作者 | 華紫研究 石益峰

分類 | 上市公司

引言

從互聯(lián)網(wǎng)流量數(shù)據(jù)來看，電商快速增長的年代已不復(fù)存在，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入明顯的存量時(shí)代，這不僅意味著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，也對(duì)各電商平臺(tái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L提出了新的要求。那么，在此背景之下，以阿里（09988.HK）、京東（09618.HK）和拼多多（PDD.O）為首的電商巨頭有誰能夠保持競(jìng)爭(zhēng)力，脫穎而出呢？

本文的框架圖如圖所示：

行業(yè)格局

當(dāng)前國內(nèi)電商行業(yè)已經(jīng)形成阿里巴巴、京東和拼多多的三強(qiáng)格局，截至2021年，三家公司市場(chǎng)份額分別為53%、20%和15%，合計(jì)占比高達(dá)88%。

阿里巴巴優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)份額分別是京東和拼多多的2.65倍和3.53倍。拼多多近些年快速增長，市占率距離京東只差五個(gè)百分點(diǎn)。

更重要的是，互聯(lián)網(wǎng)新勢(shì)力抖音和快手在其流量虹吸效應(yīng)的加持下，電商變現(xiàn)的邏輯愈發(fā)清晰，市場(chǎng)份額快速增長，分別已經(jīng)占有5%和4%的市場(chǎng)份額，開始對(duì)傳統(tǒng)電商地位發(fā)起挑戰(zhàn)。

流量見頂

在互聯(lián)網(wǎng)整個(gè)流量增長放緩的影響下，電商平臺(tái)也正面臨獲客難度加大、用戶增長吃力的情況。拼多多活躍買家增速從2020年一季度的41.7%逐季下降至2022一季度的7.04%，首次跌破兩位數(shù)增長；京東活躍用戶增速則從2020年三季度高位的32%持續(xù)放緩至2022一季度的16%。

同時(shí)可以看到，阿里巴巴盡管過去兩年放緩的幅度明顯小于拼多多和京東，但其平均增速也僅在11%左右。不過橫向比較來看，阿里巴巴在用戶規(guī)模上處于顯著領(lǐng)先地位，以2022一季度最新數(shù)據(jù)來說，國內(nèi)活躍買家達(dá)到9.03億人（占全國網(wǎng)民總數(shù)的76.92%），比拼多多和京東分別多2100萬人和3.22億人。

從增長空間來看，京東無疑是最大的。按照當(dāng)前增速來看，保守估計(jì)2023年上半年可以實(shí)現(xiàn)7億年活躍用戶規(guī)模。

商業(yè)模式

電商三巨頭的運(yùn)營邏輯實(shí)際存在著本質(zhì)上的區(qū)別。阿里巴巴和拼多多作為平臺(tái)電商主要為商家提供交易平臺(tái)，通過收取傭金和廣告費(fèi)用獲得收益。京東則采取自營模式，作為商家直接服務(wù)消費(fèi)者，收入主要來自于零售收入。雖然阿里巴巴和拼多多同為平臺(tái)型電商，但兩者的運(yùn)營邏輯也完全不同。

1、阿里：搜索推廣邏輯

阿里巴巴主要是搜索推廣邏輯。平臺(tái)商家購買流量（即廣告位），平臺(tái)提高相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)者搜索時(shí)的流量曝光權(quán)重（例如，將相關(guān)產(chǎn)品放置在頁面頂部等），由此轉(zhuǎn)化為商家銷售額，阿里則對(duì)商品銷售額抽取一定比例的傭金?？梢哉f在公司巨大流量基本盤的推動(dòng)下（截至2022一季度，全球年活躍用戶13.1億人，國內(nèi)年活躍用戶9.03億人），阿里做著旱澇保收的生意。

更重要的是，在公司大數(shù)據(jù)技術(shù)的賦能下，通過對(duì)消費(fèi)者歷史行為分析可獲得消費(fèi)者畫像，以此來主動(dòng)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者需求，并通過精準(zhǔn)匹配來激發(fā)消費(fèi)者的潛在購物需求，提高平臺(tái)銷售額轉(zhuǎn)化率和貨幣化率，而這也意味著更多的傭金收入。

