（報告出品方/分析師：國金證券 謝麗媛 賀虹萍）
01家電主業(yè)延伸新能源汽零，公司發(fā)展邁入新階段
1.1 吸塵器ODM起家，轉(zhuǎn)型自主品牌+零部件
代工轉(zhuǎn)型自主品牌+零部件+代工，家電主業(yè)打造自主品牌，零部件聚焦新能源汽零。公司成立于1994年12月，初創(chuàng)階段突破電機核心技術(shù)，專注吸塵器ODM業(yè)務(wù)。2004年吸塵器產(chǎn)銷量超800萬臺，成為全球最大的吸塵器研發(fā)制造企業(yè)。此后，公司依托電機技術(shù)，謀求多元化發(fā)展，先后進(jìn)入園林工具、精密零部件、汽車電機領(lǐng)域。
09年公司著手打造自主品牌，在中國市場全面推廣自主品牌萊克，以吸塵器和空氣凈化器為主導(dǎo)產(chǎn)品，定位高端家居清潔健康電器。目前公司擁有LEXY萊克、JIMMY吉米、Bewinch碧云泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook萊小廚等五大自主品牌。
公司零部件業(yè)務(wù)聚焦新能源汽零，21年12月完成收購上海帕捷，補充鋁合金汽車零部件產(chǎn)能，同時形成客戶協(xié)同。21年1月成立全資子公司萊克新能源用以新能源汽車和5G 通信領(lǐng)域零部件的制造，預(yù)計23 年投產(chǎn)、26年年產(chǎn)能達(dá)8000 萬件（其中新能源汽車零部件預(yù)計年產(chǎn)4000萬件）。
1.2 財務(wù)分析：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶動收入高增，盈利穩(wěn)步恢復(fù)
從收入構(gòu)成看，ODM/OEM業(yè)務(wù)構(gòu)成公司收入基本盤，21年收入占比68%，自主品牌、核心零部件占比分別為17%、15%。公司是全球最大的吸塵器制造商，研發(fā)水平和制造能力維持全球領(lǐng)先。自主品牌、零部件是高增速戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，21年對應(yīng)增速分別為43%、28%，高于代工業(yè)務(wù)（23%）。分地區(qū)看，公司海外業(yè)務(wù)收入占比70%，主要通過ODM模式，具備較強的規(guī)模優(yōu)勢。
具體到產(chǎn)品，環(huán)境清潔電器為公司核心產(chǎn)品，21年總收入占比61%，園林工具、電機、廚房電器占比分別為13%、12%、3%。公司從家電主業(yè)延伸至零部件，體現(xiàn)在其他收入占比近年來提升明顯，21年為11%，相比2016年增加8pct。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶動公司收入恢復(fù)高增。公司近5年收入復(fù)合增速13%，其中17年收入增速30%，主系當(dāng)年推出最新一代立式多功能大吸力無線寵物吸塵器魔潔 M95、超大潔凈空氣量凈化器魔凈 K9，以及新一代碧云泉免安裝智能凈水機等三大系列產(chǎn)品，帶動自主品牌突破式增長（yoy+86%）。
受中美貿(mào)易摩擦、早期品牌定位限于高端等影響，18、19年收入增速回落（收入yoy分別+3%、-3%，對應(yīng)海外收入yoy分別+2%、-7% ）。公司應(yīng)對方式為向東南亞轉(zhuǎn)移產(chǎn)能、打造自主品牌矩陣。20年海外需求高增帶動公司收入恢復(fù)增長（yoy+10%，其中海外+21%）。21年公司營收79億，同比+27%；歸母凈利潤5億，同比+53%，三大業(yè)務(wù)齊發(fā)力，帶動業(yè)績增速大幅提升。
