盡管短期騷亂擾動(dòng)市場(chǎng)，但進(jìn)入2021年，許多潛在的新冠疫苗的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)表明，2021年可能比2020年更好。疫苗發(fā)行、非常支持性的財(cái)政和貨幣政策、債券收益率上限、美元走弱、價(jià)值和成長(zhǎng)型股票風(fēng)格之間的更大平衡將決定金融市場(chǎng)。究竟2021年資產(chǎn)怎么配？

美股漲勢(shì)趨緩，價(jià)值跑贏成長(zhǎng)

2021年，各大機(jī)構(gòu)仍看漲美股，但投資邏輯從估值重估向盈利擴(kuò)張過(guò)渡，且漲勢(shì)將相較于2020年趨緩，價(jià)值股有望在復(fù)蘇預(yù)期下跑贏成長(zhǎng)股。各大機(jī)構(gòu)的2021年標(biāo)普500目標(biāo)位都在3700~3900之間。FactSet數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)公司在2020年的盈利預(yù)期同比下降了13.6%。但在2021年，這一盈利預(yù)期將同比增長(zhǎng)22.1%，創(chuàng)十年來(lái)最大增幅，但加稅則可能沖擊盈利。

這也是為何民主黨一統(tǒng)國(guó)會(huì)的事件成為了市場(chǎng)的焦點(diǎn)。此前華爾街的共識(shí)預(yù)期是“分裂的國(guó)會(huì)”，即未來(lái)參、眾兩院分別由共和黨和民主黨主導(dǎo)。二戰(zhàn)后，股市在大選之后表現(xiàn)最好的，就是兩黨分治國(guó)會(huì)的選舉結(jié)果。在這種情形下，標(biāo)普500指數(shù)的年均回報(bào)是14%。而在民主黨掌握總統(tǒng)大位和參眾兩院的情形下，標(biāo)普500的年均回報(bào)是10%。這是因?yàn)椋凇胺至训膰?guó)會(huì)”的背景下，未來(lái)民主黨支持的加稅決策可能就不會(huì)如此簡(jiǎn)單地通過(guò)，這也有望利好股市。

但目前希望落空。盡管1月7日美股小幅收漲，但FAANMG龍頭科技股重挫，蘋果公司盤中重挫4.5%，亞馬遜、微軟股價(jià)均跌逾2%?！按饲笆袌?chǎng)的擔(dān)憂在于，在民主黨控制國(guó)會(huì)的背景下，民主黨人會(huì)部分逆轉(zhuǎn)特朗普的減稅計(jì)劃，企業(yè)和個(gè)人稅率飆升的風(fēng)險(xiǎn)較大，民主黨人還可能啟動(dòng)對(duì)科技行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管審查，這也或打擊企業(yè)的盈利預(yù)期，投資者可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)向價(jià)值股?！?渣打中國(guó)財(cái)富管理首席投資策略師王昕杰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

不過(guò)，激進(jìn)加稅等議程仍將面臨更多阻力，王昕杰也表示潛在的沖擊將小于預(yù)期。只不過(guò)當(dāng)前美股超過(guò)28倍的市盈率創(chuàng)下歷史新高，因此一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)。“美股去年最高估值接近30倍，漲幅更大的科技等成長(zhǎng)標(biāo)的估值更為夸張，2021年企業(yè)盈利的回升可能會(huì)消化估值，但即使是回到21倍的估值，就歷史均值來(lái)看仍然偏高。因此，即使我們維持看好美股的觀點(diǎn)，但2021年美股的動(dòng)能可能遠(yuǎn)不如2020年，股價(jià)更可能是隨著盈利的復(fù)蘇而慢慢提升，價(jià)值股有望縮小和成長(zhǎng)股的差距，標(biāo)普500整體可能逐步攀升至3797點(diǎn)的水平?！?/p>

除了政治擾動(dòng)，全球主要核心資產(chǎn)的定價(jià)都依賴于10年期美國(guó)國(guó)債收益率。近期10年期美國(guó)盈虧平衡通脹率自2018年以來(lái)首次升破2%，這意味著市場(chǎng)可能低估了10年期美債收益率，未來(lái)利率上升速度若超出市場(chǎng)預(yù)期則會(huì)沖擊市場(chǎng)。摩根士丹利美股首席策略師威爾遜（Michael Wilson）表示，據(jù)測(cè)算，長(zhǎng)期美債利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，股市市盈率將下降約20%。雖然美債收益率暴漲是小概率事件，但現(xiàn)在看來(lái)不能排除這一可能性。

