（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，馬錚）

1 投資邏輯

華潤(rùn)啤酒決戰(zhàn)高端，聚勢(shì)而強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)潤(rùn)啤高端化轉(zhuǎn)型的能力有一定的分歧，擔(dān)憂(yōu)品牌力不夠、渠道模式不適配、與喜力的協(xié)同效應(yīng)較差。針對(duì)市場(chǎng)的三大分歧點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著潤(rùn)啤2022 年進(jìn)入“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”三年發(fā)展的最后一年，產(chǎn)品重塑+品牌重塑+渠道重塑將繼續(xù)提升其高端酒運(yùn)作能力，確保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)順利進(jìn)行。我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收CAGR 為 7.7%,歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 22.5%。 前情提要：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，中高端啤酒快速擴(kuò)容。啤酒行業(yè)具有重資產(chǎn)、產(chǎn)地銷(xiāo)的特性，形成五大巨頭割據(jù)一方的區(qū)域格局，整體看格局清晰。2014 年后，行業(yè)從量增時(shí)代步入存量時(shí)代。在消費(fèi)升級(jí)背景下，2018 年開(kāi)啟高端化浪潮，其中8-12 元以上價(jià)格帶快速擴(kuò)容。

戰(zhàn)略高度看，潤(rùn)啤進(jìn)入“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”的關(guān)鍵一年。2020-2022 年，潤(rùn)啤強(qiáng)調(diào)“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”，2022 年是加快滲透高端市場(chǎng)、重塑雪花的品牌形象、補(bǔ)齊競(jìng)爭(zhēng)短板、提升運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵一年。從人的角度看，潤(rùn)啤背靠央企華潤(rùn)集團(tuán)，大股東在各版塊強(qiáng)大的實(shí)力將進(jìn)一步鞏固潤(rùn)啤的龍頭地位。相比于其他啤酒廠商，潤(rùn)啤管理層具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的特點(diǎn)，且從 2017 年-至今關(guān)廠、2018 年聯(lián)姻喜力等重大舉措中可以看出管理層戰(zhàn)略眼光、改革決心、執(zhí)行力皆突出，因此我們看好公司戰(zhàn)略落地實(shí)施的成效。關(guān)廠高峰已過(guò)，產(chǎn)能優(yōu)化提升效率。隨著關(guān)廠高峰過(guò)去，資產(chǎn)減值和員工安置費(fèi)用等一次性費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)端的影響將逐漸減弱，疊加運(yùn)營(yíng)效率提升，業(yè)績(jī)紅利釋放還有一定的動(dòng)力。

當(dāng)下 8-12 元價(jià)格帶處于快速擴(kuò)容的發(fā)展階段，潤(rùn)啤在 3+3+3 戰(zhàn)略指引下對(duì)產(chǎn)品、品牌、渠道進(jìn)行了重塑，將搶占更多高端酒市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。具體來(lái)說(shuō)：產(chǎn)品重塑：“四大天王+四大金剛”完善產(chǎn)品矩陣。作為品牌的載體，潤(rùn)啤形成“四大天王+四大金剛”的產(chǎn)品組合，通過(guò)豐富的產(chǎn)品矩陣去滿(mǎn)足消費(fèi)者多樣化、差異化、個(gè)性化的消費(fèi)需求。2021 年次高端及以上的銷(xiāo)量僅有 187 萬(wàn)千升，占總量17%，對(duì)標(biāo)相近價(jià)格帶的青啤主品牌銷(xiāo)量占比 55%、重啤中端+高端銷(xiāo)量占比 82%，提升空間非常廣闊。品牌重塑：聯(lián)姻喜力，國(guó)產(chǎn)+國(guó)際品牌群改變認(rèn)知。潤(rùn)啤旗下曾經(jīng)僅有雪花全國(guó)性品牌，消費(fèi)者對(duì)雪花形成低價(jià)的刻板印象。由于啤酒是舶來(lái)品，國(guó)際品牌具有明顯的溢價(jià)，在當(dāng)下啤酒高端化浪潮中更受消費(fèi)者青睞。因此 2018 年潤(rùn)啤與世界第二大啤酒廠商、歐洲第一大啤酒廠商喜力聯(lián)姻，國(guó)產(chǎn)+國(guó)際品牌構(gòu)筑高端品牌群，通過(guò)新潮發(fā)布會(huì)+IP 化推廣+代言人粉絲經(jīng)濟(jì)+場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)等高品牌投入改變消費(fèi)者對(duì)雪花品牌偏低端的認(rèn)知。

渠道重塑：培育大商、培育小商助力高端酒推廣。在行業(yè)量增時(shí)代下，潤(rùn)啤以深度分銷(xiāo)達(dá)成年銷(xiāo)量超過(guò) 1000 萬(wàn)千升的戰(zhàn)績(jī)，但是在高端酒運(yùn)作方面欠缺運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)銷(xiāo)商資源。2020年開(kāi)始，公司搭建大客戶(hù)模式來(lái)開(kāi)發(fā)具有高端酒銷(xiāo)售能力的終端，通過(guò)提效、賦能、營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化三大舉措建設(shè)高端酒渠道。從區(qū)域市場(chǎng)角度看，潤(rùn)啤在遼寧、四川、貴州、安徽等市占率超過(guò) 60%的紅區(qū)市場(chǎng)采取擴(kuò)大高端酒市場(chǎng)容量的策略，而在市占率不高的白區(qū)市場(chǎng)規(guī)劃了兩省五市八大高地，通過(guò)聚焦高端即飲渠道在現(xiàn)有市場(chǎng)中獲得市場(chǎng)份額，從大客戶(hù)招商進(jìn)度的不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為公司次高端酒銷(xiāo)量有望在 2025 年實(shí)現(xiàn)400 萬(wàn)千升目標(biāo)、CAGR20%。

2 歷史復(fù)盤(pán)：行業(yè)霸主的成長(zhǎng)之路

華潤(rùn)啤酒有限公司是華潤(rùn)集團(tuán)屬下的啤酒上市公司，專(zhuān)營(yíng)啤酒產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，前身為華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)有限公司。1994 年，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)與沈陽(yáng)啤酒廠合資成立華潤(rùn)（沈陽(yáng)）雪花啤酒有限公司，進(jìn)軍內(nèi)地啤酒行業(yè)。2015 年，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)出售全部非啤酒業(yè)務(wù)予華潤(rùn)集團(tuán)，更名為華潤(rùn)啤酒（控股）有限公司。2018 年，潤(rùn)啤與全球第二大啤酒廠喜力（Heineken）集團(tuán)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動(dòng)高端化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司目前在 25 個(gè)省市區(qū)擁有65 家工廠，啤酒銷(xiāo)量位居中國(guó)第一，旗下以國(guó)內(nèi)品牌+國(guó)際品牌兩大陣營(yíng)為主，明星產(chǎn)品包括雪花純生、勇闖天涯、SuperX、馬爾斯綠、喜力經(jīng)典、喜力星銀等。2021 年，潤(rùn)啤實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入334億元，同比+6.2%，啤酒銷(xiāo)量 1106 萬(wàn)千升，同比-0.4%，Recurring EBIT（新口徑）為46.5億元，同比+21.5%。

2.1 發(fā)展歷程：火箭般的成長(zhǎng)速度

回顧歷史，潤(rùn)啤的發(fā)展可以分為四個(gè)階段： 1993 年-2000 年：進(jìn)軍啤酒，蘑菇戰(zhàn)略聚焦東北。1993 年，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)與沈陽(yáng)啤酒廠合資成立華潤(rùn)（沈陽(yáng)）雪花啤酒有限公司，進(jìn)軍內(nèi)地啤酒行業(yè)。1994 年，為進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)務(wù)，潤(rùn)啤與南非釀酒公司（South African Breweries Group）達(dá)成合營(yíng)協(xié)議。在啤酒行業(yè)產(chǎn)地銷(xiāo)+重資產(chǎn)屬性下，當(dāng)時(shí)華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的總裁寧高寧、SAB 高層、總經(jīng)理王群提出蘑菇戰(zhàn)略，即是在區(qū)域市場(chǎng)里收購(gòu)酒廠、逐漸建立強(qiáng)勢(shì)地位，而一個(gè)區(qū)域種植蘑菇成功后，在相鄰200-250 公里的區(qū)域再收購(gòu)一家酒廠、同樣建立強(qiáng)勢(shì)地位，由此蘑菇連成片后形成大蘑菇，各個(gè)工廠之間的協(xié)同使得公司所在市場(chǎng)的集中度越來(lái)越高、避免了單打獨(dú)斗，這也是目前業(yè)內(nèi)所熟知的基地市場(chǎng)的由來(lái)。在蘑菇戰(zhàn)略下，潤(rùn)啤從大連開(kāi)始收購(gòu)工廠，向東北發(fā)展，1997年并購(gòu)大連渤海啤酒廠、2001 年以小吞大并購(gòu)大連棒棰島啤酒廠，在黑龍江、吉林、遼寧自建廠房，產(chǎn)能覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。1998-2000 年，公司銷(xiāo)量從57 萬(wàn)千升增長(zhǎng)到100萬(wàn)千升，CAGR 為 34.8%，此時(shí)潤(rùn)啤的增長(zhǎng)速度略慢于青啤同期的53.2%。