外部環(huán)境影響盈利承壓，目前已逐步恢復(fù)。17年以來高毛利自主品牌發(fā)展帶動公司盈利能力穩(wěn)步提升，19年毛利率為26.8%，相比17年增加1.8pct。21年受原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率下滑至歷史低點21.8%。
對比可比公司，科沃斯19年戰(zhàn)略收縮代工業(yè)務(wù)，全面轉(zhuǎn)型自主品牌，掌握定價權(quán)，21年主推高端旗艦款對沖原材料漲價，實現(xiàn)毛利率持續(xù)提升。而同樣以清潔電器代工為主的德昌和富佳，21年毛利率分別下滑7.6%、2.5%。對應(yīng)到凈利率水平，公司通過控費實現(xiàn)了凈利率同比正增長（+1.1pct）。
目前來看，22H1盈利水平相比21年有明顯恢復(fù)（毛利率22.2%，較21年+0.4pct；凈利率10.7%，較21年+4.4pct）。從更長周期看，自主品牌、零部件業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，前期費用投放成效顯現(xiàn)，將帶動公司盈利水平穩(wěn)中向好。
我們通過與可比公司對比以判斷公司的費用投放水平。管理費用率持續(xù)收縮，低于可比公司，21年為2.5%，較17年下降5.2pct。公司重視研發(fā)投入，研發(fā)費用率逐年上升，在可比公司中處于較高水平，21年研發(fā)費用率5.5%，高于科沃斯（4.2%）。
1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：高度集中，實控人持股80%
公司股權(quán)高度集中，截至2022年中報，實際控制人倪祖根先生（創(chuàng)始人、董事長）通過直接和間接方式合計持有公司80.38%的股權(quán)。倪祖根先生工程師背景，是中國國產(chǎn)電機技術(shù)的領(lǐng)路人，87年底進(jìn)入春花吸塵器解決了吸塵器電機的壽命問題。94-04創(chuàng)業(yè)十年，帶領(lǐng)公司成為吸塵器行業(yè)的隱形世界冠軍。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實控人技術(shù)背景、與公司深度綁定，與產(chǎn)品為基石、堅持技術(shù)研發(fā)的長期戰(zhàn)略契合。
02 家電主業(yè)延伸新能源汽零，打開長期成長空間
2.1 四大產(chǎn)業(yè)集群，零部件業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績第三極
公司核心零部件業(yè)務(wù)聚焦新能源汽車、5G通訊等新興產(chǎn)業(yè)，包括高速數(shù)碼電機、鋁合金精密壓鑄和CNC精密加工、精密注塑模具、鋰電池組件包四大產(chǎn)業(yè)集群。
零部件自主研發(fā)、自主生產(chǎn)，增強自我配套能力，生產(chǎn)基地內(nèi)配套無刷數(shù)碼電機和家用電器研發(fā)部門、電機生產(chǎn)廠、精密機械廠、模具廠、注塑廠和總裝廠等部門，目前已形成了核心部件研發(fā)與自制、產(chǎn)品開發(fā)與設(shè)計、模具設(shè)計與制造、精密壓鑄與精密加工、電池系統(tǒng)和整機組裝等完整的業(yè)務(wù)體系。
核心零部件業(yè)務(wù)近年來快速發(fā)展。21年公司核心零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.9億，增速進(jìn)一步提升至28%（20年為24%，），其中電機業(yè)務(wù)增長 21%，鋁合金精密零部件業(yè)務(wù)增長 66%。
2.2 加碼布局新能源汽零，汽車輕量化趨勢下有望充分受益
