（報(bào)告出品方/分析師：廣發(fā)證券 鄒戈 謝璐）
一、國(guó)內(nèi)安防門、鎖領(lǐng)跑者，行業(yè)唯一上市公司
（一）行業(yè)首家上市公司，國(guó)內(nèi)安防門、鎖領(lǐng)域領(lǐng)跑者
國(guó)內(nèi)安防門、鎖首家上市企業(yè)，發(fā)展歷程主要分為3個(gè)階段：
（1）公司前身王力機(jī)械制造有限公司成立于1996年，1997年進(jìn)軍防盜門鎖行業(yè)，1998年成功研制“多向自動(dòng)鎖”獲國(guó)家發(fā)明專利，2001年組建王力集團(tuán)有限公司，2003年成為門、鎖國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和公安部標(biāo)準(zhǔn)制定單位。
（2）2005年，王力集團(tuán)與亞薩合萊（全球智能門鎖和安防龍頭）設(shè)立合資公司，王力集團(tuán)出資占比30%，亞薩合萊出資占比70%，學(xué)習(xí)外資的先進(jìn)管理理念和制造技術(shù)，乘地產(chǎn)精裝之東風(fēng)，迅速提升大B端市場(chǎng)份額。但合資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)營(yíng)理念上的較大分歧，使得王力集團(tuán)在2013年購(gòu)回亞薩合萊持有的70%股權(quán)，重回獨(dú)立發(fā)展。
（3）2015年公司啟動(dòng)上市程序，2017年長(zhǎng)恬23萬(wàn)平方米智能制造基地開(kāi)工建設(shè)，2018年四川蓬溪800畝西部產(chǎn)業(yè)園啟動(dòng)，2020年10月過(guò)會(huì)，并于2021年2月上市，成為國(guó)內(nèi)首家以安全門為主業(yè)的上市公司。
股權(quán)較為集中，中高層利益深度綁定。
公司控股股東為王力集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為王躍斌及其妻陳曉君、其女王琛，截至2021年Q1，三人控制的王力集團(tuán)、王力電動(dòng)車、華爵投資和共久投資分別持有公司44.4%、16.9%、6.4%、5.1%的股權(quán)，除此之外，陳曉君直接持有公司6.8%的股份，三人合計(jì)持有公司77.9%的股份，股權(quán)集中度高。同時(shí)，共久投資員工持股平臺(tái)（39位中高層員工參與）深度綁定中高層管理團(tuán)隊(duì)利益，有利于實(shí)現(xiàn)高效決策，集團(tuán)管理層目標(biāo)一致。
聚焦安防門、鎖產(chǎn)品，逐步打造智能家居全生態(tài)閉環(huán)。
公司專注于安全門和安全鎖的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司門類產(chǎn)品按材質(zhì)分為鋼質(zhì)門和其他門，鋼質(zhì)安全門是公司營(yíng)收占比最大的產(chǎn)品；其他門包含木門和其他金屬材質(zhì)門，根據(jù)公司投產(chǎn)計(jì)劃，其他門中的木門是未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)；安全鎖主要包括智能鎖和機(jī)械鎖，通常與安全門相適配，市場(chǎng)上大部分安全鎖與安全門一體銷售，公司安全門最核心的技術(shù)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在自主研發(fā)的安全鎖上。
當(dāng)前公司也在向智能門窗鎖、全屋定制、智能集成（愛(ài)崗智能家居系統(tǒng)）等方向延伸，實(shí)現(xiàn)智能家居全生態(tài)閉環(huán)。
（二）營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，高杠桿助推優(yōu)秀的 ROE 表現(xiàn)
營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，門類占比保持9成以上，其他門和智能鎖占比逐年提升。公司21年?duì)I收26.4億元，同比+25%，16-21年CAGR+13%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
分業(yè)務(wù)來(lái)看，鋼質(zhì)安全門21年?duì)I收18.5億元，同比+17%，占比70%，16-21年CAGR+8%；其他門類21年?duì)I收5.4億元，同比+45%，占比提升至20%，16-21年CAGR+26%；智能鎖21年?duì)I收1.6億元，同比+56%，占比提升至6%，16-21年CAGR+109%（基數(shù)較低）。
由于公司部分智能鎖與門類共同銷售，最終共同計(jì)入門類營(yíng)收，我們估計(jì)還原后的21年智能鎖實(shí)際銷售額約2.1-2.2億元，大于年報(bào)披露口徑。
門、鎖銷量逐年提升，智能鎖均價(jià)受渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響較大。
公司門類產(chǎn)品銷量從16年的156萬(wàn)樘提升至21年的218萬(wàn)樘，CAGR+7%，均價(jià)從16年的899元/樘提升至21年的1097元/樘，CAGR+4%，5年累計(jì)提價(jià)198元/樘。
其中，21年鋼質(zhì)安全門/其他門銷量分別為178/40萬(wàn)樘，同比分別+11%/+48%，均價(jià)分別1039/1359元/樘，其他門均價(jià)高于鋼質(zhì)安全門，主要系裝甲門、銅門、金木門等高端產(chǎn)品價(jià)值較高；21年智能鎖銷量21萬(wàn)把（考慮與門類共同銷售的部分，預(yù)計(jì)實(shí)際銷量接近30萬(wàn)把），同比+30%，均價(jià)765元/把，同比+131元/把，近幾年均價(jià)波動(dòng)較大，主要系銷售渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化（工程鎖均價(jià)相對(duì)較低，而零售鎖均價(jià)相對(duì)較高）。
直接材料成本占比約60%，毛利率受鋼價(jià)影響較大。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成相對(duì)穩(wěn)定，其中，直接材料近幾年維持在60%左右，鋼材和與鋼材價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)的五金件占比較高，因此主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與鋼材采購(gòu)均價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。
根據(jù)公司測(cè)算，假設(shè)其他因素不變，當(dāng)鋼材價(jià)格上升40%，門類產(chǎn)品的毛利率將下降12pct，公司2021年鋼材采購(gòu)單價(jià)同比+41.6%，而門類產(chǎn)品實(shí)際毛利率下降7.9pct，低于測(cè)算降幅，主要原因系：
（1）公司議價(jià)能力較強(qiáng)，在材料價(jià)格上漲的情況下對(duì)銷售單價(jià)進(jìn)行了一定的調(diào)整（2021年門類產(chǎn)品售價(jià)同比+6%）；
