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特約 | 張景舒

巴菲特耗資約13億美元“抄底”全球化工巨頭巴斯夫，某種程度上可看做“股神”在下注整個(gè)化工行業(yè)！

隨著伯克希爾13F信息披露，“股神”巴菲特的最新持倉動(dòng)向引發(fā)市場(chǎng)熱議。但由于13F信息披露僅限于美國公司，因此，難以看到巴菲特在其他國家的投資布局全貌。

不過，筆者發(fā)現(xiàn)，考慮到伯克希爾的企業(yè)性質(zhì)，如果伯克希爾旗下的持倉是通過險(xiǎn)資買入，則必須要在美國全國保險(xiǎn)企業(yè)協(xié)會(huì)的季度公告中披露持倉（僅限保險(xiǎn)從業(yè)人員查詢）。

分析這部分“隱形海外持倉”標(biāo)的來看，筆者發(fā)現(xiàn)，巴菲特在今年一季度俄烏地緣沖突爆發(fā)后，就已經(jīng)開始“抄底”歐洲，除了買入慕尼黑再保險(xiǎn)公司以及安聯(lián)保險(xiǎn)之外，還“抄底”了200萬股全球化工企業(yè)巨頭——巴斯夫，約耗資13億美元。

巴菲特“下注”化工行業(yè)？

也許有投資者會(huì)問，巴菲特“抄底”巴斯夫，意味著什么？

在筆者看來，考慮到巴斯夫的業(yè)務(wù)板塊以及營收來源廣，如其營收，43%來自歐洲，約29%來自北美，約24%來自亞太，約5%來自于南美、非洲和中東。筆者認(rèn)為，買這個(gè)化工巨子，某種程度上可以理解為，“股神”在下注整個(gè)化工行業(yè)！

巴斯夫是德國一家建立于1865年的老牌化工企業(yè)，也是全球按照營收來算，最大的化工企業(yè)。主營業(yè)務(wù)一部分是大宗化學(xué)品（區(qū)分度比較低，盈利能力也比較差），其中，化工品和一般化工材料，分別占經(jīng)營利潤的35%和29%；

另一部分是特殊化學(xué)品（區(qū)分度比較高，盈利能力比較強(qiáng)）。巴斯夫的特種化學(xué)品包括工業(yè)解決方案、表面科技（主要是催化劑和涂層）以及營養(yǎng)保健類，分別占經(jīng)營利潤的12%、10%和6%。

另外，巴斯夫還有一部分業(yè)務(wù)為農(nóng)業(yè)，之前主要做殺蟲劑和除草劑，后來收購了拜爾與孟三都合并，不得不賣掉的種子業(yè)務(wù)。這部分業(yè)務(wù)因?yàn)橛袑＠Ｗo(hù)期，和醫(yī)藥行業(yè)稍微有點(diǎn)類似，因此給的估值也會(huì)更高一些。

但前文也提到，巴斯夫42.5%的營收來自歐洲，1/3的員工在萊茵河畔的巨無霸化工廠路德維希港工作。而在當(dāng)前俄烏地緣沖突背景下，莫斯科對(duì)歐洲進(jìn)行天然氣禁運(yùn)，導(dǎo)致歐陸的天然氣價(jià)格飆升，對(duì)巴斯夫的經(jīng)營造成了極大的負(fù)面影響。（見圖1）

我們從圖1中可以看到，由于天然氣價(jià)格飆升，巴斯夫今年上半年的天然氣成本，每個(gè)月增加了3億歐元，按照年化算的話，一年的影響高達(dá)36億歐元。作為重鎮(zhèn)于歐洲的化工企業(yè)，巴斯夫受到地緣政治的影響，顯然是最大的。

那為什么巴菲特在此時(shí)，依然選擇逆勢(shì)買入呢？

眾所周知，巴菲特的投資邏輯，多為逆向以較低或者合理的價(jià)格買入好公司。他看問題的眼光很長(zhǎng)遠(yuǎn)，之所以愿意買十幾億歐元的巴斯夫，筆者認(rèn)為，這顯然是因?yàn)樗J(rèn)為這個(gè)公司是有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，而且能夠蹚過眼下這個(gè)周期，并在下一個(gè)上行周期中讓他獲得豐厚的回報(bào)。