鋁合金精密零部件業(yè)務(wù)為高增長行業(yè)，下游新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，前景廣闊。公司核心零部件業(yè)務(wù)主要為智能家電、電動工具、新能源汽車、太陽能等產(chǎn)業(yè)配套鋁合金壓鑄零部件，下游新能源汽車爆發(fā)式增長。
2021 年全球新能源汽車銷量超 620 萬輛，其中，中國銷量為 350.7 萬輛。根據(jù)國金電新團隊預(yù)測， 2025 年全球新能源汽車銷量有望達(dá)2000 萬輛，滲透率約 28%（對應(yīng)21-25年復(fù)合增速34%）；國內(nèi)新能源汽車銷量有望達(dá) 1050 萬輛，滲透約42%（對應(yīng)21-25年復(fù)合增速32%）。
汽車輕量化趨勢下，鋁合金作為替代型材料性價比較高。2020年汽車工業(yè)協(xié)會在《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》中對輕量化做出明確要求：燃油乘用車整車輕量化系數(shù)于2025、2030、2035年降低10%、18%、25%，純電動乘用車整車輕量化系數(shù)降低15%、25%、35%，客車整車輕量化系數(shù)降低5%、10%、15%。
另一方面，對于燃油車來說，整車減重能夠降低油耗，以達(dá)到節(jié)能減排要求；而對于電動車來講，則可以增加續(xù)航里程，緩解里程焦慮。在輕量化的眾多替代性材料里（高強度鋼、鋁合金、鎂合金等），鋁合金性價比較高。根據(jù)Ducker Worldwide 的預(yù)測，未來汽零用鋁滲透率將明顯提高，其中鋁制引擎蓋的滲透率有望從2015年的48%提升到2025年的85%，鋁制車門滲透率會從2015年的6%提升到2025年的46%。
壓鑄行業(yè)競爭激烈，市場集中度較低。國內(nèi)壓鑄行業(yè)參與企業(yè)眾多，根據(jù)文燦股份招股書披露我國壓鑄及相關(guān)的企業(yè)超1.2萬家，其中生產(chǎn)壓鑄件企業(yè)占比70%以上。市場競爭格局方面，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2018年我國汽車用鋁合金壓鑄市場規(guī)模約840億元，其中廣東鴻圖、愛柯迪、文燦股份、派生科技、旭升股份市占率分別為4.2%、3.0%、1.9%、1.8%和1.3%，合計份額僅12%，集中度較低，為其他入局品牌留有一定的成長空間。
公司通過擴建產(chǎn)能、收購加碼布局，有望充分受益。公司06年開始布局關(guān)鍵零部件，年設(shè)計銷售額3億元左右，生產(chǎn)規(guī)模較小。為滿足以新能源汽車為代表的下游爆發(fā)式增長需求，公司21年成立全資子公司萊克新能源用以新能源汽車和5G 通信領(lǐng)域零部件的制造（預(yù)計23 年投產(chǎn)、26年年產(chǎn)能達(dá)8000 萬件）， 12月完成收購上海帕捷。
規(guī)模優(yōu)勢、成本協(xié)同是以家電為傳統(tǒng)主業(yè)的公司延伸新能源汽零的重要優(yōu)勢，通過收購整合銷售及客戶資源可以快速打開市場。帕捷專業(yè)從事汽車零部件的加工制造（產(chǎn)能800萬件，21年1-5月收入5.4億元，對應(yīng)凈利率水平10%），與下游客戶建立了較為穩(wěn)定的長期合作關(guān)系，在福特的供應(yīng)商體系里屬于國際領(lǐng)先的地位，也依靠在福特的良好口碑拓展了奔馳、寶馬等行業(yè)內(nèi)的頂尖客戶。
此次收購一方面擴充零部件產(chǎn)能，更為重要的是，帕捷將與公司的核心零部件業(yè)務(wù)形成協(xié)同，助力公司進(jìn)入知名整車廠商一級供應(yīng)商體系，獲取整車制造廠等更為豐富的客戶資源。