（2）材料采購(gòu)到產(chǎn)出并銷售結(jié)轉(zhuǎn)成本存在一定時(shí)間差，因此材料價(jià)格的上升對(duì)成本的影響具有一定的滯后性。
分業(yè)務(wù)來(lái)看，鋼質(zhì)安全門21年毛利率23.1%，同比-8.9pct，波動(dòng)趨勢(shì)跟鋼價(jià)走勢(shì)強(qiáng)負(fù)相關(guān)；其他門類21年毛利率26.7%，同比-4.6pct，同樣受到原材料漲價(jià)影響，但降幅比鋼質(zhì)安全門小，近年來(lái)毛利率中樞總體在抬升，21年毛利率超過(guò)鋼質(zhì)安全門；智能鎖21年毛利率37.7%，同比-1.0pct，毛利率逐年下滑，一方面是受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，另一方面是銷售渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。
公司18-19年起開(kāi)始銷售毛利率較低的工程鎖（此前僅銷售零售鎖，21年工程鎖/零售鎖單價(jià)分別約500/1000元/把），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化拉低了毛利率，19年起智能鎖毛利率逐步企穩(wěn)。
公司期間費(fèi)用率穩(wěn)定在16-17%，智能化戰(zhàn)略有望降本增效。
公司銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在11%左右；管理費(fèi)用率16年明顯偏高，主要系當(dāng)年確認(rèn)股份支付費(fèi)用8242萬(wàn)元所致，剔除該影響后的管理費(fèi)用率為3.4-3.5%，處于合理水平；研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)額18-21年上升，費(fèi)用率保持穩(wěn)定；公司除2021年以外幾乎無(wú)有息負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用率始終為負(fù)。
我們認(rèn)為，隨著長(zhǎng)恬、蓬溪兩個(gè)智慧工廠的建成，智能制造和智能管理使得各環(huán)節(jié)效率提升，生產(chǎn)成本和期間費(fèi)用仍有改善空間。
21年業(yè)績(jī)表現(xiàn)受鋼價(jià)等因素影響，22年有望重回增長(zhǎng)區(qū)間。公司歷年業(yè)績(jī)受鋼價(jià)波動(dòng)影響較大，其中，18年/21年鋼材采購(gòu)價(jià)格同比+10%/+42%，對(duì)成本端造成壓力，致使凈利潤(rùn)分別同比-27%/-43%。
除了鋼價(jià)影響毛利率以外，21Q1起長(zhǎng)恬基地的廠房設(shè)備陸續(xù)轉(zhuǎn)固、全年計(jì)提折舊3526萬(wàn)元（根據(jù)募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展，目前仍在試生產(chǎn)），業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用（主要為廣告投入、明星代言費(fèi)用等）1938萬(wàn)元（同比+196%），均對(duì)全年業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠邸?/p>
21Q4以來(lái)鋼價(jià)從高位逐漸回落，隨著長(zhǎng)恬基地逐步釋放產(chǎn)能（預(yù)計(jì)23H2完全達(dá)產(chǎn)）、前期宣傳投入漸顯成效，22年業(yè)績(jī)或?qū)⒅鼗卦鲩L(zhǎng)區(qū)間。
歷史來(lái)看（16-20年），ROE表現(xiàn)在消費(fèi)建材公司中靠前。
A股暫時(shí)沒(méi)有其他業(yè)務(wù)較接近的上市公司，因此我們選擇消費(fèi)建材各細(xì)分行業(yè)龍頭作為對(duì)比。歷史來(lái)看，即使在規(guī)模上有明顯劣勢(shì)，公司ROE在各龍頭中排名靠前，16-20年平均ROE高達(dá)25.7%（僅次于歐派的25.8%）。
我們認(rèn)為，公司在凈利率和周轉(zhuǎn)率上相對(duì)其他龍頭并不具備優(yōu)勢(shì)，支撐高ROE的核心在于高杠桿，16-20年平均權(quán)益乘數(shù)為2.42（可比公司平均1.89）。經(jīng)銷商承擔(dān)墊資角色（后文會(huì)介紹）使得公司負(fù)債大部分是無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，利用經(jīng)銷商的資金為公司“免費(fèi)加杠桿”、提升ROE水平。
21年ROE大幅下降主要受凈利率拖累。21年公司加權(quán)ROE為8.6%，同比-15.9pct，盈利能力大幅降低。
從公司自身來(lái)看，21年杠桿水平仍維持高位，募投項(xiàng)目的建設(shè)使得周轉(zhuǎn)率略有下降，但是凈利率受鋼價(jià)波動(dòng)影響，同比-6.1pct，大幅拖累ROE；從行業(yè)來(lái)看，行業(yè)下行周期和原材料價(jià)格高企，消費(fèi)建材行業(yè)各公司21年在需求端和成本端均承受較大壓力，21年可比公司平均ROE為11.7%，同比-11.3pct，平均凈利率為9.1%，同比-3.6pct。
公司目前在規(guī)模和市值上都明顯較小，抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力尚不如其他龍頭公司，因此21年相對(duì)其他龍頭在ROE和凈利率上的表現(xiàn)也較差。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）
二、安全門需求較穩(wěn)定，智能鎖滲透率提升空間大
（一）安全門：行業(yè)需求約 400 億元，頭部企業(yè)當(dāng)前規(guī)模接近
安全門指擁有防盜、防火等功能的門，以金屬材質(zhì)為主，應(yīng)用于入戶和公區(qū)兩大場(chǎng)景。
傳統(tǒng)意義上的安全門主要為功能性門，防盜和防火的功能性需求是消費(fèi)者購(gòu)買安全門的主要出發(fā)點(diǎn)，安全門的材質(zhì)主要為鋼質(zhì)或其他金屬。
隨著現(xiàn)代科技進(jìn)步和消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，除了防盜、防火的功能外，安全門還需兼具保溫、隔音、通風(fēng)、美觀等諸多方面功能要求。
安全門一般用于入戶和公區(qū)（現(xiàn)代住宅樓的通道門及管井門等）兩大場(chǎng)景，而較少應(yīng)用于室內(nèi)門（室內(nèi)主要使用木門）。
上游為鋼鐵制造業(yè)和五金加工業(yè)。安全門行業(yè)上游主要是鋼材制造、五金配件加工等企業(yè)。國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)發(fā)展成熟，2021年成品鋼材產(chǎn)量13.4億噸，提供穩(wěn)定的原材料供應(yīng)。
五金配件包括鎖具、門把手和鉸鏈等，“五金之都”浙江永康擁有完整的五金加工制造產(chǎn)業(yè)帶，為當(dāng)?shù)匕踩T的快速發(fā)展奠定了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。
下游主要為房地產(chǎn)行業(yè)，安全門需求與住宅的新建和重裝修密切相關(guān)。
