（報告出品方/作者：國金證券，楊晨）

航空鍛造龍頭，聚焦主業(yè)進入發(fā)展快車道

砥礪深耕，“航空工業(yè)第一股”煥發(fā)新機

航空工業(yè)第一股，發(fā)展歷史悠久。公司隸屬中國航空工業(yè)集團公司，是航 空工業(yè)企業(yè)首家上市公司，前身為貴州力源液壓股份有限公司，于 1996 年成立并于上交所上市，最初業(yè)務(wù)集中于研制和生產(chǎn)高壓柱塞泵、馬達(dá)及 轎車配套件等產(chǎn)品。2007 年起公司開展大規(guī)模資產(chǎn)重組和定增融資等操作， 資產(chǎn)總額一度接近 140 億元，是公司成立時的 30 多倍，業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)力發(fā) 電、燃?xì)廨啓C、新能源、3D 激光打印、金屬再生資源等熱門產(chǎn)業(yè)。但是產(chǎn) 業(yè)領(lǐng)域的擴展并未帶來業(yè)績的增長，公司經(jīng)歷了短暫的艱難時期。根據(jù)公 司年報，公司凈利潤自 2009 年開始下降，2015 年歸母凈利潤虧損超過 3 億元。根據(jù)國資報告 2021 年第 5 期，2016 年 5 月，公司從二級公司降級 為中航通飛公司管轄的三級企業(yè)，總部從北京搬回貴州，員工星離云散， 經(jīng)營面臨困境。

回歸主業(yè)，“瘦身健體”助力公司煥發(fā)新機。總部搬遷后，公司進行戰(zhàn)略調(diào) 整，以“聚焦主業(yè)，調(diào)整結(jié)構(gòu)”為主線，持續(xù)推進“瘦身健體”提質(zhì)增效 工作，通過梳理聚焦、清理低效資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，以轉(zhuǎn)讓股份、混改等多種方 式將業(yè)務(wù)重心聚焦于鍛鑄和液壓環(huán)控兩大主業(yè)。

專注鍛造實現(xiàn)高增長，液壓環(huán)控邊際改善

聚焦航空鍛造主體業(yè)務(wù)，液壓環(huán)控業(yè)務(wù)輔助發(fā)展。根據(jù)公司年報顯示， 2018 年后公司主營業(yè)務(wù)只包括鍛鑄和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)。

鍛造業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要為飛機機身機翼結(jié)構(gòu)鍛件、中小型鍛件，航空發(fā) 動機盤軸類和環(huán)形鍛件，航天發(fā)動機環(huán)鍛件、中小型鍛件，汽輪機葉 片，核電葉片等，客戶包括軍民及海外公司：1）軍品：主要配套于各 大航空航發(fā)主機廠批產(chǎn)定型產(chǎn)品；2）民品：主要配套于商飛 C919、 ARJ21、新舟 60 支線飛機等型號飛機；3）國際轉(zhuǎn)包：主要為羅羅、 IHI、ITP 等公司配套發(fā)動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機鍛件。

液壓環(huán)控業(yè)務(wù)：主要包括液壓和熱交換器業(yè)務(wù)：1）液壓產(chǎn)品主要為高 壓柱塞泵及馬達(dá)，應(yīng)用于航空、航天、工程機械等領(lǐng)域，部分產(chǎn)品出 口海外，并為美國 GE、史密斯等公司配套生產(chǎn)民用航空零部件；2）熱交換器產(chǎn)品主要為列管式、板翅式、環(huán)形散熱器、脹接裝配式、套 管式熱交換器及銅質(zhì)、鋁質(zhì)、不銹鋼等多種材質(zhì)、多種形式的熱交換 器及環(huán)控附件，廣泛為國內(nèi)航空航天、工程機械、空壓機、醫(yī)療、風(fēng) 電等民用領(lǐng)域配套，民用產(chǎn)品實現(xiàn)批量出口。

造業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績增長，液壓環(huán)控在剝離虧損業(yè)務(wù)后明顯改善。受益于航 空等下游市場需求提升，疊加公司積極迎合行業(yè)發(fā)展趨勢開拓市場份額及 自身推動改革進行費用管控等因素，公司營收與利潤均實現(xiàn)增長，2021 年 公司營收增長 31.23%，歸母凈利潤增長 159.01%；2022 年 Q1 公司營收 增長 15.65%，歸母凈利潤增長 174.95%。鍛造業(yè)務(wù)的增長是公司營收增 長的主要驅(qū)動力，2021 年公司鍛造業(yè)務(wù)營收占總營收的 74.91%。公司的 盈利質(zhì)量同樣改善，2021 年毛利率為 28.33%，較去年提升 1.69pct，凈利 率為 10.13%，較上年提升 5.00pct；2022 年 Q1 毛利率為 28.55%，較去 年提升 4.14pct，凈利率為 10.07%，較去年提升 5.83pct。其中受益于虧 損子公司剝離，2021 年液壓環(huán)控業(yè)務(wù)的毛利率改善顯著。

