(lái)，由于主要船廠訂單飽滿，全球新造船訂單總量同比大幅度回落。然而，5 月以來(lái)中國(guó)船舶股價(jià)迎來(lái)新一輪上行，與新接訂單呈現(xiàn)明顯的反向變動(dòng)。通過(guò)持續(xù) 深入的研究復(fù)盤，我們認(rèn)為今年以來(lái)造船業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了全新供需局面，23-24年行業(yè) 盈利復(fù)蘇趨勢(shì)更加明確。未來(lái)造船業(yè)將迎來(lái)盈利復(fù)蘇為核心，訂單-盈利交替驗(yàn)證的 新階段。 本篇報(bào)告我們將從造船業(yè)新供需下，盈利復(fù)蘇的底層邏輯出發(fā)，著重圍繞（1）為什 么船廠盈利有望復(fù)蘇？（2）如何展望未來(lái)訂單前景？?jī)纱髥?wèn)題展開(kāi)討論，為大家?guī)?來(lái)我們對(duì)造船業(yè)的新思考。

二、供需非同步復(fù)蘇：議價(jià)能力提升驅(qū)動(dòng)船企盈利修復(fù)

（一）全球造船訂單量?jī)r(jià)齊升，船廠提價(jià)驅(qū)動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)變

全球造船業(yè)顯著復(fù)蘇，2021年新接訂單創(chuàng)五年新高。2021年全球造船新接單達(dá)到 1.33億載重噸，同比增長(zhǎng)93.4%，接單量創(chuàng)2015年以來(lái)新高。其中集裝箱/散貨/油輪 /LNG 船 新 接 訂 單 分 別 達(dá) 到 4670/4837/67/882 萬(wàn)載重噸，同比分別增長(zhǎng) 339%/100.1%/-3.3%/52.7%。其中，集裝箱船新接訂單超過(guò)2007年，創(chuàng)25年來(lái)新高。 從投資額角度看，2021年全球造船投資額大幅增長(zhǎng)，新船訂造需求恢復(fù)顯著。2021 年全球造船投資額達(dá)到近1150億美金，同比增長(zhǎng)125.3%，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。其 中箱船占比達(dá)到37.1%，表現(xiàn)亮眼。

盡管船廠訂單飽滿，今年上半年全球造船新接單量仍可圈可點(diǎn)。盡管2021年全球新 造船訂單量創(chuàng)近年新高，船廠排期已經(jīng)相對(duì)緊張，然而2022年上半年全球新船接單 量仍然不遜于歷史均值。2022H1全球新造船接單量超過(guò)2016-2020年新船接單量均 值的50%；值得注意的是，今年上半年細(xì)分船型接單情況分化相對(duì)嚴(yán)重，箱船和LNG 遠(yuǎn)超歷史平均值，散貨和油輪接單情況仍處低位。

新船價(jià)格指數(shù)持續(xù)上漲，創(chuàng)十年來(lái)新高。新接訂單旺盛背景下改善造船行業(yè)的供需 關(guān)系，推動(dòng)新造船價(jià)格指數(shù)自21年起持續(xù)提升。2022年7月，全球新船價(jià)格指數(shù)同 比上漲12%，較2020年7月上漲27%，指數(shù)創(chuàng)10年以來(lái)新高。其中，2022年7月散貨 / 油 輪 / 集 裝 箱 船 價(jià) 指 數(shù) 分 別 同 比 上 漲 10%/13%/13% ， 較 2020 年 7 月 上 漲 37%/28%/34%。

漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)變——從成本驅(qū)動(dòng)到船廠議價(jià)能力提升。造船價(jià)格改善主要受到 成本及供需關(guān)系兩方面影響。我們復(fù)盤本輪價(jià)格上漲與成本變化的關(guān)系（以20mm 造船板價(jià)格觀測(cè)），發(fā)現(xiàn)本輪價(jià)格上漲分為兩個(gè)不同的階段： 階段一：鋼價(jià)與船價(jià)同向變動(dòng)，鋼價(jià)漲幅大于船價(jià)。自2020年12月起，造船價(jià)格與 鋼價(jià)幾乎同時(shí)開(kāi)始上漲，體現(xiàn)本階段船價(jià)上漲受成本影響較大。從漲幅來(lái)看，2020 年12月至2021年5月期間，造船價(jià)格指數(shù)/20mm造船板價(jià)格（上海）漲幅分別達(dá)到 19.8%/54.9%，造船價(jià)格漲幅跑數(shù)造船板價(jià)格漲幅。

