（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，李宏鵬）

一、門窗行業(yè)空間廣闊，格局分散

據(jù)優(yōu)居研究院報(bào)告顯示，我國門窗行業(yè)規(guī)模自 2012 年以來保持約 10%復(fù)合增長水平，至 2021 年整體規(guī)模已 近萬億元。按材質(zhì)分，以鋁合金門窗為代表的金屬門窗是目前門窗第一大品類，占比約 6 成；按用途分，分為 建筑工程市場(chǎng)和家裝市場(chǎng)，近年來家裝市場(chǎng)占比提升。我們估計(jì) 2021 年家裝門窗出廠市場(chǎng)規(guī)模約 1397 億元， 未來舊房市場(chǎng)需求有望快速提升。市場(chǎng)格局較為分散，我國門窗行業(yè) CR10、CR11-30 僅均約 5%，90%的市 場(chǎng)份額被中小品牌占據(jù)。

1.1 門窗行業(yè)規(guī)模近萬億，鋁合金門窗占比 6 成

我國門窗行業(yè)起步于商周時(shí)代，早期以木窗為主。門窗在我國作為家居必需用品，由于古代主要依靠手工制作， 因此直至近代，我國門窗仍以木框和紙張材質(zhì)結(jié)合的木窗為主，而后逐步出現(xiàn)了以玻璃和木要框材質(zhì)結(jié)合的門 窗。1911 年，鋼門窗正式傳入中國，1925 年上海民族工業(yè)開始小批量生產(chǎn)鋼門窗，但受制于當(dāng)時(shí)生產(chǎn)技術(shù)水 平有限、以及鋼門窗成本較高等因素，鋼門窗在新中國成立之前一直尚未形成大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)。 門窗行業(yè)產(chǎn)業(yè)化階段起步于改革開放后，材質(zhì)性質(zhì)均得到大幅提升。改革開放之后，隨著國民經(jīng)濟(jì)水平提升以 及房地產(chǎn)行業(yè)紅利釋放，我國門窗產(chǎn)業(yè)在應(yīng)用材料、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品款式、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)都取得了長足的進(jìn) 步，門窗行業(yè)正式迎來工業(yè)化發(fā)展階段，逐步涌現(xiàn)出木窗、鋼窗、塑鋼門窗、鋁合金門窗、鋁包木窗等多個(gè)細(xì) 分品類。而后隨著我國建筑節(jié)能逐步推行，促進(jìn)我國門窗材質(zhì)進(jìn)一步的換代升級(jí)，鋁合金門窗衍生出了普通鋁 合金門窗和斷橋鋁合金門窗，節(jié)能門窗應(yīng)用范圍也逐步增加。

2021 年我國門窗行業(yè)規(guī)模近萬億，2012 年以來年均復(fù)合增速約 10%。我國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展以及城鎮(zhèn)化進(jìn) 程推進(jìn)為門窗行業(yè)提供了良好的發(fā)展基礎(chǔ)，竣工房屋面積 2014 年以前保持持續(xù)增長態(tài)勢(shì)，至 2021 年竣工面積 達(dá)到 10.14 億平米；同時(shí)，我國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，至 2021 年達(dá)到 65%。在此背景下，我國門窗行業(yè)整體規(guī) 模也隨之?dāng)U容。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，我國門窗行業(yè)規(guī)模從 2012 年的 3777 億元持續(xù)擴(kuò)容至 2017 年的 6605 億元，對(duì)應(yīng) 2012-2017 年行業(yè)復(fù)合增長率達(dá) 12%。據(jù)優(yōu)居研究院報(bào)告顯示，我國 2018 年門窗行業(yè)市場(chǎng) 規(guī)模約 7300 億元，2019 年門窗行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 8500 億元，2020 年門窗行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 9700 億元，2021 年 門窗行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模突破萬億元，對(duì)應(yīng) 2018-2021 年行業(yè)復(fù)合增長率達(dá) 11%。

門窗應(yīng)用領(lǐng)域近年來家裝市場(chǎng)占比提升。門窗可以分為工程市場(chǎng)和家裝市場(chǎng)（或零售市場(chǎng)）。1）由于工程市場(chǎng) 通常具有需求量大，門窗型式統(tǒng)一，功能和性能要求一致，施工場(chǎng)地固定，便于集中采購、規(guī)?；a(chǎn)和團(tuán)隊(duì)施工等特點(diǎn)，因此我國建筑門窗大部分應(yīng)用于工程項(xiàng)目，建筑門窗企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有“以工程項(xiàng)目為中心” 的特點(diǎn)。2）家裝市場(chǎng)即應(yīng)用于住宅零售市場(chǎng)，零售市場(chǎng)一般特點(diǎn)為需求量小，功能和性能要求不一致（具有個(gè) 性化），施工場(chǎng)地分散等，在我國門窗應(yīng)用領(lǐng)域中占比較小。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的我國每年住宅竣工面積和建筑業(yè) 房屋建筑竣工面積，住宅竣工面積占房屋建筑竣工面積比例自 2004 年以來整體呈上升趨勢(shì)，占比從 2004 年的 55%升至 2021 年的 66%。由于建筑外窗通常占房屋建筑面積 20%~30%，住宅類建筑竣工面積占比 6 成以上， 我們認(rèn)為一定程度上表明家裝市場(chǎng)在門窗應(yīng)用領(lǐng)域的重要性持續(xù)提升。

鋁合金門窗為門窗第一大細(xì)分品類，占比 6 成。1）據(jù)中國建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)期刊顯示，2020 年當(dāng)前我國窗市 場(chǎng)主要以鋁合金窗為主，占比約為 60%；其次為塑料窗，占比約為 20%；剩余部分包括木窗（含鋁包木窗）、 鋼窗、鋼塑復(fù)合窗、鋁塑復(fù)合窗、玻璃鋼窗等總占比約 20%。2）據(jù)優(yōu)居研究院發(fā)布的《2021 中國門窗行業(yè)發(fā) 展趨勢(shì)藍(lán)皮書》顯示，當(dāng)前我國門窗市場(chǎng)以鋁合金門窗為主，占比約 60%，此外塑鋼門窗、鋁包木門窗分別約 占 20%、20%。3）據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的金屬門窗制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)歷史數(shù)據(jù)顯示，2014 年金屬門窗制 造業(yè)收入達(dá) 2718 億元，2015 年 1-10 月累計(jì)達(dá) 2313 億元（+12%），我們假設(shè) 2015 年全年收入基本延續(xù)前 10 個(gè)月的增長態(tài)勢(shì)實(shí)現(xiàn) 10%的全年增速，則對(duì)應(yīng) 2015 年金屬門窗制造業(yè)收入約 2990 億元?；诖?，我們可以 得到金屬門窗制造業(yè)占門窗行業(yè)整體規(guī)模比例在 2012-2015 年間約為 50%~53%，與目前門窗品類的材質(zhì)結(jié)構(gòu) 趨勢(shì)基本一致。 綜合比較以上三種公開信息對(duì)于門窗材質(zhì)的分類，我們認(rèn)為，以鋁合金門窗為代表的金屬門窗，是目前門窗第 一大品類，結(jié)構(gòu)占比約 6 成。

1.2 家裝門窗市場(chǎng)規(guī)模約 1400 億，舊房市場(chǎng)需求擴(kuò)容

針對(duì)家裝門窗市場(chǎng)規(guī)模，我們從三類主要消費(fèi)場(chǎng)景來看，即新房裝修、二手房裝修、存量住宅更新，分別對(duì)三 類需求進(jìn)行測(cè)算，得到 2021 年估計(jì)我國家裝門窗需求量約 4.11 億平米，市場(chǎng)規(guī)模約 1397 億元，預(yù)計(jì) 2022- 2025 年市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定發(fā)展。分部測(cè)算以下：