03 家電主業(yè)打造自主品牌，滲透廣義小家電市場
3.1 五大品牌差異化定位，發(fā)力線上渠道
自主品牌矩陣已成。2009年，公司創(chuàng)立自主品牌，命名為“LEXY萊克”，企業(yè)經(jīng)營從ODM模式向自主品牌+ODM模式轉(zhuǎn)變。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已形成LEXY萊克、JIMMY吉米、Bewinch碧云泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook萊小廚五大品牌生態(tài)，并通過差異化定位，滲透廣義小家電市場。
分品牌概況：
LEXY萊克：高端家居環(huán)境電器品牌，以線下渠道為主。為中高收入消費群提供高品質(zhì)健康生活所需的家居環(huán)境清潔空氣舒適產(chǎn)品，主要包括立式無線吸塵器、空凈、兩季產(chǎn)品、個護產(chǎn)品等。憑借完善的線下銷售網(wǎng)絡(luò)布局（終端門店超4000家），吸塵器、空氣凈化器市場份額領(lǐng)先。
Jimmy吉米：互聯(lián)網(wǎng)家居環(huán)境電器品牌，為年輕新婚家庭提供輕松便捷的家居清潔和個人護理產(chǎn)品，主要包括超輕便無線吸塵器、除螨機、地面吸塵清洗機、洗地機等。吉米除螨機為品類頭部。21年發(fā)力線上業(yè)務(wù)，吉米品牌線上增長100%。
bewinch碧云泉：高端健康凈水飲水電器品牌，為中高收入消費群提供客廳、辦公室飲水飲茶產(chǎn)品，主要包括臺式智能茶藝凈水機。
根據(jù)中怡康，21年萊克碧云泉凈水機在國內(nèi)線下臺式直飲機零售額份額78%，穩(wěn)居第一；線上方面，21年碧云泉品牌線上增長100%，其中碧云泉凈水機線上銷售同比增長近 70%。
SieMatic西曼帝克：高端廚房健康烹飪電器品牌，為中高端消費群提供無煙烹飪的智能化、個性化中式健康美食料理產(chǎn)品，主要包括智能烹飪機、智能電飯煲、破壁機等。商用系列面向酒店大堂吧等提供果蔬、烘焙等整套解決方案，產(chǎn)品主要包括破壁機、蒸汽微波烤箱等。
萊小廚：互聯(lián)網(wǎng)廚房健康烹飪電器品牌，為單身都市青年及新婚家庭提供各類創(chuàng)意小廚電產(chǎn)品，主要包括智能烹飪機、多功能電子鍋、多功能飯煲、破壁機等。目前體量較小，根據(jù)公告21年子公司三食黃小廚銷售額1348萬。
考慮到智能烹飪機在中國市場仍處初期普及階段，頭部玩家德國美善品價格高昂且烹飪模式偏西式料理，性價比更高、產(chǎn)品更契合中國消費者需求的國產(chǎn)品牌有望在行業(yè)規(guī)模放量時收獲紅利。
21年公司自主品牌實現(xiàn)收入13.1億元，同比增長43%，總收入占比17%，較20年增加2pct。從體量上講，萊克、吉米及碧云泉為收入主體。作為極少數(shù)出口小家電企業(yè)創(chuàng)牌成功的典范，我們把原因歸納為：
1）產(chǎn)品力：公司以吸塵器ODM起家，是國產(chǎn)電機技術(shù)的引領(lǐng)者，28年累計生產(chǎn)吸塵器1.9億臺，多年ODM經(jīng)驗積累打造過硬產(chǎn)品力。2014年公司被中國家用電氣標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會任命為吸塵器標(biāo)準(zhǔn)化工作組組長單位。公司多項產(chǎn)品獲獎，21年正式成為清潔家電行業(yè)首家入選“CCTV大國品牌的企業(yè)”。
2）精準(zhǔn)的渠道調(diào)整。近年來消費場景加速向線上轉(zhuǎn)移，尤以小家電為甚，線上流量重新分配，以抖音、小紅書為代表的社交電商平臺興起，公司積極順應(yīng)渠道轉(zhuǎn)型，深耕社交媒體，21年線上銷售同比增長60%以上。