階段二：鋼價(jià)與船價(jià)反向變動(dòng)，船廠接單飽滿議價(jià)能力提升。自2021年5月起，鋼 價(jià)回落推動(dòng)造船板價(jià)格觸頂回落。然而船價(jià)并未跟隨回落，而是繼續(xù)保持提升，充 分提升船廠議價(jià)能力有本質(zhì)改變。從變動(dòng)幅度來(lái)看，2021年5月至2022年6月期間， 造船價(jià)格指數(shù)/20mm造船板價(jià)格（上海）變動(dòng)幅度分別達(dá)到-15.8%/7.3%。 細(xì)分船型船價(jià)已經(jīng)恢復(fù)至上一輪周期的6-9成。對(duì)比上一輪周期高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)全球造船 產(chǎn)能緊缺，船廠的議價(jià)能力很強(qiáng)，而本輪訂單價(jià)格修復(fù)情況遠(yuǎn)超預(yù)期，部分船型甚 至已經(jīng)接近上一輪周期價(jià)格高點(diǎn)，凸顯船廠話語(yǔ)權(quán)提升。從重點(diǎn)船型的造價(jià)角度， 我們發(fā)現(xiàn)集裝箱船造價(jià)漲幅最高，造價(jià)已經(jīng)恢復(fù)至上一輪周期高峰（取2007-2008 年高值，下同）的89%-96%；油輪價(jià)格修復(fù)也比較顯著，造價(jià)已經(jīng)恢復(fù)至上一輪周 期高峰的77%-81.4%。散貨船造價(jià)修復(fù)仍有較大空間，2021年船價(jià)僅為上一輪周期 高峰的62%-75%。

（二）議價(jià)能力提升背后——供給的非同步復(fù)蘇，龍頭船企的新時(shí)代

船廠議價(jià)能力提升，底層邏輯在于排產(chǎn)飽滿。從2022年6月的全球船舶預(yù)計(jì)交付時(shí) 間表來(lái)看，Clarksons預(yù)計(jì)2023年全球預(yù)計(jì)新船交付量達(dá)到8400萬(wàn)載重噸，較2022年 /2021年增長(zhǎng)83.6%/27%。盡管2024年接單尚未結(jié)束，但Clarksons預(yù)計(jì)當(dāng)年交付量有 望達(dá)到6200萬(wàn)載重噸，較2022年增長(zhǎng)35.3%，與2021年基本持平。

中韓頭部船廠排產(chǎn)：在手訂單與最大產(chǎn)出比例接近3倍。根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)，全球 頭部船廠2022在手訂單飽滿。我們通過(guò)2022年在手訂單/船廠最大產(chǎn)出指標(biāo)衡量船廠 訂單飽滿程度，可以看到船廠普遍位于1.9-5.8x之間（除韓國(guó)Hyundai Mipo僅1.4x）。 前十三家知名船廠（按在手訂單排序）2022在手訂單與船廠最大產(chǎn)出比例均值達(dá)到 2.8x，其中中國(guó)船廠均值更高，達(dá)到3.1x——意味著目前在手訂單情況，按照船廠 最大產(chǎn)出造船至少需要3年全部滿產(chǎn)才能將在手訂單交付，充分說(shuō)明船廠訂單已經(jīng)十 分飽滿。

排產(chǎn)飽滿的三大驅(qū)動(dòng)因素：需求修復(fù)、供給收縮與中小船企產(chǎn)能的非同步復(fù)蘇。 船廠排產(chǎn)能否飽滿既取決于需求修復(fù)的強(qiáng)度，也受到行業(yè)活躍供給情況的影響。觀 察本輪造船供需，我們看到行業(yè)訂單需求較過(guò)去5年有顯著修復(fù)，但強(qiáng)度仍不及上一 輪周期高峰。訂單價(jià)格堅(jiān)挺+船廠訂單飽滿背后的關(guān)鍵在于造船產(chǎn)能供給端大幅優(yōu)化。 1. 需求修復(fù)：新接訂單體量低于上一輪接單高峰的40%，在手訂單遠(yuǎn)未回到高點(diǎn)。 盡管當(dāng)前全球造船業(yè)新接訂單、在手訂單多項(xiàng)指標(biāo)已有顯著改善，但與上一輪周 期接單高峰（2006-2007年）相比，仍有較大差距。從接單量、接單金額角度， 2021-2022H1累計(jì)接單量約為2006-2007年的35%左右。從在手訂單角度，由于 2000后行業(yè)處持續(xù)上行周期，因此2006-2007年積累的在手訂單數(shù)額龐大，當(dāng)前 全球在手訂單僅為當(dāng)時(shí)5%左右。手持訂單占運(yùn)力比例也是如此，上一輪周期截 至2009年船廠在手訂單占運(yùn)力比例高達(dá)52%，而截至2022年6月船廠在手訂單占 運(yùn)力比例僅10%。