航空工業(yè)集團專業(yè)化平臺，股權(quán)激勵助力效率提升

公司大股東實力雄厚，中航工業(yè)集團是我國航空防務(wù)裝備承制主體。根據(jù) 公司年報，航空工業(yè)集團通過直接和間接持有公司 25.36%股份，為公司實 際控制人，控制權(quán)穩(wěn)定。隨著公司“瘦身健體”戰(zhàn)略的推進，公司進一步 精簡子公司數(shù)量。目前公司有 3 個控股子公司，3 個全資子公司，2 個參股 子公司以及 6 個聯(lián)營企業(yè)，聚焦鍛造和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)板塊，持續(xù)釋放 發(fā)展?jié)摿Α?/p>

著力推進內(nèi)部改革，實施股權(quán)激勵有助于提升經(jīng)營效率。在新的發(fā)展策略 指導(dǎo)下，公司積極進行內(nèi)部管理制度和體系升級，在費用管控方面效果顯 著。2019 年公司推出第一期股權(quán)激勵計劃，共發(fā)放限制性股票 607.7 萬股， 其中公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員和核心骨干等 98 人共分得 498.7 萬股，平 均每人可獲得 5.09 萬股，激勵了公司員工及管理層的積極性，推動國企改 革的順利進行。

航空鍛造高景氣賽道，平臺型龍頭公司品類齊全

航空鍛造是支撐飛機升級迭代的重要基石

鍛造是最傳統(tǒng)也是最主流的金屬成型工藝，是制造業(yè)的基礎(chǔ)。鍛造是一種 利用鍛壓機械對金屬胚料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性形變并獲得一定機械性 能和尺寸鍛件的金屬加工方法。與鑄件相比，鍛造加工可以改善金屬的組 織結(jié)構(gòu)和力學(xué)性能，保證金屬纖維組織的連續(xù)性，從而保證零件具有良好 的力學(xué)性能和較長的使用壽命。根據(jù)成形機理的不同，鍛造可分為自由鍛、 模鍛、碾環(huán)、特殊鍛造等，其中模鍛需借助專用的模鍛設(shè)備，利用鍛模模 具成型。這一工藝生產(chǎn)效率高，勞動強度低，尺寸精確，加工余量小，并 可鍛制形狀復(fù)雜的鍛件，適用于批量生產(chǎn)。

航空鍛造是鍛造行業(yè)的技術(shù)制高點，是飛機制造升級迭代的重要因素。航 空鍛件與普通機械制造工業(yè)用產(chǎn)品的鍛件相比在精度和質(zhì)量方面要求更高， 精鍛技術(shù)應(yīng)用較為廣泛。為了滿足質(zhì)量要求，航空鍛件一般選擇高比強度、 比剛度的材料，高端材料的應(yīng)用依賴于先進鍛造技術(shù)和鍛壓設(shè)備。模鍛工 藝為航空鍛造業(yè)的主要工藝，當(dāng)前應(yīng)用于航空鍛造的主要模鍛技術(shù)為整體 成形技術(shù)（大型復(fù)雜結(jié)構(gòu)件）和等溫鍛造技術(shù)（中小型復(fù)雜零件）以及精 密輾軋技術(shù)（環(huán)形件）等。鍛件在機身結(jié)構(gòu)和航空發(fā)動機中應(yīng)用廣泛，航 空鍛造技術(shù)是支撐飛機迭代升級的基礎(chǔ)。

航空鍛造位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是飛機制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。飛機制造產(chǎn)業(yè)鏈上游 主要為各類原材料供應(yīng)商，包括高溫合金、鈦合金、鋁合金、特種鋼等金 屬材料。鍛造企業(yè)利用相關(guān)設(shè)備及技術(shù)將原料加工為性質(zhì)良好的金屬鍛件， 產(chǎn)品經(jīng)過機加或直接交給航空結(jié)構(gòu)件制造商，裝配為結(jié)構(gòu)件，最后由主機 廠總裝交付。據(jù)李蓬川，模鍛件制成的零件的重量約占飛機機體結(jié)構(gòu)重量 的 20%~35%，占發(fā)動機結(jié)構(gòu)重量的 30%~45%，其結(jié)構(gòu)型式、材料性能 與質(zhì)量、制造成本是決定飛機和發(fā)動機的性能、可靠性、壽命和經(jīng)濟性的 重要因素之一，航空鍛造是飛機制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