我們按照新建房屋安裝、存量房屋重裝修（包含二手房屋更換）這兩大需求來(lái)測(cè)算安全門市場(chǎng)規(guī)模，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)、調(diào)研數(shù)據(jù)及京東等門戶網(wǎng)站，2020年精裝修/毛坯房/零售端入戶門均價(jià)分別為1000/700/2000元/樘，公區(qū)門均價(jià)為300元/平方米：
（1）新建房屋安裝：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2011-2020年我國(guó)平均每年住宅竣工套數(shù)接近700萬(wàn)套，精裝修滲透率自2016年的12%提升至2020年的30%。無(wú)論是精裝修還是毛坯房，均100%配套入戶門，且現(xiàn)代住宅樓消防通道門及管井門通常采用防火門，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，入戶門與公區(qū)門的樘數(shù)比大約為1:2。我們假設(shè)，50%的毛坯房在裝修時(shí)會(huì)更換入戶門，測(cè)算得2021年新建房屋安裝需求約172億元，每年較高的住宅竣工量支撐著安全門的剛性需求。
（2）存量房屋重裝修：結(jié)合廣發(fā)地產(chǎn)組的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2021年我國(guó)住宅存量套數(shù)約3.6億套，考慮到我國(guó)地產(chǎn)竣工仍處于較高水平、大量房屋還未進(jìn)入翻修周期，以及居民更換入戶門的意愿（翻修并不一定更換入戶門），我們保守假設(shè)存量住宅更換入戶門的周期為30-40年，則2021年存量房屋的入戶門需求為217億元。
隨著城鎮(zhèn)化率繼續(xù)提升，我國(guó)未來(lái)安全門翻修需求占比還將持續(xù)提升，尤其早期的商品住宅 裝修品質(zhì)較差，家庭重裝修（包括二手房交易翻修）的需求日益增加。
整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021年安全門市場(chǎng)規(guī)模為389億元，16-21年CAGR+4.3%。新建房屋安裝支撐安全門的剛性需求，存量房屋重裝修市場(chǎng)規(guī)模漸成。
穩(wěn)增長(zhǎng)下，隨著地產(chǎn)開(kāi)發(fā)端政策邊際改善，寬松型調(diào)控措施頻出，“保交樓”和二手房交易市場(chǎng)將持續(xù)改善，中長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)安全門市場(chǎng)需求較為穩(wěn)定。
從供給端看，安全門集聚效應(yīng)明顯，永康產(chǎn)量占比70%。
永康安全門行業(yè)起步于20世紀(jì)90年代初，是全國(guó)最大的門類生產(chǎn)基地，全國(guó)前十防盜門品牌中，有9家在永武縉（永康、武義、縉云）五金產(chǎn)業(yè)集群、7家在永康。
根據(jù)永康市人民政府官網(wǎng)和“中國(guó)·永康五金指數(shù)”，永康擁有門類生產(chǎn)企業(yè)650余家，每年生產(chǎn)約3700萬(wàn)樘安全門，產(chǎn)量占全國(guó)市場(chǎng)的70%，以此估算全國(guó)安全門產(chǎn)量超過(guò)5000萬(wàn)樘。
當(dāng)前頭部公司產(chǎn)能差距不大，行業(yè)集中度低，CR5約15%。隨著大型房地產(chǎn)公司的出現(xiàn)和發(fā)展，以及新建商品房市場(chǎng)的進(jìn)步，國(guó)內(nèi)安全門市場(chǎng)日趨成熟，知名品牌不斷涌現(xiàn)。各品牌安全門企業(yè)發(fā)展零售市場(chǎng)的同時(shí)，也在大力發(fā)展工程渠道，成為知名房地產(chǎn)商的供應(yīng)商，促進(jìn)行業(yè)集中度的提高。
根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)公布的地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌排行榜，鋼質(zhì)入戶門2021年排名前十的品牌首選率合計(jì)84%，與其他消費(fèi)建材子行業(yè)相比（建筑陶瓷、防水、管件管材、石膏板、保溫材料、涂料均高于90%），入戶門大B端集中度仍較低，且前十品牌與內(nèi)部排名變動(dòng)大，行業(yè)格局尚不穩(wěn)定；但近五年王力和星月穩(wěn)定前二，與其他品牌在拉開(kāi)差距。
根據(jù)各公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，王力、星月、新多、索福、金凱德（2021年地產(chǎn)商首選率前五企業(yè)）當(dāng)前產(chǎn)能分別為180/180/200150/100萬(wàn)樘，頭部公司產(chǎn)能差距不大（由于行業(yè)內(nèi)只有王力安防一家上市公司，部分未上市企業(yè)的公告產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能可能存在差距），簡(jiǎn)單假設(shè)各公司產(chǎn)量與產(chǎn)能相同，結(jié)合上文測(cè)算的全國(guó)安全門產(chǎn)量（5000萬(wàn)樘），我們估計(jì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)安全門行業(yè)CR5約15%。
除了產(chǎn)能相近的頭部企業(yè)以外，行業(yè)內(nèi)存在著大量中小廠商，因此，國(guó)內(nèi)安全門行業(yè)仍是一個(gè)集中度較低的細(xì)分賽道，為龍頭公司市占率的提升提供了空間。
（二）智能鎖：滲透率提升帶動(dòng)潛在需求，行業(yè)盤整期加速洗牌
智能鎖是指在傳統(tǒng)機(jī)械鎖的基礎(chǔ)上改進(jìn)后的電子鎖具，在用戶識(shí)別、安全性、管理性等方面更加智能化、簡(jiǎn)便化，是鎖具行業(yè)發(fā)展速度最快的細(xì)分領(lǐng)域之一。
智能鎖涵蓋指紋鎖、密碼鎖、感應(yīng)鎖以及遙控鎖等品類，當(dāng)前市場(chǎng)上的主流類別是指紋鎖。
智能鎖銷量16-21年CAGR+39%，滲透率不到10%，潛在需求可觀。根據(jù)全國(guó)鎖具行業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)智能鎖銷量1820萬(wàn)套，16-21年CAGR+39%，工業(yè)總產(chǎn)值130億元，16-21年CAGR+27%，并且其預(yù)計(jì)2022年智能鎖工業(yè)總產(chǎn)值將同比+23%至160億元，保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
根據(jù)阿里巴巴集團(tuán)攜手德施曼等ICA聯(lián)盟企業(yè)聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)智能鎖應(yīng)用與產(chǎn)業(yè)白皮書(shū)》，2016年中國(guó)、歐美、日本和韓國(guó)的智能鎖滲透率分別為2%、25%、60%和80%，奧維云網(wǎng)顯示2021年國(guó)內(nèi)智能鎖滲透率不到10%，雖然過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)智能鎖滲透率快速提升，但對(duì)比之下較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有明顯差距。