2. 供給收縮：產(chǎn)能退出+集中度改善推動(dòng)本輪船廠話語(yǔ)權(quán)提升。2008年金融危機(jī)， 疊加2010-2020年長(zhǎng)周期下行導(dǎo)致中小船廠不斷出清，活躍船廠數(shù)量持續(xù)走低， 行業(yè)集中度顯著提升。截至2022年，中/日/韓三國(guó)活躍船廠數(shù)分別為144/48/14 個(gè)，分別較 2010 年 最 高 值 下 降 64.8%/32.4%/60% ， 較 2005 年 下 降 34.8%/29.4%/33.3%。2022年全球活躍船廠數(shù)創(chuàng)2005年以來(lái)新低，僅為376個(gè)， 占2009年高點(diǎn)的37.6%。 從行業(yè)份額角度，頭部船廠份額持續(xù)提升。全球船廠集中度CR2和CR5在過(guò)去十余 年 見(jiàn) 幾 乎 翻 倍 。 CR2 和 CR5 從 2010 年 的 14%/27.4% ，提升至 2022.6 月 的 32.8%/53.1%。根據(jù)Clarksons，截至2022年全球75%的產(chǎn)能集中在頭部12大造船集 團(tuán)手中，尾部251家造船企業(yè)僅擁有10%的份額，這充分體現(xiàn)全球造船業(yè)的龍頭集 中態(tài)勢(shì)。

集中度提升背后——長(zhǎng)周期投入與持續(xù)虧損倒逼龍頭份額集中。造船行業(yè)具有國(guó)家 安全屬性，商業(yè)模式上受到船廠塢位限制、行業(yè)規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)，客戶及船型工藝差 別大等多因素影響，理論上集中度難以提高。但是行業(yè)超長(zhǎng)的周期性（與船齡相關(guān)， 一般在25-30年）導(dǎo)致下行期船廠面臨長(zhǎng)時(shí)間嚴(yán)重虧損局面。此外，推動(dòng)船型技術(shù)進(jìn) 步、滿足環(huán)保要求等需要船廠持續(xù)的研發(fā)投入，這種持續(xù)投入需求與超長(zhǎng)虧損期的 嚴(yán)重不匹配，是行業(yè)集中度得以持續(xù)提升的核心驅(qū)動(dòng)。最終，中日韓均選擇將頭部 船廠進(jìn)一步整合，從而提升本國(guó)船企競(jìng)爭(zhēng)力，以應(yīng)對(duì)較長(zhǎng)的下行周期。

供給沖擊仍在繼續(xù)，全球龍頭船廠面臨債務(wù)+罷工交船危機(jī)。盡管2021年以來(lái)全球 造船行業(yè)訂單顯著復(fù)蘇，但行業(yè)長(zhǎng)周期下行對(duì)船廠的沖擊仍然存在。大宇造船是韓 國(guó)前三大船廠，接單量位列世界前五，當(dāng)前仍然面臨巨額虧損+債務(wù)危機(jī)。根據(jù)大宇 造船官網(wǎng)，公司自2021年以來(lái)季度虧損嚴(yán)重，且債務(wù)率持續(xù)攀升。 韓國(guó)船企面臨勞動(dòng)力、制造業(yè)成本、持續(xù)研發(fā)投入等多重挑戰(zhàn)，目前船價(jià)及訂單難解困局。多年下行周期疊加行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)局面，韓國(guó)船企保持著接近70%的研發(fā) 費(fèi)用率，從而支撐韓國(guó)造船業(yè)位居世界技術(shù)前列，與中國(guó)展開(kāi)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)。然而勞 動(dòng)力、制造業(yè)成本等多方挑戰(zhàn)仍然嚴(yán)峻，當(dāng)前船價(jià)及訂單仍然難以從根本上解決韓 國(guó)船企成本壓力，造船產(chǎn)能進(jìn)一步整合收縮的趨勢(shì)仍有望繼續(xù)。

3. 供給的非同步復(fù)蘇：船廠訂單飽和度2021年以來(lái)顯著分化。 本輪全球訂單復(fù)蘇，全球船企呈現(xiàn)非同步復(fù)蘇特征，前十名船企優(yōu)勢(shì)顯著強(qiáng)化。我 們通過(guò)訂單飽和度（訂單飽和度定義為當(dāng)前在手訂單/歷史最大產(chǎn)出）指標(biāo)觀測(cè)本輪 訂單接單情況。全球前10名船企訂單飽和度自2021Q3開(kāi)始持續(xù)提高，已經(jīng)接近2005 年水平，但第10名之后的船企在去年行業(yè)訂單回暖背景下，訂單飽和度并沒(méi)有出現(xiàn) 復(fù)蘇，繼續(xù)保持在歷史低位，即供給出現(xiàn)非常明顯的非同步復(fù)蘇特征。

