（報告出品方/分析師：山西證券 李孔逸）

1. 整合加速，造船龍頭揚帆起航

1.1 不斷資產(chǎn)整合構(gòu)筑軍民一體總裝龍頭

“聚焦主業(yè)+開發(fā)特新”，打造軍民總裝龍頭。

1998年，公司的前身滬東重機在上海注冊成立，并于同年在上交所上市。上市以來，公司通過不斷整合進行業(yè)務聚焦，在造船行業(yè)深耕打造全球龍頭。

1）第一次重大資產(chǎn)重組，構(gòu)筑起民品基本業(yè)務框架。

2007年，中國船舶工業(yè)由滬東重機收購民船資產(chǎn)而成立，初步構(gòu)建起民品業(yè)務“造船+修船+配套”的基礎框架。此后2008-2012約5年的時間里，中船工業(yè)實現(xiàn)了大量的技術(shù)和業(yè)務突破，快速發(fā)展壯大。

首先是在原有造船主業(yè)領域深入，包括外高橋造船建成了30萬噸級FPSO船，突破600萬載重噸的成為世界 TOP3 造船廠；其次是拓展專精領域打造競爭力，如中船澄西憑借修復 FPSO 船率先在海工領域取得突破，隨后攻克高度自動化的大噸位自卸船改裝技術(shù)，及在風塔項目領域創(chuàng)下歷史記錄，外高橋也承建并順利交付了 18000teu、21000teu 超大型集裝箱船和第一艘國產(chǎn)豪華郵輪等。

2）第二次重大資產(chǎn)重組，邁向軍民一體總裝平臺。

公司隨后進行了一系列資產(chǎn)整合，隨著中國船舶工業(yè)集團向公司注入江南造船和廣船國際等軍品資產(chǎn)，2019年公司完成了由純粹民船業(yè)務擴展至軍民一體船舶總裝平臺的轉(zhuǎn)型，隨后國資委批準了中國船舶工業(yè)集團與中國船舶重工集團的重組合并，公司暫停了進一步的資產(chǎn)運作，但公司作為新集團船舶總裝平臺的定位一直沒有改變。

旗下控股子公司的業(yè)務體系互相交叉重疊，又各自有所側(cè)重。

目前，中國船舶旗下控股的子公司主要有 5 家，其中中船澄西、江南造船和外高橋造船屬于公司100%控股，公司對廣船國際和中船動力的股權(quán)持有比例則分別為 51%和 64%，也達到了絕對控股。5 家主要子公司撐起了中國船舶的業(yè)務框架，即“船舶業(yè)務+海工業(yè)務+機電設備+動力業(yè)務”。

各子公司的對應業(yè)務有所重疊，除江南造船主要聚焦在船舶建造和修理業(yè)務以外，其他幾家均涉及多個業(yè)務板塊——譬如中船澄西和廣川國際在造修船以外，也生產(chǎn)相關機電設備；外高橋造船除了造船業(yè)務外也是公司海工業(yè)務的重要組成；中船動力則是公司動力業(yè)務的最重要抓 手，兼營機電設備。

在船舶業(yè)務領域，除中船動力未布局以外其余 4 家均有涉及，但各自有所側(cè)重：

1）純民船：外高橋和中船澄西是上文分析的第一階段收購，僅涉獵民用范疇，位于上海的外高橋造船主要船型包括散裝船、集裝箱船和大型郵輪，而江陰的中船澄西主要為散裝船和木屑船。

2）軍民兼?zhèn)洌航显齑蛷V船國際則是于上文所提的第三階段，即民用轉(zhuǎn)型軍民期間被資產(chǎn)注入到公司，兼具軍民品的生產(chǎn)，如江南造船軍品主要為導彈驅(qū)逐艦，廣船國際的軍品如今已經(jīng)是以補給艦和醫(yī)療艦這類保障類型艦船為主；在民用領域，江南造船原本也是以散貨船為主，技術(shù)調(diào)整升級到現(xiàn)在主打超大型集裝箱船、科考船、液化氣船等技術(shù)難度更高、專業(yè)性更強的船型，其 B 型艙技術(shù)實現(xiàn)了對“卡脖子”領域的突破，而廣船國際的民用船型則主要是油船，在領域內(nèi)深研領先，靈便型油船更處于世界頂尖水平。

業(yè)績端有望持續(xù)回暖，產(chǎn)能充足但盈利效率未有明顯改善，或有望通過整合提升。

根據(jù)公司 2015 年以來的營收及增速趨勢可以看到，繼 2015 年-2018 年業(yè)績觸底后，2019 年開始大幅反彈，同比增速高達 36.82%，此后增速雖有所放緩，但 2020 年業(yè)績幾乎翻倍，2021 年更是加速延續(xù)增長趨勢——同比增長 8.14%，實現(xiàn)總營收 597.4 億元，是 2018 年底部的 3 倍以上。