當(dāng)前中國(guó)擁有4.9億戶家庭，代表著龐大的消費(fèi)潛力，對(duì)于智能鎖這種保有量低、具備一定剛需性的產(chǎn)品，面臨可觀的潛在需求。
行業(yè)加速洗牌，頭部企業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，CR10約35%。
從行業(yè)格局來(lái)看，根據(jù)全國(guó)鎖具行業(yè)信息中心，截至2021年，實(shí)際在運(yùn)營(yíng)的智能鎖品牌保守估計(jì)不足1000余家，大致可分為傳統(tǒng)五金、專業(yè)智能鎖、互聯(lián)網(wǎng)、電子制造、家電安防等五個(gè)陣營(yíng)（王力安防處于傳統(tǒng)五金陣營(yíng)）。
激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中小智能鎖生產(chǎn)企業(yè)漸次出清，智能鎖產(chǎn)業(yè)進(jìn)入品牌盤整期，2021年生產(chǎn)企業(yè)總數(shù)較2018年2000家的高點(diǎn)腰斬，但頭部生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，2021年前十位生產(chǎn)企業(yè)銷量突破600萬(wàn)套，銷量占比提升至35%。
門配渠道2020年占比40%，線上電商渠道發(fā)展迅速。
從銷售渠道來(lái)看，智能鎖主要有門配、零售、地產(chǎn)、安防四大渠道，根據(jù)全國(guó)鎖具行業(yè)信息中心，2020年四大渠道占比分別為40%/32%/22%/3%：
（1）門配渠道，即和門廠配合銷售。
安全門廠商為了提高其產(chǎn)品的附加值，智能鎖已逐漸成為安全門出廠的標(biāo)準(zhǔn)配置，且門廠自主開(kāi)發(fā)意愿強(qiáng)烈，王力、星月、新多、索福、金凱德等眾多安全門公司旗下均擁有智能鎖自主品牌；
（2）零售渠道，包括線下的代理和經(jīng)銷商渠道，以及線上電商渠道。
根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2021年智能鎖線上渠道銷量/銷售額分別為458萬(wàn)套/71億元，同比+31%/+36%，維持高速增長(zhǎng)，線上電商渠道的重要性日益凸顯。2021年智能鎖線上銷售額TOP3公司分別為小米、德施曼和凱迪仕，CR3~60%，頭部三家企業(yè)已與其他廠商拉開(kāi)了明顯差距，顯示出強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；
（3）地產(chǎn)渠道，主要是通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)工程進(jìn)行銷售。
根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，2021年智能門鎖行業(yè)排名前十名的品牌首選率合計(jì)71%，在大B端仍較為分散，且前十品牌與內(nèi)部排名變動(dòng)較大，品牌間差距較小，格局尚不穩(wěn)定，凱迪仕、德施曼、耶魯首選率保持前三，但相對(duì)于其他品牌的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不大。
（4）安防渠道，則是通過(guò)安防集成工程進(jìn)行銷售，目前占比不高。
（三）木門：行業(yè)規(guī)模超 1600 億元，集中度很低
木門行業(yè)規(guī)模超1600億元，行業(yè)集中度很低。相比于一戶一樘的入戶門，室內(nèi)門的消費(fèi)數(shù)量更大，不同于以金屬材質(zhì)為主的入戶門，室內(nèi)門通常使用木門。
根據(jù)中國(guó)木門窗協(xié)會(huì)，2021年木門行業(yè)產(chǎn)值1603億元，過(guò)去10年行業(yè)產(chǎn)值CAGR+6%。以B 端業(yè)務(wù)為主的公司有江山歐派、千川等，以C端業(yè)務(wù)為主的公司有夢(mèng)天木門、tata木門、盼盼木門等，跨界入局的企業(yè)主要是歐派等定制家居企業(yè)和王力等安全門企業(yè)。
上市公司來(lái)看，江山歐派/歐派家居/夢(mèng)天家居/千川/索菲亞2021年木門營(yíng)收分別為25.3/12.4/9.6/7.7/4.6億元，占行業(yè)總產(chǎn)值的1.6%/0.8%/0.6%/0.5%/0.3%。
一方面，木門偏個(gè)性化消費(fèi)（非標(biāo)化），地域性差異比較明顯（產(chǎn)業(yè)集群效益比安全門弱），目前難以像電子鎖一樣進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；a(chǎn)；其次，木門行業(yè)進(jìn)入門檻低、回報(bào) 率高導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，同質(zhì)化嚴(yán)重，也使得行業(yè)集中度仍很低。
三、產(chǎn)能擴(kuò)張瞄準(zhǔn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，渠道建設(shè)多點(diǎn)開(kāi)花
（一）產(chǎn)能高速擴(kuò)張贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，智能制造驅(qū)動(dòng)定制生產(chǎn)規(guī)模化
當(dāng)前4大生產(chǎn)基地的設(shè)計(jì)產(chǎn)能180萬(wàn)樘/年，產(chǎn)銷規(guī)模排在行業(yè)前列。
公司目前有永康總部、能誠(chéng)基地、華爵基地和四川安防基地等4家在產(chǎn)生產(chǎn)基地（以及四川蓬溪基地和長(zhǎng)恬基地等2家在建基地），地理位置優(yōu)越，坐擁四川遂寧蓬溪西部防盜門產(chǎn)業(yè)集群和永武縉五金產(chǎn)業(yè)集群，2021年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量178萬(wàn)樘，銷量218萬(wàn)樘，我們根據(jù)產(chǎn)量估計(jì)2021年公司門類在產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)約180萬(wàn)樘/年，產(chǎn)銷規(guī)模均排在行業(yè)前列。
外協(xié)銷量占比18%，產(chǎn)能不足亟待解決。
根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司持續(xù)調(diào)整自產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高檔產(chǎn)品的占比逐年提升，低檔產(chǎn)品逐步過(guò)渡到外協(xié)生產(chǎn)，2017年起公司每年都需外購(gòu)一定量的安全門，來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前訂單高峰期產(chǎn)能不足的情況，2021年公司外購(gòu)門39萬(wàn)樘（主要為鋼質(zhì)安全門），占總銷量的18%，市場(chǎng)對(duì)公司安全門產(chǎn)品的需求旺盛，解決產(chǎn)能不足的問(wèn)題迫在眉睫。