2、拼多多：?jiǎn)纹繁钸\(yùn)營思維

不同于阿里巴巴的“千人千面”，拼多多則采用單品爆款運(yùn)營思維?；谙鲁潦袌?chǎng)用戶價(jià)格敏感性高的情況，平臺(tái)算法給予低價(jià)產(chǎn)品更高的流量權(quán)重，特別是一個(gè)產(chǎn)品一旦有成為爆款的特質(zhì)，平臺(tái)便會(huì)進(jìn)行大范圍的推廣。一旦達(dá)到一定的量級(jí)，拼多多便有了和供應(yīng)商談價(jià)的實(shí)力，進(jìn)一步降低產(chǎn)品價(jià)格。而隨著價(jià)格的下降，一些沒有強(qiáng)需求的用戶也會(huì)被刺激，形成購買行為。在此基礎(chǔ)上，用戶低價(jià)需求進(jìn)一步得到滿足，心智進(jìn)一步被培育，客戶粘性提高，推動(dòng)平臺(tái)GMV增長。

更重要的是，在微信巨大流量背書下，疊加拼團(tuán)砍價(jià)的機(jī)制，爆款產(chǎn)品又在新的用戶中大量曝光，推動(dòng)新的流量進(jìn)入平臺(tái)，經(jīng)過以上商業(yè)環(huán)節(jié)的層層演變，公司盈利模式實(shí)現(xiàn)了正循環(huán)。

在這里，商家主要不是通過購買流量廣告來獲客，因?yàn)槠炊喽嗟倪\(yùn)營核心是低價(jià)，商家降價(jià)帶來的的收益大于購買流量帶來的收益，進(jìn)一步促使商家提高產(chǎn)品降價(jià)預(yù)算而不是廣告投放。相反，商家在淘寶要開直通車搶廣告位，否則平臺(tái)流量照顧程度“小”，會(huì)很大程度導(dǎo)致商家沒有銷量，若增加廣告投放又面臨成本高企的情況。

因此，這在拼多多初期階段吸引了大量淘寶商家（中小品牌商家）入駐，擴(kuò)大了平臺(tái)的規(guī)模。整體來講，拼多多劍走偏鋒，主攻被阿里巴巴和京東“拋棄”的廣大下沉市場(chǎng)。

在C2M（Customer-to-Manufacturer，用戶直連制造）模式的加持下，不僅減少了交易流通環(huán)節(jié)還極大地降低了產(chǎn)品的價(jià)格，隨著拼團(tuán)產(chǎn)生的社交裂變效應(yīng)不斷發(fā)酵，在不動(dòng)阿里和京東蛋糕的同時(shí)迅速坐穩(wěn)了電商行業(yè)的第三把交椅。

3、京東：自營模式+自建物流

京東自營模式（營收占比高達(dá)90%以上）實(shí)則也同樣是從差異化入手。淘寶成立之初，在其平臺(tái)模式下匯聚了大量的商家，但質(zhì)量良莠不齊，同時(shí)配速速度較慢導(dǎo)致用戶體驗(yàn)并沒有得到充分滿足。

京東正是看到了這兩點(diǎn)，通過自營和自建物流的方式，持續(xù)投入，打造了自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，自營模式可以確保產(chǎn)品的質(zhì)量，同時(shí)也可以及時(shí)地為用戶提供售后服務(wù)，有效地提高了用戶對(duì)平臺(tái)的信任。

這也是為什么京東能在3C家電等高售價(jià)產(chǎn)品上相較于阿里能建立明顯優(yōu)勢(shì)的根本原因所在。特別是隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，京東對(duì)于上游的議價(jià)權(quán)也得到大幅提升，相較于阿里平臺(tái)的普通商家會(huì)擁有更低的采購價(jià)格。

除此之外，京東自建物流極大地提高了物流的實(shí)效性。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，京東全國擁有1300個(gè)倉庫、超過7200個(gè)配送站和超過20萬名的自營配送人員，同時(shí)公司目前共計(jì)在全國33個(gè)城市運(yùn)營43個(gè)亞洲一號(hào)大型智能倉庫。