1）新房需求：以統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)-住宅銷售面積為基礎(chǔ)，假設(shè)住宅窗戶面積占建筑面積的 20%，門窗 C 端 市場(chǎng)均價(jià)隨著產(chǎn)品性能和材質(zhì)提升年均提升 2%、B 端保持均價(jià)穩(wěn)定，對(duì)應(yīng) 2021 年新房裝修市場(chǎng)需求約 3.1 億平米，市場(chǎng)規(guī)模約 991 億元；假設(shè) 2022-2025 年銷售面積變動(dòng)分別為-5%、-2%、-2%、-2%，則對(duì) 應(yīng) 2022-2025 年新房裝修市場(chǎng)需求基本穩(wěn)定。

2）二手房需求：根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)的歷年全國二手房成交數(shù)據(jù)，假設(shè)二手房門窗均價(jià)和新房一致，則對(duì)應(yīng) 2021 年二手房門窗裝修需求約 0.6 億平米，市場(chǎng)規(guī)模約 241 億元。未來隨著新房逐步減少預(yù)計(jì)二手房交易 將逐步增加，同時(shí)居民改善性需求釋放帶來戶均面積提升，我們假設(shè) 2022-2025 年二手房套均建筑面積年 均增加 1 平米，二手房成交數(shù)量變動(dòng)分別為-3%、2%、2%、2%，則對(duì)應(yīng) 2022-2025 年二手房門窗裝修市 場(chǎng)規(guī)模保持年均 0%~5%的穩(wěn)定增長。

3）存量更新需求：假設(shè)國內(nèi)住宅平均翻新周期為 15 年、10%當(dāng)年翻新、住宅窗戶面積占建筑面積的 20%，則 對(duì)應(yīng) 2021 年存量更新門窗需求為 0.4 億平米，存量更新門窗市場(chǎng)規(guī)模約 165 億元，對(duì)應(yīng) 2022-2025 年存 量更新門窗市場(chǎng)規(guī)模保持 13%~14%的較好增長速度。

85.5%消費(fèi)者愿意在更換門窗時(shí)優(yōu)先選擇低能耗門窗。據(jù)皇派門窗與新浪家居、樂居家居商學(xué)院、克而瑞等媒 體與權(quán)威機(jī)構(gòu)聯(lián)手打造的《低能耗門窗發(fā)展白皮書》調(diào)研結(jié)果顯示，2022 年，中國門窗的消費(fèi)者年齡主要分布 在 19-39 歲，中青年成為門窗消費(fèi)主力軍。同時(shí)，調(diào)研人群平均年收入在 30-50 萬之間，占比 59%，主要集中在新一線和二三線城市，門窗新中產(chǎn)消費(fèi)者崛起。購買渠道選擇方面，消費(fèi)者以專營店為主，數(shù)據(jù)顯示，此次 調(diào)查中，57%的調(diào)查人群選擇品牌門窗專營店，選擇建材商城的人群占 26%。調(diào)查問卷中，85.5%的消費(fèi)者愿 意在更換門窗時(shí)優(yōu)先選擇低能耗門窗，多數(shù)消費(fèi)者認(rèn)為，低能耗門窗保溫隔熱、隔音降噪、密封性、抗風(fēng)壓性 等多項(xiàng)性能優(yōu)于普通門窗。

我國對(duì)于建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)也日益提高，帶動(dòng)了節(jié)能門窗發(fā)展。根據(jù)豪美新材招股說明書，在建筑領(lǐng)域，建筑能耗 占我國全國社會(huì)總能耗的 30%左右，而通過門窗損失的能量約占建筑物外圍護(hù)結(jié)構(gòu)能量損失的 50%。因此，節(jié) 能門窗的使用對(duì)于建筑節(jié)能具有重要作用。國家及各地高度重視建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)提高，著力提升建筑產(chǎn)品質(zhì)量， 多地已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)了節(jié)能門窗的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)節(jié)能門窗的進(jìn)一步發(fā)展和應(yīng)用。而以斷橋鋁合金門窗、鋁包木 窗等為代表的節(jié)能門窗，在保持外觀美觀的同時(shí)，其隔熱效果優(yōu)異，節(jié)能降耗效果明顯，居民對(duì)于節(jié)能門窗需 求正在持續(xù)釋放。

1.2 市場(chǎng)集中度低，頭部企業(yè)市占率穩(wěn)定提升

門窗行業(yè)格局較為分散，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額明顯偏低。據(jù)優(yōu)居研究院發(fā)布的《2021 中國門窗行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)藍(lán)皮 書》顯示，我國門窗行業(yè)格局仍然較為分散，CR10、CR11-30 市場(chǎng)份額分別僅約 5%、5%。此外，根據(jù)我們 對(duì) 2021 年家裝門窗行業(yè)約 1397 億市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，龍頭企業(yè)皇派家居、森鷹窗業(yè) 2021 年在門窗行業(yè)市占率僅 分別約 0.7%、0.6%，貝克洛門窗市占率約 0.2%，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額明顯偏低。

二、皇派家居：系統(tǒng)門窗 C 端領(lǐng)軍企業(yè)

公司是門窗行業(yè)龍頭公司，增長穩(wěn)健。2019-2021 年公司營業(yè)收入從 7.87 億元增長至 10.25 億元，CAGR 達(dá)到 14.13%，歸母凈利潤從 0.46 億元增長至 1.31 億元，CAGR 達(dá)到 68.46%。公司 IPO 擬發(fā)行不超過 2,604.50 萬 股，占發(fā)行后總股本比例不低于 25%，募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張、信息化項(xiàng)目建設(shè)、品牌推廣。

2.1 公司簡(jiǎn)介：產(chǎn)品力、渠道力突出的門窗領(lǐng)軍公司

聚焦門窗優(yōu)質(zhì)賽道，雙品牌經(jīng)營，深耕零售市場(chǎng)。公司采用“皇派”和“歐哲”雙品牌的經(jīng)營策略，公司 2007 年創(chuàng)立“皇派品牌”，定位于中高端市場(chǎng)，2013 年公司推出“歐哲”品牌，繼續(xù)進(jìn)軍高端市場(chǎng)，拓展品牌矩陣。 截至 21 年年底，公司擁有經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì) 831 家，門店 910 家，總體單商年均提貨額約 120.95 萬元，形成了 全國性的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局，公司在穩(wěn)固省會(huì)城市、地級(jí)城市市場(chǎng)的同時(shí)，營銷網(wǎng)絡(luò)已陸續(xù)延展至區(qū)、縣市場(chǎng)。

公司始終專注于高品質(zhì)系統(tǒng)門窗的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于個(gè)人家裝的零售類消費(fèi)市場(chǎng)， 經(jīng)過多年的研發(fā)創(chuàng)新與市場(chǎng)實(shí)踐，已推出平開窗、推拉窗、平開門、推拉門、陽光房等多種綠色低碳節(jié)能產(chǎn)品。 目前公司，已擁有較為深厚的技術(shù)儲(chǔ)備及產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，可根據(jù)不同區(qū)域消費(fèi)者的個(gè)性化需求提供優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定 的門窗產(chǎn)品，采用系統(tǒng)化的設(shè)計(jì)理念，選用優(yōu)質(zhì)的型材、玻璃、五金配件、密封材料等，通過高標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)制 造及產(chǎn)品安裝工藝，提升抗風(fēng)壓性、保溫隔熱性、隔音性、氣密性、水密性等性能。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)集中于實(shí)際控制人朱福慶、朱夢(mèng)思。公司實(shí)際控制人為朱福慶、朱夢(mèng)思，朱福慶擔(dān)任發(fā)行 人的董事長，其直接持有發(fā)行人 9.60%的股份，通過皇派投資控制發(fā)行人 54.72%的股份表決權(quán)，通過珠海邦 惟控制發(fā)行人 3.84%的股份表決權(quán)，通過珠海真創(chuàng)控制發(fā)行人 3.07%的股份表決權(quán)，朱福慶合計(jì)控制發(fā)行人 71.23%的股份表決權(quán)；朱夢(mèng)思直接持有發(fā)行人 4.80%的股份，同時(shí)擔(dān)任發(fā)行人的董事、董事會(huì)秘書。朱福慶、 朱夢(mèng)思系父女關(guān)系，兩人合計(jì)控制發(fā)行人 76.03%的股份表決權(quán)。