結(jié)合公告披露的訂單情況可以看出行業(yè)需求的回暖，公司 2021 年末累計持有造船訂單 220 艘共計 1993 萬載重噸，包括民船訂單 132 艘共 1211 萬載重噸，修船訂單 為 95 艘近 14 億元，柴油機訂單 772 臺 674 萬馬力，海工裝備訂單金額 39.84 億元，及應用產(chǎn)業(yè)訂單金額 24.24 億。

公司產(chǎn)能充足，超額完成了民品船舶全年計劃噸位的 64%和柴油機馬力數(shù)的 36%，但從盈利能力來看，截至 2021 年底，公司整體毛利率為 10.6%，與去年基本持平。

其中，船舶造修業(yè)務占到主營業(yè)務收入的 78.35%，貢獻 500.9 億元的收入和 45.02 億元的毛利，毛利率水平約為 8.99%，略高于去年的 8.58%；公司的動力裝備業(yè)務毛利率最高，為 15.7%/+3.35pct，2021 年以 61.47 億元的收入占據(jù)總營收的 9.62%；機電設備業(yè)務則以 40.76 億元貢獻營收的 6.37%，毛利率水平處于中間，為 11.2%+4.2pct，總的來說，主業(yè)的毛利水平較低，而盈利水平更高的業(yè)務收入占比尚有提升空間，公司相關資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性整合有望大幅提升整體盈利能力。

從公司經(jīng)營運轉(zhuǎn)的角度：

1）費用端，可以看到公司 2021 年的管理/研發(fā)/銷售/財務費率依次為 9.86%、 5.22%、1.03%、-1.27%；除財務費用在 2018 年以后大幅降低以外，其他費用大體處于正常平穩(wěn)的態(tài)勢，其 中，管理費率最高，在 7%~12%之間，經(jīng)歷疫情后的短暫上升后已有所回落，研發(fā)費率過去幾年一直穩(wěn)定在 5%上下，說明公司對研發(fā)有持續(xù)的重視和投入。

2）營運端，2019 年以來存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷提升，及至 2021 年達到 216 天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則多年來基本圍繞 24 天小幅波動，2021 年達到 27 天略高于以往年度；資產(chǎn)負債率自 2019 年來有所回升，2021 年約為 66.9%/+1.5pct；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/營業(yè)收入 2021 年則 在 3.4%左右，大約是 2018-2019 年的 2 倍。

1.2 集團率先重組為公司資產(chǎn)整合提供更有利條件

1.2.1 上市公司整合開始進入實質(zhì)性階段

前期股權(quán)不斷變化為重組打下基礎。

2018年下半年，中船集團與中船重工的二把手完成了職位互換，原中船重工副總經(jīng)理楊金成出任中船集團總經(jīng)理，原中船集團副總經(jīng)理、黨組副書記吳永杰出任中船重工董事、總經(jīng)理、黨組副書記。

2019年中國船舶置入江南造船等造船總裝資產(chǎn)后（步驟一），原計劃的步驟二中船集團擬和中國船舶共同設立中船動力集團，以及步驟三中船防務以持有的黃埔文沖54.5371%股權(quán)、廣船國際46.3018%股權(quán)與中國船舶及中船集團持有的中船動力集團控股權(quán)進行資產(chǎn)置換，因為中國船舶南北兩集團的合并而暫時中止。但通過此前一系列資產(chǎn)重組，意味著中國船舶作為中船集團船舶總裝上市平臺，中船防務作為中船集團船舶動力上市平臺，中船科技作為中船集團高科技資產(chǎn)上市平臺的大方向基本定型。

中國船舶工業(yè)集團三家上市公司平臺業(yè)務與中國船舶重工集團形成大致對應關系，中船工業(yè)與中船重工合并成立中國船舶集團為上市公司的資產(chǎn)整合提供了更大的想象空間。

集團合并后的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和整合開始進入實質(zhì)性階段。

2021年 7 月，中國船舶、中船科技、中船應急、 中船防務、中國重工等 9 家上市公司發(fā)布控股股東股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)提示公告，中國船舶集團間接控制中船集 團 50.42%的股權(quán)，成為其間接控股股東。

2021 年 12 月，中船科技發(fā)布公告稱，間接控股股東中國船舶集團正籌劃與公司相關重大事項。與此同時，中國船舶集團旗下另一家上市公司中國動力也發(fā)布公告稱，為進一步規(guī)范旗下柴油機業(yè)務同業(yè)競爭，其擬與中船集團、中國船舶共同組建合資公司。