軍民用航空鍛件市場規(guī)模超 6000 億，發(fā)展空間廣闊

航空鍛造分為飛機機身結(jié)構(gòu)件和航空發(fā)動機盤環(huán)軸件鍛造。鍛件在飛機機 身和航空發(fā)動機中應(yīng)用廣泛，其中機身鍛件主要應(yīng)用為梁、框鍛件，起落 架鍛件等，航空發(fā)動機中主要應(yīng)用為機匣、葉盤、渦輪盤等。

我國軍機加速升級列裝，拉動軍用機身鍛件增量市場約 1071 億元。當(dāng)前 我國軍機數(shù)量和結(jié)構(gòu)上與軍事強國美國、俄羅斯存在較大差距，距離滿足 我國軍隊現(xiàn)代化建設(shè)目標(biāo)還有較大空間。隨著四代機的逐步列裝以及機隊 的擴建，軍機市場前景廣闊。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的研究，以戰(zhàn)斗機為例，機 體結(jié)構(gòu)約占總軍機價值量的 19%，動力系統(tǒng)（即航空發(fā)動機）約占總軍機 價值量的 25%；根據(jù)證券導(dǎo)報《中航重機：華麗轉(zhuǎn)身整機制造商鋼筋鐵骨 鍛造者》，鍛件在整機價值占比約為 12%左右，其中，鍛件在飛機構(gòu)件中 價值占比約 6%~9%。根據(jù)以上研究，我們做出如下假設(shè)：

我國未來十年參照美國將各類軍機擴編、等比例換代以及更新?lián)Q代至 美國的約 60%水平（不同類型的飛機參考我國現(xiàn)狀、技術(shù)實力和與美 軍的不同需求有不同程度的修正）。

假設(shè)飛機機體構(gòu)件占整機價值量 19%，其中鍛件占比 9%。測算可得 未來十年軍機機身鍛件市場約為 1071 億元。

航空發(fā)動機具有列裝、維修和更換的三重增長邏輯，預(yù)測未來十年軍用航 發(fā)鍛件增量市場空間 921 億元。相較于機身鍛件，航空發(fā)動機存在維修和 更換需求，中長期市場前景更廣闊。發(fā)動機維修根據(jù)內(nèi)容不同可分為航線 維修、定期維修和返廠大修，其中發(fā)動機零部件修理或更換成本約占整個 飛機維修成本的 25%，約占發(fā)動機維修成本的 65%。

假設(shè)航空發(fā)動機價值量占戰(zhàn)斗機整機價值量的 25%，新機牽引和換發(fā) 的航空發(fā)動機中鍛件價值量占比 15%。

由于鍛件屬于靜態(tài)鍛件，維修中更換頻率較低，假設(shè)維修中占比 1%。 估算可得未來十年軍用航空發(fā)動機鍛件增量市場空間約 922 億元。

民機市場前景廣闊，國產(chǎn)飛機譜系初步建立，公司作為核心供應(yīng)商將持續(xù) 獲利。根據(jù)最大乘員量、空間布局、用途可將民用客機分為支線客機和干 線客機。根據(jù)波音公司年度商業(yè)展望預(yù)測，2040 年中國客機機隊規(guī)模將達(dá) 8820 架，其中新機交付 8500 架，包括單通道噴氣客機 6490 架、寬體客 機 1650 架和支線客機 360 架，市場空間廣闊。國產(chǎn)民航飛機研制取得巨 大突破，初步形成了以支線客機 ARJ21，單通道噴氣客機 C919 和雙通道 噴氣客機 CR929 構(gòu)成的國產(chǎn)民機譜系。公司是商飛 III 類供應(yīng)商及 C919 鍛件核心供應(yīng)商之一，作為國產(chǎn)民航飛機核心供應(yīng)商將持續(xù)受益。根據(jù)航 宇科技招股書，商用飛機備發(fā)數(shù)量約為新裝的 10%；商用航空發(fā)動機價值 量約占整機價值的 20%-25%。

假設(shè)航空發(fā)動機占整機價值量 22%，機身結(jié)構(gòu)件占比 36%，其中鍛件 價值量占比 9%。

發(fā)動機中鍛件價值量占比相關(guān)假設(shè)與前文相同。測算可得未來十年國 內(nèi)民用客機航空鍛件增量市場規(guī)模約為 4034 億元。