2.2 財(cái)務(wù)概況：營收穩(wěn)增、凈利率穩(wěn)定

公司營業(yè)收入和歸母凈利潤整體呈增長態(tài)勢(shì)。據(jù)招股說明書，2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10.25 億元，同比增 長 27.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.31 億元，同比增長 14.48%。2019-2021 年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤 CAGR 分別 為 14.13%、68.46%，近三年復(fù)合增長較為穩(wěn)健。

2019-2021 年公司毛利率分別為 34.85%/ 37.29%/ 34.57%，銷售凈利率分別為 5.85%/ 14.20%/ 12.75%， 2020 年公司毛利率同比增加 2.44pcts，主要系主要產(chǎn)品單位面積成本下降及不同毛利率水平的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化綜 合影響所致， 2021 年利潤率有所下降主要系鋁型材和玻璃原片等原材料市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致營業(yè)成本上升所致。 2019-2021 年公司期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為 28.11%/ 20.33%/ 19.92%，期間費(fèi)用占營業(yè)收入比例處于 較為合理的水平，2019 年因計(jì)提股份支付費(fèi)用金額較大導(dǎo)致管理費(fèi)用占營業(yè)收入比例較高。

公司主營業(yè)務(wù)成本中約 77%為直接材料。從原材料占比看，2021 年公司主要原材料構(gòu)成為鋁型材、玻璃、五 金配件，占比分別為 47%、23%、30%，成本結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定。 從原材料單價(jià)看：1）鋁型材采購單價(jià) 2021 年同比提升 26%，而同期全國鋁材價(jià)格 2021 年均價(jià)同比 2020 年 提升幅度達(dá) 32% ，與鋁材行業(yè)價(jià)格變化趨勢(shì)一致。2）玻璃采購單價(jià) 2021 年顯著提升 54%，同期全國浮法玻 璃價(jià)格 2021 年均價(jià)同比 2020 年提升幅度為 46%，公司玻璃采購價(jià)格提升一方面由于行業(yè)材料價(jià)格上漲，另 一方面由于玻璃采購結(jié)構(gòu)的變化。2020 年開始公司加大對(duì)中空玻璃和夾膠玻璃的采購，其中單價(jià)較高的 Low-E 玻璃、電霧玻璃等非常規(guī)玻璃占比較高，導(dǎo)致中空玻璃采購均價(jià)較高；2021 年隨著訂單增加，公司繼續(xù)加大中 空玻璃采購，其中根據(jù)訂單需求加大了對(duì)單價(jià)較高的 8mm 玻璃的采購數(shù)量，導(dǎo)致整體玻璃采購均價(jià)的大幅提 升。

2.3 業(yè)務(wù)分析：產(chǎn)品專注門窗，渠道 2C 為主

公司始終專注于高品質(zhì)系統(tǒng)門窗的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，經(jīng)過多年研發(fā)、創(chuàng)新，已形成完善、豐富的產(chǎn)品 矩陣，已推出平開窗、推拉窗、平開門、推拉門、陽光房等多種綠色低碳節(jié)能產(chǎn)品。渠道方面，公司以經(jīng)銷模 式為主，截至 21 年年底，公司擁有經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì) 831 家，門店 910 家，總體單商年均提貨額約 120.95 萬元。 公司研發(fā)創(chuàng)新水平較高，具備信息化、智能化生產(chǎn)能力，可快速、高效交付，滿足消費(fèi)者定制化需求，本次公 司公開發(fā)行募資投向擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)能將增加 82 萬 ，有望突破產(chǎn)能瓶頸。

2.3.1 產(chǎn)品：專注于門窗行業(yè)，產(chǎn)品矩陣不斷豐富

公司專注于高品質(zhì)定制化系統(tǒng)門窗產(chǎn)品，經(jīng)過多年研發(fā)、創(chuàng)新，已形成完善、豐富的產(chǎn)品矩陣。公司產(chǎn)品聚焦 個(gè)人家裝的零售類消費(fèi)市場(chǎng)，經(jīng)過多年持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入以及在市場(chǎng)中的實(shí)踐，目前公司已推出平開窗、推拉 窗、平開門、推拉門、陽光房等多種綠色低碳節(jié)能產(chǎn)品。 分產(chǎn)品來看：窗類產(chǎn)品 2021 年收入 7.06 億元，占主營業(yè)務(wù)收入 68.92%，是公司的主要業(yè)務(wù)，2019-2021 年 CAGR 為 25.58%，收入增長較快，主要由于門窗類消費(fèi)升級(jí)，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求更高，用于建筑外圍護(hù)結(jié)構(gòu)的 系統(tǒng)門窗相較普通門窗在安全、節(jié)能、隔音、密封及使用舒適度等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，公 司持續(xù)進(jìn)行窗類產(chǎn)品的研發(fā)投入；門類產(chǎn)品 2021 年收入 2.28 億元，占比 22.29%，門業(yè)務(wù)是公司第二大業(yè)務(wù)， 門類業(yè)務(wù)有所下降主要由于窗類訂單增長較快，公司產(chǎn)能仍有提升空間，因此策略性降低了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的部分門類產(chǎn)品的生產(chǎn)投入。陽光房產(chǎn)品 2021 年收入 0.50 億元，占比 4.85%。其他主營業(yè)務(wù) 2021 年收入 0.1 億 元，占比 0.99%。

毛利率、產(chǎn)品平均售價(jià)、銷量方面，門毛利率持續(xù)提升，主要產(chǎn)品平均售價(jià)穩(wěn)定，窗銷量逐年增加。（1）窗類 產(chǎn)品：2020 年窗類產(chǎn)品毛利率呈上升趨勢(shì)，主要由于生產(chǎn)效率提升平抑原材料價(jià)格上漲影響， 2021 年毛利率 有所下降主要由于鋁型材及玻璃價(jià)格的采購單價(jià)大幅上漲，且單套窗類產(chǎn)品的面積進(jìn)一步上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一 步變化，導(dǎo)致窗類產(chǎn)品單位直接材料成本上升；（2）門類產(chǎn)品：2019 年至 2021 年，公司門類產(chǎn)品毛利率分別 為 33.05%、38.73%和 39.55%，毛利率水平呈上升趨勢(shì)，主要由于公司根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)調(diào)整定價(jià)策略，降 低了部分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的門類產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，同時(shí)生產(chǎn)效率有所提升，單套門類產(chǎn)品的面積上漲，單位面 積產(chǎn)品所耗用的人工成本下降；（3）陽光房產(chǎn)品：2019 年至 2021 年公司陽光房業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢(shì)，2020 年公司受新冠疫情影響調(diào)整價(jià)格導(dǎo)致價(jià)格下降，2021 年公司由于原材料等成本上漲導(dǎo)致毛利率下降。2021 年 原材料等成本上漲幅度較大，在此期間公司持續(xù)改進(jìn)生產(chǎn)，提升單套產(chǎn)品面積，使得單位面積鋁型材耗用量減 少，不斷增強(qiáng)減少原材料價(jià)格波動(dòng)影響的能力。