2001-2005 年：轉(zhuǎn)戰(zhàn)西南和沿海沿江，全國(guó)擴(kuò)張。為了全國(guó)啤酒霸主地位的目標(biāo)，從2000年開(kāi)始，潤(rùn)啤多次南下希望在四川省建立起強(qiáng)勢(shì)地位。經(jīng)過(guò)三年與四川藍(lán)劍啤酒激烈的競(jìng)爭(zhēng)后，2001 年潤(rùn)啤并購(gòu)四川藍(lán)劍集團(tuán)，初步實(shí)現(xiàn)打造西南大本營(yíng)的戰(zhàn)略構(gòu)想。在聚焦東北、轉(zhuǎn)戰(zhàn)西南后，公司看準(zhǔn)沿江沿海地區(qū)中心城市的人口紅利，制定了相應(yīng)的生產(chǎn)布局戰(zhàn)略。在這個(gè)階段，為了配合全國(guó)化擴(kuò)張，公司在北京建立總部、整合管理架構(gòu)，形成雪花啤酒的統(tǒng)一管理體系；2002 年開(kāi)始實(shí)行以雪花為全國(guó)性品牌的戰(zhàn)略，收購(gòu)的地方品牌被雪花替代，解決收購(gòu)后品牌繁雜難以管理的問(wèn)題，2003-2005 年雪花品牌銷(xiāo)量CAGR為56%，超過(guò)總銷(xiāo)量 CAGR25%。2001-2005 年，啤酒銷(xiāo)量 CAGR 為 28.4%，遠(yuǎn)超于青啤的12.9%、行業(yè)水平的 8.9%。

2006-2016 年：穩(wěn)居啤酒行業(yè)老大，勇闖高峰。2006 年，潤(rùn)啤啤酒總銷(xiāo)量超過(guò)青啤總銷(xiāo)量，實(shí)現(xiàn) 531 萬(wàn)千升，創(chuàng)造出“雪花速度”。在穩(wěn)坐第一、明顯領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市占率達(dá)到接近30%的目標(biāo)下，公司采取全國(guó)性并購(gòu)+改擴(kuò)建的增長(zhǎng)策略，一方面繼續(xù)蘑菇戰(zhàn)略，2006-2011年累計(jì)收購(gòu) 20 余家酒廠；另一方面繼續(xù)在沿江沿海的中心城市布局、改擴(kuò)建和新建工廠。在迅速擴(kuò)張市場(chǎng)的過(guò)程中，公司觀察到 2-4 元價(jià)格帶的產(chǎn)品長(zhǎng)期看增長(zhǎng)乏力，因此2005年推出比雪花主流產(chǎn)品更貴的細(xì)分勇闖天涯、其具有戶(hù)外運(yùn)動(dòng)挑戰(zhàn)精神的品牌形象深受當(dāng)時(shí)年輕消費(fèi)者的喜愛(ài)，由此推動(dòng)了雪花啤酒全線產(chǎn)品的迅速提升，而這一單品2017年銷(xiāo)量突破300 萬(wàn)千升。2011 年，潤(rùn)啤成為業(yè)內(nèi)首家銷(xiāo)量超過(guò) 1000 萬(wàn)千升的公司，超過(guò)青啤同期715萬(wàn)千升的 43%。2006-2016 年，公司成長(zhǎng)性較為顯著，啤酒業(yè)務(wù)收入CAGR為12.5%、超過(guò)行業(yè)平均水平 8.1%、青啤 8.3%、重啤 5.6%、燕啤 6.2%，銷(xiāo)量CAGR為8.2%、千升酒收入 CAGR 為 3.9%。

2017 年-至今：效益提升，高端轉(zhuǎn)型。2014 年后，由于人口結(jié)構(gòu)改變、替代效應(yīng)、代際變化等原因，國(guó)內(nèi)中低端啤酒市場(chǎng)出現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，2015-2021 年行業(yè)產(chǎn)量以CAGR2.3%的速度下滑。在量增不再支持行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)下，啤酒廠產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)拖累利潤(rùn)等問(wèn)題日益凸顯，產(chǎn)能優(yōu)化和高端化轉(zhuǎn)型成為改善盈利能力的必要路徑。2015 年，潤(rùn)啤聚焦啤酒業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，出售零售、食品及飲用水等非啤酒業(yè)務(wù)予華潤(rùn)集團(tuán)，更名為華潤(rùn)啤酒控股公司。2016 年，潤(rùn)啤與百威英博（Anheuser-Busch InBev SA/NV）達(dá)成協(xié)議，以16億美元購(gòu)入南非釀酒集團(tuán)亞洲有限公司（SABMiller Asia Limited）持有的華潤(rùn)雪花啤酒49%股權(quán)，使華潤(rùn)雪花啤酒成為全資附屬公司。2017 年，潤(rùn)啤加入啤酒行業(yè)高端化浪潮，提出”3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略，目標(biāo) 2025 年在利潤(rùn)和高端酒銷(xiāo)量全面趕超國(guó)際一流公司，經(jīng)營(yíng)策略主要由效益提升+高端轉(zhuǎn)型兩方面組成：

1）效益提升：公司著手關(guān)廠增效，優(yōu)化產(chǎn)能，2016-2021 年累計(jì)關(guān)閉42 家工廠，同期青啤關(guān)閉 7 家工廠、重啤關(guān)閉 11 家工廠。其員工數(shù)量從 2016 年的58200 人銳減到2021年25000 人，單廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能從 23 萬(wàn)千升提升到 28 萬(wàn)千升，銷(xiāo)量/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比從53.2%提升到60.8%。行業(yè)內(nèi)看，平衡各地市場(chǎng)銷(xiāo)售淡旺季系數(shù)及節(jié)假日、大修、日常維修、設(shè)備刷洗等因素后，青啤實(shí)際產(chǎn)能/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比常年維持在 70%-75%左右，因此潤(rùn)啤當(dāng)下60%的銷(xiāo)量/設(shè)計(jì)產(chǎn)能比還有提升空間。

關(guān)廠高峰已過(guò)，一次性費(fèi)用端影響減弱。關(guān)廠對(duì)費(fèi)用端的影響主要是關(guān)廠當(dāng)年一次性資產(chǎn)減值損失和員工安置費(fèi)用。2016-2019 年，潤(rùn)啤共產(chǎn)生固定資產(chǎn)減值損失+一次性員工確認(rèn)補(bǔ)償及安置費(fèi)用 2.9/6.3/14.4/15.3 億元,占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率為1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021 年，新口徑下，潤(rùn)啤關(guān)廠相關(guān)的固定資產(chǎn)減值虧損和一次性員工確認(rèn)補(bǔ)償及安置費(fèi)用分別為 7.5/3.9 億元。若剔除員工安置費(fèi)用一次性影響，公司管理費(fèi)用率從2018年的14%下降到 10.5%，累計(jì)下降 3.5pct，運(yùn)營(yíng)效率提升明顯。目前潤(rùn)啤重新評(píng)估產(chǎn)能，未來(lái)三年的產(chǎn)能規(guī)劃主要圍繞 1）關(guān)閉低效工廠、2）升級(jí)改造重點(diǎn)發(fā)展工廠、3）集中建設(shè)大廠。隨著關(guān)廠高峰過(guò)去，資產(chǎn)減值損失和員工安置費(fèi)用等一次性費(fèi)用對(duì)潤(rùn)啤報(bào)表利潤(rùn)端的影響逐漸減弱，疊加運(yùn)營(yíng)效率提升，業(yè)績(jī)紅利釋放還有一定的動(dòng)力。

2）高端轉(zhuǎn)型：2018 年，潤(rùn)啤與全球第二大啤酒生產(chǎn)商喜力（Heineken）集團(tuán)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，通過(guò)產(chǎn)品組合、渠道模式、品牌矩陣等變革發(fā)力高端。2017-2021 年，潤(rùn)啤次高端及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量 CAGR 為 10.2%、次高端及以下 2014-2021 年CAGR為-2.9%。2017-2021年，潤(rùn)啤啤酒收入 CAGR 為 3.0%，銷(xiāo)量 CAGR 為-1.6%，千升酒收入CAGR為4.6%，扣非凈利潤(rùn) CAGR 為 27.5%。

2.2 公司治理：管理層戰(zhàn)略眼光、改革決心、執(zhí)行力皆突出

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2021 年底，潤(rùn)啤主要股東為華潤(rùn)集團(tuán)（啤酒）股份有限公司，直接持股比例為 51.7%，合貿(mào)有限公司持股 0.24%，皆為華潤(rùn)集團(tuán)有限公司的子公司。而華潤(rùn)集團(tuán)（啤酒）公司的股東為華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)和 Heineken Brouwerijen B.V.，分別持有60%和40%的股份。