通過對(duì)物流倉庫的建設(shè)，目前公司已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)在一二線城市211限時(shí)達(dá)（京東211限時(shí)達(dá)服務(wù)指：當(dāng)日上午11點(diǎn)前提交的現(xiàn)貨訂單當(dāng)日送達(dá)（部分城市為上午10點(diǎn)前）；當(dāng)日23：00前提交的現(xiàn)貨訂單次日15：00前送達(dá)）。對(duì)于下沉市場(chǎng)來說，京東物流目前已經(jīng)為1000多個(gè)農(nóng)特產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)業(yè)帶提供供應(yīng)鏈服務(wù)，全國93%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。

同時(shí)在智能機(jī)器人技術(shù)的加持下，京東物流賦予公司自營商城在物流實(shí)效性上相較于阿里和拼多多具有明顯優(yōu)勢(shì)，筆者認(rèn)為這也是京東最寬廣護(hù)城河所在。

特別是，隨著國內(nèi)電商行業(yè)進(jìn)入存量博弈時(shí)代，電商對(duì)于用戶粘性以及提高競(jìng)爭(zhēng)力的范圍向供應(yīng)鏈延伸的趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯。屆時(shí)，京東自建物流的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步放大。

競(jìng)爭(zhēng)加劇，互相滲透

1、下沉市場(chǎng)

流量見頂?shù)氖聦?shí)對(duì)于電商三巨頭來說早已心照不宣。阿里和京東分別已經(jīng)通過“聚劃算”、“淘特”和“京喜”開始布局下沉市場(chǎng)。拼多多則寄望通過“百億補(bǔ)貼”活動(dòng)、實(shí)現(xiàn)品牌上行，對(duì)阿里和京東的一二線用戶群體實(shí)現(xiàn)滲透。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，京東12個(gè)月的活躍買家數(shù)量達(dá)到5.7億，一年凈增長近1億人，其中新增用戶70%來自于下沉市場(chǎng)；阿里主攻下沉市場(chǎng)的淘特年活躍用戶到達(dá)2.8億人，較上一財(cái)年增長了3900萬人，主平臺(tái)全年新增1.94億人。相反，拼多多同一時(shí)期僅新增7940萬人，遜色于阿里和京東。

從獲客成本來看，京東獲客成本是最少的，僅為395.34元/人，而阿里和拼多多分別為617.52元/人和564.26元/人。從這里可以看到，拼多多的獲客效果是最不理想的。獲客成本遠(yuǎn)高于京東（高了168.92元/人），新增人數(shù)卻少了1860萬人；雖然獲客成本小于阿里（略少53.26元/人），但是阿里新增人數(shù)卻是拼多多的2.4倍多。

這從側(cè)面可以反映出下沉市場(chǎng)用戶的滲透難度要明顯小于一二線用戶。究其原因，相較于一二線用戶對(duì)于商品多樣的需求，下沉市場(chǎng)用戶的主要心智還是以低價(jià)為主。通過C2M模式的運(yùn)作，并輔以“百億補(bǔ)貼”的手段，商品規(guī)?；蟻砗螅唐穬r(jià)格很容易便被降下來了。

從這方面來看，拼多多的護(hù)城河沒有想象的那么深厚。不過短期來看，拼多多在下沉市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)還將維持。

一方面拼多多在下沉市場(chǎng)用戶數(shù)量上還具有明顯優(yōu)勢(shì)（截至2021年年活躍用戶8.82億人，且主要以下沉市場(chǎng)為主）；另一方面，在幾大熱門品類可以看到，公司售價(jià)明顯低于京喜和淘特，銷量更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先。

然而，從品牌上行來看，筆者認(rèn)為拼多多面臨的難度一點(diǎn)也不小。

首先，拼多多主要通過“百億補(bǔ)貼”和品牌授權(quán)商以及中間商合作來實(shí)現(xiàn)品牌上行，有補(bǔ)貼的時(shí)候，商家愿意降價(jià)銷售，但是若沒有百億補(bǔ)貼或者補(bǔ)貼下降時(shí)，這部分商家又是否愿意繼續(xù)留存在拼多多呢？這里不得不打一個(gè)問號(hào)。