中航重機：業(yè)務(wù)全面覆蓋機身及航空發(fā)動機結(jié)構(gòu)件

公司作為行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)全面覆蓋機身及航發(fā)鍛件。公司鍛造業(yè)務(wù)板塊由 多家子公司組成，其中陜西宏遠(yuǎn)主營產(chǎn)品為飛機結(jié)構(gòu)件、發(fā)動機盤軸類鍛 件，貴州安大主營產(chǎn)品為發(fā)動機環(huán)鍛件，江西景航主營產(chǎn)品為航空中、小 型鍛件，中航卓越主營產(chǎn)品為大型特種環(huán)鍛件。相較于同行業(yè)可比公司， 機身鍛造方面公司擁有全部主要材料的生產(chǎn)技術(shù)，航發(fā)鍛件方面公司產(chǎn)品 應(yīng)用于全部主流發(fā)動機，業(yè)務(wù)涵蓋“高、中、低”檔次和“大、中、小” 型鍛造產(chǎn)品。豐富產(chǎn)品幫助公司占據(jù)更大市場份額，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

順應(yīng)航空結(jié)構(gòu)件發(fā)展趨勢，提升大型化和平臺化供貨能力

需求牽引航空鍛造高端化，公司加大投入升級設(shè)備工藝

“推重比”是飛機的重要性能指標(biāo)，其提升牽引航空鍛造高端化、精密化 發(fā)展。推重比=發(fā)動機推力/發(fā)動機（或飛機）重力，是軍用飛機的重要性 能指標(biāo)，飛機最大平飛速度、爬升率、升限等性能都與飛機推重比有關(guān)。 提高推重比一方面要求飛機動力系統(tǒng)推力增加，一方面要求飛機機身結(jié)構(gòu) 在不影響強度的前提下減重。對于航空鍛造行業(yè)來講，前者要求發(fā)動機的 關(guān)鍵部位金屬耐高溫性能提高，難變形金屬在結(jié)構(gòu)件中的占比提升，驅(qū)使 等溫鍛造技術(shù)發(fā)展；后者要求結(jié)構(gòu)件向大型化、一體化方向發(fā)展，驅(qū)使鍛 造技術(shù)向整體成形模鍛技術(shù)發(fā)展，并發(fā)展對應(yīng)的設(shè)備。

航空鍛造向高端化、精密化轉(zhuǎn)型，需要鍛造企業(yè)進行設(shè)備投資及技術(shù)研發(fā)。 未來航空裝備發(fā)展趨勢為超高空、超高時、長航時、高可靠性、長壽命， 要求鍛造產(chǎn)品向高強度材料、質(zhì)量穩(wěn)定性好的方向發(fā)展。難加工金屬的廣 泛應(yīng)用要求鍛造行業(yè)投資大噸位模鍛設(shè)備以及專用的等溫模鍛、等溫超塑 性成型設(shè)備，并研發(fā)相應(yīng)的等溫鍛造技術(shù)；發(fā)動機材料要求更高的耐高溫 性能，高溫合金的普及化要求鍛造行業(yè)投資多向鍛造設(shè)備以及發(fā)展相應(yīng)技 術(shù)。

公司進行設(shè)備投資并保持高額研發(fā)支出，提升大型化、精密化鍛造能力。 公司積極提升研制生產(chǎn)能力，從技術(shù)和設(shè)備兩個層面進行投資升級。

技術(shù)方面：公司近年來保持高額研發(fā)支出，提升自己的科研能力。據(jù) 公司年報，2021 年公司共開展 263 項科研項目，開展新產(chǎn)品研制 4006 項，共申報 265 項專利，獲得 4 項省部級科技獎項。其子公司陜 西宏遠(yuǎn)獲批設(shè)立陜西省博士后創(chuàng)新中心，標(biāo)志著宏遠(yuǎn)公司高層次人才 培養(yǎng)和科研平臺搭建邁上新的臺階。

設(shè)備方面：大型模鍛件的生產(chǎn)需要大壓力模鍛設(shè)備，此前公司核心設(shè) 備為 200MN 油壓機、365MN 電動螺旋壓力機為代表的精密模鍛設(shè)備， 以及 31.5MN 自由鍛液壓機、16MN 自由鍛液壓機為代表的的自由鍛 設(shè)備，在大型鍛件產(chǎn)能上存在不足。公司于 2021 年通過非公開發(fā)行募 資 19.1 億元用于陜西宏遠(yuǎn)的航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級項目以及貴州 安大的特種材料等溫鍛造生產(chǎn)線建設(shè)項目。隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司 將彌補大型精密鍛件產(chǎn)能上的短板，進一步完成鍛造行業(yè)的全面布局， 更好適應(yīng)行業(yè)下游需求變化。