從預(yù)計(jì)交付角度：龍頭船企優(yōu)勢(shì)顯著，中小船廠接單情況較弱。對(duì)比本輪船廠排產(chǎn) 情況：頭部船廠排產(chǎn)情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中小船廠。我們統(tǒng)計(jì)本輪船排產(chǎn)情況發(fā)現(xiàn)，截至 2022年6月，排名前五船企2023/2024/2025年及以后的預(yù)計(jì)交船量與2022年比值顯 著高于中小船企，充分反應(yīng)龍頭船企的接單情況顯著優(yōu)于中小船企。 從在手訂單合計(jì)/2022年預(yù)計(jì)交付指標(biāo)來(lái)看，前五大船企該指標(biāo)接近6-10名及10-20 名的兩倍，接近200-261名合計(jì)的3.2倍。

與2003與2007年對(duì)比，我們清楚看到本輪周期船廠之間明顯的分化：前五大船廠（按 在手訂單排序）接單飽滿程度（T年在手訂單/T-1年交付量，下同）好于2007年，但 中小船廠接單情況弱于2003及2007年。具體來(lái)看： （1） 上一輪周期5-10名及10-20名船廠訂單飽滿程度大于1-5名，而2022年則相 反。上一輪周期見(jiàn)證中國(guó)船廠崛起，當(dāng)時(shí)全球前五大船廠主要是韓國(guó)船廠， 中國(guó)船廠在5-20名中分布較多。中國(guó)船廠產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏更快，使得5-20名船 廠訂單飽滿度大于韓國(guó)船廠。但是本輪周期則相反，頭部船廠競(jìng)爭(zhēng)力顯著提 升，中小船廠人員與技術(shù)流失，接單情況弱于1-5名船廠。 （2） 本輪周期船廠接單分化程度高于2003與2007年。本輪周期1-5名船廠接單飽 滿程度接近TOP20名之后船廠的3.2倍，顯著高于2007/2003年的0.92/1.5倍， 船廠之間的分化更為嚴(yán)重，頭部船廠優(yōu)勢(shì)更突出。

新船造價(jià)指數(shù)與頭部船企在手訂單飽滿度指標(biāo)高度重合。由于船廠建造周期一般在 2-3年，因此船東也一般會(huì)提前2-3年下單建造，據(jù)此推算，頭部船企訂單飽和度在 2.0-2.5x之間屬于正常范圍（考慮日常產(chǎn)能利用率并非100%），2.0倍以下屬于市場(chǎng) 較為寡淡；而2.5倍以上則屬于市場(chǎng)較為景氣。觀察不同景氣區(qū)間船價(jià)范圍，我們發(fā) 現(xiàn)龍頭船企訂單飽和度大于2.5是克拉克森新船價(jià)格指數(shù)超過(guò)150的必要條件，本質(zhì) 是船企訂單飽滿是其持續(xù)提價(jià)的關(guān)鍵決策參照。當(dāng)前，全球造船業(yè)2010年以來(lái)首次 進(jìn)入高景氣范圍，龍頭船企較為飽滿的接單驅(qū)動(dòng)訂單價(jià)格及船企盈利有望持續(xù)復(fù)蘇。

中小船企面臨人員流失，長(zhǎng)期弱交付記錄，高負(fù)債率資金周轉(zhuǎn)困難三座大山限制， 交付能力提升障礙重重。造船業(yè)長(zhǎng)周期下行對(duì)供給端，尤其是中小船企的打擊是沉 重甚至不可逆的。由于中小船企訂單飽和度自2009年以來(lái)持續(xù)低于2.0x，2013年以 來(lái)甚至低于1.0x，訂單的嚴(yán)重匱乏必然導(dǎo)致人員流失，技術(shù)落后，資金周轉(zhuǎn)困難。 此外，根據(jù)中國(guó)聯(lián)合商報(bào)，2008年金融危機(jī)過(guò)后，由于航運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，來(lái)自船 東的訂單下滑嚴(yán)重，除了國(guó)營(yíng)大船廠外，很少給民營(yíng)造船企業(yè)貸款，而即使能夠獲 得銀行貸款，融資成本也是在逐年攀升。因此在本輪復(fù)蘇中，中小船企復(fù)蘇困難重 重，三座大山新接單并未出現(xiàn)同步復(fù)蘇，未來(lái)復(fù)蘇之路道阻且長(zhǎng)。