2.3.2 渠道：經(jīng)銷模式為主，深耕零售市場(chǎng)

公司銷售模式主要分為經(jīng)銷和直營模式。經(jīng)銷模式是公司主要銷售模式，2021 年公司經(jīng)銷收入達(dá)到 9.94 億元， 2019-2021 年公司經(jīng)銷收入 CAGR 為 15%，保持持續(xù)穩(wěn)定增長。公司積極推進(jìn)經(jīng)銷體系建設(shè)，憑借自身品牌 形象全國各目標(biāo)區(qū)域具有一定市場(chǎng)渠道、資金實(shí)力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)銷商進(jìn)行合作。公司通過與經(jīng)銷商簽訂年度 經(jīng)銷合同，由經(jīng)銷商自行設(shè)立專賣店銷售，根據(jù)終端客戶個(gè)性化定制需求向公司下單采購。 直營模式收入占比較小，2019-2021 年實(shí)現(xiàn)收入 390.64 萬元、348.67 萬元和 89.31 萬元，直營模式主要進(jìn)行 產(chǎn)品的招商展示以及了解終端消費(fèi)者的市場(chǎng)需求，公司起初開設(shè)廣州“歐哲”品牌直營店，2019 年，隨著科隆 歐哲廠區(qū)產(chǎn)品展廳的落成，產(chǎn)品展廳的面積、產(chǎn)品更新頻率、裝修檔次均優(yōu)于廣州直營店，能夠更好地發(fā)揮招 商的用途，隨著公司已經(jīng)較全面掌握終端消費(fèi)者需求，公司決定停止經(jīng)營廣州直營店，并于 2020 年 8 月注銷 歐贏門窗。

經(jīng)銷體系方面，截至 21 年年底，公司擁有經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì) 831 家，門店 910 家，總體單商年均提貨額約 120.95 萬元。2019 年和 2020 年經(jīng)銷商數(shù)量有所下降，主要由于公司為優(yōu)化經(jīng)銷體系，提升經(jīng)銷商服務(wù)質(zhì)量和 營銷能力，2019 年以來公司強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)銷商的整改和考核，加大對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)較差和違規(guī)經(jīng)營經(jīng)銷商的淘汰力度。 公司通過加大招商力度，增強(qiáng)了銷售區(qū)域覆蓋能力，持續(xù)拓展了經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，形成了全國性的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布 局，公司在穩(wěn)固省會(huì)城市、地級(jí)城市市場(chǎng)的同時(shí)，營銷網(wǎng)絡(luò)已陸續(xù)延展至區(qū)、縣市場(chǎng)。華東地區(qū)經(jīng)銷商及門店 數(shù)量最多，達(dá)到 356 家經(jīng)銷商，門店 391 家。公司對(duì)各區(qū)域經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)化、提升經(jīng)銷商甄選標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，多 渠道多平臺(tái)招商，運(yùn)用如高鐵站及高速公路廣告、行業(yè)展會(huì)、區(qū)域招商會(huì)等進(jìn)行招商宣傳，并創(chuàng)新、拓展利用 互聯(lián)網(wǎng)等新平臺(tái)，利用搜索引擎、公司官網(wǎng)、公眾號(hào)、行業(yè)網(wǎng)站等方式擴(kuò)展招商覆蓋面。

2.3.3 制造：持續(xù)創(chuàng)新提升智能制造能力

研發(fā)方面，打造完備的研發(fā)體系，加大自主研發(fā)的力度。公司打造了較為完善的研發(fā)體系，擁有專業(yè)從事定制 化系統(tǒng)門窗研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)的研發(fā)執(zhí)行團(tuán)隊(duì)并取得了豐富的研發(fā)成果。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公 司擁有有效授權(quán)專利 229 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 10 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 110 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 109 項(xiàng)。由于杰出的 產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，公司獲得“紅棉中國設(shè)計(jì)獎(jiǎng)”、“亞太泛家居設(shè)計(jì)先行品牌”等多項(xiàng)榮譽(yù)，并先后參與編制了多項(xiàng)國 家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司自主研發(fā)形成階梯式軌道、隱藏式排水等水密結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)技術(shù)，使門窗產(chǎn)品能夠利用重力勢(shì) 能、氣壓平衡原理實(shí)現(xiàn)順暢排水，同時(shí)前端營銷的市場(chǎng)信息反饋給研發(fā)部門，以迎合消費(fèi)群體不斷變化的審美 偏好。 激發(fā)創(chuàng)新活力，保持較高研發(fā)投入。2019-2021 年公司研發(fā)費(fèi)用呈上升趨勢(shì)，公司研發(fā)費(fèi)率分別為 4.14%、 3.87%、3.82%。隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)張，公司重視研發(fā)專業(yè)人才的引進(jìn)與培養(yǎng)，加快了專業(yè)研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì) 的建設(shè)工作，截至 2021 年 12 月 31 日公司研發(fā)人員 164 人，占公司員工總?cè)藬?shù) 8.22%，2019-2021 年研發(fā)人 員薪酬占研發(fā)費(fèi)用 44%、51%和 49%。

制造：具備信息化、智能化生產(chǎn)能力，可快速、高效交付，滿足消費(fèi)者定制化需求。自動(dòng)化、智能化管理是公 司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司定制符合自身生產(chǎn)需求的智能生產(chǎn)設(shè)備、建設(shè)自動(dòng)化智能車間，通過信息技術(shù)對(duì)軟件、 硬件、終端的打通，實(shí)現(xiàn)定制化訂單的精準(zhǔn)化、規(guī)模化、柔性化生產(chǎn)，通過信息系統(tǒng)與自動(dòng)化設(shè)備的整合貫通， 使得公司的生產(chǎn)運(yùn)作過程得到統(tǒng)籌規(guī)劃，有效改善物料的流通性并提升生產(chǎn)的回報(bào)率。 通過信息化建設(shè)提高智造水平、改善運(yùn)營效率，為定制化提供軟件基礎(chǔ)。建立以 M3、U9 系統(tǒng)、MES 生產(chǎn)執(zhí) 行系統(tǒng)為主導(dǎo)的企業(yè)資源管理 ERP 系統(tǒng)，與自動(dòng)化辦公 OA 系統(tǒng)共同構(gòu)成一體化的數(shù)字信息系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了從訂單形成、訂單報(bào)價(jià)、訂單審核、訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、產(chǎn)品出入庫等全流程跟蹤，消費(fèi)者在終端確定定制產(chǎn)品 方案，并由系統(tǒng)將方案?jìng)鬟f至公司、形成 BOM 清單，信息系統(tǒng)平臺(tái)全程跟蹤訂單的審價(jià)、排產(chǎn)、加工及出入 庫等信息。