兩家公司同時推進資本運作，這是繼“中船工業(yè)與中船重工”船舶南北兩大集團完成重組后，旗下上市資產(chǎn)的加速整合。

2022 年 7 月，據(jù)中國船舶董事會決議公告，張英岱將不再擔任中國船舶董事長、董事職務，退休；季峻因工作調(diào)動原因不再擔任公司董事職務；會議增補盛紀綱、施衛(wèi)東為公司董事，施衛(wèi)東先生被任命為中國船舶的總經(jīng)理。

盛紀綱先生目前擔任中國船舶集團有限公司副總經(jīng)理、黨組成員，其長期在船舶工業(yè)領域工作，在江南造船、外高橋造船、黃埔文沖船舶等大型船舶企業(yè)擔任高管，領導經(jīng)驗豐富。

施衛(wèi)東總經(jīng)理則具有豐富的上市公司管理經(jīng)驗，自 1997 年至 2016 年先后任江南重工股份有限公司董事會辦公室主任、董事會秘書、副總經(jīng)理；中國船舶工業(yè)股份有限公司總經(jīng)理助理兼董事會秘書。

我們認為，隨著人事調(diào)整的到位，中國船舶集團未來大概率會圍繞著旗下上市公司加快船舶總裝的整合，為解決同業(yè)競爭問題，還有可能將集團的全部船舶總裝資產(chǎn)打包裝入某一個上市公司，該公司在獲得業(yè)績增厚的同時，將實現(xiàn)估值和業(yè)績的雙抬升。

1.2.2 船舶總裝平臺的整合或已不遠

當前國內(nèi)造船行業(yè)存在的主要問題在于：

1）造船產(chǎn)能利用率檢測指數(shù) CCI：多年偏低，產(chǎn)能過剩；

2）新冠疫情以來全球形勢變化較大，各種壓力驅(qū)使提升頭部集中和規(guī)模優(yōu)勢的需要，目前可以看到訂單向頭部集中的趨勢越來越明顯，且我國的產(chǎn)量增長速度快于其他傳統(tǒng)優(yōu)勢國家。

而從我國亟需獲取競爭力的角度來看，難度最高的 LNG 領域也已經(jīng)突破，是我國獲取國際競爭力的重點方向，而我國 LNG 核心技術(shù)的突破主要在的滬東中華造船，為尚未上市的集團資產(chǎn)。

中國船舶集團船舶總裝業(yè)務的整合正在加速。

目前，中國造船行業(yè)主要由四家造船集團占據(jù)，分別為中國船舶集團、中遠海運重工、新時代造船和揚子江船業(yè)，兩家國企兩家民企，它們基本占據(jù)了全國 90% 以上的市場份額，其中，中國船舶集團還是我國海軍裝備的主要生產(chǎn)商。

船舶總裝領域，目前中國船舶旗下上市公司包括中國船舶、中國重工與中船防務；船舶配套方面，主要有中船科技和中國海防等。

先民后軍的戰(zhàn)略導向，借助民用的盈利機遇支撐海軍建設。

目前，中國船舶已制定了 2045 年前“三步走”高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦防務產(chǎn)業(yè)、船海產(chǎn)業(yè)、科技應用產(chǎn)業(yè)、船海服務業(yè)四大產(chǎn)業(yè)方向，提出建設世界一流船舶集團發(fā)展目標。

到 2025 年，中國船舶集團目標與世界領先水平的差距顯著縮小，有力支撐海軍實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

到 2035 年，中國船舶集團將基本成為世界一流船舶集團，新一代海軍武器裝備供給保障能 力將全面建成；到2045年，中國船舶集團將為建設世界一流海軍提供一流裝備，成為全球船舶行業(yè)領軍者。

而在目前中國船舶旗下軍船領域，江南造船的技術(shù)實力系數(shù)領先，國產(chǎn)航母、戰(zhàn)略核潛艇、兩棲登陸艦、新型驅(qū)逐艦、奮斗者號載人潛器等一批國之重器順利研制交付，或可能類似但當年柴油機業(yè)務一樣，通過股權(quán)架構(gòu)的規(guī)劃，最大限度達到整合利用集團內(nèi)資源的效果。

根據(jù)中國中車的經(jīng)驗，即中國南車吸收合并中國北車的方式進行相關資產(chǎn)的專業(yè)化重組，需要重點關注三個方面：

首先一個問題是合并雙方的選擇，如果借鑒南北車模式，那么會將目前業(yè)務重合較多、在有 限市場面前可，能存在不良競爭、合并能獲取規(guī)模優(yōu)勢及資源重整的雙方子資產(chǎn)作為合并對象；