主機廠外協(xié)率上升，公司業(yè)務(wù)延伸打造一體化解決方案

國內(nèi)主機廠順應(yīng)發(fā)展推行“小核心，大協(xié)作”模式。波音公司在應(yīng)對航空 裝備大批量生產(chǎn)難題時，指出通過建立良好的供應(yīng)商體系來與供應(yīng)商共同 承擔(dān)研發(fā)、制造的成本和風(fēng)險是提升效率的關(guān)鍵。國內(nèi)目前處于需求放量 增長階段，隨著軍民機市場需求迅速增長，下游主機廠推行“小核心，大 協(xié)作”改革，聚焦總裝集成主業(yè)，將非核心業(yè)務(wù)進行外包以提升生產(chǎn)效率。

發(fā)展一體化解決能力成為中上游企業(yè)發(fā)展方向，相關(guān)企業(yè)提出產(chǎn)業(yè)鏈布局 規(guī)劃。隨著主機廠將非核心業(yè)務(wù)向外轉(zhuǎn)移，主機廠對于擁有一體化解決能 力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的需求逐步提升，航空產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)也提出了提高 一體化解決能力的規(guī)劃，業(yè)務(wù)延伸成為重要的發(fā)展方向。對于航空鍛造行 業(yè)而言，鍛件以粗加工或精加工狀態(tài)交付，形成從鍛件到零件的全過程保 障能力是鍛造企業(yè)發(fā)展的趨勢。

公司打造鍛鑄業(yè)務(wù)平臺，提高零部件一體化解決能力。公司從橫向和縱向 兩方面進行布局，提高一體化解決能力：

橫向拓展：公司分別于 2017 和 2021 年向安吉精鑄增資 1 億元和 5000 萬元，進行平臺化布局，增強公司鑄造業(yè)務(wù)能力。安吉精鑄是航 空工業(yè)集團下屬的專業(yè)化精密鑄造企業(yè)，主要為不同類型的飛機、航 發(fā)、機載設(shè)備提供優(yōu)質(zhì)鑄件產(chǎn)品，大型復(fù)雜高溫合金整體精密鍛造技 術(shù)屬于國內(nèi)領(lǐng)先水平。

上游延伸：公司的聯(lián)營企業(yè)中航上大具備高溫合金、高性能合金、高 品質(zhì)特種不銹鋼的研發(fā)和生產(chǎn)能力，掌握循環(huán)再生利用技術(shù)、高純凈 化熔煉技術(shù)、組織均勻性控制技術(shù)、難變形合金軋制冷拔技術(shù)四個方 向的 11 項特種合金領(lǐng)域關(guān)鍵性、創(chuàng)新性核心技術(shù)，GH4169、 GH4738、GH4141 等多款高溫合金已通過產(chǎn)品驗證并實現(xiàn)批量銷售。 公司對中航上大的持股比例 17.93%，業(yè)務(wù)向上游原材料進行延伸。

下游延伸：公司一方面提高精密鍛造水平，減少鍛件機加工余量，一 方面增設(shè)產(chǎn)品加工、熱表處理的相關(guān)設(shè)備。根據(jù)木青峰《精密鍛造設(shè)備研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，螺旋壓力機由于特殊的設(shè)備構(gòu)造，可以使鍛 件的整體精度得到提高，國外部分公司利用螺旋壓力機生產(chǎn)的產(chǎn)品減 少機加工余量達(dá) 90%。公司擁有 365MN 電動螺旋壓力機核心裝備， 具有精密鍛造的能力。2019 年和 2021 年公司進行非公開募資，分別 提出要提高精密鍛造能力及增設(shè)產(chǎn)品加工、熱表處理、理化檢測、動 力配套等輔助設(shè)備設(shè)施，增加公司精加工水平，幫助其業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈 下游延伸，提高零部件一體化解決水平。