黃金區(qū)間震蕩，保值光環(huán)褪色

黃金2020年的漲勢(shì)驚人，負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模暴漲、流動(dòng)性充裕、美聯(lián)儲(chǔ)降息至0都推動(dòng)倫敦金現(xiàn)貨在2020年8月初創(chuàng)下歷史新高的2070美元/盎司，此后便出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，在1860~1980美元/盎司的區(qū)間寬幅震蕩。進(jìn)入2021年，黃金很可能陷入?yún)^(qū)間震蕩格局。

近期，不乏大型機(jī)構(gòu)倒戈。例如，兩年多前早在黃金還處于1300美元/盎司附近就強(qiáng)勢(shì)唱多黃金的渣打正式轉(zhuǎn)向。王昕杰對(duì)記者解釋稱，2021年之所以轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)，是因?yàn)榧词谷趺涝灾С贮S金，但這已反映在價(jià)格中。隨著疫苗接種的普及，黃金的避險(xiǎn)屬性在減弱。此外，若要說(shuō)抗通脹屬性，一般黃金的這一特性起碼要到通脹達(dá)4%~5%才會(huì)體現(xiàn)。因此，2021年黃金再出現(xiàn)大漲的可能性較小，更可能是區(qū)間交易。

恒生中國(guó)副行長(zhǎng)兼環(huán)球市場(chǎng)業(yè)務(wù)主管吳英敏對(duì)記者說(shuō)，2021年黃金可能持平?；仡?020年下半年，黃金的保值功能相對(duì)其他資產(chǎn)也較為遜色，價(jià)格跑輸了全球一線城市的房地產(chǎn)、股票。黃金的保值光環(huán)有所褪色。

供給短缺提振價(jià)格，銅鋁仍有上漲空間

就基礎(chǔ)金屬來(lái)看，銅、鋁風(fēng)頭無(wú)兩。2020年3月，銅價(jià)在觸及最低以來(lái)已暴漲近80%，鋁的漲勢(shì)也與銅接近。廣義通脹將是2021年最關(guān)鍵的一點(diǎn)，工業(yè)品、商品的通脹很可能因供給短缺、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而加劇，機(jī)構(gòu)認(rèn)為2021年銅、鋁價(jià)格將持續(xù)攀升。

渣打全球首席策略師羅伯遜對(duì)記者表示，2021年很可能出現(xiàn)的一個(gè)意外就是銅價(jià)大漲50%。在2020年收縮近4%后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在2021年反彈至近5%，美、歐、日央行在2020年總計(jì)擴(kuò)表8萬(wàn)億美元，各國(guó)政府推出了和平時(shí)期創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)政刺激計(jì)劃，公共部門的支出計(jì)劃越來(lái)越多地包括基礎(chǔ)設(shè)施投資，這使2021年看起來(lái)越來(lái)越像戰(zhàn)后復(fù)蘇。目前，銅價(jià)已從3月19日的低點(diǎn)反彈80%，很多人認(rèn)為再通脹交易已完全反映在價(jià)格中。但是，回顧上一輪金融危機(jī)后的行情，銅價(jià)從2008年12月的低點(diǎn)上漲了260%，當(dāng)時(shí)的全球金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比現(xiàn)在花的時(shí)間要更長(zhǎng)，市場(chǎng)可能低估了銅等實(shí)物資產(chǎn)在2021年繼續(xù)增值的潛力。若意外情況發(fā)生，即銅價(jià)在2020年收盤價(jià)接近8000美元/噸之后，再在2021年上漲50%，這將使得現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)1.2萬(wàn)美元/噸的紀(jì)錄高點(diǎn)。

恒生中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王丹認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)本土市場(chǎng)而言，消費(fèi)品通脹的可能性不大，但工業(yè)品通脹的可能性較大。工業(yè)品今明兩年的通脹壓力主要有兩大驅(qū)動(dòng)力：首先，供給仍然偏緊，直至2020年4月前后，運(yùn)輸方面的瓶頸仍將存在；同時(shí)，中國(guó)內(nèi)部的基建需求仍然較大，尤其是新基建，因此對(duì)于工業(yè)品、大宗商品的需求將持續(xù)走強(qiáng)。相比起黃金，白銀、銅等其他大宗商品會(huì)有更好的表現(xiàn)。