背靠央企，大股東實(shí)力雄厚。華潤(rùn)集團(tuán)前身為 1938 年在香港成立的聯(lián)和行，目前業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)6大領(lǐng)域，位列2021 年《財(cái)富》世界五百?gòu)?qiáng)第 69 位，所屬企業(yè)中有 8 家在港上市和4 家內(nèi)地上市公司，其實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作能力皆?xún)?yōu)秀。早期潤(rùn)?。ó?dāng)時(shí)的華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)）業(yè)務(wù)覆蓋食品、零售、飲品、物業(yè)、紡織、石油經(jīng)銷(xiāo)等領(lǐng)域。2015 年，潤(rùn)啤以 280 億港元向華潤(rùn)集團(tuán)出售非啤酒業(yè)務(wù)，輕裝上陣、重整旗鼓。2016 年，潤(rùn)啤收購(gòu) SAB 持有的華潤(rùn)雪花啤酒49%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)全資控股。目前，潤(rùn)啤是華潤(rùn)集團(tuán)大消費(fèi)板塊中重要的一環(huán)，該板塊聚焦當(dāng)下消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，與潤(rùn)啤高端化戰(zhàn)略方向一致；同時(shí)，其他業(yè)務(wù)在消費(fèi)人群和渠道方面與潤(rùn)啤有較多協(xié)同作用，比如華潤(rùn)萬(wàn)家曾是潤(rùn)啤打開(kāi)華南市場(chǎng)的重要商超渠道、潤(rùn)啤與華潤(rùn)置地合作打造啤酒小鎮(zhèn)。未來(lái)，大股東華潤(rùn)集團(tuán)在各版塊強(qiáng)大的實(shí)力將進(jìn)一步助力潤(rùn)啤鞏固其行業(yè)龍頭地位。

管理層長(zhǎng)期穩(wěn)定，戰(zhàn)略眼光、改革決心、執(zhí)行力皆突出。在現(xiàn)任潤(rùn)啤CEO侯孝海任職前，前任華潤(rùn)雪花總經(jīng)理王群先生任職時(shí)間超過(guò) 16 年，首創(chuàng)“蘑菇戰(zhàn)略”，帶領(lǐng)潤(rùn)啤從一個(gè)地區(qū)性企業(yè)成長(zhǎng)為全國(guó)龍頭。侯孝海業(yè)務(wù)一線出身，在公司工作時(shí)間長(zhǎng)達(dá)18 年，深諳啤酒行業(yè)的經(jīng)營(yíng)之道，在加入華潤(rùn)集團(tuán)之前曾就職于蓋洛普咨詢(xún)、百事集團(tuán)，2001-2007年擔(dān)任華潤(rùn)雪花啤酒有限公司的銷(xiāo)售發(fā)展總監(jiān)和市場(chǎng)總監(jiān)；2009-2016 年擔(dān)任華潤(rùn)雪花啤酒有限公司貴州和四川兩大基地市場(chǎng)總經(jīng)理。2016 年 4 月回總部接任CEO 后，侯孝海帶領(lǐng)潤(rùn)啤實(shí)現(xiàn)兩大變革：1）產(chǎn)能優(yōu)化：作為央企，潤(rùn)啤關(guān)廠難度和阻力皆較大，但是在“刀尖向內(nèi)”的改革措施下，關(guān)廠順利進(jìn)行；2）高端化轉(zhuǎn)型：提出“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略，2018 年促成與全球第二大啤酒生產(chǎn)商喜力集團(tuán)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作。

我們認(rèn)為潤(rùn)啤管理層實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，而且長(zhǎng)期穩(wěn)定有利于公司戰(zhàn)略落地實(shí)施。在關(guān)廠期間，公司利潤(rùn)連年承壓，歸母凈利率從 2016 年的 4.9%下降至2018 年的3%，但是這絲毫沒(méi)有動(dòng)搖潤(rùn)啤改革的決心。因此，在潤(rùn)啤戰(zhàn)略眼光+改革決心+執(zhí)行力皆突出的優(yōu)勢(shì)下，我們看好公司高端化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落地實(shí)施的長(zhǎng)期效果。

薪酬激勵(lì)充分，人效提升速度行業(yè)最快。潤(rùn)啤重視管理層和員工激勵(lì)，根據(jù)2021年各上市公司年報(bào)，潤(rùn)啤高層薪酬遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)其他企業(yè)，簡(jiǎn)易/侯孝海/黎寶聲薪酬分別為251/847/339萬(wàn)元。侯孝海 2016 年上任后，大力推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化和組織重塑，員工數(shù)量從2016年的58200人縮減至 2021 年的 25000 人，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利持續(xù)提升，2019 年超過(guò)青啤和燕啤，潤(rùn)啤人效提升速度行業(yè)最快。此外，在“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略指引下，公司引進(jìn)與高端化相匹配的管理人才和經(jīng)銷(xiāo)商資源，完善人才培訓(xùn)計(jì)劃，優(yōu)化員工薪酬體系，2017-2021年人均薪酬超過(guò)青啤和燕啤。

高管增持彰顯信心。根據(jù)港交所相關(guān)權(quán)益資料的披露，侯孝海先后于2020 年5月11日以34.49 港幣增持潤(rùn)啤 10,000 股、2020 年 5 月 12 日以 39.35 港幣增持潤(rùn)啤50,000股，共花費(fèi)近 76.3 萬(wàn)美元，增持完成后侯孝海累計(jì)持股 1,068,000 股，占總股數(shù)0.03%，增持前侯孝海是最大的自然人持股方和第 60 大持股方。兩次增持充分體現(xiàn)了管理層對(duì)于潤(rùn)啤高端化轉(zhuǎn)型的信心和發(fā)展前景的看好。

3 未來(lái)看點(diǎn)：決戰(zhàn)高端，聚勢(shì)而強(qiáng)

3.1 公司戰(zhàn)略：“3+3+3”發(fā)展戰(zhàn)略開(kāi)啟變革

2016 年，侯孝海接任潤(rùn)啤 CEO 后，提出“3+3+3”的發(fā)展戰(zhàn)略，帶領(lǐng)潤(rùn)啤進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新軌道。具體來(lái)說(shuō)：2017-2019 年：潤(rùn)啤強(qiáng)調(diào)“質(zhì)量增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展”。三年內(nèi)完成“去包袱”：關(guān)廠提效，優(yōu)化產(chǎn)能；“強(qiáng)基礎(chǔ)”：轉(zhuǎn)變管理理念，提升執(zhí)行力；“蓄能量”：收購(gòu)喜力中國(guó)，開(kāi)啟高端進(jìn)程。2020-2022 年：潤(rùn)啤強(qiáng)調(diào)“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”。要做三件事“戰(zhàn)高端”：高端市場(chǎng)銷(xiāo)量接近主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；“提質(zhì)量”：生產(chǎn)、人力、財(cái)務(wù)質(zhì)量邁上新臺(tái)階；“增效益”：營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)明顯提升。2023-2025 年：潤(rùn)啤強(qiáng)調(diào)“高端制勝、卓越發(fā)展”。完成三個(gè)目標(biāo)“贏高端”：高端市場(chǎng)占有率名列前茅；“雙對(duì)標(biāo)”：對(duì)標(biāo)國(guó)際一流公司；“做一流”：成為世界一流的公司。

3.2 聯(lián)姻喜力，高端酒正突圍

聯(lián)姻世界第二大啤酒商喜力集團(tuán)。喜力是歐洲百年啤酒釀造商，1863 年謝拉特?艾迪恩?海尼根于阿姆斯特丹創(chuàng)立，在世界 70 個(gè)國(guó)家擁有超過(guò) 165 家釀酒廠，現(xiàn)為世界第三大啤酒釀酒商，釀造超過(guò) 170 種頂級(jí)、地區(qū)性及特制啤酒，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)品系列高端化。2021年，喜力全球銷(xiāo)量為 2241 萬(wàn)千升，收入 197.15 億歐元，凈利潤(rùn)11.54 億歐元，在全球市場(chǎng)市占率為 11%，僅次于百威英博 27%。根據(jù) BrandFinance 發(fā)布的“2021 年全球最有價(jià)值的啤酒品牌 50 強(qiáng)”，喜力位居第二，僅次于墨西哥啤酒品牌科羅娜、超過(guò)了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌價(jià)值持續(xù)提升。

喜力決策失誤，錯(cuò)失中國(guó)市場(chǎng)。喜力 1993 年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，憑借著自身歐洲百年品牌和“喜力，敞開(kāi)星世界”的廣告宣語(yǔ)成為夜場(chǎng)第一品牌。2002 年，喜力集團(tuán)終止與德記洋行合作，希望通過(guò)自建渠道網(wǎng)絡(luò)掌握更多的市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)。但是由于對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)認(rèn)識(shí)不足，喜力中國(guó)業(yè)務(wù)逐步萎縮至上海、浙江、福建、廣東、海南幾省。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017年喜力中國(guó)的市占率僅為 0.4%，與同為外資高端品牌百威、嘉士伯相差甚遠(yuǎn)。