對標(biāo) PCC 發(fā)展路徑：橫縱擴展成就國際航空鍛鑄龍頭

PCC 集團業(yè)務(wù)覆蓋航空鍛鑄造及金屬材料、結(jié)構(gòu)件，下游客戶包括軍民。 PCC 起家于航空發(fā)動機鑄造業(yè)務(wù)，在 1967 年與 GE 簽訂 TF39 發(fā)動機部 件合同，并與商普拉特·惠特尼簽署了將大型結(jié)構(gòu)鑄件納入 JT9D 商用發(fā)動 機的協(xié)議，成為航空航天業(yè)的重要參與者。在經(jīng)歷過 90 年代業(yè)務(wù)多元化發(fā) 展以及新世紀(jì)的重新聚焦航空業(yè)務(wù)進行兼并購后，PCC 目前有四大業(yè)務(wù)平 臺，其業(yè)務(wù)全面覆蓋航空鍛鑄造及金屬材料、結(jié)構(gòu)件。

橫縱并購帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和業(yè)務(wù)規(guī)模增長，產(chǎn)業(yè)鏈延伸對于毛利率改善 效果顯著。PCC 公司發(fā)展可分為專注鑄造業(yè)務(wù) 鑄造業(yè)務(wù)多元化 重新聚 焦航空領(lǐng)域三個階段，進入新世紀(jì)以來 PCC 聚焦航空領(lǐng)域，積極進行橫縱 并購，拓展業(yè)務(wù)覆蓋范圍，于 1999 年完成對航空鍛件制造商懷曼-戈登公 司的收購，并在之后陸續(xù)收購產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，通過并購帶動營收規(guī)模 增長。毛利率方面來看，向下游的并購使得 PCC 從原來的毛坯件供應(yīng)商升級為結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商，顯著提高了盈利質(zhì)量；向上游的并購則幫助 PCC 有效 管理成本，兩者均實現(xiàn)了毛利率的改善。

折舊攤銷費用會短期內(nèi)壓制凈利率，期限結(jié)束后會出現(xiàn)反彈。觀察 PCC 的財務(wù)特點，可以發(fā)現(xiàn)其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)存在抵消效應(yīng)，凈利率 的增長是 ROE 提升的主要推動因素。前期投資帶來較高折舊攤銷和相關(guān)費 用會短期壓制盈利能力，但隨著折舊攤銷期限的結(jié)束以及并購的結(jié)束，其 凈利率會迅速提高，帶來 ROE 的上升。

液壓業(yè)務(wù)剝離民品后改善明顯，環(huán)控業(yè)務(wù)拓展應(yīng)用領(lǐng)域

液壓：產(chǎn)品存在技術(shù)優(yōu)勢，專注軍品毛利率顯著提升

液壓系統(tǒng)是航空航天設(shè)備的重要組成部分，對于飛機正常運行起著重要作 用。液壓屬于裝備制造業(yè)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，其中飛機液壓系統(tǒng)是以液壓油為 工作介質(zhì)，在油壓驅(qū)動下控制執(zhí)行機構(gòu)完成特定操縱動作的系統(tǒng)裝置。飛 機液壓系統(tǒng)運行的高效性和可靠性對于整個飛機的操縱性和安全性有很大 關(guān)系，飛機的操縱系統(tǒng)、起落架收放系統(tǒng)、前輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和剎車系統(tǒng)等都 通過液壓系統(tǒng)來完成。隨著飛機的更新?lián)Q代，機載液壓系統(tǒng)向著重量輕、 體積小、高壓化、大功率的方向進行發(fā)展。

基于航空技術(shù)背景形成技術(shù)優(yōu)勢，公司不斷提高軍品交付能力。公司液壓 業(yè)務(wù)主要由子公司中航力源負(fù)責(zé)，主要產(chǎn)品為高壓柱塞泵和馬達(dá)，廣泛應(yīng) 用于航空、航天、工程機械等多個領(lǐng)域。公司基于航空技術(shù)背景，形成了 較強技術(shù)優(yōu)勢，包括液壓泵／馬達(dá)的變量控制技術(shù)、復(fù)雜條件（高速、高 壓、高溫）下的摩擦副配對研究技術(shù)、離子注入技術(shù)、動靜壓密封技術(shù)， 在國內(nèi)同行業(yè)中具備領(lǐng)先優(yōu)勢。在“瘦身健體”戰(zhàn)略指導(dǎo)下，力源公司軍 用航空產(chǎn)業(yè)交付能力持續(xù)提升，2020 年航天產(chǎn)品月產(chǎn)達(dá)到 350 臺套，全年 訂單交付率達(dá)到 94%，有效滿足了主機需求。