總結(jié)來說，關(guān)鍵點(diǎn)就兩個(gè)：第一，是競(jìng)爭(zhēng)力；第二，是估值與成長(zhǎng)性。

巴斯夫的核心競(jìng)爭(zhēng)力：

高效運(yùn)轉(zhuǎn)體系讓資源利用最大化

熟悉化學(xué)工程的人，對(duì)于巴斯夫創(chuàng)立的韋邦生產(chǎn)系統(tǒng)(Verbund Manufacturing System)應(yīng)該都不會(huì)陌生。巴斯夫目前最大的兩個(gè)生產(chǎn)基地，即路德維希港生產(chǎn)基地以及比利時(shí)的安特沃普生產(chǎn)基地，都是用的韋邦生產(chǎn)系統(tǒng)。

其中路德維希化工基地，有200個(gè)生產(chǎn)廠，3000公里的管道，106公里的道路，230公里的鐵路，2000座建筑。在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，有1900輛卡車，400輛軌道車和15艘駁船每天辛勤地運(yùn)行其中。

由于歐洲歷史上就不像美國有豐富的頁巖油氣儲(chǔ)備，更沒有中東和俄國的自然資源稟賦，因此只能建立優(yōu)化高效的體系。巴斯夫就是將公路、管道、生產(chǎn)廠、建筑，全部聯(lián)系在一起做了高效優(yōu)化。

例如，用作黏合劑、尿布和離子交換樹脂的聚丙烯酸(Acrylic Acid)的生產(chǎn)過程是一個(gè)放熱反應(yīng)，大量余熱如果自然耗散非?？上?，因此巴斯夫把這些余熱在管道中搜集起來直接供給裂解裝置，這樣一年能節(jié)約10%左右的能耗；另外，通過在管道中儲(chǔ)存，可以減少額外儲(chǔ)存工具和裝置的使用，而某處的廢料可以當(dāng)作另一個(gè)生產(chǎn)過程的原料，優(yōu)化整個(gè)生產(chǎn)過程。

在科技投入上，巴斯夫也是毫不含糊。在路德維希和安特沃普生產(chǎn)基地，巴斯夫正在大量裝配自動(dòng)引導(dǎo)車(Automated Guided Vehicle)，這類車輛不需要人工駕駛，依靠遙控和傳感以及地底的轉(zhuǎn)發(fā)器進(jìn)行裝貨、移動(dòng)、規(guī)避轉(zhuǎn)向以及卸貨，以降低越來越高的藍(lán)領(lǐng)人力成本，創(chuàng)造有效的價(jià)值鏈。

另外，巴斯夫在2020年疫情期間的表現(xiàn)尤其可圈可點(diǎn)。在2019年，它與第二名中石化的營收差距只有90億美元，而在疫情期間其經(jīng)營能力和韌性得以體現(xiàn)，營收差距擴(kuò)大到了220億美元。值得注意的是，巴斯夫在資本配置過程中一般不會(huì)支付過高的溢價(jià)，同時(shí)分紅派息比例也逐年提高到了最近的70%，對(duì)股東相對(duì)友好。

巴斯夫未來最大看點(diǎn)在中國

股價(jià)后續(xù)或存在翻倍空間

由于巴斯夫時(shí)常進(jìn)行資產(chǎn)的調(diào)整和置換，因此營收和利潤也是忽高忽低，乍一看去，過去十年似乎沒有什么特別大的成長(zhǎng)。

不過，投資看的是未來，而巴斯夫的未來，在中國。7月，巴斯夫剛通過了一項(xiàng)巨大的中國投資計(jì)劃，準(zhǔn)備在未來八年耗資100億美元，在廣州灣“港城”湛江建立旗下第三大的工廠，第一期（2022-23）建立熱塑性聚氨酯和工程塑料；第二期（2025）建立蒸汽裂解生產(chǎn)廠，覆蓋C2、C3和C4價(jià)值鏈；第三期（到2030年截止）幾個(gè)下游廠完工，形成閉環(huán)。

估值角度看，巴斯夫二季度經(jīng)營現(xiàn)金流幾乎“腰斬”，從25億歐元變成了13億歐元；由于原材料成本上升存貨增加，經(jīng)營資本增加17億，自由現(xiàn)金流更是從去年同期的17.4億減少到了3.4億歐元。