3）營銷策略及品牌定位。21年12月公司官宣頂流迪麗熱巴為清潔電器代言人，主打高端旗艦新品天狼星S680，爆品營銷為新品造勢。根據(jù)公告披露，21年自主品牌營銷費用占比10%以上，較去年同期增加86%。
3.2 清潔電器：代工賦能自主品牌建設(shè)，公司產(chǎn)品性能突出
清潔電器增速高，長期成長空間充足。清潔電器對應(yīng)家居清潔解放雙手的需求，剛需屬性較強，是消費升級大背景下典型受益品類，近年來規(guī)模迎來快速擴張。根據(jù)奧維，2021年中國清潔電器市場整體銷售額309億元，2016-2021五年銷售額復(fù)合增速達(dá)25%。
從品類格局看，掃地機、洗地機、無線吸塵器為銷售額top3品類。洗地機功能契合中式家庭清潔掃+拖的需求，規(guī)模呈爆發(fā)式增長，21年銷售額超過無線吸塵器，成為清潔電器第二大細(xì)分品類。
吸塵器：性能領(lǐng)先，定位線下高端，公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)
“萊克”品牌吸塵器定位高端，主打立式吸塵器。無線吸塵器具體劃分為推桿式和立式，相比于推桿式，立式的優(yōu)勢在于：
1）重力集中在機身下方（推桿式在手柄處），更為省力；
2）隨時停止并站立，操作更為方便（推桿式需要支架倚靠）。
從價格上看，線上立式均價約為推桿式2倍，線下約為1.14倍。
公司主推M系列立式吸塵器，市場表現(xiàn)方面，根據(jù)奧維，21年萊克品牌在立式吸塵器細(xì)分類目線上線下零售額市占率分別為27%、95%，線下為絕對龍頭?？紤]到立式規(guī)模相較推桿式仍較小，我們計算無線吸塵器整體市場份額。21年萊克品牌線上線下零售額份額分別為1.7%、10%，其中線下份額僅次于戴森（73%）。
吸塵器整體市場規(guī)模受到洗地機擠壓，公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。
相比于洗地機，吸塵器只能解決清潔中相對較為省力的掃地環(huán)節(jié)，更加適用于以地毯、草席為主的歐美、日本國家，中國家庭多采用硬質(zhì)地板，對應(yīng)清掃流程以拖地為主。
因此吸塵器早期的放量節(jié)奏明顯弱于洗地機，近兩年洗地機市場規(guī)模爆發(fā)對吸塵器銷售形成一定的擠壓，尤其是價格段相近的高端無線吸塵器受影響更為明顯。
根據(jù)奧維，21年中國無線吸塵器市場推總規(guī)模80億元，同比下滑8%，同期洗地機市場規(guī)模達(dá)58億元，同比高增346%。
根據(jù)公告，21年萊克吸塵器銷售同比增長近 60%。公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，我們認(rèn)為主要因為：
1）產(chǎn)品力突出。通過對比各主要品牌旗艦店主銷機型，萊克產(chǎn)品定價較高，但在關(guān)鍵指標(biāo)如電機轉(zhuǎn)速、吸力、續(xù)航上領(lǐng)先。
2）萊克吸塵器以線下渠道為主，洗地機放量主要通過線上銷售，公司堅守線下的高端定位受沖擊較小。
3）更為積極的營銷策略。21年公司開展全國新品發(fā)布會超300場，并且結(jié)合當(dāng)下包括“國潮熱”在內(nèi)的多種熱點話題，開展了品質(zhì)生活節(jié)、魔力“瘋”一夏等 6 場全國范圍內(nèi)的大型營銷活動，擴大品牌影響力。
洗地機：創(chuàng)新三合一吸塵洗地機，線下份額僅次于添可
洗地機市場競爭格局一超多強，21年公司加碼布局，份額有所提升。