剝離虧損民品業(yè)務(wù)，毛利率顯著提升。公司于 2010 年成立力源液壓（蘇 州）子公司用于承接民品業(yè)務(wù)。但由于民品業(yè)務(wù)市場競爭激烈、產(chǎn)品成本 約束導(dǎo)致主機廠部分訂單取消等原因影響，子公司業(yè)績出現(xiàn)虧損。2020 年 與 2021 年公司對民品業(yè)務(wù)進行剝離，在混改完成后蘇州力源將不再納入 公司合并報表范圍，標(biāo)志著液壓非航民品業(yè)務(wù)整合基本完成。民品業(yè)務(wù)的 剝離帶來了毛利率的明顯提升，液壓產(chǎn)品毛利率由 15.98%上升至 24.85%， 未來可期。

環(huán)控：業(yè)務(wù)涉及航空及非航空領(lǐng)域，風(fēng)電領(lǐng)域或成增長點

熱交換器下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，市場前景良好。熱交換器又稱換熱器，是一 種在不同溫度的兩種或兩種以上流體間實現(xiàn)物料之間熱量傳遞的節(jié)能設(shè)備， 可使熱量由溫度較高的流體傳遞給溫度較低的流體，使流體溫度達(dá)到流程 規(guī)定的指標(biāo)，以滿足工藝條件的需要，是提高能源利用率的主要設(shè)備之一， 廣泛應(yīng)用于國防、石油、化工、動力、冶金、船舶等領(lǐng)域，在生產(chǎn)中占有 重要地位。

貴州永紅具有核心熱交換技術(shù)，業(yè)務(wù)涉及航空領(lǐng)域及非航空領(lǐng)域。貴州永 紅主要研制生產(chǎn)列管式、板翅式、環(huán)形散熱器、脹接裝配式、套管式熱交 換器及多種材質(zhì)和形式的熱交換器及環(huán)控附件，廣泛為國內(nèi)航空航天、工 程機械、空壓機、醫(yī)療、風(fēng)電等民用領(lǐng)域配套。公司基于航空技術(shù)背景， 在熱交換器領(lǐng)域形成了較強的技術(shù)優(yōu)勢，具有代表性的是散熱器的真空釬 焊、復(fù)雜異形關(guān)鍵件制造、異形鈑金件焊接、試驗驗證等技術(shù)，在國內(nèi)同 行業(yè)中具備較強優(yōu)勢。

新能源領(lǐng)域快速發(fā)展背景下，風(fēng)電領(lǐng)域或成業(yè)務(wù)增長點。隨著雙碳目標(biāo)的 推出，新能源領(lǐng)域已成為下一個風(fēng)口。根據(jù)前瞻研究院相關(guān)研究顯示， 2013-2019 年中國風(fēng)電裝機容量（按并網(wǎng)口徑）復(fù)合增速為 15.52%， 2019 年達(dá)到 21005 萬千瓦時，市場前景廣闊。公司已和國內(nèi)外多家風(fēng)電 領(lǐng)域企業(yè)達(dá)成合作，并且借助和戰(zhàn)略合作伙伴瑞典瑞邁公司的合作進入了 多家國際公司供應(yīng)鏈。未來隨著風(fēng)電在全球范圍內(nèi)的進一步普及，換熱器 業(yè)務(wù)存在進一步增長空間。

規(guī)模效應(yīng)疊加銳意改革，盈利能力有望持續(xù)提高

規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，產(chǎn)品升級拉動毛利率提升

下游需求放量增長下規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，推動公司毛利率提升。航空鍛造 行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)較為顯著，業(yè)務(wù)量的提升會顯著攤薄非材 料成本，帶來毛利率的改善。公司作為行業(yè)龍頭，營收快速增長帶來對于 成本的攤薄作用更加顯著，規(guī)模效應(yīng)凸顯。同時公司存貨穩(wěn)步上升，原材 料增速明顯，21 年合同負(fù)債大幅提高，結(jié)合軍工行業(yè)以銷定產(chǎn)的特點，可 以推斷未來將持續(xù)進行訂單交付，業(yè)績有保障。

公司產(chǎn)品大型化趨勢顯現(xiàn)，毛利率有追趕同業(yè)的潛在能力。同業(yè)對比來看， 三角防務(wù)和派克新材的毛利率處于行業(yè)前列。以三角防務(wù)為例，在總體營 收規(guī)模相對較小的前提下，主營產(chǎn)品附加值更高（大型機身結(jié)構(gòu)件）是實 現(xiàn)更高毛利率的關(guān)鍵。公司于近年加大投資購置設(shè)備，鍛造產(chǎn)品每噸營收 大幅上升，高端化趨勢初顯，毛利率有追趕同業(yè)的潛力。