潤(rùn)啤與喜力強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，突圍高端酒市場(chǎng)。在喜力中國(guó)渠道開(kāi)拓不順、國(guó)內(nèi)啤酒開(kāi)啟高端化浪潮的背景下，喜力作為歐洲百年品牌能夠補(bǔ)齊潤(rùn)啤在高端市場(chǎng)品牌力不夠的短板，而潤(rùn)啤能夠利用自身渠道優(yōu)勢(shì)幫助喜力在中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張，因此喜力成為潤(rùn)啤戰(zhàn)略合作伙伴的首選。2018 年 8 月，潤(rùn)啤與喜力達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作安排，11 月，雙方達(dá)成股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，喜力集團(tuán)同意出售 1）喜力中國(guó)大陸目標(biāo)公司全部股權(quán)，2）喜力中國(guó)香港目標(biāo)公司全部已發(fā)行股本。該交易于 2019 年 4 月完成，Heineken Brouwer B.V. 持有華潤(rùn)集團(tuán)（啤酒）有限公司40%的股份，間接持有上市公司華潤(rùn)啤酒 20.7%的股份，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)持有喜力集團(tuán)0.9%股份。根據(jù)協(xié)議，喜力允許潤(rùn)啤在中國(guó)大陸和香港澳門(mén)獨(dú)家使用喜力品牌的商標(biāo)權(quán)，同時(shí)將在中國(guó)大陸、香港澳門(mén)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)融合到潤(rùn)啤中，未來(lái)有望授權(quán)許可潤(rùn)啤在中國(guó)大陸和香港澳門(mén)獨(dú)家使用喜力集團(tuán)所持有的其他國(guó)際高端品牌。

潤(rùn)啤和喜力初步融合順利。2019 年交割完成后，潤(rùn)啤快速整合喜力中國(guó)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)重點(diǎn)包括 1）依托喜力在福建和廣東地區(qū)的產(chǎn)能和品牌力、加快高端酒份額提升；2）聚焦資源、推廣新品喜力星銀，相比于喜力經(jīng)典，喜力星銀口味偏淡、定價(jià)偏低，消費(fèi)人群定位年輕人，場(chǎng)景定位火鍋店和量販?zhǔn)?KTV；3）優(yōu)化喜力人員運(yùn)營(yíng)，增加整合深度和協(xié)同效應(yīng)。從目前喜力和潤(rùn)啤的融合效果來(lái)看，喜力在國(guó)內(nèi)的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)大幅增加，但是目前局限在喜力原有優(yōu)勢(shì)地區(qū)，四川、遼寧、浙江等潤(rùn)啤優(yōu)勢(shì)地區(qū)仍有較大的提升空間。短期內(nèi)，潤(rùn)啤與喜力合作后，兩個(gè)團(tuán)隊(duì)的融合勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生摩擦，在潤(rùn)啤傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)較慢。但是我們認(rèn)為，潤(rùn)啤與喜力戰(zhàn)略合作的產(chǎn)品、渠道、品牌的協(xié)同效應(yīng)在中長(zhǎng)期會(huì)更加明顯，對(duì)于潤(rùn)啤突圍高端酒市場(chǎng)有重要的戰(zhàn)略意義。

中長(zhǎng)期看協(xié)同效應(yīng)突出。產(chǎn)品協(xié)同：喜力定位 12 元價(jià)格帶以上，而潤(rùn)啤雪花旗下的中高端酒大多集中在 6-12 元價(jià)格帶，兩大品牌不會(huì)在內(nèi)部正面沖突，喜力大概率上搶奪百威和嘉士伯的市場(chǎng)份額。渠道協(xié)同：喜力將借助潤(rùn)啤原有銷(xiāo)售渠道，比如部分高端餐飲渠道進(jìn)行銷(xiāo)售，同時(shí)潤(rùn)啤切入喜力的優(yōu)勢(shì)區(qū)域福建、廣東和浙江。品牌協(xié)同：由于啤酒是舶來(lái)品，消費(fèi)者更加認(rèn)可國(guó)際品牌下的啤酒高端化概念，國(guó)產(chǎn)品牌中僅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此潤(rùn)啤聯(lián)姻喜力很大程度解決了雪花在高端酒市場(chǎng)品牌拉力不夠的問(wèn)題。潤(rùn)啤在夜場(chǎng)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，但是借助喜力的高端形象以及強(qiáng)勢(shì)買(mǎi)店力度能夠幫助潤(rùn)啤打開(kāi)夜場(chǎng)渠道，引進(jìn)更加優(yōu)質(zhì)的高端經(jīng)銷(xiāo)商資源。

3.3 產(chǎn)品重塑：“四大天王+四大金剛”劍指高端

“四大天王+四大金剛”重塑產(chǎn)品組合，劍指高端。2014 年以前，公司產(chǎn)品策略是雪花全國(guó)大單品，在收購(gòu)?fù)曛行⌒推髽I(yè)之后，逐漸用雪花替代地方品牌。在國(guó)內(nèi)啤酒高端化浪潮下，潤(rùn)啤已有的產(chǎn)品組合無(wú)法滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化和差異化的消費(fèi)需求，因此構(gòu)筑起“四大天王+四大金剛”的產(chǎn)品組合，豐富高端產(chǎn)品矩陣。其中“四大天王”是雪花品牌下的臉譜系列、匠心營(yíng)造、馬爾斯綠、超級(jí)勇闖 SuperX，而“四大金剛”是喜力旗下的喜力經(jīng)典、喜力星銀、虎牌、蘇爾。從價(jià)格帶看，潤(rùn)啤目前實(shí)現(xiàn)了高中低價(jià)格帶全覆蓋，2021 年次高端及以上銷(xiāo)量為187萬(wàn)千升，同比+28.1%，占比 17%，其中 SuperX、喜力、純生、馬爾斯綠皆有雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

具體來(lái)看：

1）6 元以下低端價(jià)格帶：主要是全國(guó)化銷(xiāo)售的雪花原汁麥/清爽/冰酷和地域性品牌金威啤酒、西湖啤酒、藍(lán)劍啤酒。主要競(jìng)品是地方性中小啤酒品牌、青啤的副品牌系列（合計(jì)394萬(wàn)千升）、百威的區(qū)域子品牌。

2）6-8 元中檔價(jià)格帶：主要是 2005 年推出、全國(guó)化銷(xiāo)售的勇闖天涯，2017年成為300萬(wàn)千升的大單品，主要競(jìng)品是青啤經(jīng)典、百威旗下的哈爾濱系列和雪津系列。

3）8-10 元價(jià)格帶：主要是 2018 年在勇闖天涯基礎(chǔ)上升級(jí)推出的超級(jí)勇闖SuperX，推出當(dāng)年實(shí)現(xiàn) 12.8 萬(wàn)千升，目前銷(xiāo)售區(qū)域集中在四川、遼寧等雪花傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。此外，公司2020 年推出虎牌來(lái)加強(qiáng)在此價(jià)格帶的優(yōu)勢(shì)。主要競(jìng)品是青啤經(jīng)典、燕京U8、珠江97黑金純生。

4）10-12 元價(jià)格帶：主力大單品為雪花純生，2017 年成為近50 萬(wàn)千升的大單品，主要競(jìng)品是重啤的烏蘇啤酒、青啤的白啤和純生、百威亞太的百威系列。隨著烏蘇啤酒全國(guó)化擴(kuò)張快速放量、青島白啤增長(zhǎng)較好，該價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)會(huì)有變動(dòng)。2020 年潤(rùn)啤相繼推出紅爵、黑獅白啤等新品，但目前體量尚小。

5）12 元-15 元價(jià)格帶：主要是雪花旗下的馬爾斯綠，另一主力產(chǎn)品為喜力旗下的喜力經(jīng)典和喜力星銀，2018 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 14.6 萬(wàn)千升，主要競(jìng)品是百威旗下的福佳白、科羅娜、藍(lán)妹等高端外資品牌。

產(chǎn)品標(biāo)簽個(gè)性鮮明，精準(zhǔn)匹配消費(fèi)者。在“4+4”產(chǎn)品組合下，潤(rùn)啤為每一個(gè)產(chǎn)品都賦予的個(gè)性鮮明的標(biāo)簽，精準(zhǔn)匹配不同年齡段、不同愛(ài)好的消費(fèi)者，產(chǎn)品辨識(shí)度較高。比如，盡管都是面向年輕消費(fèi)者，全國(guó)大單品勇闖天涯定位 18-20 歲富有挑戰(zhàn)精神的年輕人，馬爾斯綠則是定位25-30歲潮熱愛(ài)潮流和時(shí)尚的年輕人。而對(duì)于中年人消費(fèi)者群體，臉譜系列定位25-45歲的中國(guó)傳統(tǒng)文化愛(ài)好者，匠心營(yíng)造則是定位 40-45 歲追求品質(zhì)的高端商務(wù)人群。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)頭不減，毛利率仍有 10pct 提升空間。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，潤(rùn)啤次高端及以上產(chǎn)品占比從 2017 年的 10%提升至 2021 年的 17%，2017-2021 年千升酒收入從2520元提升至 3020 元，CAGR 為 4.6%，同期青啤 CAGR 為 3.5%，與青啤在高端酒的差距進(jìn)一步縮小。在啤酒行業(yè)高端化浪潮下，潤(rùn)啤產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)其盈利能力改善明顯，2016-2021年毛利率從 33.7%提升至 39.2%，累計(jì)提升 5.5pct。對(duì)標(biāo)行業(yè)內(nèi)百威亞太50%左右的毛利率，潤(rùn)啤的毛利率有 10pct 的提升空間。