科沃斯旗下添可品牌龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，21年線上銷量占比65%，隨著眾多廠商跟進(jìn)，目前份額領(lǐng)先優(yōu)勢有所削減，22H1線上銷量占比為51%，同比下降22pct。
20年為洗地機放量元年，公司即推出X7參與競爭，21年作為重點發(fā)展品類，先后推出X8、丘比特、維納斯（均為吉米品牌）。
10月發(fā)布萊克品牌三合一吸塵洗地機天狼星S680，集立式無線吸塵器、手持無線吸塵器和洗地機于一身。
依托吸塵器技術(shù)沉淀，公司洗地機產(chǎn)品實力強勁，從市場表現(xiàn)看，21年公司線上銷量占比不足1%（主要是吉米品牌），線下銷量占比20%（主要是萊克品牌），僅次于添可（61%）。
3.3 凈水機：碧云泉為絕對龍頭
根據(jù)奧維，22H1碧云泉在線上、線下凈飲機市場銷量市占率分別為11%、46%，若考慮銷額水平，則市占率更高。
從天貓旗艦店的在售產(chǎn)品看，碧云泉凈水機包括四大系列（M/G/N/S），產(chǎn)品價格帶從999元橫跨到14999元。高端N、S系列主打智能賣點，搭載碧云泉獨家ITB-S智享茶道系統(tǒng)，集洗茶、萃茶、濾茶、保溫于一體，一鍵自動化智能泡茶。
根據(jù)中怡康，20年碧云泉凈水機占臺式直飲機市場零售額比例為77.23%，占有率遙遙領(lǐng)先，21年線上銷售同比增長近70%。
04 ODM：吸塵器出口龍頭依舊，22年盈利能力有望修復(fù)
ODM/OEM仍為公司主要收入構(gòu)成，增長穩(wěn)健。
21年公司ODM/OEM業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入53.4億元，同比增長23%，收入占比68%，較20年下降2pct。主要產(chǎn)品包括吸塵器、園林工具、空凈、廚房電器等，其中園林工具、空氣凈化器21年出口實現(xiàn)大幅增長，增幅分別達(dá)50%和95%。公司是全球最大的吸塵器研發(fā)制造商，憑借領(lǐng)先的研發(fā)和制造優(yōu)勢，服務(wù)全球知名清潔電器品牌，28年累計生產(chǎn)吸塵器1.9億臺。
全球吸塵器市場穩(wěn)健增長，21年銷量1.5億臺，2016-2021年全球零售量復(fù)合增速4.5%。從格局來看，全球吸塵器集中度較低，2020年CR5達(dá)39.7%。2020年全球吸塵器市場中創(chuàng)科實業(yè)（12.7%）、戴森（8.7%）、美的（6.6%）、必勝（5.9%）、伊萊克斯（5.8%）位居行業(yè)零售量前五，行業(yè)CR5僅39.7%，其余企業(yè)零售量份額均不超過4%。
服務(wù)全球知名清潔電器品牌，前五大客戶銷售額占比較為穩(wěn)定。根據(jù)公司招股說明書披露，公司是國內(nèi)清潔電器出口龍頭企業(yè)，主要客戶包括優(yōu)羅普洛、創(chuàng)科實業(yè)、飛利浦、伊萊克斯、博世、胡斯華納和美特達(dá)等全球知名企業(yè)，2014年公司前五大客戶分別為優(yōu)羅普洛（17.21%）、飛利浦（10.05%）、創(chuàng)科實業(yè)（9.80%）、伊萊克斯（6.29%）和博世（4.83%），均為全球吸塵器市場份額領(lǐng)先品牌。
近年來公司前五大客戶銷售額占比走勢較為穩(wěn)定（維持在40%左右），2021年公司前五大客戶銷售額29.4億元，占比37.05%。
原材料價格回落疊加人民幣貶值，22年公司代工業(yè)務(wù)盈利能力有望修復(fù)。
21年公司代工業(yè)務(wù)毛利率17.7%，同比下滑6pct，主因原材料大幅漲價影響。根據(jù)招股書披露，公司主要原材料包括ABS、PP塑料粒子、硅鋼片和銅。20年下半年以來原材料價格迅速上漲，增速在21Q2到達(dá)頂點后明顯回落，22年以來銅、塑料、鋼材價格增速持續(xù)下滑?？紤]到存貨周期，預(yù)計下半年上游價格回落影響將在報表端集中體現(xiàn)。