其次，從品牌調(diào)性來看，頭部品牌商并不太愿意通過降價(jià)來換取流量（這里從拼多多高額獲客成本下用戶增長緩慢可以看出）。因?yàn)檫@會(huì)損害他們的品牌調(diào)性，損害品牌的溢價(jià)能力和毛利率，更重要的是不利于品牌的塑造。

對(duì)于這部分頭部商家來說，降價(jià)帶來的流量和利潤不及從阿里購買流量并通過品牌塑造所帶來的效果。這也是為什么拼多多貨幣化率低于同為平臺(tái)型電商阿里的主要原因。

從以上兩點(diǎn)來看，拼多多實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型自身就面臨巨大挑戰(zhàn)，這還不包括阿里和京東主動(dòng)出擊的影響。

2、阿里京東：“成為彼此”

阿里和京東除了對(duì)拼多多下沉市場(chǎng)的滲透，兩大巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)也在持續(xù)發(fā)酵。

阿里一改往日平臺(tái)商的角色，上線“貓享”自營業(yè)務(wù)對(duì)位京東商城；京東則引進(jìn)三方商家寄望提高平臺(tái)SKU（stock keeping uint,庫存量單位）和廣告以及傭金收入。

數(shù)據(jù)顯示，京東商品種類在過去五年擴(kuò)大了83%，新品牌增加了40%。但總體來看，京東平臺(tái)的商家數(shù)距離阿里還有很大的差距。此外，為加強(qiáng)物流競(jìng)爭(zhēng)力，阿里近些年加大了建倉的力度。

但筆者認(rèn)為，短期內(nèi)兩者的差異化優(yōu)勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，畢竟自建物流的規(guī)模不是短期可以追上的。同時(shí)從資金的投入來看，也不符合阿里對(duì)于菜鳥物流資源整合者的定位（加盟倉儲(chǔ)聯(lián)盟與入駐菜鳥物流市場(chǎng)的服務(wù)商倉儲(chǔ)面積合計(jì)達(dá) 6645萬平方米）。

3、用戶質(zhì)量

從人均GMV（ARPU，average revenue per user,每用戶平均收入）來看，阿里用戶人均可以貢獻(xiàn)6348.85元，比京東和拼多多分別多574.15元和3539.87元。ARPU越高說明平臺(tái)的用戶質(zhì)量越高。高質(zhì)量用戶主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：客單價(jià)高或者復(fù)購率高?？梢哉f以阿里目前的用戶體量來說，基本已經(jīng)覆蓋中國絕大部分有消費(fèi)能力的用戶。

在此基礎(chǔ)之上，公司相較于京東和拼多多擁有更多的高端用戶。不過京東的人均GMV也足夠驚艷，在阿里GMV和用戶規(guī)模是其2.53倍和2.3倍的基礎(chǔ)上，公司人均GMV僅僅低于阿里574.15元。換句話說，若在同等規(guī)模用戶規(guī)模下，京東人均GMV會(huì)明顯高于阿里。這里可以清晰的反映出京東極高的用戶質(zhì)量。

舉例來講，作為京東最核心的優(yōu)質(zhì)用戶，京東Plus會(huì)員已經(jīng)突破2500萬人。Plus會(huì)員不論是消費(fèi)能力、活躍度還是忠誠度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通用戶。數(shù)據(jù)顯示，Plus會(huì)員人均消費(fèi)是普通用戶的10倍左右。

隨著電商行業(yè)進(jìn)入存量博弈的階段，用戶質(zhì)量已經(jīng)成為下一個(gè)兵家必爭(zhēng)之地。京東高質(zhì)量的獲客能力將使其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。特別是京東目前用戶增長空間仍巨大，疊加極高的人均GMV貢獻(xiàn)，京東未來增長的想象空間巨大。

阿里

1、電商競(jìng)爭(zhēng)力在弱化

自2021年第四季度開始（阿里巴巴財(cái)年至每年3月31日），公司營收增速逐季度大幅下滑，2021 Q4至2022 Q4營收增速分別為63.93%、33.81%、29.43%、9.72%和8.89%，疲軟態(tài)勢(shì)十分明顯。營收的乏力是阿里電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力弱化的最直接表現(xiàn)。