比特幣瘋牛未停，警惕流動(dòng)性收緊

2020年比特幣的漲幅接近350%。2021年新年伊始，比特幣漲勢(shì)不停。1月6日，一枚比特幣的價(jià)格突破3.5萬(wàn)美元，從破2萬(wàn)美元大關(guān)到攻上3萬(wàn)美元僅花了半個(gè)月。1月7日，比特幣價(jià)格突破3.7萬(wàn)美元大關(guān)。

目前，巴克萊全球負(fù)收益率債券美元名義市值已擴(kuò)大至近17萬(wàn)億美元，觸及2019年9月以來(lái)最高水平。此外，不論通脹會(huì)否真的抬頭，人們尋求資產(chǎn)保值和收益的沖動(dòng)正在不斷提升。此外，一些受限于合規(guī)要求而無(wú)法直接投資加密資產(chǎn)的華爾街機(jī)構(gòu)，開(kāi)始通過(guò)信托進(jìn)行布局。例如，灰度比特幣信托（GBTC）的總持倉(cāng)量不到半年的時(shí)間增長(zhǎng)了58.3%，已接近57萬(wàn)枚比特幣，這表明在今年下半年，大量的機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始涌入比特幣。機(jī)構(gòu)的入局進(jìn)一步帶動(dòng)了中小投資者的亢奮情緒，例如當(dāng)比特幣突破2萬(wàn)美元大關(guān)后，大量投資者開(kāi)始涌入，一度造成部分加密貨幣交易所出現(xiàn)卡頓或宕機(jī)現(xiàn)象。

盡管在流動(dòng)性支持下，比特幣的泡沫仍可能繼續(xù)吹，但2021年盲目入局或者加杠桿有出現(xiàn)爆倉(cāng)的可能。OKEx Research首席研究員威廉對(duì)記者表示：“機(jī)構(gòu)投資者在乎的是利潤(rùn)，而非‘比特幣信仰’或‘區(qū)塊鏈革命’這類情懷。在疫苗上市、疫情逐漸緩解后，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，貨幣政策也將逐漸由寬松轉(zhuǎn)為適度緊縮。屆時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)拋售比特幣?！?/p>

A股繼續(xù)跑贏全球，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)景氣行業(yè)

2020年，A股連續(xù)第二年成為全球表現(xiàn)最好的股市——滬深300指數(shù)實(shí)現(xiàn)了35.5%的價(jià)格回報(bào)率(美元計(jì)價(jià)），領(lǐng)先于全球其他主要股指。2021年多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為A股仍將跑贏。

摩根士丹利維持超配A股的觀點(diǎn)，2021年底滬深300指數(shù)的目標(biāo)為5570點(diǎn)；APS中國(guó)股票基金經(jīng)理徐濤對(duì)記者表示，主動(dòng)資金將成為2021年外資流入的主力，在經(jīng)歷了疫情，中國(guó)供應(yīng)鏈的韌性、強(qiáng)大的組織管理能力都讓外資對(duì)配置中國(guó)市場(chǎng)的興趣更濃。

不過(guò)，隨著A股快速逼近3600點(diǎn)，市場(chǎng)短期可能趨于謹(jǐn)慎，這從近期北向資金流入較為遲疑就可見(jiàn)端倪，而且機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”高景氣行業(yè)的態(tài)勢(shì)越發(fā)突出。某歐資機(jī)構(gòu)股票投資經(jīng)理對(duì)記者表示：“2021年要把握好節(jié)奏，今年一方面A股盈利會(huì)很好，但也存在基數(shù)效應(yīng)的扭曲，同時(shí)流動(dòng)性收縮、疫情反復(fù)等風(fēng)險(xiǎn)仍懸在市場(chǎng)頭上。例如，近期飆升的基礎(chǔ)金屬、材料等周期股，其飆升的主因是海外開(kāi)工不足、供應(yīng)短缺，但若疫情好轉(zhuǎn)、供需錯(cuò)配緩解，價(jià)格就會(huì)趨平甚至下跌?！?/p>