公司海外收入占比70%，20年下半年以來人民幣持續(xù)升值，影響公司外銷毛利率水平及財務(wù)費用（主要是匯兌收益），20/21年公司匯兌損失1.6億/7399萬，22Q2以來人民幣呈貶值態(tài)勢，預(yù)計公司將享受到一定的匯兌收益。
05 盈利預(yù)測及估值
核心零部件：主要包括電機、汽車零部件。核心零部件為公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，考慮到帕捷并表帶來的直接收入增量，預(yù)計22-24年收入增速分別為147%、30%、17%。
自主品牌：21年增速43%，萊克、吉米、碧云泉為主要構(gòu)成，考慮到吸塵器行業(yè)整體規(guī)模有所收縮，洗地機競爭加劇，碧云泉頭部優(yōu)勢，預(yù)計22-24年收入增速分別為30%、29%、28%。
ODM：公司拓展新品類、提高客單價帶動21年ODM收入增長23%?？紤]到22年出口承壓，根據(jù)中報業(yè)績預(yù)告ODM/OEM出口業(yè)務(wù)收入同比下降10%-20%，預(yù)計全年下滑5%，23-24年維持5%增速。
對應(yīng)22-24年合計收入增速分別為24%、17%、13%。
毛利率方面，22年以來公司主要原材料銅、塑料、鋼材價格增速持續(xù)下滑，前期受原材料漲價影響毛利率明顯下滑的ODM業(yè)務(wù)盈利有望恢復(fù)，預(yù)計22-24年該分部毛利率分別為21%、23%、23%。
自主品牌毛利率小幅提升，核心零部件業(yè)務(wù)維持在21%左右，對應(yīng)22-24年整體毛利率分別為24.6%、25.7%、26.4%。
期間費用率方面，考慮到自主品牌建設(shè)投入，銷售費用率逐年穩(wěn)步增加，預(yù)計22-24年分別為6%、7%、8%。研發(fā)、管理費用率保持穩(wěn)定在5%、3%。
預(yù)計公司22-24年歸母凈利潤分別為8.9億、10.9億、12.3億，對應(yīng)增速分別為77%、22%、13%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為21x、16x、13x。
可比公司22年平均PE為21倍，考慮到公司當(dāng)前處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整將打開成長空間，帶動盈利能力提升，合理享受一定估值溢價。按照25倍PE，對應(yīng)22年目標(biāo)價38.83元，較當(dāng)前（34.64元）仍有12%上漲空間。
06 風(fēng)險提示
核心零部件業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。公司收購帕捷業(yè)務(wù)協(xié)同效用有待觀察，鋁合金壓鑄件技術(shù)壁壘較低，可能存在客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險。
自主品牌建設(shè)不及預(yù)期。吸塵器整體景氣承壓，洗地機市場競爭激烈；智能烹飪機仍在市場培育階段，若后續(xù)市場景氣度不及預(yù)期、競爭加劇，公司自主品牌業(yè)務(wù)將受到影響。
原材料成本大幅上漲。公司盈利能力受原材料價格波動影響較大，若后續(xù)原材料大幅漲價，將削弱公司盈利能力。
海外需求下滑、匯率、海運等對ODM業(yè)務(wù)影響。當(dāng)下歐美高通脹抑制海外需求，匯率、海運費價格將影響公司出口業(yè)務(wù)盈利。
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