3.4 品牌重塑：國(guó)產(chǎn)+國(guó)際品牌構(gòu)筑高端品牌群

聯(lián)姻喜力，形成國(guó)產(chǎn)+國(guó)際高端品牌群。行業(yè)內(nèi)看，青啤聚焦“1+1”雙品牌戰(zhàn)略，百威和重啤則是采取國(guó)產(chǎn)+國(guó)際品牌的多品牌戰(zhàn)略。而潤(rùn)啤以喜力為突破口，從2019 年開(kāi)始持續(xù)打造中國(guó)品牌群和國(guó)際品牌群，即由勇闖天 SuperX、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜組成四大中國(guó)品牌，以及由喜力、蘇爾、紅爵、虎牌組成的四大國(guó)際品牌。由于啤酒是舶來(lái)品，消費(fèi)者更加認(rèn)可國(guó)際品牌下的啤酒高端化概念，國(guó)產(chǎn)品牌中僅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此潤(rùn)啤聯(lián)姻喜力很大程度解決了雪花在高端酒市場(chǎng)品牌拉力不夠的問(wèn)題。

新潮發(fā)布會(huì)+IP 化推廣+代言人粉絲經(jīng)濟(jì)+場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)，高品牌投入改變認(rèn)知。在啤酒新時(shí)代下，消費(fèi)主力人群是 90 后、00 后的 Z 世代，他們更偏向于自主選擇、追求產(chǎn)品品質(zhì)和體驗(yàn)。因此，2017 年后潤(rùn)啤確立“高端化、年輕化”的發(fā)展方向，廣告投放重點(diǎn)放在勇闖天涯SuperX和喜力兩個(gè)品牌上，通過(guò)新潮發(fā)布會(huì)+IP 化推廣+代言人粉絲經(jīng)濟(jì)+場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)突破傳統(tǒng)啤酒新品的營(yíng)銷(xiāo)手段。其中，1）勇闖天涯 SuperX 在業(yè)內(nèi)率先使用流量明星擔(dān)任品牌代言人，2018年上市時(shí)邀請(qǐng)王嘉爾擔(dān)任代言人，隨后從街舞文化切入連續(xù)三季贊助《這就是街舞》，2020年贊助極限運(yùn)動(dòng)賽事 XGames，塑造年輕、潮流、超越自我的品牌形象，與勇闖天涯的產(chǎn)品形象相輔相成。未來(lái)，潤(rùn)啤將繼續(xù)銳化酷的基因，通過(guò)街舞的IP 為年輕人傳遞藍(lán)瓶的激情；2）喜力則是頂級(jí)國(guó)際足球賽事的首要贊助品牌，與青啤專(zhuān)注奧運(yùn)營(yíng)銷(xiāo)和籃球賽事贊助形成差異化。除了繼續(xù)與足球平臺(tái)合作，潤(rùn)啤充分挖掘喜力的品牌潛質(zhì)，通過(guò)“新電音”在全球請(qǐng)百大 DJ 作為形象代言人推廣喜力品牌。從過(guò)去兩年的潤(rùn)啤營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)來(lái)看，我們認(rèn)為其對(duì)高端酒的理解和推廣能力有明顯的提升，有利于逐漸改變消費(fèi)者對(duì)雪花低端的固有認(rèn)知。

產(chǎn)城融合，雪花啤酒小鎮(zhèn)助力品牌文化建設(shè)。除了常規(guī)的空中廣告和地面投放以外，潤(rùn)啤也非?？粗仄【粕鷳B(tài)圈對(duì)品牌形象的提升。2021 年，公司與華潤(rùn)置地簽訂投資合作協(xié)議，將公司位于深圳市寶安區(qū)的地塊改造成華潤(rùn)雪花的新總部、研發(fā)中心、精釀工廠、員工宿舍、啤酒博物館，以及包含一個(gè)廠房、休閑設(shè)施、超市、餐廳、酒吧、啤酒花園等綜合體。該項(xiàng)目總投資超過(guò) 100 億元，計(jì)劃 2025 年 6 月全面竣工。其中規(guī)劃的雪花啤酒小鎮(zhèn)將以文化引領(lǐng)消費(fèi)模式升級(jí)的主題，塑造非季節(jié)性的啤酒文化中心。行業(yè)內(nèi)看，青啤在沿黃河流域不斷完善啤酒生態(tài)圈建設(shè)，2022 年 2 月青啤小鎮(zhèn)落子山東大沽河旅游度假區(qū)、6 月青島啤酒·時(shí)光海岸精釀啤酒花園在青島西海岸啤酒城開(kāi)業(yè)，而潤(rùn)啤則是聚焦華南地區(qū)，兩大啤酒巨頭形成一南一北陣營(yíng)、引流潛在消費(fèi)人群。

精益銷(xiāo)售，資源聚焦。2017 年后，潤(rùn)啤開(kāi)始推行精益銷(xiāo)售管理，提高銷(xiāo)售能力和銷(xiāo)售效率，對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用支出采取一定的管控措施。在行業(yè)皆收縮費(fèi)用的情況下，為了配合高端啤酒的市場(chǎng)開(kāi)拓，潤(rùn)啤加碼廣告和促銷(xiāo)費(fèi)用投放，銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅上漲，2017-2021 年銷(xiāo)售費(fèi)用率累計(jì)增加 3.03pct 至 19.6%。行業(yè)內(nèi)看，潤(rùn)啤銷(xiāo)售費(fèi)用率較高，2020 年潤(rùn)啤/青啤/燕啤/重啤銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為 18.9%/18%/12.7%/21.1%。 在當(dāng)下啤酒高端化浪潮中，渠道依舊重要，但是不再是決定性的勝負(fù)因素，消費(fèi)者更加注重品牌力和產(chǎn)品力，因此行業(yè)高端化將獎(jiǎng)勵(lì)品牌、產(chǎn)品、渠道綜合實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)。潤(rùn)啤當(dāng)下品牌投入更多是消費(fèi)者培育、改變認(rèn)知，將會(huì)長(zhǎng)期在經(jīng)營(yíng)端得到兌現(xiàn)。在當(dāng)下啤酒高端化競(jìng)爭(zhēng)中，我們認(rèn)為潤(rùn)啤會(huì)加快上新速度和品牌推廣力度，銷(xiāo)售費(fèi)用率短期內(nèi)不會(huì)下降，將保持穩(wěn)定甚至小幅上升，盈利能力的改善更多來(lái)自于毛銷(xiāo)差的提升。

3.5 渠道重塑：培育大商，賦能小商

3.5.1 經(jīng)銷(xiāo)商體系：提效+賦能

渠道模式歷經(jīng)三次革新，釋放活力。

1）2004-2014 年，第一次變革，深度分銷(xiāo)：在啤酒行業(yè)增量時(shí)代下，潤(rùn)啤根據(jù)“廠商-批發(fā)商-二級(jí)批發(fā)商-終端”的傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)模式、開(kāi)辟出“廠商-運(yùn)營(yíng)商-分銷(xiāo)商-終端”的深度分銷(xiāo)模式。在深度分銷(xiāo)下，潤(rùn)啤渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋度和縱深度在行業(yè)內(nèi)首屈一指，解決了潤(rùn)啤從東北根據(jù)地向全國(guó)擴(kuò)張中渠道建設(shè)的問(wèn)題。

2）2015-2019 年，第二次變革，CDDS 模式：CDDS 是潤(rùn)啤最先2014 年在四川區(qū)域公司試點(diǎn)、隨后全國(guó)推廣的渠道建設(shè)和管理模型，主要目的是解決以往經(jīng)銷(xiāo)商“坐商”的問(wèn)題，突出專(zhuān)營(yíng)化、扁平化、片區(qū)化、專(zhuān)業(yè)化、優(yōu)質(zhì)化渠道改造，由此解決竄貨亂價(jià)、廠商權(quán)責(zé)不明、渠道費(fèi)用過(guò)高等問(wèn)題，提高運(yùn)營(yíng)效率。