其二是在吸收合并的主導方選擇中，通常會以更具優(yōu)勢的一方為主導，譬如南車當時的市值、核心技術(shù)、營收利潤 等財務指標都高于北車，而北車在海外市場渠道的優(yōu)勢，正好可以彌補南車的不足；根據(jù)我們上文對于造 船業(yè)務的整合判斷，擁有 LNG、軍用艦艇等核心技術(shù)的子公司有望成為主動吸收方。

其三合并的落地方式 上，結(jié)合國企改革目前的資產(chǎn)證券化導向，比較有可能以既有的 A 股上市公司作為合并資產(chǎn)的主體，進行 換股合并，如果是未上市資產(chǎn)，則有可能通過打包組合再整體上市的方式完成新設重組。

如果借鑒寶武案例，寶武集團的重組較南北車不同之處在于重組前二者的處境差異更大，如果說南北 車基本上算旗鼓相當瓜分市場，寶武的合并則是在武鋼業(yè)績下滑較為厲害的時候被排名、資產(chǎn)、產(chǎn)能都較 多高于自身的寶鋼所吸收。

如果中船集團與中船重工采用類似重組方案，那么首先在合并方的選擇和主導 上，就會在短期內(nèi)技術(shù)迭代和產(chǎn)業(yè)升級空間小的業(yè)務領域，去篩出業(yè)績表現(xiàn)較差、增長乏力的資產(chǎn)，然后 將其集中納入同一業(yè)務領域下較強的資產(chǎn)內(nèi)，達到去除冗余、提升效率的效果。

其二對于合并落地的方式 和時間，由于存在缺乏競爭力的部分，相較于南北車的整體合并上市，更有可能會選擇剝離出良好資產(chǎn)和 業(yè)務部分，與吸收方一起成為新的上市公司，將被吸收方未上市部分作為控股子公司持有。

最后在時間節(jié) 點和投資收益的角度，寶武的案例中，從 2015 年供給側(cè)改革提出鋼鐵去產(chǎn)能，便有合并傳言，但并非只針 對這兩家鋼鐵央企，市場在猜測階段難以確定合并的目標主體，即便在兩家停牌公告發(fā)出前 10 天，當事主 體高層仍公開否認相關事宜——我們推測對于此類改革，標的資產(chǎn)的匹配是一個主要的內(nèi)部爭議點，涉及 到具體而微的子產(chǎn)業(yè)細節(jié)，在公告發(fā)出之前難以通過外部的線索得出判斷；但是一旦公告發(fā)出，推進會較 南北車案例更為迅速，可能在幾個月內(nèi)即完成重組的正式落地，對于市場投資來說節(jié)奏更快。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 新一輪造船行業(yè)景氣來臨

造船行業(yè)是一個相對長周期的行業(yè)，景氣周期延續(xù)的時間同樣很長。

那么，造船市場什么樣的表現(xiàn)才 算是景氣周期？

我們認為，量價齊升才能算景氣周期。 根據(jù)已有的數(shù)據(jù)，我們從新接訂單量、交付量和新船價格來觀察，大致可以把過去半個多世紀的船舶 制造按時間劃分成三個相對完整的周期，每一個周期中均有一段時間長達五六年的景氣周期以及隨后近十年的調(diào)整周期。

第一輪（1968-1975-1985）：

上世紀 60 年代后期開始，隨著戰(zhàn)后全球經(jīng)濟的持續(xù)繁榮和貿(mào)易的快速增長，航運和造船市場進入一輪超級景氣周期， 1967 年的阿拉伯和以色列的戰(zhàn)爭導致的蘇伊士運河的關閉，以往繞道蘇伊士運河的船舶都不得不遠走好望角，這一情形給全球航運業(yè)帶來了巨大的機會，隨后油價的大幅攀升導致 1971、1972 年間航運市場的供給尤其是油輪的噸位又出現(xiàn)了迅速的膨脹，1964 年船舶新接訂單量僅 2000 萬載重噸，到 1968 年增長為 4300 萬載重噸，當 1973 年到達本輪造船周期的高峰時新接訂單量更是高達 1.3 億載重噸，隨后全球經(jīng)濟深陷滯漲，造船市場同樣步入長期的低迷階段，1974-1978 年新接訂單持續(xù)低于交付量，直到 1979-1981 年間才稍微有所恢復，其中新船價格指數(shù)更是創(chuàng)出 1973 年高峰期后的新高。