作為平臺(tái)型電商，客戶管理收入（流量收入）一直以來是公司核心的收入來源。但是，公司客戶管理收入增速自2021年第四季度持續(xù)下降，2021 Q4至2022 Q4增速分別為34%、14%、3%、-1%和-0.31%。2022財(cái)年三季度和四季度甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。

GMV主要由流量、轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)三個(gè)因子的乘積所得。隨著流量見頂趨勢(shì)已成定局，阿里近些年加大了對(duì)推薦算法的升級(jí)和推高了營銷費(fèi)用，試圖提高轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)。但是從增速持續(xù)疲軟的GMV便可知效果一般。這是因?yàn)榱髁恳蜃诱谑艿酵獠啃聞?shì)力的蠶食。

短視頻賽道由于其符合人們碎片化閱讀習(xí)慣、門檻低以及娛樂性強(qiáng)的特點(diǎn)，迅速崛起已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)用戶使用時(shí)間最長的行業(yè)。抖音、快手和微信視頻號(hào)截至2022年一季度月活分別已經(jīng)達(dá)到8億、5.9億和7.5億。在巨大流量盤的基礎(chǔ)上，相較于平臺(tái)電商更低的獲客成本和入場(chǎng)成本，短視頻“興趣電商”商業(yè)邏輯正在快速被驗(yàn)證。阿里流量收入兩大來源的用戶和商戶（特別是“二選一”事件后）被分流的趨勢(shì)在逐步加強(qiáng)。舉例來講，盡管公司去年實(shí)現(xiàn)1.94億新增用戶，但是國內(nèi)用戶僅新增0.89億人，低于京東的0.98億人。

盡管阿里已經(jīng)開始開源節(jié)流，通過對(duì)管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的控制，三費(fèi)率從2021年第四季度的44.3%下降至2022年第四季度的29.07%，公司也難擋凈利潤負(fù)增長的情況。

自2021年第二季度開始，公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤便呈明顯放緩趨勢(shì)。特別是2022年Q2至2022年Q4，阿里經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤增速分別為-39.07%、-24.65%和-24.43%。

2、阿里下一步：云計(jì)算

阿里巴巴實(shí)際上已經(jīng)不僅僅是簡(jiǎn)單的電商，歷經(jīng)20年的布局，公司擁有廣泛的業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括中國商業(yè)、國際商業(yè)、本地生活服務(wù)、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、云計(jì)算、支付及金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施（螞蟻集團(tuán)）、物流基礎(chǔ)設(shè)施（菜鳥）和銷售服務(wù)和數(shù)據(jù)管理平臺(tái)（阿里媽媽）。

龐大的商業(yè)體系，為公司流量的獲取提供了多樣的渠道和強(qiáng)大的動(dòng)力。以公司2022財(cái)年為例，海外商業(yè)和本地生活服務(wù)都實(shí)現(xiàn)新增用戶6400萬。

3、阿里云盈利持續(xù)改善

云計(jì)算業(yè)務(wù)已經(jīng)成為阿里營收的第二大來源，且占比逐年攀升，從2017年的4.21%增長至2022年的8.74%，翻了一番。受到疫情的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟降低了互聯(lián)網(wǎng)客戶對(duì)于云計(jì)算的需求，公司云計(jì)算業(yè)務(wù)增速從2020年開始呈現(xiàn)出逐季度下滑的態(tài)勢(shì)。

盡管如此，公司客戶多元化趨勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)，非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入已經(jīng)占比52%。得益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)的持續(xù)提高，云計(jì)算業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA自2021年第四季度開始連續(xù)五個(gè)季度為正，已經(jīng)成為穩(wěn)定的利潤來源。

目前阿里云市場(chǎng)份額穩(wěn)居世界第三和國內(nèi)第一的位置，分別為7.4%和24.4%。

按照艾瑞咨詢的測(cè)算，2025我國云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到4795.4億元，較2021年規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻番。隨著國內(nèi)云計(jì)算需求的增長，阿里作為國內(nèi)云計(jì)算的先行者和領(lǐng)導(dǎo)者有望充分受益并增厚公司利潤。

京東:盈利韌性十足

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)疲軟的背景下，京東營收整體呈現(xiàn)出逐季度下滑的情況，從2021 Q1的39%下降至2022 Q1的17.90%。但整體來看仍然韌性十足，遠(yuǎn)高于國內(nèi)社會(huì)零售增速。