2.4 產(chǎn)能：募投項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃翻番

產(chǎn)能方面：門窗總產(chǎn)能呈增長態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能利用率水平較高，產(chǎn)線有待擴(kuò)充。2021 年門窗總產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到 86 萬 平方米，隨著鋁合金系統(tǒng)門窗行業(yè)的快速發(fā)展，實(shí)際產(chǎn)能利用率已超過 100%，公司現(xiàn)有的產(chǎn)能已趨于飽和， 產(chǎn)能已達(dá)到瓶頸，為高效滿足下游客戶訂單需求，公司生產(chǎn)線有待進(jìn)一步擴(kuò)充。 本次公司公開發(fā)行募資投向擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)能將增加 82 萬 。公司計(jì)劃建設(shè)鋁合金窗智能化生產(chǎn) 線擴(kuò)建項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)完成且達(dá)產(chǎn)后，新增定制鋁合金窗生產(chǎn)能力 24 萬平方米/年，建設(shè)期為 2 年，項(xiàng)目建設(shè) 完成后第 1 年達(dá)產(chǎn)率為 30.00%，第 2 年為 65.00%，第 3 年為 100.00%；以及鋁合金門窗智能工廠建設(shè)項(xiàng)目， 建設(shè)期為 3 年，項(xiàng)目建設(shè)完成且達(dá)產(chǎn)后，新增定制鋁合金窗生產(chǎn)能力 38 萬平方米/年，鋁合金門生產(chǎn)能力 18 萬 平方米/年，陽光房生產(chǎn)能力 3 萬平方米/年。項(xiàng)目建設(shè)完成后第 1 年達(dá)產(chǎn)率為 60.00%，第 2 年為 90.00%，第 3 年為 100.00%。本次募投項(xiàng)目將有利于公司突破產(chǎn)能瓶頸、擴(kuò)大規(guī)模，以滿足下游市場(chǎng)需求。

公司上市擬募資 8.5 億元，用于產(chǎn)能、研發(fā)和信息化及品牌營銷三大方面。1）計(jì)劃投資 4 億元用于投資建設(shè) “鋁合金窗智能化生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目”、“鋁合金門窗智能工廠建設(shè)項(xiàng)目”以提高定制化系統(tǒng)門窗產(chǎn)能。2）計(jì)劃投 資 7069 萬元用于建設(shè)“研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目”，有助于公司面向中高端消費(fèi)者研發(fā)更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn) 品；同時(shí)，公司目前主要通過經(jīng)銷商獲取終端客戶訂單，各終端消費(fèi)者需求差異較大，產(chǎn)品的定制化程度較高， 公司需要針對(duì)客戶的個(gè)性化需求，快速作出應(yīng)對(duì)策略。為此，募投項(xiàng)目擬通過信息化建設(shè)升級(jí)現(xiàn)有 MES 系統(tǒng) 和設(shè)計(jì)系統(tǒng)，并引進(jìn) APS、CRM、BI 等先進(jìn)數(shù)字化系統(tǒng)，搭建營銷服務(wù)一體化、產(chǎn)供銷運(yùn)營一體化兩大平臺(tái)。 3）計(jì)劃投資 2.9 億元用于“品牌推廣及營銷服務(wù)升級(jí)項(xiàng)目”，投資進(jìn)行營銷網(wǎng)絡(luò)和品牌建設(shè)，由于消費(fèi)者與商 家之間的信息不對(duì)稱，品牌在某種程度上是消費(fèi)者進(jìn)行快速選擇的重要依據(jù)，項(xiàng)目將利用當(dāng)前主流的線上平臺(tái) 和渠道以及線下推廣等方式，宣傳公司品牌，以不斷提升消費(fèi)者品牌認(rèn)知度。

三、森鷹窗業(yè)：節(jié)能鋁包木窗龍頭

公司是節(jié)能鋁包木窗行業(yè)龍頭，卡位節(jié)能窗景氣賽道，增長勢(shì)頭穩(wěn)健。2018-2021 公司收入從 6.11 億元增長至 約 9.57 億元，歸母凈利潤從 0.60 億元增長至約 1.28 億元，CAGR 分別達(dá) 16%、29%。公司 IPO 擬發(fā)行不超 過 2370 萬股募資 6.73 億元用于產(chǎn)能擴(kuò)張。

3.1 公司簡(jiǎn)介：20 年聚焦節(jié)能木窗行業(yè)

專注節(jié)能鋁包木窗主業(yè)，細(xì)分賽道“隱形冠軍”。哈爾濱森鷹窗業(yè)股份有限公司成立于創(chuàng)始于 1998 年，是一家 專注于定制化節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售于一體的高新技術(shù)企業(yè)。公司主要產(chǎn)品包括節(jié)能鋁包木窗、 幕墻及陽光房，在節(jié)能鋁包木窗行業(yè)深耕多年，擁有完整的定制化生產(chǎn)線、營銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。

公司自設(shè)立以來致力于木窗領(lǐng)域，隨著多年的技術(shù)、生產(chǎn)和銷售經(jīng)驗(yàn)積累，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，行業(yè)知名度持 續(xù)提高：

1999-2010 年探索期：成立初期公司主要引進(jìn)德式鋁包木窗技術(shù)，國內(nèi)的消費(fèi)環(huán)境仍在培育、配套供應(yīng)尚 不成熟，鋁包木窗產(chǎn)品當(dāng)時(shí)屬于門窗行業(yè)的超前產(chǎn)品，所覆蓋的消費(fèi)者群體較為有限。隨后公司調(diào)整戰(zhàn)略， 通過引進(jìn)意大利木鋁復(fù)合窗、美式搖臂外開窗、澳大利亞木鋁復(fù)合窗的技術(shù)工藝，打造“木窗博物館”的 品牌形象，建設(shè)多元產(chǎn)品矩陣，推動(dòng)了公司早期規(guī)模發(fā)展壯大及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成。

2010-2017 年重新聚焦鋁包木窗，開被動(dòng)式窗先河：隨著國民經(jīng)濟(jì)水平提升及節(jié)能提上國策，市場(chǎng)對(duì)節(jié)能 窗需求逐年增長，當(dāng)時(shí)公司同時(shí)生產(chǎn)鋁包木窗與木鋁復(fù)合窗，與公司專注定制節(jié)能鋁包木窗系統(tǒng)的經(jīng)營理 念不符，也影響消費(fèi)者對(duì)公司品牌的認(rèn)知。隨后公司主動(dòng)放棄木鋁復(fù)合窗紅海市場(chǎng)，聚焦主業(yè)鋁包木窗。 同時(shí)，公司被動(dòng)式產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)走在行業(yè)前列，12 年研發(fā)出國內(nèi)第一款被動(dòng)窗 P120，隨后研發(fā)的 P160 獲得德國 PHI-A 認(rèn)證。

2017-至今：規(guī)模化龍頭地位確立：17 年至今公司持續(xù)深耕主業(yè)、擴(kuò)大產(chǎn)能，在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng) 銷售量上，連續(xù) 3 年在國內(nèi)同類企業(yè)中排名第一。

同時(shí)，公司還擔(dān)任中國建筑節(jié)能協(xié)會(huì)被動(dòng)式超低能耗綠色建筑創(chuàng)新聯(lián)盟(CPBA)副理事長單位、中國建筑節(jié)能協(xié) 會(huì)被動(dòng)式建筑專業(yè)委員會(huì)常務(wù)理事單位(PHAChina)。2020 年被黑龍江省工業(yè)和信息化廳評(píng)為“黑龍江省專精 特新中小企業(yè)”；2021 年 1 月，公司被黑龍江省工業(yè)和信息化廳確定為第一批“黑龍江省制造業(yè)‘隱形冠軍’ 企業(yè)”。

目前，公司形成了以 S86 節(jié)能鋁包木窗、P120 節(jié)能鋁包木窗及以幕墻、陽光房為配套產(chǎn)品的業(yè)務(wù)格局。 節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品屬于節(jié)能窗行業(yè)中高端產(chǎn)品，節(jié)能屬性與定制化程度高。節(jié)能方面：與斷橋鋁合金窗、塑鋼 窗等其他節(jié)能窗產(chǎn)品相比，由于木材天然具有低熱傳導(dǎo)性，傳熱系數(shù)較低，結(jié)合多層（Low-E）中空玻璃腔體 結(jié)構(gòu)及塑型材復(fù)合加工工藝，相同環(huán)境下，節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品保溫隔熱優(yōu)勢(shì)較為凸顯，具有較好的綜合性能。 定制化方面：節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品選型、選材、選色、選五金等定制化特征突出，具備家居裝飾的屬性，結(jié)合木 質(zhì)框體帶來的自然氛圍，節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品很大程度滿足了人們美觀心理及生活品質(zhì)的需求。性能方面：公司 在選取木材、鋁材、玻璃、水性漆、五金件及密封膠條等原材料時(shí)，對(duì)其品種、材質(zhì)及物理特性的要求較高， 并在工藝上滿足保溫隔熱、氣密、水密、抗風(fēng)壓及隔音等綜合性能的要求，主要產(chǎn)品性能均達(dá)到行業(yè)的主流水 平。