第二輪（1986-1991-2001）：

上世紀 80 年代中期開始，隨著全球走出滯漲陰霾，經(jīng)濟持續(xù)復蘇帶來了國際貿(mào)易的新一輪快速增長，航運和造船市場進入新一輪景氣周期，在這一輪周期中，全球造船新接訂單量 、、增幅有限，但新船價格指數(shù)從 1986 年的 90 點升至 1991 年的 158 點，漲幅達 75%，隨后新船價格再度陷入 、長期的低迷，但 1990 年代的全球造船新接訂單整體來看持續(xù)走高，新一輪超級景氣周期開始醞釀。

第三輪（2002-2008-2019）：

2001 年中國成功加入世貿(mào)組織，全球化增加一名重要成員，中國制造業(yè)開 、始融入世界，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟融合發(fā)展，成為促進世界經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎之一。

全球化高速前行，航運和造船市場進入新一輪超級景氣周期，2001 年新接訂單量約 4800 萬載重噸，2007 年到達本輪造船周 、期的高點時新接訂單量高達 2.74 億載重噸，增長了 4.7 倍，同期新船價格指數(shù)從 106 點升至 186 點，漲幅 為 76%，與上輪基本一致。

2009-2019 年，前期過剩的產(chǎn)能疊加金融危機泡沫破裂后全球需求驟減，船舶行業(yè)經(jīng)歷了長達十年的低谷，2009 年全球新接訂單僅為 5800 萬載重噸，同比大幅下跌 67.8%，此后幾年逐步、走低，及至 2016 年新接訂單量探底 3000 萬載重噸。

2016-2019 年，雖然新接訂單仍然低于交付量，但新船、的價格指數(shù)未再創(chuàng)新低，新一輪景氣周期再度開始醞釀。

第四輪（2020-2025？-2035？）：

2020 年開始，隨著疫情的持續(xù)蔓延，全球航運市場的正常運行受到較大影響，出現(xiàn)運力緊缺，集運價格持續(xù)飆升，帶來了集裝箱船需求的大爆發(fā)，集裝箱船訂單在2021年率先迎來爆發(fā)式增長，新船價格已經(jīng)連續(xù) 20 個月環(huán)比上漲，推動整個船舶制造行業(yè)正式邁入新一輪景氣周期。

根據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會預測，“展望 2022 年，新冠肺炎疫情對世界經(jīng)濟影響的不確定性依然存在，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，但航運和造船行業(yè)信心已經(jīng)得到明顯提振，加上國際海事環(huán)保新法規(guī)即將生效和去碳化需求帶來的市場機會，預計 2022 年全球新船訂造需求不會大幅萎縮，成交量將在 9000 萬載重噸左右。

2022 年，預計我國造船完工量將超過 4000 萬，新接訂單量將有一定幅度下降?！?/p>

2.1 海運無疑是造船行業(yè)的最佳先行指標

從需求端看，船舶制造行業(yè)的景氣度主要受經(jīng)濟周期、國際貿(mào)易量和全球海運市場繁榮度影響，同時 也受船舶更新等的影響，呈現(xiàn)出較強周期性。而國際貿(mào)易和海運市場無疑是觀察造船行業(yè)景氣度的最佳先 行指標。

1990~2002 年間，經(jīng)過 80 年代以來的積累和發(fā)展，至 90 年代日本和亞洲四小龍經(jīng)濟已經(jīng)達到繁榮的高、點，新興經(jīng)濟體的加入拉長了全球海運的距離，并推動了全球海上貿(mào)易的增長，經(jīng)濟的向好緩慢修復著海運行業(yè)進入上行周期，但整體來看由于需求端的規(guī)模有限，加上 1997 年爆發(fā)了亞洲金融危機再一次打斷上升蓄力，海運整個攀升軌跡較為平緩。

從 2002 年開始，隨著中國融入全球化進程，全球海運市場才正式進入超級景氣周期。

2002-2007年，以中國為首的金磚四國等新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟得到長足的發(fā)展，崛起的新經(jīng)濟體成為世界增長新的驅(qū)動引擎，對原油的供不應求推升油價穩(wěn)步增長，尤其是 200 年金融危機前夕增速到達高點——2007年1月布倫特原油54.3美元/桶，到2008年7月油價達到133.87美元/桶，漲幅高達146.54%。

油運價格在 2005 年就率先創(chuàng)出歷史新高，而干散貨運價更是不斷創(chuàng)出歷史新高，此后兩者的運價還維持在高位相當一段時間。

2020 年上半年開始，受疫情影響，集裝箱運力受到各種限制，但需求因歐美經(jīng)濟刺激快速恢復，集裝箱運價猛力拉升，半年內(nèi)從 1 萬美元/天左右升至 8.5 萬美元/天，油船均價也漲了 2 倍，干散貨船的運價也 有較大的漲幅，海運船舶的需求端開始有回暖跡象。