利潤方面，2022第一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤40.3億元，同比增長1.7%，較上一季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長13.2%，盈利呈現(xiàn)出改善趨勢(shì)。具體來看，公司最核心收入來源的零售業(yè)務(wù)，2022年第一季度營收和經(jīng)營利潤環(huán)比大漲51.15%和47.75%，回暖態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。

物流業(yè)務(wù)方面，物流業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，外部客戶營收貢獻(xiàn)接近60%。但盈利情況整體不夠理想，2022第一季度營收273.5億元，同比增長22%，環(huán)比減少10.2%；經(jīng)營利潤虧損6.6億元，雖然同比減虧明顯，減少了55.1%，但環(huán)比減少了190.4%，成為拖累公司盈利的主要原因。

公司新業(yè)務(wù)方面，2022第一季度營收57.6億元，同比增長11.7%，雖然環(huán)比減少了29.8%，但隨著運(yùn)營效率的提升，新業(yè)務(wù)環(huán)比少虧26%。

除此之外，公司全渠道業(yè)務(wù)持續(xù)深化，不僅加大了全品類產(chǎn)品的擴(kuò)張，也隨著完成對(duì)達(dá)達(dá)的收購，公司即時(shí)配送范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，截至2022年一季度末，京東即時(shí)配送業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)全國15萬家實(shí)體門店，覆蓋1700多個(gè)縣區(qū)。

從運(yùn)營管理來看，公司費(fèi)用管控十分穩(wěn)健，過去9個(gè)季度維持在6.5%左右，履約費(fèi)用則保持在6.4%左右。整體來看，隨著疫情的緩和，社會(huì)零售回暖的概率大幅加強(qiáng)，在公司精細(xì)運(yùn)營管理下，疊加公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)，全渠道業(yè)務(wù)的大力布局下，公司盈利不僅充滿韌性還擁有巨大上行空間。

此外，同樣面對(duì)短視頻賽道“興趣電商”的崛起，筆者認(rèn)為對(duì)京東的影響并不大。因?yàn)閺木〇|的產(chǎn)品品類來看，公司主營產(chǎn)品主要集中在消費(fèi)電子，占比在60%左右。

消費(fèi)電子類產(chǎn)品需要完善的供應(yīng)鏈布局，這一點(diǎn)是抖音等短視頻電商并不具備的，未來也不存在復(fù)制京東供應(yīng)鏈的能力。這也是為什么抖音等興趣電商的主要商品以食品等快消類產(chǎn)品為主的主要原因。

因此，在其基礎(chǔ)之上，京東被分流的概率較小。不同的運(yùn)營模式也導(dǎo)致了京東和阿里在面對(duì)外部新勢(shì)力流量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所受到的影響截然不同。這也是京東相較于阿里除去“壟斷調(diào)查”因素外，股價(jià)在過去一年中概股大幅回調(diào)時(shí)抗跌的根本原因。

總結(jié)

通過以上的分析，不難發(fā)現(xiàn)拼多多相較于阿里和京東優(yōu)勢(shì)并不明顯。特別是作為平臺(tái)型電商，拼多多獲客效果并不理想，不僅獲客人數(shù)最少，獲客成本也不便宜，處于三家公司最底部。

在阿里和京東逐漸向下沉市場(chǎng)滲透，公司下沉市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)弱化的可能性加大。拼多多品牌上行的戰(zhàn)略也面臨持續(xù)性的問題。同時(shí)若未來阿里和京東采取相關(guān)策略（例如對(duì)物流抱團(tuán)提價(jià)，那這將迫使拼多多極兔提價(jià)，損害拼多多商家利潤，商戶存在流失風(fēng)險(xiǎn)），拼多多經(jīng)營壓力將變大。由此來看，拼多多相較于阿里和京東來說，投資價(jià)值略低。

阿里作為國內(nèi)電商巨頭，不管是GMV還是活躍用戶都占據(jù)行業(yè)頭把交椅的位置。但近一兩年來，面對(duì)短視頻賽道流量虹吸效應(yīng)的影響，公司國內(nèi)流量盤面臨被分流的可能性正在加大。