長(zhǎng)恬基地、蓬溪基地2022-2023年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能約為當(dāng)前的3倍，贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
公司兩大新建基地為長(zhǎng)恬基地和蓬溪基地：
（1）長(zhǎng)恬基地總投資13億元，其中，IPO募集資金5.3億元，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成投產(chǎn)后年?duì)I收21.6億元，凈利潤(rùn)2.4億元。根據(jù)永康市人民政府，長(zhǎng)恬基地2021年獲評(píng)永康市首家“未來(lái)工廠”，運(yùn)營(yíng)成本降低14.7%，產(chǎn)品升級(jí)周期縮短32.6%，生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)力大幅提高；
（2）蓬溪基地（西部門業(yè)項(xiàng)目）總投資12億元，占地面積783畝，引進(jìn)智能化設(shè)備，用智慧工廠概念引領(lǐng)園區(qū)發(fā)展。根據(jù)遂寧市人民政府，園區(qū)建成后將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值20億元。
我們認(rèn)為，隨著長(zhǎng)恬、蓬溪基地2022-2023年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，公司產(chǎn)能將大幅提升（完全達(dá)產(chǎn)后 的產(chǎn)能約為當(dāng)前的3倍），通過(guò)上市打開(kāi)融資渠道瞄準(zhǔn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望甩開(kāi)其他第一梯隊(duì)安全門廠商。
定制化生產(chǎn)是當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前定制門占比約70-80%。
安全門企業(yè)的生產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)品是否為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品分為標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和定制化生產(chǎn)。由于國(guó)內(nèi)對(duì)安全門暫時(shí)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同城市，不同開(kāi)發(fā)商，乃至于不同樓盤，安全門的尺寸、結(jié)構(gòu)、材質(zhì)、型號(hào)、花色、樣式都不一樣，因此標(biāo)準(zhǔn)門只能滿足小部分客戶的需求，定制化生產(chǎn)是目前市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。
根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，工程訂單通常為定制化生產(chǎn)（2021年公司工程大B+經(jīng)銷商小B占比合計(jì)76%），我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前定制門占比70-80%。由于定制化生產(chǎn)針對(duì)不同客戶專門設(shè)計(jì)、排產(chǎn)，需要更多的模具和工具，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)線的柔性化提出了較高的要求；同時(shí)，定制化生產(chǎn)往往批量較小，難以發(fā)揮頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
安全門生產(chǎn)工序繁多、生產(chǎn)過(guò)程復(fù)雜，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)安全門生產(chǎn)車間的自動(dòng)化水平較低，依舊保持著人拉肩扛的傳統(tǒng)制造模式，規(guī)模越大意味著需要更多的人工投入，因此頭部企業(yè)在傳統(tǒng)制造模式下的成本優(yōu)勢(shì)并不明顯。
智能制造驅(qū)動(dòng)“定制生產(chǎn)規(guī)模化”，降低生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)成本，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。
公司圍繞安全門的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，建立了行業(yè)首個(gè)“未來(lái)工廠”的整體架構(gòu)，通過(guò)先進(jìn)制造技術(shù)和新一代信息技術(shù)的賦能，實(shí)現(xiàn)從原材料進(jìn)場(chǎng)到鈑金、焊接、表面處理、裝配出庫(kù)等全過(guò)程的智能化。
一方面，公司自主研制門面、門框自動(dòng)沖壓線和門框焊接線等智能化生產(chǎn)裝備，斥資引進(jìn)非標(biāo)門框柔性數(shù)字化生產(chǎn)線、門扇覆膜膠合自動(dòng)化生產(chǎn)線、門扇混合加工柔性數(shù)字化生產(chǎn)線、涂裝數(shù)字化生產(chǎn)線、雕刻自動(dòng)連線等高端設(shè)備，實(shí)現(xiàn)安全門的柔性化生產(chǎn)；另一方面，未來(lái)工廠通過(guò)大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)線高自動(dòng)、產(chǎn)品高精度、交付高準(zhǔn)時(shí)，打通ERP、SRM、CRM等系統(tǒng)，建立數(shù)字化管理，無(wú)論是在生產(chǎn)件、組裝，還是在出庫(kù)、交付環(huán)節(jié)，很多工作島都實(shí)現(xiàn)了無(wú)人化，運(yùn)行效率都大幅提高。
更完善的生產(chǎn)線、更高的自動(dòng)化率（根據(jù)中國(guó)綠色制造聯(lián)盟，王力能誠(chéng)廠區(qū)門板自動(dòng)沖壓成型生產(chǎn)線運(yùn)行一年，工人由原先30多人縮減至3人，產(chǎn)能提升20%；此外，根據(jù)公司官網(wǎng)，未來(lái)工廠內(nèi)，標(biāo)門生產(chǎn)周期從行業(yè)平均水平7天下降到1天，節(jié)省了32%的人力成本）和更高效的供應(yīng)鏈管理，降低了生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)成本，使得“定制生產(chǎn)規(guī)?；钡靡詫?shí)現(xiàn)。
產(chǎn)學(xué)研深度融合，研發(fā)體系完善。