公司的債務(wù)也從去年底的143億上升到了半年報(bào)的195億，全年息稅前利潤指引68億~72億，看上去還可以，但考慮到上半年的息稅前利潤為51億，因此下半年每個(gè)季度其實(shí)只有9億美元的息稅前利潤。以此來看，今年巴斯夫下半年的財(cái)報(bào)，肯定是不會(huì)好看的。

另外，隨著俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）對(duì)德國天然氣的禁運(yùn)，德國的天然氣供給預(yù)警也升級(jí)到了2級(jí)。但筆者個(gè)人對(duì)此倒不是很擔(dān)心。因?yàn)榧幢愣径鹊奶烊粴鈨r(jià)格飆升，巴斯夫還是可以產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的。如果真的升級(jí)到了3級(jí)警戒（德國天然氣供給預(yù)警最高級(jí)），所有的天然氣將會(huì)有序分配給一些“被保護(hù)”的客戶，包括家庭、社會(huì)機(jī)構(gòu)（比如學(xué)校、教會(huì)），以及包括巴斯夫在內(nèi)的生產(chǎn)關(guān)鍵性產(chǎn)品的工業(yè)公司。

事實(shí)上，德國歷史上一直有給本國的化工企業(yè)補(bǔ)貼電費(fèi)，以保證他們的全球競(jìng)爭(zhēng)力的，相信此次政府在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也會(huì)兜底，而非坐視本國的化工企業(yè)自然消亡，而巴斯夫的創(chuàng)新和適應(yīng)能力，想必也會(huì)幫助他們渡過難關(guān)。

何況由于未來巴斯夫的主要新增長(zhǎng)點(diǎn)在亞太地區(qū)（尤其是中國），因此成本高的產(chǎn)出占比也會(huì)隨著時(shí)間逐漸降低。假設(shè)能夠回到2021年的自由現(xiàn)金流，即42億歐元，對(duì)應(yīng)目前380億的市值，相當(dāng)于就是11.1%的自由現(xiàn)金流收益。我們保守假設(shè)到2030年公司能夠重新回到2021年的自由現(xiàn)金流，這個(gè)假設(shè)應(yīng)該已經(jīng)足夠悲觀了，那么該公司按照2021年的估值，應(yīng)該回到85歐元/股，也就是對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的股價(jià)有102%的上行空間，加上8%的年化分紅，未來八年的年化收益為17.2%，超過了巴菲特的投資回報(bào)率基準(zhǔn)要求，即15%。對(duì)于大資金體量來說，能夠達(dá)到17%的年化收益，是極誘人的。

從潛在風(fēng)險(xiǎn)角度看，我們假設(shè)下半年的EBITDA對(duì)于上半年的業(yè)績(jī)（即71億EBITDA）再進(jìn)行“腰斬”，然后再做年化處理，可以得出極度悲觀條件下的全年EBITDA為70億歐元。目前凈債務(wù)一共是195億歐元，也就是說凈債務(wù)/EBITDA為2.79倍。對(duì)于一個(gè)在極限挑戰(zhàn)下依然能保持3倍以下凈債務(wù)/EBITDA的公司，其經(jīng)營也是相對(duì)安全的。我們之前提到過的特殊化學(xué)品及材料公司塞拉尼斯(NYSE:CE)（詳見往期稿件：《全球特種化工品龍頭塞拉尼斯，緣何吸引巴菲特110億美元下注》），該比率超過了4倍，而其估值仍遠(yuǎn)高于巴斯夫（巴斯夫的企業(yè)價(jià)值/營收為0.65倍，而塞拉尼斯的市銷率都有1.5倍）。

當(dāng)前，巴斯夫的股價(jià)已經(jīng)基本回到了2008年金融危機(jī)時(shí)候的低位，但其業(yè)務(wù)中周期性更弱，盈利能力更強(qiáng)的特殊化學(xué)品占比提升了，而農(nóng)業(yè)板塊或許也將在人口問題日益嚴(yán)峻的未來大放異彩。因此，經(jīng)過如上分析，我們或許可以推斷，巴斯夫從長(zhǎng)期來看（跨越這個(gè)衰退周期），可能會(huì)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益不錯(cuò)的標(biāo)的。

（本文已刊發(fā)于9月10日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）