船廠議價(jià)能力提升是本輪盈利復(fù)蘇的底層驅(qū)動(dòng)。復(fù)盤歷史鋼價(jià)漲幅與船價(jià)變動(dòng)的關(guān) 系，無(wú)論鋼價(jià)漲跌，事實(shí)上船廠受益幅度非常有限，而且往往是受損一方。本質(zhì)在 于行業(yè)下行周期時(shí)，船廠的議價(jià)能力弱于船東——導(dǎo)致鋼價(jià)上漲時(shí)，船價(jià)漲幅小， 成本漲幅主要由船廠承擔(dān)；鋼價(jià)下跌時(shí)，船價(jià)跌幅小，成本優(yōu)化的受益方也是船東。 但這種局面自去年中旬以來(lái)被打破，鋼價(jià)下跌情況下，船價(jià)反而迎來(lái)上漲，頭部船 企話語(yǔ)權(quán)提升背景下，盈利改善的基礎(chǔ)初步穩(wěn)固。

（三）未來(lái)展望：中韓雙寡頭格局穩(wěn)固，中國(guó)船舶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

造船業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：從三足鼎立到中韓雙寡頭。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2006-2021年，日 本新訂單占比從21.35%下跌至10.14%，逐步退出造船業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。中韓市場(chǎng)占比分別 從30.41%、31.43%快速上漲至49.29%、35.70%，成為造船行業(yè)的主要生產(chǎn)國(guó)家。 日本、歐洲等因?yàn)閯趧?dòng)力成本持續(xù)提升，本國(guó)制造業(yè)外流等影響，在全球造船業(yè)逐 步失去競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額顯著萎縮。

從船型結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)集裝箱及散貨船型領(lǐng)先，韓國(guó)在油輪及LNG船型優(yōu)勢(shì)明顯。 根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，從2022年8月份新接訂單金額表現(xiàn)來(lái)看，主要訂單船型為L(zhǎng)NG 船和集裝箱船。其中中國(guó)占比最大的為集裝箱船，占比合計(jì)為51.18%；韓國(guó)在LNG 船型的市場(chǎng)占比為78.91%。雖然中國(guó)在LNG船上承接數(shù)量少于韓國(guó)，但是目前市場(chǎng) 份額已有突破，未來(lái)有待提升。

中國(guó)船舶市占率顯著提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。根據(jù)Clarksons報(bào)告數(shù)據(jù)，以CGT口徑來(lái) 看，2016年，中國(guó)新接單和在手市訂單占率分別為1.82%、2.24%；在2022年8月， 中國(guó)新接單和在手市訂單占率上漲至17.71%和16.87%。經(jīng)歷幾年發(fā)展，中國(guó)船舶 新接單及在手訂單市占率在全球處于領(lǐng)先地位。

三、訂單展望：下游景氣擴(kuò)散，替代環(huán)保周期漸行漸近

（一）景氣度擴(kuò)散：全球供應(yīng)鏈效率下行，航運(yùn)造船盈利中樞上移

全球海運(yùn)運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)中樞上移特征，高景氣度從集裝箱擴(kuò)散至幾乎所有細(xì)分領(lǐng)域。根 據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，全球集裝箱運(yùn)價(jià)、BDI、BDTI和LNG租金均在2022年出現(xiàn)中樞上 移的特征。其中集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI從2020H2開(kāi)始上升，2021-2022年相繼繼續(xù)創(chuàng) 下新高。干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)BDI從2021年下旬開(kāi)始上漲，2022年仍保持在較高的景氣 度區(qū)間。

LNG、油輪、滾裝船等更多船型自2022年開(kāi)始，運(yùn)價(jià)陸續(xù)創(chuàng)新高，行業(yè)景氣度擴(kuò)散 進(jìn)一步驗(yàn)證。與去年集裝箱行業(yè)一枝獨(dú)秀不同，今年以來(lái)更多處于底部的細(xì)分行業(yè) 運(yùn)價(jià)出現(xiàn)大幅度上漲。油輪、LNG船運(yùn)價(jià)均創(chuàng)近3-5年新高，同比增長(zhǎng)顯著。汽車滾 轉(zhuǎn)船運(yùn)價(jià)從今年二季度開(kāi)始持續(xù)攀升，運(yùn)價(jià)創(chuàng)20年以來(lái)新高?？傮w來(lái)看，下游航運(yùn) 業(yè)景氣度改善呈現(xiàn)擴(kuò)散趨勢(shì)，從集裝箱等個(gè)別行業(yè)高景氣過(guò)渡至幾乎所有主流細(xì)分 行業(yè)運(yùn)價(jià)及盈利中樞顯著上移特征，從而推動(dòng)上游造船業(yè)的復(fù)蘇趨勢(shì)。