從海上貿(mào)易的增速來看，干散貨、集裝箱、石油及海運受疫情的沖擊總體都在 2020 年出現(xiàn)一個大的低谷，但很快修復，并于 2021 年再次回歸正增長，根據(jù)克拉克森預測，2022-2023 年的增速有望持續(xù)保持小幅增長。

2.2 供給端上升面臨壓力，造船廠議價能力有望持續(xù)提升

從供給端看，環(huán)視全球，過去的三輪周期中，每一輪周期均伴隨著造船業(yè)轉(zhuǎn)移并伴隨技術(shù)變革。二十 世紀六十年代以來的第一輪周期，世界造船中心由歐美轉(zhuǎn)移至日本，第二輪中則由歐日轉(zhuǎn)移至日韓，第三輪再由日韓轉(zhuǎn)向中韓。

目前來看，歐洲僅在極少數(shù)高附加值船舶市場及關鍵配套系統(tǒng)仍然處于主導地位；日本總體市占率已經(jīng)降至 10%以內(nèi)，更多依靠國內(nèi)市場，海外市場基本被中韓瓜分；韓國造船長期獲得政府的政策和資金的支持，目前在一些高端船型上具備較大的競爭優(yōu)勢，并以低價高效搶占市場份額；中國造船則受益經(jīng)濟發(fā)展紅利，正在逐步從造船大國向造船強國轉(zhuǎn)變。

而在已經(jīng)進入的當前第四輪船舶周期中，中國僅頭部造船廠具有產(chǎn)能擴張能力。

2009-2020年間的持續(xù)低迷導致大量產(chǎn)能已經(jīng)被淘汰，國內(nèi)萬噸以上的造船船臺和船塢數(shù)從 2010 年的 736 個降至 472 個，在當前土地、勞動力成本相比十年前大幅上升后，未來國內(nèi)船廠大幅擴張可能性較弱，而到目前為止中韓均沒有外轉(zhuǎn)移的跡象，東南亞國家產(chǎn)業(yè)鏈完整性與中國差距明顯，碳中和背景下對船舶技術(shù)以及工藝的要求上了一個新的臺階，暫時還沒有哪個國家有承接造船業(yè)轉(zhuǎn)移的能力，這也意味著在這新一輪周期中，造船的供應端釋放會非常緩慢，即使本輪周期需求端最終弱于上輪，頭部造船廠的盈利能力及持續(xù)性大概率會超 市場預期。

從產(chǎn)能利用率的角度看，中國在 2013-2020 年間的造船產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)（CCI）持續(xù)低于 700 點，處于偏冷的區(qū)間，國內(nèi)船舶企業(yè)也是經(jīng)歷了漫長的去產(chǎn)能過程。

直到 2021 年，隨著全球造船市場的復蘇，中國造船產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)（CCI）升至 742 點，與 2020 年相比提高 64 點，同比增長 9.4%，自 2013 年以來首次回升至正常水平線以上。

一季度，全球集裝箱船運費大幅上漲，集裝箱新船訂單爆發(fā)式增長。受原材料價格過快上漲影響，重點監(jiān)測造船企業(yè)主營業(yè)務收入和利潤率等指標環(huán)比大幅下降。季末 CCI 小幅下探至 652 點，比 2020 年四季度下降 26 點。

二季度，國際航運市場延續(xù)回暖態(tài)勢，全球新造船市場持續(xù)活躍，新船價格穩(wěn)步回升，重點監(jiān)測造船企業(yè)手持船舶訂單連續(xù) 6 個月回升。季末 CCI 逐步回升至 706 點，自 2012 年以來首次回升至正常水平線以上。

三季度，國際海運綜合運費指數(shù)環(huán)比增長 40.6%，集裝箱船與散貨船運費延續(xù)上漲態(tài)勢，重點監(jiān)測造船企業(yè)手持船舶訂單回升至 9000 萬載重噸以上。季末 CCI 快速上漲至 752 點，為近 9 年以來的最高點。四季度，國際航運市場高位震蕩回落，新船價格指數(shù)慣性上漲，重點監(jiān)測造船企業(yè)手持訂單充足，生產(chǎn)任務滿，但企業(yè)效益同比下降。