即使是對(duì)于例如電動(dòng)車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈這類高景氣行業(yè)，經(jīng)歷了2020年的暴漲，外資也開(kāi)始更關(guān)注高估值的問(wèn)題。富達(dá)國(guó)際中國(guó)股票投資經(jīng)理周文群對(duì)記者稱，“新能源、光伏是有長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間的板塊。在環(huán)保的壓力下，可再生能源具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，尤其風(fēng)光平價(jià)以后，不需要依靠補(bǔ)貼，有內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力。但是任何事情的發(fā)展都是循序漸進(jìn)的，例如，我國(guó)以煤電為主的一次能源結(jié)構(gòu)不可能在短期完全改變，可再生能源的接入還要考慮電網(wǎng)的容量以及穩(wěn)定性等一系列因素。從供給的角度來(lái)看，光伏是典型的周期行業(yè)，在需求旺盛的時(shí)候企業(yè)往往大幅增加產(chǎn)能，需求轉(zhuǎn)弱時(shí)往往也是產(chǎn)能大幅釋放的時(shí)候?，F(xiàn)在股價(jià)隱含的預(yù)期非常高，我會(huì)比較謹(jǐn)慎。”

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是主線，債市機(jī)會(huì)窗口須待下半年

在A股大漲的同時(shí)，中國(guó)債市也在悄悄地反彈。在永煤引發(fā)的國(guó)企違約沖擊后，2020年12月開(kāi)始，伴隨央行持續(xù)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，10年期國(guó)債收益率從3.35%附近一路下行至3.2%。但機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2021年債市不具備持續(xù)攀升的基礎(chǔ)，要等到下半年才有機(jī)會(huì)。

富達(dá)國(guó)際債券基金經(jīng)理成皓對(duì)記者稱，決定中長(zhǎng)期走勢(shì)的最重要的變量還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體恢復(fù)的速度，而貨幣政策實(shí)際上是在維護(hù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和防范風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行平衡。2021年上半年，在疫情得到控制的前提下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍將在消費(fèi)支撐下持續(xù)恢復(fù)。在這樣的背景下，貨幣政策的平衡更可能傾向于風(fēng)險(xiǎn)的防范。但目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也比較充分，因此2021年整體的利率債波動(dòng)幅度相比2020年或更為收斂?！痹摍C(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，下半年富時(shí)羅素WGBI將開(kāi)始納入中國(guó)國(guó)債，有望將吸引1700億美元資金，對(duì)中國(guó)長(zhǎng)債構(gòu)成支撐。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀則告訴記者，三季度后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回歸潛在增速，連續(xù)幾個(gè)季度的貨幣政策正?；矔?huì)降低通脹預(yù)期，海外補(bǔ)庫(kù)存階段也已結(jié)束，債券投資的春天就會(huì)來(lái)臨，拉長(zhǎng)久期、放大杠桿比例是較好的投資策略。從全年來(lái)看，先后經(jīng)歷股票、商品、貨幣、債券四類資產(chǎn)輪動(dòng)，猶如春夏秋冬四季分明。

弱美元持續(xù)，人民幣最強(qiáng)或升至6.0

截至1月7日，美元指數(shù)從2020年3月的巔峰104一路跌至89.5。2021年，主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為弱美元將持續(xù)。

同日公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要承諾將繼續(xù)每月1200億美元的買債計(jì)劃，直到就業(yè)和價(jià)格目標(biāo)得到“實(shí)質(zhì)進(jìn)展”。在平均通脹目標(biāo)的新政策框架下，零利率政策很可能要持續(xù)到2022年。

在2020年，人民幣匯率先跌后漲，年內(nèi)美元對(duì)人民幣從最高點(diǎn)7.17算起到年底升值達(dá)9%。展望2021年，高盛、渣打預(yù)計(jì)美元對(duì)人民幣將達(dá)6.3。根據(jù)高盛的估值模型，美元對(duì)人民幣的公允價(jià)值為6，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣目前被低估；摩根士丹利預(yù)測(cè)的點(diǎn)位為6.4；恒生中國(guó)的預(yù)測(cè)點(diǎn)位為6.1，不排除一季度達(dá)到6的可能。

羅伯遜認(rèn)為，最大的上行風(fēng)險(xiǎn)在于，“美國(guó)可能會(huì)逐漸發(fā)現(xiàn)，即使增加關(guān)稅，美國(guó)貿(mào)易逆差仍在迅速惡化，未來(lái)民主黨人或?qū)で蟾邊f(xié)作性的方式，以縮小與中國(guó)的貿(mào)易和增長(zhǎng)差距。同時(shí)，中美之間2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距或達(dá)近6個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)將不會(huì)干預(yù)人民幣自由升值（升值也似乎滿足美國(guó)一直以來(lái)對(duì)人民幣的期待）。若真是如此，到2021年第三季度，美元對(duì)人民幣或觸及6?！?/p>