需求總量并非本輪運(yùn)價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)，全球海運(yùn)貿(mào)易量自2015年以來(lái)保持低增長(zhǎng) 區(qū)間。自2000年以來(lái)，全球海運(yùn)貿(mào)易量從高增長(zhǎng)逐步回歸至中低增長(zhǎng)。尤其是自2015 年以來(lái)，全球海運(yùn)貿(mào)易量長(zhǎng)期位于低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)范圍，增速波動(dòng)性也有所減弱。2021 年由于疫情影響全球貿(mào)易格局，全球海運(yùn)貿(mào)易量增速略有回暖。根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)， 2022-2023年全球海運(yùn)貿(mào)易量將繼續(xù)保持在增速較低的正增長(zhǎng)區(qū)間。由于地緣政治、 能源產(chǎn)出復(fù)蘇等因素可能推動(dòng)貿(mào)易需求的結(jié)構(gòu)性變化，但是總量端增速整體平穩(wěn)。

復(fù)盤過(guò)去20年，全球主力船型平均運(yùn)距持續(xù)拉長(zhǎng)（除集裝箱外）；俄烏沖突背景下， 貿(mào)易格局變化對(duì)運(yùn)距影響深遠(yuǎn)。今年以來(lái)，俄烏沖突仍然持續(xù)，歐盟制定對(duì)俄制裁 及禁運(yùn)政策將繼續(xù)影響全球貿(mào)易格局，進(jìn)而影響運(yùn)距和航路。散貨、油輪等受影響 較大的細(xì)分行業(yè)運(yùn)輸路徑受影響較大，在不確定性較高的新貿(mào)易秩序下，全球貿(mào)易 運(yùn)距面臨進(jìn)一步拉長(zhǎng)/不確定性增大的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)船隊(duì)運(yùn)行效率提出挑戰(zhàn)。

船隊(duì)運(yùn)行效率下降驅(qū)動(dòng)運(yùn)價(jià)復(fù)蘇，背后是疫情、碼頭罷工、地緣政治、環(huán)保等多因 素共振。根據(jù)Bloomberg，CITI全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)在2020年中旬開(kāi)始持續(xù)高位， 全球克拉克森海運(yùn)指數(shù)中樞上升。船隊(duì)運(yùn)行效率下降影響的前提是多年下行周期中， 船隊(duì)與碼頭設(shè)備投資不足，全球船隊(duì)手持運(yùn)力占比持續(xù)保持歷史低位。在全球疫情 持續(xù)，歐美通脹高企，疊加能源危機(jī)、地緣政治形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，全球貿(mào)易 格局及物流供應(yīng)鏈持續(xù)面臨更大的不確定性。而海運(yùn)作為全球貿(mào)易最主要的運(yùn)輸形 式，同樣面臨運(yùn)行效率下降，不確定性提升的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，客觀上導(dǎo)致運(yùn)力供給不 足，運(yùn)價(jià)中樞上移趨勢(shì)顯著。

在碼頭裝卸環(huán)節(jié)，集裝箱碼頭擁堵情況仍然嚴(yán)峻，多地?fù)矶鲁潭葘覄?chuàng)新高。根據(jù) Clarksons，全球碼頭擁堵指數(shù)自2020年以來(lái)持續(xù)高位，部分線路2022年有創(chuàng)新高 跡象。集裝箱碼頭擁堵指數(shù)反應(yīng)集裝箱船港口裝卸貨效率，是直接反應(yīng)集裝箱船運(yùn) 營(yíng)效率的重要指標(biāo)。隨著疫情反復(fù)、高通脹下碼頭工人多次罷工、全球貿(mào)易格局變 化等多因素影響，碼頭擁堵指數(shù)至今仍未顯現(xiàn)緩解跡象，美西、英國(guó)、地中海/黑海 等多個(gè)重要碼頭擁堵程度創(chuàng)新高。

與集裝箱船類似，散貨與油輪同樣面臨港口效率降低等挑戰(zhàn)。根據(jù)Clarksons， 2020-2021年港口排隊(duì)的海峽型散貨船運(yùn)力占比超過(guò)10%，達(dá)到2015年以來(lái)新高。 油輪土耳其海峽延誤時(shí)間在2021年也有所反彈。

（二）船舶老齡化趨勢(shì)持續(xù)，新一輪替代周期拉開(kāi)帷幕

三大船型交付量視角：當(dāng)前正處于造船行業(yè)新一輪上行周期起點(diǎn)。全球造船行業(yè)周 期受船舶老齡替換影響，一般延續(xù)25-30年一輪替換周期規(guī)律。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，全球 三大船型交付量25-30年船齡載重噸占比達(dá)到6.1%，20-25年船齡載重噸占比達(dá)到 8.9%，15-20年船齡載重噸占比達(dá)到13.5%。展望未來(lái)，隨著交付占比更高的 2002-2006,2006-2008年船逐步邁入老齡化，全球造船更新替代新周期已拉開(kāi)帷幕。