年末 CCI 回落至 742 點，環(huán)比下降 10 點，保持在正常區(qū)間。展望 2022/2023 年，新冠肺炎疫情對世界經(jīng)濟影響的不確定性依然存在，外部環(huán)境仍然復雜嚴峻，但航運和造船行業(yè)信心已經(jīng)得到明顯提振，加上國際海事環(huán)保新法規(guī)即將生效和去碳化需求帶來的市場機會，全球新船訂造需求不會大幅萎縮，仍將保持一定規(guī)模。綜合分析，未來兩年 CCI 有望逐步抬升，并保持在正常區(qū)間波動。

3. 中國船舶有望迎來估值業(yè)績雙提升

2009~2016 年為 2008金融危機前的經(jīng)濟繁榮帶來的大量船舶訂單及隨后數(shù)年的交付高峰，疊加后期經(jīng)濟危機導致的全球經(jīng)濟低迷海運需求不景氣，2016~2019 年間訂單和交付雖有反復，但總體維持在低位，量縮價減。直到 2020 年下半年，隨著海運市場的復蘇，造船業(yè)迎來新一輪景氣周期，公司盈利有望自 202年起迎來持續(xù)快速的增長。

同時，中國船舶工業(yè)集團和中國船舶重工集團在2019年成功重組為中國船舶集團后，2021 年開始，進入上市公司層面的資產(chǎn)整合期，中船科技率先發(fā)力，整合集團旗下的風電資產(chǎn)，預計船舶總裝資產(chǎn)的整合也為期不遠。中國船舶作為船舶總裝的核心平臺，有望迎來戴維斯雙擊。

3.1 公司業(yè)績進入持續(xù)高增期

中國船舶的核心業(yè)務為船舶造修，包含了軍船與民船部門，而公司海工業(yè)務2021年起也并入了船舶造修，2021年在業(yè)務結(jié)構(gòu)中占比高達84%，此外還有動力裝備、機電設備等業(yè)務，占比分別為 10.3%、6.8%。

船舶造修業(yè)務：由于 2020 年以來海運價格尤其是集裝箱運價大漲，造船行業(yè)景氣度大幅提升，根據(jù)中 國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國承接新船訂單6707萬載重噸，新增訂單累計同比增長 131.8%。

中 國船舶全年共承接民品船舶訂單132艘，共計1211.17萬載重噸，實現(xiàn)同比增長 100%左右；2021 年公司 累計手持訂單為22 艘，共計 1993.43 萬載重噸。

根據(jù)船舶類型的不同，船舶的交付周期差異較大，通常在 16-36 個月之間，隨著 2021 年新增訂單量的 大幅增長，我們認為，根據(jù)前期的訂單情況和產(chǎn)能狀況，公司當前訂單的排產(chǎn)周期或已到 2026 年。

因此， 2023 年開始，2021年的新增訂單進入批量交付期，公司有望實現(xiàn)大幅增長并在隨后保持較高增速。

同時， 新增造船訂單價格自2021年以來環(huán)比持續(xù)提升，我們推測，排產(chǎn)到 2024 年交付的船舶的價格與利潤空間 或?qū)⒈?023年更高。

收入方面，我們預計公司船舶造修業(yè)務預計2022年底開始交付的新船訂單將帶來增長，而 2021年與2022年上半年主要交付的還是2018-2019年承接的低價訂單，2022年四季度開始或有小批量高毛利訂單交付，并在2023年實現(xiàn)大幅增長，因此我們預計公司2022-2024年造船業(yè)務分別同比增長7.00%/32.00%/45.00%；

毛利率方面，根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，2021年造船板平均價格相較于2020年上漲了 38%，通常鋼板占造船成本比重在 30%左右，造船板價格上漲30%意味著總成本上漲10%左右，考慮到船廠與上游鋼廠之間長期合作，且采購量較大，我們預計中國船舶的造船成本實際受到的影響將小于測算的情況，2021年公司船舶造修業(yè)務毛利率從2020年9.27%下降至 8.99%的情況，幅度輕微，造修業(yè)務毛利率主要與新船價格相關，我們預計2022年造船業(yè)務毛利率會出現(xiàn)小幅回升，預計上升至10%左右；2023年開始所交付船舶主要為今年簽單船舶，根據(jù)克拉克森，今年新船造價指數(shù)同比去年上升22.4%，我們推測2023年公司毛利率將有較為明顯的提升。

因此我們假設公司 2022-2024 年公司船舶造修毛利率分別為 10.2%/ 11.5%/ 14.8%。

圖 15：2008-2022 年造船板價格

動力裝備業(yè)務：2018-2020 年間，公司動力裝備業(yè)務持續(xù)下滑，但隨著2021年造船行業(yè)景氣復蘇，動力裝備同比大增 69.6%，但毛利率大幅下滑，大概率與結(jié)算周期有關，我們預計 2022-2024 年動力裝備業(yè)務增與船舶造修業(yè)務相近，毛利率分別為15.2/ 16.3%/ 16.5%。。