作為公司最核心收入來源的電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力正在弱化。盡管公司開源節(jié)流，但仍難抵公司利潤負(fù)增長的情況。從公司的戰(zhàn)略布局來看，云計(jì)算有望成為公司利潤新的增長點(diǎn)，但短期來看，公司電商業(yè)務(wù)在營收中的地位難以撼動(dòng)，解決不了公司業(yè)績(jī)下滑的情況。筆者認(rèn)為，公司擁有國內(nèi)最大流量基本盤，未來需要提高用戶粘性以及貨幣化率，以此來扭轉(zhuǎn)電商業(yè)務(wù)的頹勢(shì)。由此來看，筆者對(duì)于阿里巴巴給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

雖然受到宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的影響，但京東盈利仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，且今年一季度整體回暖趨勢(shì)明顯。公司客戶質(zhì)量高、粘性強(qiáng)和獲客成本低，未來將一步推動(dòng)公司GMV增長。

盡管物流業(yè)務(wù)仍舊尚未盈利，但通過多年的布局，公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)十足，具有極強(qiáng)的實(shí)效性和用戶體驗(yàn)，是公司最大護(hù)城河所在。隨著對(duì)全渠道的深入布局，線上結(jié)合線下，公司商品品類得到大幅提升，將進(jìn)一步提高公司服務(wù)收入。公司由于其自營業(yè)務(wù)的特性，受到流量的影響小，同時(shí)相較于短視頻電商，公司物流優(yōu)勢(shì)明顯，短視頻電商對(duì)其的影響不大。因此，筆者認(rèn)為京東投資價(jià)值明顯。

接下來筆者將對(duì)京東進(jìn)行估值，采取SOTP估值方法。

預(yù)測(cè)：

（1）京東零售業(yè)務(wù)：受到疫情擾動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，公司零售業(yè)務(wù)增速相較于2021年有所放緩。隨著國內(nèi)疫情的全面控制，消費(fèi)回暖概率加大。筆者預(yù)計(jì)2022-2024年公司零售業(yè)務(wù)增速分別為18%、24%和30%.

（2）京東物流業(yè)務(wù)：公司物流業(yè)務(wù)隨著公司品類的擴(kuò)張，零售業(yè)務(wù)的回暖，疊加外部客戶需求的持續(xù)增長。筆者預(yù)計(jì)2022-2024年公司物流業(yè)務(wù)增速分別為27%、30%和35%。

（注：由于公司核心業(yè)務(wù)即為零售業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)，占比高達(dá)102%（包含分部間收入），由此根據(jù)此比例估算出未來公司營收情況）

計(jì)算可得，京東2022年至2024年?duì)I收分別為，11240.54億元、13917.11億元和18176.97億元。零售業(yè)務(wù)營收分別為10135.75億元、12466.97億元和15583.71億元；物流業(yè)務(wù)營收分別為1329.6億元、1728.48億元和2333.45億元。

零售業(yè)務(wù)（自營）：筆者選取唯品會(huì)、沃爾瑪、好市多作為可比公司，參考可比公司平均PS倍數(shù)，同時(shí)考慮到公司全渠道業(yè)務(wù)持續(xù)深化，給予京東零售業(yè)務(wù)0.75倍PS估值。計(jì)算可得2022年公司零售業(yè)務(wù)市值為7601.81億元。

物流業(yè)務(wù)：筆者選取順豐控股、中通快遞、圓通速遞和申通快遞為可比公司，參考可比公司平均PS倍數(shù)，同時(shí)考慮到公司物流業(yè)務(wù)相對(duì)其他公司略小，給予京東物流業(yè)務(wù)1.4倍PS估值。計(jì)算可得2022年京東物流業(yè)務(wù)市值為1861.44億元。

按照兩大業(yè)務(wù)營收占比102%計(jì)算，筆者預(yù)計(jì)，京東2022年合理總市值9277.70億元，總股數(shù)31.23億，合理股價(jià)應(yīng)為297.08元（347.91港元，按照2022年6月23日人民幣兌港元=1:1.1711計(jì)算）。

（以上圖片除特別說明外，均來自于網(wǎng)絡(luò)）

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作者：石益峰

分類：上市公司

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