公司擁有較完善的研發(fā)體系，在總部、上海、深圳、杭州、德國(guó)等地建立了五大研發(fā)基地、六大研發(fā)中心，并與北大聯(lián)合設(shè)立智能家居安全性能聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室。此外，公司與華為、阿里巴巴、富士康、英特爾、?？低暤仁澜缰髽I(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，與北京大學(xué)、武漢大學(xué)、浙江大學(xué)、南開(kāi)大學(xué)、西安交通大學(xué)等高校進(jìn)行校企合作，推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研深度融合，踐行“研發(fā)一代，使用一代，儲(chǔ)備多代”的研發(fā)理念，憑借研發(fā)實(shí)力引領(lǐng)世界門鎖業(yè)潮流。
（二）渠道建設(shè)基礎(chǔ)扎實(shí)，經(jīng)銷商墊資模式轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)
公司主要銷售渠道為經(jīng)銷商渠道和工程渠道，兩者分別占比52%和46%。公司的銷售對(duì)象根據(jù)終端客戶類型分為零售客戶（C端）和工程客戶（B端）兩類，銷售渠道主要分為經(jīng)銷商渠道、工程渠道和電商渠道，其中：
（1）經(jīng)銷商渠道包括經(jīng)銷商零售（C端）和經(jīng)銷商工程（小B端）。2021年經(jīng)銷商渠道營(yíng)收13.3億元，同比+15%，營(yíng)收占比52.2%，毛利率25%，其中，經(jīng)銷商零售/工程營(yíng)收分別為5.8/7.5億元，同比+19%/12%，占經(jīng)銷商渠道的43%/57%。經(jīng)銷商渠道營(yíng)收占比最大，但逐年下滑，由于小B端（客戶多為地域性房地產(chǎn)公司）的迅速發(fā)展，且小B端毛利率低于C端，因此渠道毛利率會(huì)受到結(jié)構(gòu)的影響；
（2）工程渠道面對(duì)大B客戶，既有公司銷售總部直接對(duì)接的地產(chǎn)公司工程項(xiàng)目，也有經(jīng)銷商在前期承攬、中期參與、后期催款等形式參與的工程項(xiàng)目，公司工程渠道銷售以后者為主。2021年公司工程渠道營(yíng)收11.8億元，同比+36%，營(yíng)收占比46.3%，毛利率24%，工程渠道占比逐年抬升，毛利率略低于經(jīng)銷商渠道；
（3）電商渠道面向C端客戶，以天貓、京東、拼多多為主要運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，并于2021年底啟動(dòng)了抖音線上推廣。
2021年公司電商渠道營(yíng)收0.4億元，同比+54%，營(yíng)收占比1.5%，毛利率59%。電商渠道近年增速較快，由于其產(chǎn)品銷售定價(jià)是以市場(chǎng)零售價(jià)為參考的，故毛利率較高且比較穩(wěn)定。
經(jīng)銷商數(shù)量眾多，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。
2016年起，公司經(jīng)銷渠道扁平化后撤銷部分省級(jí)總代，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)；20H1受疫情影響，部分經(jīng)銷商銷量較小且未補(bǔ)庫(kù)，規(guī)上數(shù)量暫時(shí)下降至1945家、并未實(shí)質(zhì)減少，隨著疫情受到控制，20H2經(jīng)銷商陸續(xù)開(kāi)展采購(gòu)與補(bǔ)庫(kù)存；2021年公司經(jīng)銷商新增449家，置換271家，我們預(yù)計(jì)年末規(guī)上數(shù)量約2800家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)?。▍^(qū)、市），擁有服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)10000+個(gè)。
區(qū)域分布上看，公司在東區(qū)、北區(qū)銷售占比較高，2021年分別為42%、27%，南區(qū)占比提升至19%，后續(xù)隨著蓬溪基地投產(chǎn)，將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)西南區(qū)域的輻射。
工程業(yè)務(wù)由公司與經(jīng)銷商合作完成，發(fā)揮經(jīng)銷商屬地化經(jīng)營(yíng)及服務(wù)優(yōu)勢(shì)。
工程渠道來(lái)看，絕大部分工程業(yè)務(wù)由公司和經(jīng)銷商合作完成。大B客戶與公司簽訂工程業(yè)務(wù)合同，由經(jīng)銷商提供安裝及售后等服務(wù)，同時(shí)，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)跟進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度并督促客戶辦理結(jié)算與付款，充分發(fā)揮當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商的屬地化經(jīng)營(yíng)及安裝服務(wù)優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于經(jīng)銷商客戶（C端和小B端），公司基本實(shí)行全款發(fā)貨模式；而對(duì)于工程渠道客戶（大B端），公司均要求參與該工程業(yè)務(wù)的經(jīng)銷商在發(fā)貨前按合同金額扣除安裝服務(wù)費(fèi)后的金額繳納工程保證金，發(fā)貨后，公司一般按照合同約定的進(jìn)度向工程客戶收取合同款項(xiàng)，只有當(dāng)公司收款金額超過(guò)發(fā)貨時(shí)經(jīng)銷商的工程保證金全額，合同收入、安裝成本和銷售服務(wù)費(fèi)已經(jīng)確認(rèn)，同時(shí)收到經(jīng)銷商的安裝服務(wù)費(fèi)發(fā)票時(shí)，公司才將對(duì)應(yīng)金額的安裝服務(wù)費(fèi)支付給經(jīng)銷商。
經(jīng)銷商墊資實(shí)現(xiàn)大B業(yè)務(wù)“現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)”，降低公司壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
上述面對(duì)工程渠道大B 端的銷售模式，是安全門行業(yè)的特色，經(jīng)銷商一定程度上為廠家墊付了資金（發(fā)貨前的安裝服務(wù)費(fèi)和工程保證金），使得原先工程業(yè)務(wù)較長(zhǎng)的賬期，一定程度上變成了“現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)”的模式，幫助公司降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