機電業(yè)務：過去幾年機電設備整體保持較快增長，2021 年增長 27%，我們預計 2022-2024 年機電板塊 仍將保持較快增長，預計收入增速分別為 20.00%/25.00%/25.00%，毛利率參考歷史情況，波動較大，謹慎起見，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 10%/ 11%/11.5%。

3.2 報告總結(jié)

隨著造船行業(yè)景氣度的回升，2021 年新船訂單上升趨勢明顯，雖然 2022 年上半年有所回落，但新船價格指數(shù)持續(xù)上揚，中國船舶（滬東中華未在上市公司）占全國的市場份額在 20%左右，將持續(xù)受益于行業(yè)的復蘇和景氣上行。

由于造船行業(yè)周期性較強，2021年新增訂單呈現(xiàn)明顯的底部上行趨勢，行業(yè)歷經(jīng)多年 低迷期開始走向復蘇，但參考上兩輪周期，訂單上行并非線性的，在行業(yè)長期低迷之后，訂單突然爆發(fā)會 導致船東和船廠的預期產(chǎn)生巨大分歧，隨后的訂單一般會出現(xiàn)短時間的回落，但因為需求已經(jīng)起來，新船 價格往往能夠繼續(xù)上升。

2021 年公司的造船新簽訂單和手持訂單均大幅增長，表明中國船舶作為行業(yè)龍頭在行業(yè)復蘇時期的強 大實力。

同時，由于 2021 年的訂單主要集中在集裝箱船，根據(jù)目前船隊的船齡情況以及環(huán)保要求的愈發(fā)嚴 格，我們認為運油船和干散貨船的訂單在不久的將來也會逐漸釋放，未來 2-3 年造船市場的氣度有望持續(xù)。

參考公司歷史的 PB 和 PE 情況，中國船舶 PE 的波動非常大，看不出太過明顯的趨勢，PB 則相對平滑，可以很明顯看到景氣階段 PB 的快速提升。同時參考可比公司，我們選擇主營業(yè)務為船舶造修，同樣也具有造船業(yè)務上市公司有中國重工、中船防務、江龍船艇和亞星錨鏈等，可以發(fā)現(xiàn)，受行業(yè)周期影響，像中國重工和江龍船艇市場關注度非常低，WIND 上近期基本沒有研究員覆蓋，也沒有相應的盈利預測，從 估值的角度看相對中國船舶明顯更高。

綜合來看，船舶制造行業(yè)已經(jīng)走出低迷階段，正大踏步走向景氣階段，對船舶制造企業(yè)來說，不景氣期間與景氣期間公司盈利能力差異巨大，2021年訂單將主要在 2023 年開始交付，站在當前時點，公司盈利即將迎來釋放期，我們預計 2022-2024 年中國船舶收入分別為 653.1、860.7 和 1089.7 億元，同比增長 9.32%、31.79%和 26.61%；歸母凈利潤分別為 9.92、25.96 和 59.81 億元，同比增長 364%、162%和 130%，對應 EPS 為 0.22、0.58 和 1.34 元，PE 為 88、34、15 倍。

4. 風險提

全球經(jīng)濟衰退和滯漲風險：

在今年以來國際地緣沖突、疫情反復侵擾的背景下，全球市場信心不足，國際脫鉤風險加劇，經(jīng)濟流動性和下行風險持續(xù)，全球面臨政治局勢和產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的重整，歐美地區(qū)滯漲風險高升，警惕經(jīng)濟衰退和滯漲的連鎖反應。

成本端面臨價格風險：

1）大宗原材料價格風險：去年以來國際大宗商品價格持續(xù)高漲，而船舶修建、海工項目都需要鋼材等金屬大宗原材料；

2）公司存在較多海外項目和外幣結(jié)算訂單，不穩(wěn)定的國際環(huán)境提高匯率超預期波動的概率，或?qū)I(yè)績和盈利帶來負面影響。

疫情持續(xù)擴大風險：

今年國內(nèi)疫情多次反復，接連侵擾廣東、上海、北京等地，造成大量制造業(yè)停滯，物流不暢，關鍵交通樞紐停運全國范圍內(nèi)出行驟減，雖然當下國內(nèi)已經(jīng)逐步恢復正軌，但 BA5 在海外卷土重來，仍需警惕疫情反撲導致正常的經(jīng)營活動及整合的推進受阻。

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