實(shí)際控制人為邊書平、應(yīng)京芬夫婦。公司穿透至自然人計(jì)算的股東人數(shù)為 65 人，未超過 200 人。公司實(shí)際控 制人為邊書平、應(yīng)京芬夫婦，二人合計(jì)直接或間接持有公司 5,926.30 萬股股份，占本次發(fā)行前總股本的 83.36%，發(fā)行后預(yù)計(jì)二人合計(jì)持股比例為 62.51%。 2018 年引入紅星美凱龍、居然之家、歐派家居等股東，賦能經(jīng)銷渠道。2018 年 7 月，美凱龍商場(chǎng)通過全國股 轉(zhuǎn)系統(tǒng)以 15 元/股的價(jià)格交易取得森鷹窗業(yè) 149 萬股股份，交易后美凱龍商場(chǎng)占公司股份總數(shù)的 2.10%。2018 年 9 月，居然投資通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以 15 元/股的價(jià)格交易取得森鷹窗業(yè) 150 萬股股份，交易后占公司股份總 數(shù)的 2.11%。2018 年 10 月，梅州歐派通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以 15 元/股的價(jià)格交易取得森鷹窗業(yè) 150 萬股股份， 交易后占公司股份總數(shù)的 2.11%。引入家居賣場(chǎng)龍頭股東有助于公司經(jīng)銷商渠道的開拓，截止 21H1，公司經(jīng) 銷商開店收入中 60%左右來自紅星美凱龍/居然之家賣場(chǎng)。

3.2 財(cái)務(wù)概況：總體增長穩(wěn)健

公司營業(yè)收入和凈利潤整體呈穩(wěn)定雙位數(shù)增長。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.6 億元，同比增長 14.4%；實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤 1.3 億元，同比增長 1.1%，2018-2021 年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 16%、29%。

原材料成本壓力較大，2021 年利潤率有所下滑。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)毛利率、凈利率分別為 29.7%、13.4%，同 比下降 9pct、1.8pct，毛利率下降幅度較大主要系受原材料價(jià)格上漲、社保減免取消導(dǎo)致人工成本上升以及南 京森鷹新廠區(qū)投產(chǎn)導(dǎo)致直接人工及制造費(fèi)用成本上升所致。 2018-2021 年公司管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定，而銷售費(fèi)用率波動(dòng)較大，主要由于 2020 年會(huì)計(jì)政策變 更后原歸屬銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)用重新列入營業(yè)成本，2020 年后銷售費(fèi)用率顯著下降，2021 年銷售費(fèi)用率小 幅上升，主要由于廣告宣傳支出金額較大。

公司主營業(yè)務(wù)成本中約 56%為直接材料。從原材料占比看，2021 主要原材料中木材、玻璃、鋁型材的占比分 別為 26%、16%、14%，近年來原材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。 從原材料單價(jià)看，玻璃采購單價(jià)波動(dòng)較大，2021 年公司玻璃采購單價(jià)同比上漲 95%，主要由于高單價(jià)中空玻 璃采購量變化和玻璃價(jià)格的普遍上漲。公司 2018-2019 年開始建設(shè)玻璃產(chǎn)線，通過逐步加大購買玻璃原片/玻璃 單片自主加工生產(chǎn)中空玻璃，2020 年高單價(jià)中空玻璃外購迅速減少導(dǎo)致整體玻璃采購單價(jià)大幅下滑。2021 年 中空玻璃采購量回升，主要由于 1）南京森鷹投產(chǎn)并無配套中空玻璃產(chǎn)線需外購，2021 年南京森鷹外購中空玻 璃數(shù)量占當(dāng)期外購中空玻璃總量的 51.2%；2）部分項(xiàng)目客戶指定特定品牌規(guī)格的中空玻璃。公司其他主要原 材料價(jià)格較穩(wěn)定，2021 年原材料價(jià)格普遍有所上漲。

3.3 產(chǎn)品聚焦、渠道均衡，制造研發(fā)驅(qū)動(dòng)

公司產(chǎn)品端深耕節(jié)能鋁包木窗，已形成 S86/P120 為主打、幕墻/陽光房為補(bǔ)充、其他窗型持續(xù)多元的產(chǎn)品矩陣。 渠道端經(jīng)銷商/大宗均衡發(fā)展，經(jīng)銷模式覆蓋 205 個(gè)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)遍布全國，并依托紅星美凱龍/居然之家龍頭賣 場(chǎng)擴(kuò)大渠道面。大宗模式覆蓋中小型房企，合作穩(wěn)定。2021 經(jīng)銷商/大宗渠道收入占比各約五成。同時(shí)，公司 研發(fā)創(chuàng)新水平較高，擁有大規(guī)模定制化生產(chǎn)能力，在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能有望接近翻 倍至 100 萬平米。

3.3.1 產(chǎn)品：主打節(jié)能鋁包木窗，產(chǎn)品矩陣不斷豐富

公司以節(jié)能鋁包木窗為主營業(yè)務(wù)，已擁有較完整的定制化生產(chǎn)線、完善的營銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。產(chǎn)品包括 S86 系列節(jié)能鋁包木窗（標(biāo)準(zhǔn)窗）、P120 系列節(jié)能鋁包木窗（被動(dòng)窗）和幕墻及陽光房產(chǎn)品。 新產(chǎn)品系列不斷推出，驅(qū)動(dòng)收入穩(wěn)健增長。1）S86 系列節(jié)能鋁包木窗（標(biāo)準(zhǔn)窗）：2021 年實(shí)現(xiàn)收入 3.6 億元， 收入占比逐年下降至 36%，主要由于公司在 S86 系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上持續(xù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，先后升級(jí)推出 F86 和、S101 等新產(chǎn)品系列（歸入其他節(jié)能鋁包木窗項(xiàng)目），S86 產(chǎn)品適合于零售終端消費(fèi)者及中高端樓盤等房地 產(chǎn)項(xiàng)目用窗。

2）P120 系列節(jié)能鋁包木窗（被動(dòng)窗）：2021 年收入 1.6 億元，收入占比 16%，逐年收入波動(dòng)較大，主要由于 P120 銷售模式以大宗為主，受項(xiàng)目進(jìn)度影響較大。該產(chǎn)品適用于國內(nèi)被動(dòng)式超低能耗建筑，相比標(biāo)準(zhǔn)窗具有更 強(qiáng)的保溫隔熱能力，隨著國家節(jié)能政策的不斷推出，對(duì)窗的保溫隔熱性能要求越來越高，將有利于開拓國內(nèi)超 低能耗建筑用窗市場(chǎng)。

3）其他節(jié)能鋁包木窗：2021 年實(shí)現(xiàn)收入 3.8 億元，占比 43%，主要包括 S101、F86、Ped86、A86 等系列， 隨著公司新產(chǎn)品系列的不斷推出，其他系列節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的收入及占比可能保持上升趨勢(shì)。

4）幕墻及陽光房：產(chǎn)品則適合于中高端樓盤等房地產(chǎn)項(xiàng)目以及零售終端消費(fèi)者中的高端客戶，目前營收占比較 小，是鋁包木窗產(chǎn)品的重要補(bǔ)充。