3）2020 年-至今，第三次變革，高端大客戶(hù)平臺(tái)+營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化：在啤酒高端化浪潮下，潤(rùn)啤原有渠道模式和經(jīng)銷(xiāo)商資源與高端酒運(yùn)作要求并不匹配，因此2020 年公司開(kāi)始搭建大客戶(hù)平臺(tái)、開(kāi)發(fā)具有高端酒銷(xiāo)售能力的終端。在整個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商體系建設(shè)方面，公司推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化落地實(shí)施，建立 S&OP ONE 產(chǎn)銷(xiāo)計(jì)劃決策智慧化管理系統(tǒng)。

提效：CDDS 模式全國(guó)推廣。在“業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展”三大管理主題指引下，2014年潤(rùn)啤在四川試點(diǎn) CDDS 模式，2018 年全國(guó)范圍內(nèi)推廣。具體來(lái)說(shuō)，CDDS模式是從渠道模式（C）、分銷(xiāo)管理模式（D）、經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)模式（D）、業(yè)務(wù)員工工作模式（S）四個(gè)維度來(lái)對(duì)渠道精細(xì)化管理，分別對(duì)渠道結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、分工協(xié)作、經(jīng)銷(xiāo)商業(yè)務(wù)行為規(guī)范和能力提升、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)員行為規(guī)范和能力提升提出了不同的解決方案。在二次改造中，CDDS模式旨在1）形成快消品里面能力最強(qiáng)的渠道隊(duì)伍；2）打造競(jìng)爭(zhēng)能力最強(qiáng)的分銷(xiāo)渠道模式；3）建立效率最高、競(jìng)爭(zhēng)性最強(qiáng)、最有控制性的、規(guī)范性的從廠家到終端的分銷(xiāo)服務(wù)控制管理系統(tǒng)。此次改造從 2018 年開(kāi)始，目前基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋，改造完成后，經(jīng)銷(xiāo)商在銷(xiāo)量、盈利能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面都有了明顯的改善。

賦能：培育大商，以大帶小。在啤酒消費(fèi)升級(jí)下，90 后、00 后消費(fèi)者所體現(xiàn)出來(lái)的需求是個(gè)性化、品質(zhì)化的，與此相對(duì)應(yīng)的是要求經(jīng)銷(xiāo)商能夠?qū)⒉煌?lèi)型的好產(chǎn)品觸達(dá)給消費(fèi)者，而具備此能力的往往是大商、這些客戶(hù)通常在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)具有豐富的資金、人力和社會(huì)資源，對(duì)AB 類(lèi)餐飲和夜場(chǎng)渠道尤為重要。潤(rùn)啤此前采取深度分銷(xiāo)模式，經(jīng)銷(xiāo)商普遍體量小、管理能力低，面對(duì)的客戶(hù)主要是 CD 類(lèi)等非高端餐飲、農(nóng)村縣級(jí)市場(chǎng)和小型區(qū)域商超，缺乏高端酒運(yùn)作能力。

為了適配高端酒的市場(chǎng)推廣，2021 年 7 月公司建立高端大客戶(hù)平臺(tái)，1）開(kāi)展鑄劍行動(dòng)吸引快消業(yè)內(nèi) TOP 客戶(hù)，培養(yǎng)高品質(zhì)的大經(jīng)銷(xiāo)商：設(shè)計(jì)華鼎會(huì)、華樽會(huì)、華爵會(huì)三層架構(gòu)，分別對(duì)應(yīng)全國(guó)、省級(jí)、市級(jí)三個(gè)層面的優(yōu)秀客戶(hù)，其中華鼎會(huì)的要求是高端銷(xiāo)量100萬(wàn)件、6000 噸左右，經(jīng)銷(xiāo)商在完成相應(yīng)的雪花啤酒高端產(chǎn)品銷(xiāo)售目標(biāo)后方可獲得入會(huì)資格。2）以大帶小，體系化賦能小商，針對(duì)能力較弱的小商整合到大商旗下，直接緩解其資金壓力；2020年 4 月，潤(rùn)啤成立渠道發(fā)展部，從運(yùn)營(yíng)能力、管理能力、信息化三大方面賦能，解決其招工困難、融資成本高、營(yíng)銷(xiāo)能力低的問(wèn)題，幫助其快速成長(zhǎng)。

回顧 2021 年，潤(rùn)啤高端大商培育初現(xiàn)成效。根據(jù) 2021 年華潤(rùn)雪花渠道伙伴大會(huì)，前20%的大客戶(hù)貢獻(xiàn)了公司銷(xiāo)量近 60%的比例，夜場(chǎng)專(zhuān)業(yè)客戶(hù)貢獻(xiàn)了夜場(chǎng)50%的銷(xiāo)量。鑄劍客戶(hù)達(dá)到 190 家的規(guī)模，雖然僅占雪花經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量 1.4%，但是貢獻(xiàn)大高檔6.7%的銷(xiāo)量和11%的增量，超級(jí)勇闖 17%的銷(xiāo)量和 11%的增量，馬爾斯綠21%的銷(xiāo)量和24%的增量，純生27%的銷(xiāo)量和 48%的增量，喜力 49%的銷(xiāo)量和 52%的增量，可見(jiàn)雪花高端大客戶(hù)對(duì)高端化的貢獻(xiàn)已然成勢(shì)。

營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化：S&OP ONE 產(chǎn)銷(xiāo)計(jì)劃決策智慧化管理系統(tǒng)上線。在全國(guó)供需優(yōu)化、銷(xiāo)售計(jì)劃和供應(yīng)計(jì)劃陸續(xù)上線后，2021 年該平臺(tái)繼續(xù)向銷(xiāo)售端延伸、上線經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)測(cè)與補(bǔ)貨解決方案。目前，S&OP ONE 平臺(tái)已經(jīng)覆蓋總部、16 家區(qū)域公司、70 余家工廠、3000余個(gè)銷(xiāo)售區(qū)縣以及 20,000 多個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商。我們認(rèn)為，隨著 S&OP ONE 系統(tǒng)在全國(guó)陸續(xù)上線、通過(guò)人工智能預(yù)測(cè)終端需求和變化，四項(xiàng)功能模塊能夠更好地實(shí)現(xiàn)酒廠與渠道的協(xié)同、更好地服務(wù)終端客戶(hù)。

城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)采取差異化策略。在 2017 年渠道二次改革下，公司針對(duì)城市市場(chǎng)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)采取了差異化渠道策略，1）城市市場(chǎng)：扁平化分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)管理維持在其他現(xiàn)飲渠道和傳統(tǒng)零售渠道的優(yōu)勢(shì)地位，而專(zhuān)門(mén)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)開(kāi)拓高端現(xiàn)飲渠道，其中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、廣東的夜場(chǎng)渠道；2）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：利用有長(zhǎng)期合作關(guān)系的縣級(jí)分銷(xiāo)商拓寬業(yè)務(wù)覆蓋和滲透，實(shí)現(xiàn)扁平化銷(xiāo)售；另一方面，利用二級(jí)分銷(xiāo)來(lái)供應(yīng)鄉(xiāng)村市場(chǎng)。

3.5.2 區(qū)域市場(chǎng)：攻守兼?zhèn)?/p>

五大群雄割據(jù)，各霸一方。長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)拉鋸形成目前區(qū)域性平衡的狀態(tài)，70%以上的省份已經(jīng)基本分出勝負(fù)，五大巨頭割據(jù)一方。潤(rùn)啤是行業(yè)龍頭，銷(xiāo)量市占率24%，擁有6個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是吉林、遼寧、四川、貴州、安徽、江蘇，從東到西皆有覆蓋。青啤僅次于潤(rùn)啤，銷(xiāo)量市占率為 18%，擁有 5 個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是山東、陜西、山西、上海、海南，在沿黃河流域省份優(yōu)勢(shì)明顯。百威銷(xiāo)量市占率為 16%，擁有3 個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是福建、江西、湖北，在沿海、華南地區(qū)市場(chǎng)份額較高?！拔鞑客酢奔问坎椭貞c啤酒銷(xiāo)量市占率為 7.1%，以西南為據(jù)點(diǎn)外擴(kuò)，擁有 4 個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是重慶、寧夏、新疆、西藏。燕啤銷(xiāo)量市占率為 6.9%，擁有 3 個(gè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，分別是北京、內(nèi)蒙古、廣西。

潤(rùn)啤業(yè)務(wù)單元包括東區(qū)、南區(qū)和中區(qū)。具體來(lái)看： 東區(qū)貢獻(xiàn)營(yíng)收超半，是公司主要利潤(rùn)池。東區(qū)包括東三省和東部沿海地區(qū)，覆蓋范圍較廣。2021 年，東區(qū)對(duì)外銷(xiāo)售收入 166 億元，同比+1.4%，貢獻(xiàn)50%的營(yíng)收。2018-2021年，潤(rùn)啤在東區(qū)的收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，CAGR 為 1.1%，高于整體收入CAGR 的0.6%。東區(qū)擁有較多的老舊廠房設(shè)備，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用較多，且 2015-2020 年累計(jì)確認(rèn)減值損失23.3億元。剔除減值損失影響后，2020 年?yáng)|區(qū) EBIT 為 15.5 億元，同比+4.0%，貢獻(xiàn)37%，EBITMargin為9.5%，2015-2020 年累計(jì)提升 2pct。