從應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)付款項(xiàng)來(lái)看，2021年公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)10.8億元（工程業(yè)務(wù)占比82%）+預(yù)付款項(xiàng)0.5億元（主要為原材料預(yù)付貨款）+其他應(yīng)收款0.2億元（包括押金保證金和應(yīng)收暫付款等）合計(jì)11.5億元，而應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)9.9億元（主要為原材料款和應(yīng)付給經(jīng)銷商的安裝服務(wù)費(fèi)）+預(yù)收款項(xiàng)/合同負(fù)債1.9億元（工程業(yè)務(wù)分階段結(jié)算，驗(yàn)收前收到的進(jìn)度款）+其他應(yīng)付款3.5億元（主要為經(jīng)銷商繳納的工程保證金）合計(jì)15.2億元。
經(jīng)銷商承擔(dān)墊資角色，不僅決定了公司在應(yīng)收款項(xiàng)方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口低，同時(shí)也使得公司負(fù)債大部分是無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，利用經(jīng)銷商的資金為公司“免費(fèi)加杠桿”。
2016-2020年公司幾乎無(wú)帶息債務(wù)，2021年新增了2.3億元的短期借款，無(wú)息負(fù)債仍占接近90%。公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%以上，相對(duì)其他消費(fèi)建材公司偏高，對(duì)應(yīng)的杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）也更高，使得公司擁有較高的ROE水平。
（三）品牌價(jià)值行業(yè)十連冠，持續(xù)推進(jìn)品牌建設(shè)
品牌價(jià)值連續(xù)10年行業(yè)第一，地產(chǎn)商首選鋼質(zhì)入戶門品牌8連冠。
作為安全門、鎖行業(yè)首家上市公司，也是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入安全門和智能鎖市場(chǎng)的企業(yè)之一，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，依托于強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和銷售渠道，公司品牌在市場(chǎng)上占有顯著優(yōu)勢(shì)。
根據(jù)公司官網(wǎng)，第16屆亞洲品牌盛典公布2021年王力品牌價(jià)值298.69億元，連續(xù)10年蟬聯(lián)行業(yè)第一。
此外，根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)，2021年地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌排行榜中，王力鋼質(zhì)入戶門、鋼木入戶門分別以17%和18%的首選率，排名品類第一、第二，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)500強(qiáng)門類/鋼質(zhì)入戶門首選品牌8連冠。
入駐國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目，優(yōu)質(zhì)品牌享譽(yù)國(guó)際。
強(qiáng)力的品牌賦能下，王力安全門繼入駐杭州G20峰會(huì)、北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)、中央部委住宅、全運(yùn)村等國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目后，2021年再次憑借卓越實(shí)力入駐杭州亞運(yùn)會(huì)場(chǎng)館。
公司不僅在國(guó)內(nèi)深受認(rèn)可，產(chǎn)品實(shí)力和品牌同樣享譽(yù)國(guó)際，2021年公司鋼質(zhì)門、門窗產(chǎn)品順利交付沙特阿拉伯王國(guó)保障房建設(shè)項(xiàng)目、巴基斯坦瓜達(dá)爾職業(yè)技術(shù)學(xué)校項(xiàng)目、中柬友誼醫(yī)院項(xiàng)目等海外項(xiàng)目。
因此，公司積累了大量上下游優(yōu)質(zhì)資源，獲得了房地產(chǎn)商、消費(fèi)者用戶的信任。
以名人代言名品、賦能名企，駛?cè)肴蚱放茟?zhàn)略快車道。
2021年10月，公司簽約一線明星李易峰為品牌形象代言人，通過(guò)“線上+線下”多元化、媒體矩陣進(jìn)行傳播，結(jié)合電商、終端活動(dòng)將事件影響最大化，在“以名人代言名品、以名人賦能名企”的品牌現(xiàn)代化建設(shè)道路上，駛?cè)肴蚱放茟?zhàn)略快車道。
其中，線上傳播產(chǎn)生1.2億閱讀曝光量，200多萬(wàn)話題討論量；線下千家門店展開(kāi)代言人促銷活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)引流作用。
（四）上市首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，營(yíng)收和業(yè)績(jī)雙重考核
上市首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯中長(zhǎng)期發(fā)展信心。
2022年6月，公司發(fā)布《2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，上市以來(lái)首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擬向324名董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員授予限制性股票1360萬(wàn)股，約占激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的3.12%，授予價(jià)格為4.67元/股，限售期分別為相應(yīng)部分限制性股票登記完成之日起12/24個(gè)月（解除限售比例分別為50%/50%）。
根據(jù)公司的測(cè)算，若公司在2022年7月首次授予限制性股票，則2022-2024年股份支付費(fèi)用攤銷分別為1243/1613/370萬(wàn)元，合計(jì)3226萬(wàn)元。
營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙重考核，凈利潤(rùn)考核增速高于營(yíng)收考核增速：
（1）對(duì)于2022年，公司對(duì)營(yíng)收和凈利潤(rùn)設(shè)置觸發(fā)值和目標(biāo)值考核，達(dá)成觸發(fā)值和目標(biāo)值的解除限售比例分別為40%/100%，最終解除限售比例=營(yíng)收解除比例*50%+凈利潤(rùn)解除比例*50%。以2021年為基數(shù)，2022年?duì)I收的觸發(fā)值和目標(biāo)值考核目標(biāo)分別為同比+5%/+20%，2022年凈利潤(rùn)的觸發(fā)值和目標(biāo)值考核目標(biāo)分別為同比+15%/+50%。