主要產(chǎn)品的單價(jià)與毛利率均較為穩(wěn)定。2019-2020 年 S86、P120 鋁包木窗產(chǎn)品的毛利率呈上升趨勢(shì)，主要由 于 1）公司自建的中空玻璃生產(chǎn)線及相應(yīng)配套設(shè)備的逐漸達(dá)產(chǎn)，更多地通過采購玻璃原片生產(chǎn)中空玻璃，減少 外購中空玻璃的數(shù)量，降低原材料成本。2）公司不斷改善生產(chǎn)管理，優(yōu)化生產(chǎn)班次。2021 年各產(chǎn)品毛利率均 有較大下滑，主要由于原材料成本上漲及南京森鷹新廠投產(chǎn)導(dǎo)致直接人工和制造費(fèi)用成本上升。 幕墻及陽光房總體毛利率稍高，主要由于工藝要求高、安裝難度大，同時(shí)毛利率呈波動(dòng)，主要由于產(chǎn)品隨不同 項(xiàng)目定制安裝情況有所波動(dòng)。

3.3.2 渠道：經(jīng)銷+大宗均衡發(fā)展，客戶結(jié)構(gòu)逐步改善

公司銷售模式主要分為經(jīng)銷和大宗，占比約各占一半。1）大宗模式 2021 年收入占比約 56%，主要向房地產(chǎn) 商、裝修裝飾公司等大宗客戶直接提供定制化產(chǎn)品，業(yè)務(wù)一般以項(xiàng)目制形式開展，收入主要受大宗業(yè)務(wù)項(xiàng)目的 樓棟用窗面積及開發(fā)進(jìn)度影響，客戶的單個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目一般規(guī)模較大，項(xiàng)目采購的數(shù)量大。2）經(jīng)銷商模式 2021 收入占比約 44%，由公司將產(chǎn)品銷售權(quán)授予經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商自行設(shè)立店面銷售，根據(jù)終端客戶個(gè)性化定制需 求向公司下單采購，公司對(duì)經(jīng)銷商實(shí)施人員培訓(xùn)、經(jīng)營管理以及業(yè)績(jī)考核，該類客戶具有訂單金額相對(duì)較小、 位置相對(duì)分散的特點(diǎn)，公司經(jīng)銷商將產(chǎn)品直接銷售給終端消費(fèi)者，不存在多級(jí)經(jīng)銷情況。 大宗模式毛利率高于經(jīng)銷模式。主要由于：1）大宗模式下產(chǎn)品配置相對(duì)低，直接材料成本較低；2）大宗模式 大規(guī)模生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，經(jīng)銷模式客戶以家庭為單位訂單規(guī)模小且具備高度定制化特征，規(guī)模效應(yīng)較低；3）經(jīng) 銷商客戶客單價(jià)低且分散，市場(chǎng)推廣難度大，為拓展終端客戶市場(chǎng)，公司不斷推出產(chǎn)品升級(jí)、降價(jià)等優(yōu)惠政策， 為經(jīng)銷商賦能。

經(jīng)銷渠道：規(guī)模逐年穩(wěn)步增長，主要經(jīng)銷商穩(wěn)定。2021 年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷渠道收入 1.4 億元，同比增長 44.8%， 自 2018 年以來銷售規(guī)模逐年穩(wěn)步提升，主要是公司結(jié)合城鎮(zhèn)化進(jìn)展、消費(fèi)升級(jí)等市場(chǎng)環(huán)境變化及品牌構(gòu)建維 護(hù)等穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)銷渠道建設(shè)。2021 年公司經(jīng)銷渠道收入增長較快，主要由于隨著新冠疫情影響減弱、廣告宣傳 力度的加強(qiáng)，終端消費(fèi)者的家裝需求得以釋放，疊加經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)優(yōu)化效果顯現(xiàn)，公司經(jīng)銷商業(yè)務(wù)訂單得以增長， 公司經(jīng)銷商模式收入較去年大幅增長。 經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)方面，截至 2021 年公司擁有經(jīng)銷商數(shù)量 205 家，總體單商年均提貨額約 200 萬元。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已建立了遍布全國的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，其中華東地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量最多達(dá) 108 個(gè)。公司每年度結(jié)合公司銷售策 略，對(duì)各區(qū)域經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)化，經(jīng)銷商數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢(shì)，主要經(jīng)銷商穩(wěn)定。

與紅星美凱龍/居然之家深度合作，經(jīng)銷商渠道深入賣場(chǎng)。21 年以零售額計(jì)，紅星美凱龍占中國連鎖家居裝飾 及家具商場(chǎng)行業(yè)的市場(chǎng)份額為 17.5%，占家居裝飾及家具商場(chǎng)行業(yè)（包括連鎖及非連鎖）的市場(chǎng)份額為 7.4%， 是我國家居裝飾及家具零售行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)。公司旗下經(jīng)銷商與股東紅星美凱龍（發(fā)行前占 2.10%）、居然 之家（2.11%）深度合作，截止 2021 年在紅星美凱龍/居然之家開店經(jīng)銷商數(shù)量分別占經(jīng)銷商總數(shù)的 23%、 16%，分別占經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式收入的 38%、26%，合計(jì)占比達(dá) 65%。

大宗渠道：客戶分散度有所提升。受益于建筑節(jié)能環(huán)保政策以及較高的客戶開發(fā)效率，公司直接與大宗業(yè)務(wù)客 戶對(duì)接，既可以提高經(jīng)營效率，又可以維護(hù)與客戶之間的關(guān)系。公司與大宗業(yè)務(wù)客戶在確定產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案后簽 訂銷售合同，根據(jù)合同約定向客戶提供產(chǎn)品，并取得產(chǎn)品銷 售收入 收入方面，公司 2021 年大宗渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入 5.3 億元，同比-2.5%。2018-2020 年公司大宗業(yè)務(wù)收入增速較快，主要受益于國家城鎮(zhèn)化水平的不斷提升，以及國家對(duì)建筑節(jié)能環(huán)保重視程度的提升，公司緊抓市場(chǎng)機(jī)遇， 大力拓展房地產(chǎn)商、裝修裝飾公司等大宗業(yè)務(wù)客戶。2021 年，由于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策及在執(zhí)行項(xiàng)目數(shù)量、發(fā) 貨、安裝等執(zhí)行周期等存在差異影響，公司大宗業(yè)務(wù)模式收入較去年同期基本持平。 大客戶方面，公司大宗業(yè)務(wù)客戶主要系房地產(chǎn)商、裝修裝飾公司，多為中小型未上市房地產(chǎn)商，18-21 年公司 前五大大宗客戶收入占比從 41%降至 35%，收入結(jié)構(gòu)上不存在嚴(yán)重依賴個(gè)別大宗業(yè)務(wù)客戶的情形。

隨著大宗收入占比下降，公司應(yīng)收賬款占比及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)改善。公司應(yīng)收賬主要來自大宗客戶，2021 年 來自大宗客戶的應(yīng)收賬款占應(yīng)收總額的 65%。受項(xiàng)目規(guī)模和資金結(jié)算時(shí)間較長的影響，公司對(duì)部分客戶的貨款 回收周期較長，2021 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至 82 天。

3.3.3 制造：研發(fā)+定制化規(guī)模制造優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑核心壁壘