其中 1）東三省是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，潤(rùn)啤在遼寧/黑龍江/吉林的市占率分別為67%/49%/51.5%，截止 2021H1，分別擁有產(chǎn)能 180/110/40 萬(wàn)千升，其中遼寧和吉林是潤(rùn)啤的基地市場(chǎng)。東三省的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普遍偏低，未來(lái)將是潤(rùn)啤繼續(xù)高端化的主戰(zhàn)場(chǎng)。2）東部沿海地區(qū)包括天津、浙江、江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)水平較高的省市，2020 年潤(rùn)啤開(kāi)始單獨(dú)組建高端團(tuán)隊(duì)、招募擅長(zhǎng)高端餐飲和夜店的經(jīng)銷(xiāo)商、利用喜力原有的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)拓展高端酒市場(chǎng)。南區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，盈利能力突出。南區(qū)主要包括西南地區(qū)的四川、貴州和東南地區(qū)廣東等，不包括福建。2021年，南區(qū)對(duì)外銷(xiāo)售收入89億元，同比+12.5%，貢獻(xiàn)27%的營(yíng)收。2018-2021年，潤(rùn)啤在南區(qū)的收入增長(zhǎng)迅速，CAGR 為 4.1%，同期整體/東區(qū)/中區(qū)CAGR分別為0.6%/1.1%/-3.7%。從盈利能力看，2020-年南區(qū)剔除減值損失后EBIT 為14.7億元，同比+41.6%，貢獻(xiàn) 35%的 EBIT，EBIT Margin 為 18.7%，2015-2020 年累計(jì)提升7.1pct，盈利能力高于其他兩個(gè)大區(qū)。

其中四川和貴州是公司基地市場(chǎng)，市占率分別為 79%/85%，截止2021H1分別擁有產(chǎn)能220/80 萬(wàn)千升。南區(qū)所在的大部分市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格帶較高，高端化進(jìn)程快，潤(rùn)啤憑借其在基地市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)+品牌認(rèn)可度以及喜力在廣東的品牌溢價(jià)有望進(jìn)一步拓展高端市場(chǎng)份額。 中區(qū)利潤(rùn)增速居大區(qū)首位。中區(qū)主要包括東區(qū)和南區(qū)以外地區(qū)、比如湖北和安徽。2021年，中區(qū)對(duì)外銷(xiāo)售收入 79 億元，同比-5.3%，貢獻(xiàn) 24%的營(yíng)收，2018-2021 年CAGR為-3.7%。從盈利能力看，2021 年中區(qū)剔除減值損失后 EBIT 為 11.5 億元，同比+36.9%，貢獻(xiàn)28%的 EBIT，EBIT Margin 為 13.7%，2015-2020 年累計(jì)提升13pct。

展望未來(lái)，紅區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)大高端市場(chǎng)份額，白區(qū)市場(chǎng)搶占制高點(diǎn)。從區(qū)域市場(chǎng)策略來(lái)看，潤(rùn)啤根據(jù)市占率的大小將區(qū)域市場(chǎng)分為紅區(qū)市場(chǎng)和白區(qū)市場(chǎng)，并制定了不同的市場(chǎng)策略。1）紅區(qū)市場(chǎng)是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，包括遼寧、四川、貴州、安徽等市占率超過(guò)60%的省份，主要通過(guò)買(mǎi)店和鎖店鞏固渠道壁壘。中短期看，紅區(qū)市場(chǎng)高端酒市場(chǎng)容量較小，但是潤(rùn)啤市場(chǎng)份額高，因此潤(rùn)啤擴(kuò)大這些市場(chǎng)高端酒市場(chǎng)容量、利用SuperX 和雪花純生渠道下沉、從而獲得市場(chǎng)份額。 2）白區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較大，2020 年潤(rùn)啤規(guī)劃了兩省五市八大高地戰(zhàn)略市場(chǎng)，將在第二個(gè)三年 2020-2022 年重點(diǎn)發(fā)展。其中兩省是福建+浙江，五市為北上廣深港，八大高地為大成都+大武漢+大杭州+大南京+大鄭州+大西安+大重慶+大天津，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是百威亞太（浙南、福建、廣東）、重?。ù笾貞c、華東和華南）、青啤（陜西）。白區(qū)市場(chǎng)高端酒市場(chǎng)容量大，但是潤(rùn)啤份額低，2020 年開(kāi)始重點(diǎn)推廣喜力星銀、雪花純生、SuperX等，聚焦高端現(xiàn)飲渠道，通過(guò)搶占制高點(diǎn)在現(xiàn)有市場(chǎng)中提升市場(chǎng)地位，獲得市場(chǎng)份額。

4 股價(jià)復(fù)盤(pán)

業(yè)績(jī)決定長(zhǎng)期走勢(shì)，估值中短期震蕩。2015 年華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)剝離非啤酒業(yè)務(wù)，更名為華潤(rùn)啤酒，專(zhuān)營(yíng)啤酒，因此我們選擇 2015 年作為股價(jià)復(fù)盤(pán)的起點(diǎn)。自2015 年年初至今，潤(rùn)啤股價(jià)累計(jì)上漲 491%，年化收益率 39%；將股價(jià)拆分來(lái)看，EPS 累計(jì)上漲403%，而估值累計(jì)上漲 18%，業(yè)績(jī)決定了潤(rùn)啤股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)。從 PE（TTM）的歷史波動(dòng)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于啤酒行業(yè)的改善期待已久、疊加潤(rùn)啤自身行業(yè)龍頭地位，潤(rùn)啤PE 曾經(jīng)到過(guò)136倍的高點(diǎn)，波動(dòng)幅度較大，估值中樞在 20-30 倍左右。

2015.01-2017 年底的上行：聚焦啤酒主業(yè)，估值率先啟動(dòng)。該階段股價(jià)從7.5元上漲至27.4元，累計(jì)上漲 265%，業(yè)績(jī)上漲累計(jì)上漲 21%，估值 PE（TTM）從22 倍上漲到66倍，累計(jì)上漲 200%。2015 年 4 月 21 日，停牌近兩個(gè)星期的華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，母公司華潤(rùn)集團(tuán)提出建議將以 280 萬(wàn)元港元收購(gòu)該公司旗下的零售、飲料、食品等非啤酒業(yè)務(wù)，屆時(shí)華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)將專(zhuān)注于啤酒業(yè)務(wù)。此前華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)非啤酒業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)疲軟，且啤酒業(yè)務(wù)在業(yè)績(jī)披露上透明度欠佳，剝離非啤酒業(yè)務(wù)這一舉措受到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)在2015 年年內(nèi)累計(jì)上漲96%。在完成非啤酒業(yè)務(wù)剝離后，2016 年 3 月，潤(rùn)啤與 SAM Miller Asia 達(dá)成協(xié)議，回購(gòu)其持有的49%的華潤(rùn)雪花啤酒股份，市場(chǎng)預(yù)期交易有望增厚潤(rùn)啤的EPS，基本面穩(wěn)健能夠推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從經(jīng)營(yíng)層面看，繼重啤 2015 年開(kāi)始關(guān)廠后，潤(rùn)啤2016 年和2017年分別關(guān)廠7家和 5 家工廠，資產(chǎn)減值損失和一次性員工安置費(fèi)用使得2017 年銷(xiāo)售凈利率下跌1pct 至3.9%。市場(chǎng)認(rèn)為出清落后產(chǎn)能一方面代表競(jìng)爭(zhēng)格局改善，另一方面產(chǎn)能利用率的提升能夠改善長(zhǎng)期盈利能力，因此估值率先啟動(dòng)、帶動(dòng)股價(jià)上漲。

2018.01-2019.01 的起落：戰(zhàn)略藍(lán)圖浮現(xiàn)，估值整體上移。該階段股價(jià)從30.2元下跌至26.7元，累計(jì)下跌 12%，業(yè)績(jī)累計(jì)上漲 32%，估值 PE（TTM）從73 下跌到49，累計(jì)下跌33%。2018 年 3 月，潤(rùn)啤在 2017 年的年報(bào)里提出“業(yè)務(wù)有質(zhì)量的增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展”的三大管理主題，確定了組織再造、品牌重塑、產(chǎn)能優(yōu)化、精益銷(xiāo)售、渠道改造、營(yíng)運(yùn)變革等戰(zhàn)略舉措，戰(zhàn)略藍(lán)圖的浮現(xiàn)提振市場(chǎng)信心。從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)出臺(tái)環(huán)保政策導(dǎo)致瓦楞紙、玻瓶等包材供需收緊，開(kāi)啟了 2018 年上半年啤酒行業(yè)的提價(jià)浪潮，2018H1潤(rùn)啤千升酒收入同比+13%，全年千升酒收入同比+12%。提價(jià)覆蓋成本+戰(zhàn)略藍(lán)圖清晰使得潤(rùn)啤估值大幅上移，2018H1 股價(jià)累計(jì)上漲 24%。2018H1/H2 潤(rùn)啤銷(xiāo)量同比-1.5%/-7.7%，下半年潤(rùn)啤銷(xiāo)量下跌速度加快、引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)；此外，市場(chǎng)對(duì)上半年提價(jià)預(yù)期過(guò)高，業(yè)績(jī)開(kāi)始消化估值，2018H2 股價(jià)累計(jì)下跌-22%。