費用率壓降顯著，持續(xù)改革推動下凈利率改善可期

“瘦身健體”戰(zhàn)略下公司推出一攬子改革政策提高經(jīng)營效率，降低費用率。 在公司總部搬遷至貴州后，公司戰(zhàn)略發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。在“瘦身健體”戰(zhàn) 略指導(dǎo)下公司推出一攬子改革計劃，分別在子公司和總公司層面進行管理 機制改革，提高公司經(jīng)營效率，應(yīng)收款項及存貨周轉(zhuǎn)率均有所提高，公司 銷售及管理費用率也顯著下降。

國企三年改革疊加市場化競爭，費用率有持續(xù)改善空間。2020 年黨中央和 國務(wù)院提出實施國企改革三年行動，推動國有企業(yè)進行改革創(chuàng)新，提升經(jīng)營效率。公司作為中國航空工業(yè)集團下屬公司，積極響應(yīng)改革號召，成本 費用管控將進一步優(yōu)化。橫向?qū)Ρ葋砜?，隨著部分民參軍企業(yè)加入軍工鍛 造行業(yè)，公司大力推進激勵等措施，自身也有提高效率的迫切需求，其費 用率有望持續(xù)改善。

盈利預(yù)測

收入及毛利預(yù)測：

鍛造行業(yè)：公司是國內(nèi)航空鍛造龍頭，產(chǎn)品型號齊全，下游客戶覆蓋 廣泛?？紤]到“十四五”期間國內(nèi)相關(guān)軍機型號進入批量生產(chǎn)階段， 航空鍛造業(yè)景氣度高，以及公司 21 年發(fā)布定增預(yù)案，積極增資擴產(chǎn)提 升生產(chǎn)及配套能力，預(yù)計公司 2022 年-2024 年鍛造業(yè)務(wù)營收分別為 89.33 億、117.72 億、153.54 億元，同比提升 35.67%、31.79%、 30.42%。毛利端，公司大型鍛造設(shè)備即將投入使用，大型鍛件生產(chǎn)能 力短板的補齊助力毛利率提升，疊加規(guī)模效應(yīng)下單位固定成本攤薄， 預(yù)計 2022 年-2024 年毛利率為 30.20%、30.72%、31.43%。

液壓行業(yè)：公司液壓產(chǎn)品為飛機配套，航空產(chǎn)業(yè)高景氣下業(yè)務(wù)發(fā)展前 景良好；熱交換器業(yè)務(wù)下游客戶覆蓋廣泛，雙碳政策牽引下風(fēng)電領(lǐng)域 或成為新的增長抓手，綜合考慮下預(yù)計公司 2022 年-2024 年液壓業(yè)務(wù) 營收分別為 24.22 億、27.63 億、30.39 億元，同比提升 17.74%、 14.10%、9.98%。毛利端，蘇州力源剝離后公司專注軍品業(yè)務(wù)，毛利 率有提升空間，預(yù)計 2022 年-2024 年毛利率為 25.52%、26.53%、 27.53%。

其他業(yè)務(wù)：該項業(yè)務(wù)基數(shù)及占比較小，隨公司規(guī)模增長，預(yù)計該項業(yè) 務(wù)增速與毛利保持相對穩(wěn)定，2022 年-2024 年營收為 1.56 億、1.64億、1.72 億元，同比增速均為 5%，毛利率為 40.18%、42.40%、 41.66%。

綜上，我們預(yù)計公司 2022 年-2024 年營收為 115.11 億、147.00 億、 185.65 億元，同比增長 30.96%、27.70%、26.29%。

費用預(yù)測：

管理費用率：公司高層銳意推行改革，股權(quán)激勵計劃作用預(yù)計將持續(xù) 釋放，疊加國企三年改革大背景，2022 年-2024 年管理費用率預(yù)計為 7.00%、6.50%、6.00%。

銷售費用率： 公司銷售費用占比較小且銷售費用率表現(xiàn)已處于行業(yè)前 列，考慮到公司為中航工業(yè)旗下鍛造平臺，預(yù)計未來銷售費用率可持 續(xù)維持低位，2022 年-2024 年分別為 0.80%、0.75%、0.70%。

研發(fā)費用率：隨著大型鍛造設(shè)備及等溫鍛造設(shè)備的投入使用，預(yù)計公 司將進行技術(shù)研發(fā)投入來攻克相關(guān)技術(shù)，預(yù)計 2022-2024 年研發(fā)費用 率分別為 4.50%、4.30%、3.90%。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站