研發(fā)：公司在核心技術(shù)、生產(chǎn)工藝、研發(fā)網(wǎng)絡(luò)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。作為國內(nèi)較早專注于節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域的專業(yè)制造商， 公司已經(jīng)建立了較完善的研發(fā)管理體系。截至招股書簽署日，公司共擁有 87 項(xiàng)已獲授權(quán)的專利，其中發(fā)明專利 27 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 54 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 6 項(xiàng)。此外，公司通過不斷優(yōu)化生產(chǎn)工藝，為節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品提 供技術(shù)保障，公司共有 21 項(xiàng)產(chǎn)品通過國際公認(rèn)被動(dòng)式建筑領(lǐng)域的權(quán)威認(rèn)證機(jī)構(gòu)德國被動(dòng)式房屋研究所(PHI)認(rèn) 定，截止 2021 年底公司累計(jì)向國內(nèi) 100 余項(xiàng)被動(dòng)式建筑提供了近 30 萬平方米的被動(dòng)式建筑配套用窗。 2020 年，公司被黑龍江省工業(yè)和信息化廳評(píng)為“黑龍江省專精特新中小企業(yè)”；2021 年 1 月，公司被黑龍江省 工業(yè)和信息化廳確定為第一批“黑龍江省制造業(yè)‘隱形冠軍’企業(yè)”。 保持較高研發(fā)投入，有效保障了公司持續(xù)創(chuàng)新創(chuàng)造能力。2018-2021 公司研發(fā)費(fèi)率呈逐年提升趨勢(shì)，隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)張，公司高度重視研發(fā)專業(yè)人才的引進(jìn)與培養(yǎng)，加快了專業(yè)研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)工作，研發(fā)員工 人數(shù)逐年增加，目前公司研發(fā)人員為 79 人，占公司總員工數(shù)的 4.66%。

目前公司核心技術(shù)可應(yīng)用于產(chǎn)品的全生命周期，包括木材型加工技術(shù)、鋁型材無縫焊接及涂裝技術(shù)、密封膠條 角部焊接技術(shù)、金剛網(wǎng)紗窗一體化技術(shù)。公司計(jì)劃研發(fā)項(xiàng)目包括各類新產(chǎn)品的研發(fā)及現(xiàn)有工藝改進(jìn)，以應(yīng)對(duì)不 斷變化的市場(chǎng)需求，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營。

制造：具備大規(guī)模定制化稀缺生產(chǎn)力，快速響應(yīng)定制化需求。規(guī)?；a(chǎn)、快速供貨是行業(yè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品定制化的生產(chǎn)特點(diǎn)對(duì)企業(yè)在大批量快速供貨的能力提出了很高要求，在生產(chǎn)工藝上，公司以 相同部件標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和定制部件柔性化生產(chǎn)相結(jié)合的方式生產(chǎn)。目前公司能夠根據(jù)客戶需求，在木材、鋁材、 玻璃、五金、紗窗等部件進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)生產(chǎn)。 引進(jìn)國外設(shè)備+自主研發(fā)，為定制化?；a(chǎn)提供軟硬件保障。國外引進(jìn)：為定制化節(jié)能鋁包木窗的規(guī)?；?產(chǎn)提供良好的硬件保障，公司從奧地利 LiSEC（李賽克）、芬蘭 Tam Glass（格拉司通）、瑞士百超、瑞士金馬、 德國 HOMAG（豪邁）、德國威力、意大利 SCM、Cefla（塞弗萊）、荷蘭霍拓普燕森等裝備制造企業(yè)引進(jìn)了覆 蓋窗體加工、噴涂、中空玻璃深加工、整窗組裝等生產(chǎn)過程各個(gè)環(huán)節(jié)的全套生產(chǎn)設(shè)備。自主研發(fā)：公司基于多 年的持續(xù)探索及完善，搭建了一體化的信息化軟件系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)過程精細(xì)化、信息化管理；圍繞公司的核心 生產(chǎn)模塊，公司將信息化軟件系統(tǒng)應(yīng)用到生產(chǎn)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)，大幅提升了生產(chǎn)效率，滿足了訂單規(guī)?；a(chǎn) 的需求，實(shí)現(xiàn)了制造業(yè)與信息化融合發(fā)展。

3.4 產(chǎn)能：募投項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)劃翻番，產(chǎn)業(yè)鏈整合提升效率

產(chǎn)能方面：產(chǎn)能利用率保持較高水平，設(shè)備挖潛優(yōu)化產(chǎn)能。2021 年公司總產(chǎn)能達(dá) 60 萬平米，產(chǎn)能利用率約 86%，主要由于 2020 年 7 月南京森鷹建成后正式投產(chǎn)，產(chǎn)能處于逐步釋放過程，導(dǎo)致利用率較以前年度有所 下降。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司當(dāng)前產(chǎn)能已達(dá)瓶頸，為滿足下游客戶訂單需求，公司根據(jù)各生產(chǎn)線的實(shí) 際運(yùn)轉(zhuǎn)情況，針對(duì)部分老舊生產(chǎn)線的關(guān)鍵設(shè)備、零部件進(jìn)行更新，更新后生產(chǎn)線的個(gè)別生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能瓶頸得以 改善優(yōu)化。

本次公司公開發(fā)行募資投向擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后總設(shè)計(jì)產(chǎn)能可至 100 萬 。公司擬募資共 6.2 億元計(jì)劃用于 哈爾濱年產(chǎn) 15 萬平方米定制節(jié)能木窗建設(shè)項(xiàng)目、南京年產(chǎn) 25 萬平方米定制節(jié)能木窗項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，建 設(shè)期計(jì)劃為 2 年，稅后內(nèi)部收益率約 18%，稅后靜態(tài)投資回收期約 6.5 年（含建設(shè)期）。本次募投計(jì)劃完成后， 有利于公司增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給滿足下游市場(chǎng)需求、深化主營業(yè)務(wù)發(fā)展并提升盈利能力、提升綜合實(shí)力并夯實(shí)行 業(yè)領(lǐng)先地位，符合長期發(fā)展戰(zhàn)略。

產(chǎn)業(yè)鏈整合方面，公司自建中空玻璃產(chǎn)能，有效提升利潤率。目前節(jié)能鋁包木窗行業(yè)內(nèi)企業(yè)一般向上游直接采 購中空玻璃成品，公司擁有玻璃深加工車間，針對(duì)不同類型的產(chǎn)品，依靠中空玻璃深加工技術(shù)等中空玻璃生產(chǎn) 技術(shù)，利用公司定制或引進(jìn)的先進(jìn)中空玻璃生產(chǎn)線，具備將外購的玻璃原片及玻璃單片加工成中空玻璃的生產(chǎn) 能力。 公司生產(chǎn)成窗使用的中空玻璃優(yōu)先自產(chǎn)，自產(chǎn)不足時(shí)通過外購補(bǔ)充。公司自身擁有玻璃深加工車間，由前處理 工序和中空玻璃生產(chǎn)線兩部分組成，其中前處理工序包括切割、磨邊、鋼化等環(huán)節(jié)，用于將玻璃原片生產(chǎn)成玻 璃單片，中空玻璃生產(chǎn)線用于將玻璃單片組合成中空玻璃。 隨著 2018 年 9 月和 2019 年 8 月新增 LiSEC 中空玻璃生產(chǎn)線及相應(yīng)配套設(shè)備的逐漸達(dá)產(chǎn)，以及公司不斷改善 生產(chǎn)管理，優(yōu)化生產(chǎn)班次，自產(chǎn)中空玻璃數(shù)量逐年提升，外購數(shù)量逐漸下降，2020 年公司大宗業(yè)務(wù)模式 S86 系列生產(chǎn)耗用的自產(chǎn)中空玻璃數(shù)量占比為 98%，較 2019 年度增加 38%。2020 年公司自產(chǎn)中空玻璃平均成本 為 235 元/平米，較外購中空玻璃的 339 元/平米的成本降低 31%。

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