2019.01-2020.03 的起落：聯(lián)姻喜力，高端化持續(xù)推進(jìn)。該階段股價(jià)從24 元上漲至35元，累計(jì)上漲 46%，業(yè)績(jī)累計(jì)下跌 17%，估值 PE（TTM）從 44 倍上漲到79 倍，累計(jì)上漲80%。2018 年 8 月，華潤(rùn)啤酒發(fā)布公告稱(chēng)，與喜力集團(tuán)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作安排并簽訂《商標(biāo)許可協(xié)議條款清單》、《主要條款清單》、《框架協(xié)議條款清單》。2019 年4 月份，潤(rùn)啤和喜力通過(guò)反壟斷調(diào)查，戰(zhàn)略合作的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，估值修復(fù)后帶動(dòng)股價(jià)2019.01-2019.11累計(jì)上漲 86%。2020Q1，新冠疫情對(duì)啤酒即飲渠道影響較大，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)潤(rùn)啤短期業(yè)績(jī)以及疫情下高端化邏輯的確定性，2020Q1 潤(rùn)啤 PE（TTM）從 89 倍下跌到79 倍，累計(jì)下跌11%，股價(jià)累計(jì)下跌 19%。

2020.04-2021.06 的震蕩上行：高估值+高業(yè)績(jī)戴維斯雙擊。該階段股價(jià)從33元上漲至73元，累計(jì)上漲 119%，業(yè)績(jī)累計(jì)上漲 81%，估值 PE（TTM）從75 倍上漲到95倍，累計(jì)上漲 27%。2020 年 3 月，潤(rùn)啤在 2019 年年報(bào)提出“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”的戰(zhàn)略主題，高端化轉(zhuǎn)型的決心堅(jiān)定。隨著 4 月-5 月全國(guó)疫情管控放松、啤酒旺季來(lái)臨，潤(rùn)啤化危為機(jī)，加速高端酒布局，2020H1 次高端及以上銷(xiāo)量同比+2.9%，毛利率同比+2.6pct。從股價(jià)來(lái)看，5 月初潤(rùn)啤開(kāi)啟恢復(fù)行情，上半年股價(jià)上漲 12%。而 2020 年下半年，潤(rùn)啤利用夏季消費(fèi)旺季彌補(bǔ)上半年受損銷(xiāo)量，次高端及以上銷(xiāo)量同比+18.7%，高端酒鋪市速度超出市場(chǎng)預(yù)期、2020H2 股價(jià)上漲 53%。股價(jià)反映了市場(chǎng)對(duì)潤(rùn)啤 2020 年發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，估值從2020年年初的 89 倍沖至年底 147 倍，股價(jià)年內(nèi)漲幅 71%。值得一提的是，2020 年11月18日，潤(rùn)啤召開(kāi)首屆華潤(rùn)雪花渠道伙伴大會(huì)、提出建立大客戶(hù)平臺(tái)構(gòu)想，市場(chǎng)對(duì)其高端酒運(yùn)作能力提升的預(yù)期繼續(xù)改善，在類(lèi)似于股東大會(huì)效應(yīng)下、2020Q4 潤(rùn)啤股價(jià)上漲43%。2021年年初，潤(rùn)啤股價(jià)有所回調(diào)，Q1 下跌 18%，進(jìn)入 Q2 以后、基于2020H1 啤酒銷(xiāo)量受損、低基數(shù)的預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)啤酒板塊旺季修復(fù)的預(yù)期較高，Q2 股價(jià)上漲13%?？凑麄€(gè)上半年，潤(rùn)啤進(jìn)入業(yè)績(jī)高增階段后、估值有一定的消化，2021H1 估值從147 倍下調(diào)至95倍，累計(jì)下跌 35.4%，股價(jià)下跌 11%。

2021.07-至今的起落：業(yè)績(jī)消化估值，疫情擾動(dòng)下基本面受損。該階段股價(jià)從73元下跌至53 元，累計(jì)下跌 19%，業(yè)績(jī)累計(jì)上漲 127%，估值 PE（TTM）從88 倍下跌到31倍，累計(jì)下跌 64%。受環(huán)保督察、2020 年疫情、限產(chǎn)限電影響供應(yīng)鏈等影響，2021年下半年開(kāi)始包材和進(jìn)口大麥價(jià)格皆有 10-30%的上漲，市場(chǎng)對(duì)潤(rùn)啤的成本管控能力擔(dān)憂(yōu)，且隨著疫苗接種的普及、啤酒消費(fèi)頻次有所下降，股價(jià)受到壓制，2021H2 潤(rùn)啤股價(jià)下跌4%。而2022年開(kāi)年后，3 月底華東疫情反復(fù)、啤酒現(xiàn)飲消費(fèi)場(chǎng)景消失，潤(rùn)啤短期經(jīng)營(yíng)受損、市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀，前 4 個(gè)月股價(jià)累計(jì)下跌 25%，PE（TTM）下跌至26 倍。隨著5 月中旬部分區(qū)域疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，啤酒板塊率先開(kāi)啟修復(fù)行情，而后 6 月上海開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)、6月底《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》發(fā)布、啤酒進(jìn)入消費(fèi)旺季，政策利好提振市場(chǎng)對(duì)潤(rùn)啤旺季經(jīng)營(yíng)修復(fù)的預(yù)期，5 月至今潤(rùn)啤股價(jià)上漲 33%，估值從 26 倍修復(fù)到31 倍。

5 盈利預(yù)測(cè)

收入預(yù)測(cè)：1)量：從總量的角度來(lái)看，啤酒行業(yè)從 2014 年開(kāi)始已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，各家酒廠銷(xiāo)量增長(zhǎng)乏力，因此我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)銷(xiāo)量將保持穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)，2022-2024年銷(xiāo)量為1111 萬(wàn)千升、1121 萬(wàn)千升、1136 萬(wàn)千升，分別同比增長(zhǎng)0.5%、0.9%、1.3%；2）價(jià)：次高端及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量增速影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高低、由此影響千升酒收入增速，參考公司2021年次高端及以上 28%的增速、千升酒收入 6.5%的增速，我們預(yù)計(jì)2022-2024 年公司次高端及以上保持 20%的高增，分別為 237 萬(wàn)千升、292 萬(wàn)千升、352 萬(wàn)千升，同比+26.7%、+23.2%、+20.5%，對(duì)應(yīng)千升酒收入 3230 元、3450 元、3674 元，分別同比+7%、6.8%、6.5%。

基于以上兩點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒 2022-2024 年的啤酒收入將分別達(dá)358.9億元、386.7億元和 417.4 億元，分別同比增長(zhǎng) 7.5%、7.8%、7.9%。

毛利率預(yù)測(cè)：千升酒收入和千升酒成本共同決定毛利率。2021 年下半年開(kāi)始，大宗商品價(jià)格普漲，進(jìn)口大麥、包材、油價(jià)等價(jià)格皆有 20%以上的漲幅，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年千升酒成本分別為 1974 元、2053 元、2125 元，分別同比+7.5%、4.0%、3.5%。基于對(duì)千升酒成本和千升酒收入的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒 2022-2024 年的毛利率將分別達(dá)到40.0%、41.5%和 43.1%，分別同比上升 0.9pct、1.5pct、1.6pct。

費(fèi)用率預(yù)測(cè)：1）銷(xiāo)售費(fèi)用率：潤(rùn)啤當(dāng)下品牌投入更多是消費(fèi)者培育、改變認(rèn)知，將會(huì)長(zhǎng)期在經(jīng)營(yíng)端得到兌現(xiàn)。在當(dāng)下啤酒高端化競(jìng)爭(zhēng)中，我們認(rèn)為潤(rùn)啤會(huì)加快上新速度和品牌推廣力度，銷(xiāo)售費(fèi)用率短期內(nèi)不會(huì)下降，將保持穩(wěn)定甚至小幅上升，預(yù)計(jì)2022-2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率為 20.5%、20.5%、20.0%；2）管理費(fèi)用率：公司關(guān)廠高峰已過(guò)，員工安置費(fèi)用等一次性費(fèi)用對(duì)報(bào)表的影響從 2020 年開(kāi)始已經(jīng)減弱，2021 年管理費(fèi)用率下降到10.5%的水平，因此我們預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)用率將在這個(gè)水平波動(dòng)，2022-2024 年分別為11.0%、10.5%、10.5%。

凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒 2022-2024 年的歸母凈利潤(rùn)將分別達(dá)到40.9億元、50.4億元和 61.4 億元，分別同比-10.9%、23.2%、21.9%。

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