散貨油輪平均船齡接近2000-2004年，新一輪替換周期臨近。散貨油輪兩大主力船 型船齡周期略有錯(cuò)位，船齡最低點(diǎn)分別在2013-2016級(jí)2010-2012年，隨后平均船齡 持續(xù)提升，老齡化逐步加劇趨勢(shì)明顯。集裝箱船作為上一輪周期大幅度建造的船型， 也同樣面臨船齡逐步趨于老齡化的特征。

船隊(duì)交付結(jié)構(gòu)集中決定替換需求有望繼續(xù)改善。從四種主流船型角度看，盡管不同 船型交付結(jié)構(gòu)有差異，但是上一輪上行周期從2000年開(kāi)始，至2008-2010附近進(jìn)入 高點(diǎn)，造船總噸數(shù)提升幅度較大。2008-2012年交船高峰時(shí)期，油輪/散貨/箱船/氣體 船的年均交付量約為2002-2006年均值的1.5-3倍，是1995-2000年的接近5-10倍。 如果按照25-30年的老齡替換節(jié)奏推算，這一輪周期高點(diǎn)對(duì)應(yīng)2008-2010訂單替換， 有望在2030年以后出現(xiàn)。

從全球手持訂單占運(yùn)力比例來(lái)看，目前散貨船與油輪仍處于歷史低位，未來(lái)運(yùn)力供 給釋放緩慢，未來(lái)新船訂單的空間仍然廣闊。集裝箱與LNG船手持由于近期造船訂 單改善，其手持訂單占比有所提升，但是也僅與上一輪周期2000年附近類似。

從細(xì)分船型來(lái)看，大中型箱船手持訂單占比提升較快，其他大部分船型手持訂單占 比持平或者下降。手持訂單占運(yùn)力比例反應(yīng)的運(yùn)力新增情況，再考慮老船退出市場(chǎng) 后即為運(yùn)力的增長(zhǎng)情況。當(dāng)前散貨與油輪大部分船型手持訂單占比低于或者接近 10%，代表未來(lái)3-4年的年均運(yùn)力交付僅為2-3%左右，在考慮老齡船退出，實(shí)際運(yùn) 力的增量非常有限，部分船型甚至出現(xiàn)總運(yùn)力體量滑坡的現(xiàn)象。回顧歷史，手持訂 單占運(yùn)力比例較低是航運(yùn)與造船業(yè)長(zhǎng)期低迷的結(jié)果，也是行業(yè)進(jìn)入下一輪周期反轉(zhuǎn) 的前提和基礎(chǔ)。

（三）環(huán)保周期：減排政策元年將至，碳中和將深度影響航運(yùn)造船業(yè)

全球航運(yùn)業(yè)減排目標(biāo)清晰，2023年起EEXI及CII指標(biāo)開(kāi)始生效。根據(jù)IMO及大宇造 船財(cái)報(bào)，全球航運(yùn)業(yè)碳強(qiáng)度指數(shù)在2030/2050年將較2008年分別減排40%/70%，碳 中和背景下減排目標(biāo)路徑清晰。針對(duì)減排目標(biāo)，國(guó)際海事組織等權(quán)威機(jī)構(gòu)從2018年 期陸續(xù)設(shè)置諸多指標(biāo)體系，對(duì)新造船和現(xiàn)有船只碳減排進(jìn)行規(guī)范。值得注意的是， 2023年1月1日起，針對(duì)現(xiàn)有船只的碳強(qiáng)度指數(shù)及排放指數(shù)EEXI和CII將正式生效， 對(duì)不同船型有15%-50%減排要求，影響深遠(yuǎn)。

國(guó)際海事組織已經(jīng)建立較為完整的溫室氣體減排指標(biāo)體系，減排貫穿船舶設(shè)計(jì)、運(yùn) 行、監(jiān)測(cè)等全環(huán)節(jié)。其中，EEXI和CII是2020年批準(zhǔn)的，針對(duì)現(xiàn)有船舶能效監(jiān)控和 碳強(qiáng)度排放檢測(cè)的核心指標(biāo)體系，使得現(xiàn)有船只的碳排放規(guī)范和限制得以逐步落地 具備技術(shù)和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。此外，減排力度也會(huì)隨著時(shí)間的推移逐步嚴(yán)格，最終實(shí)現(xiàn)長(zhǎng) 周期降低碳排放的目標(biāo)與要求。