（2）對(duì)于2023年，不設(shè)置觸發(fā)值和目標(biāo)值考核，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均達(dá)標(biāo)/其一達(dá)標(biāo)/均不達(dá)標(biāo)分別對(duì)應(yīng)最終解鎖比例為100%/50%/0%。具體考核目標(biāo)來(lái)看，以2021年為基數(shù)，2023年?duì)I收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為56%/110%（對(duì)應(yīng)2021-2023年CAGR為25%/45%）。
四、盈利預(yù)測(cè)和估值
綜合來(lái)看，未來(lái)2-3年公司處于快速成長(zhǎng)期。
一方面安全門主業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張（完全達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能約為當(dāng)前的3倍），作為行業(yè)內(nèi)首家上市公司，有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)率先突圍、奠定龍頭地位；另一方面智能鎖滲透率仍較低、潛在需求可觀，木門行業(yè)集中度很低、格局未定，公司中長(zhǎng)期將持續(xù)發(fā)力智能鎖和木門業(yè)務(wù)，打造第二增長(zhǎng)極；公司首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)未來(lái)2年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)進(jìn)行雙重考核，彰顯管理層中長(zhǎng)期發(fā)展信心，隨著原材料價(jià)格逐步從高位回落，公司成本壓力釋放，業(yè)績(jī)有望迅速修復(fù)。
具體到各項(xiàng)業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：
（1）門類業(yè)務(wù)（鋼質(zhì)安全門+其他門）：
根據(jù)公司新基地建設(shè)進(jìn)度和新產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2022-2024年鋼質(zhì)安全門業(yè)務(wù)收入分別為21.8、28.9、36.5億元，其他門業(yè)務(wù)收入分別為6.7、8.5、10.8億元。
隨著鋼價(jià)從高位持續(xù)回落（目前已大幅低于去年同期水平），成本壓力充分釋放，公司毛利率彈性較大，我們預(yù)計(jì)2022-2024年門類業(yè)務(wù)（鋼質(zhì)安全門+其他門）毛利率逐步回升至26.0%、27.0%、28.0%。
（2）智能鎖：
公司智能鎖業(yè)務(wù)收入增速較門類業(yè)務(wù)更快，我們預(yù)計(jì)2022-2024年智能鎖業(yè)務(wù)收入分別為2.1、2.7、3.7億元（不考慮與安全門共同銷售的部分）。智能鎖行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，同時(shí)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整也會(huì)影響盈利，我們預(yù)計(jì)2022-2024年智能鎖毛利率分別為36.0%、35.5%、35.0%。
（3）其他：
其他業(yè)務(wù)包括門鎖配件、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、品牌使用費(fèi)、邊角料等，我們預(yù)計(jì)2022-2024年其他業(yè)務(wù)收入分別為1.1、1.5、1.9億元，毛利率分別為15.1%、15.1%、15.1%。
我們預(yù)計(jì)公司22-24年EPS分別為0.44、0.69、1.00元/股，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為23.8、15.4、10.6倍。
由于A股暫時(shí)沒(méi)有其他安防門、鎖行業(yè)的的上市公司，因此我們選擇包含木門業(yè)務(wù)的公司（歐派家居、江山歐派、夢(mèng)天家居）和包含智能鎖業(yè)務(wù)的公司（堅(jiān)朗五金）作為可比公司。
歐派家居為定制家具行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括為定制櫥柜、定制衣柜（全屋定制）、定制木門、定制衛(wèi)浴柜等，而江山歐派、夢(mèng)天家居均以木門為主；堅(jiān)朗五金自傳統(tǒng)建筑五金起家，定位建筑配套件集成平臺(tái)，旗下海貝斯智能鎖是近年來(lái)增速較快、規(guī)模較大的大單品，2021年海貝斯智能鎖排名地產(chǎn)商500強(qiáng)首選建材供應(yīng)商品牌前五，與公司的智能鎖業(yè)務(wù)具有可比性。
參考可比公司估值，考慮到公司憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望率先突圍、鞏固安全門行業(yè)龍頭地位，同時(shí)持續(xù)發(fā)力智能鎖和木門業(yè)務(wù)，打造第二增長(zhǎng)極，結(jié)合未來(lái)3年公司高業(yè)績(jī)彈性，給予22年27倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值12.00元/股。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）房地產(chǎn)需求恢復(fù)不及預(yù)期。
安全門與房地產(chǎn)的相關(guān)性較強(qiáng)，公司工程渠道（主要面對(duì)地產(chǎn)客戶）占比較大，如果地產(chǎn)支持政策下商品住宅需求恢復(fù)不及預(yù)期，安全門行業(yè)需求將受到影響，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
（2）原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。
公司直接材料近幾年維持在60%左右，鋼材和與鋼材價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)的五金件占比較高，21Q4以來(lái)鋼價(jià)從高位逐漸回落，目前已降至過(guò)去幾年的較低水平，但由于年初鋼價(jià)較高，全年均價(jià)（截至7月）仍處在較高位置。若后續(xù)原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，仍會(huì)對(duì)公司的銷售和盈利產(chǎn)生不利影響。
（3）產(chǎn)能投放不及預(yù)期。
當(dāng)前對(duì)公司門類業(yè)務(wù)的盈利預(yù)測(cè)主要基于對(duì)新產(chǎn)能投放進(jìn)度的預(yù)期。若長(zhǎng)恬基地、蓬溪基地產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，一方面公司的銷售和盈利會(huì)受到影響，另一方面，公司未能通過(guò)先發(fā)優(yōu)勢(shì)鞏固行業(yè)龍頭地位，也會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局造成不利影響。
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