船舶減排路徑呈現(xiàn)多元化特征。短期主要依賴航動(dòng)力輔助、航行設(shè)計(jì)、替代推進(jìn)技 術(shù)、優(yōu)化船舶設(shè)計(jì)等方式；長(zhǎng)期碳中和則需依賴未來(lái)能源載體及碳捕獲技術(shù)。短期 來(lái)看，根據(jù)icardo咨詢，動(dòng)力輔助通過(guò)動(dòng)力輔助措施如船帆和Flettner轉(zhuǎn)子，降低主 發(fā)動(dòng)機(jī)功率，并提供輔助動(dòng)力源以減少碳排放，可以實(shí)現(xiàn)0.5-50%的碳減排潛力。而 航行設(shè)計(jì)，即通過(guò)改變船舶的操作方式，以減少排放。措施包括慢航、改善港口物 流和自主航運(yùn)模式等可以實(shí)現(xiàn)0%-38%的碳減排潛力。

在航行設(shè)計(jì)的減排路徑中，減速航行是兼具高技術(shù)成熟度，低成本且減排潛力較大 的減排方案。根據(jù)Ricardo咨詢，在減速10%/20%/30%的不同假設(shè)下，能夠在無(wú)投 資成本基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)10-15%/18-28%/24%-38%的溫室氣體減排潛力。隨著未來(lái)排放要求逐步嚴(yán)格，我們認(rèn)為多種減排措施并舉是船東最合理的選擇。其中，減速航 行很可能成為執(zhí)行簡(jiǎn)單、投資成本較低、效果優(yōu)良的的過(guò)渡措施，被船東較大規(guī)模 的使用，直到替代燃料等更先進(jìn)的減排技術(shù)逐步成熟。

環(huán)保政策對(duì)絕大部分船只有影響，尤其是中短距離的中小船只影響更大。在環(huán)保政 策正式生效之前，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）、DNV等權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)際影 響做過(guò)理論模型的量化評(píng)估。根據(jù)UNCTAD報(bào)告指出，減排政策對(duì)中小型、短距離 船只的成本影響更大。以小型油輪（5000-9999載重噸）為例，2030年更嚴(yán)格的減 排要求驅(qū)動(dòng)成本強(qiáng)度上漲接近40%。而對(duì)于大型油輪（12萬(wàn)-20萬(wàn)載重噸）成本強(qiáng)度 上漲幅度在10-20%之間。船型角度來(lái)看，更嚴(yán)厲的減排政策對(duì)油輪的影響總體大于 散貨船和氣體船。

盡管實(shí)際影響幅度仍待觀察，但UNCTAD估算現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則使得2030年散貨船降速 15%左右，新增船只需求達(dá)到10-15%。根據(jù)UNCTAD測(cè)算，在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則 /HIGH-GHG減排規(guī)則下，2030年散貨船單船航速較設(shè)計(jì)航速將下降15%/25%左右。 其中大型散貨船降速幅度略微小于中小型散貨船。與之對(duì)應(yīng)，為了滿足全球貿(mào)易運(yùn) 輸需求，在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則 /HIGH-GHG 減 排 規(guī) 則 下 新 增 船 只 的 數(shù) 需 求 達(dá) 到 10-12%/25%-26%左右。其中對(duì)8-10萬(wàn)載重噸的中小型散貨船增量需求大于20萬(wàn)載 重噸以上的大型船。

替代燃料船舶作為碳中和的長(zhǎng)期解決方案，替代進(jìn)程正在加速。替代燃料是長(zhǎng)期大 幅度降低船舶碳排放，實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵解決路徑。截至2021年，全球在運(yùn)營(yíng)船只中，僅不到1%使用了替代燃料，主要包括LNG、電池及甲醇等燃料形式。2021年全 球新造船在手訂單中，已經(jīng)接近11%的船只采用了替代燃料接近方案，包括LNG， LPG，甲醇，氨燃料等多種技術(shù)路線。未來(lái)，替代燃料船只技術(shù)逐步成熟、比例逐 漸提升，將驅(qū)動(dòng)船東加速老船替換；對(duì)于船廠而言，替代燃料建造難度和技術(shù)水平 也提升，價(jià)格和利潤(rùn)空間也有望進(jìn)一步提升。

展望過(guò)去十年，新簽訂單中替代燃料船只占比加速提升。截至2022年8月，全球新 簽訂單超過(guò)50%的船已采用替代燃料或者未來(lái)具備可該轉(zhuǎn)的船舶設(shè)計(jì)，較 2020-2021年提升近一倍。展望未來(lái)，替代燃料船舶滲透率仍有較大提升空間。

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