（報(bào)告出品方/分析師：天風(fēng)證券 鮑榮富 王濤 王雯）

1. 粵水電：雙主業(yè)發(fā)展的水利水電區(qū)域性龍頭

1.1. 公司概況：區(qū)域基建龍頭，清潔能源與氫能產(chǎn)業(yè)前景廣闊

工程建設(shè)和清潔能源業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，廣東省水利水電區(qū)域性龍頭。粵水電（全稱：廣東水電二局股份有限公司）成立于2001年，于2006年在深交所上市。

公司由廣東省水利水電第二工程局作為主發(fā)起人設(shè)立，創(chuàng)立初期專注水利水電、市政工程、地基與基礎(chǔ)工程、公路工程及機(jī)電安裝工程等的施工業(yè)務(wù)，并于2004年承接了第一個(gè)國(guó)外水利工程，積累了豐富的施工經(jīng)驗(yàn)，形成了較高的品牌影響力。

隨著工程建設(shè)業(yè)務(wù)不斷成熟，公司積極拓展水力、風(fēng)力、太陽(yáng)能光伏清潔能源發(fā)電以及風(fēng)電塔筒、光伏支架裝備制造領(lǐng)域。

2006-2013年，公司先后實(shí)現(xiàn)了首個(gè)自主建設(shè)運(yùn)營(yíng)的水電站、風(fēng)電場(chǎng)及光伏電站并網(wǎng)，至今已形成工程建設(shè)和清潔能源“雙輪驅(qū)動(dòng)”的業(yè)務(wù)模式，是區(qū)域水利水電工程建設(shè)的龍頭企業(yè)和國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝備制造產(chǎn)業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)。

此外，2022年 2 月公司與內(nèi)蒙古自治區(qū)烏海市人民政府、江蘇興邦能源科技有限公司簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，設(shè)立 1 個(gè)國(guó)際院士未來(lái)零碳?xì)淠芸苿?chuàng)中心并建設(shè) 2 個(gè)碳中和氫電產(chǎn)業(yè)園，進(jìn)軍氫能領(lǐng)域。

控股股東建工控股間接控制37.32%股份，實(shí)際控制人為廣東省國(guó)資委。

公司控股股東為廣東省建筑工程集團(tuán)控股有限公司，并直接持有公司36.48%的股權(quán)，并通過建科院持有公司0.84%的股權(quán)；實(shí)際控制人為廣東省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，持有建工控股90%的股權(quán)。

公司下轄多家子公司，其中主要的全資子公司為東南粵水電投資有限公司和中南粵水電投資有限公司，分別從事風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目投資和實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資、能源投資開發(fā)、工程建設(shè)等，2021 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.23億元和4,652萬(wàn)元。

擬定增購(gòu)買建工集團(tuán)股權(quán)，提質(zhì)增效鞏固龍頭地位。

公司近期公告，擬發(fā)行股份購(gòu)買建工控股持有的建工集團(tuán)100%股權(quán)。交易完成后，建工控股對(duì)公司持股比例將從36.48%提高至77.50%，建科院持股比例將從0.84%降低至0.30%。

公司同時(shí)籌劃非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過 20 億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)公司與建工控股簽署的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，建工控股承諾若本次定增在2022年實(shí)施完畢，則建工集團(tuán)2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)分別不低于9.56、10.46、10.95億元；若本次定增在2023年實(shí)施完畢，則建工集團(tuán)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)分別不低于10.46、10.95、11.33億元。

本次國(guó)有資本重組有望提升增強(qiáng)公司獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)科研、設(shè)計(jì)、施工一體化，促進(jìn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，成為橫向上跨越大建筑業(yè)、縱向上貫穿項(xiàng)目整個(gè)生命周期和全價(jià)值鏈、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新型城鄉(xiāng)建設(shè)綜合服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，成為大灣區(qū)一體化經(jīng)濟(jì)中的建設(shè)龍頭，在粵港澳大灣區(qū)建設(shè)中發(fā)揮主力軍作用。

工程資質(zhì)齊全，具備水利水電工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)，區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。

工程建設(shè)業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，上市時(shí)已具備水利水電工程、公路工程、市政公用工程、房屋建筑工程和機(jī)電安裝工程共 5 項(xiàng)總承包壹級(jí)資質(zhì)和多項(xiàng)專業(yè)承包資質(zhì)，有助于公司積極開拓市場(chǎng)，承接多項(xiàng)質(zhì)量?jī)?yōu)良的工程項(xiàng)目。

2017年，公司取得水利水電工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)，成為廣東省首家也是唯一一家具備該資質(zhì)的企業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

此外，公司擁有水利行業(yè)專業(yè)設(shè)計(jì)資質(zhì)和國(guó)外承包工程經(jīng)營(yíng)資格，為公司不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng) 域、承建國(guó)內(nèi)外大中型水利水電工程奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

關(guān)鍵技術(shù)縱深布局，研發(fā)水平持續(xù)提高。

公司科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，形成了現(xiàn)代筑壩技術(shù)、大型隧道施工技術(shù)、復(fù)雜地質(zhì)條件下基礎(chǔ)處理技術(shù)、大江大河截流技術(shù)、跨流域調(diào)水工程施工技術(shù)、大型金屬結(jié)構(gòu)制安技術(shù)、公路及橋梁施工技術(shù)等 7 大核心技術(shù)。

近年來(lái)，公司完成超深豎井盾構(gòu)渣料垂直運(yùn)輸施工關(guān)鍵技術(shù)、水庫(kù)工程碾壓混凝土施工技術(shù)等多項(xiàng)技術(shù)的研究，適應(yīng)各類復(fù)雜地形條件與水文水力條件，有助于提升工程質(zhì)量和形成優(yōu)質(zhì)的品牌形象。

目前公司具有深埋高壓輸水盾構(gòu)隧洞襯砌施工關(guān)鍵技術(shù)、復(fù)雜地層長(zhǎng)距離深埋輸水隧洞盾構(gòu)施工關(guān)鍵技術(shù)等多項(xiàng)在研項(xiàng)目，未來(lái)有望提供強(qiáng)大的技術(shù)支撐。

研發(fā)投入不斷提高，打造高端創(chuàng)新人才團(tuán)隊(duì)。

公司重視技術(shù)創(chuàng)新，多年來(lái)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例保持在 3%-3.5%。

2017-2021年，公司研發(fā)投入從 2.29 億元增長(zhǎng)至 4.96 億元，年均復(fù)合增速為 21.39%。

截至2021年底，公司擁有高新技術(shù)企業(yè) 9 家，省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、廣東省水利水電工程技術(shù)研究中心等省級(jí)技術(shù)研發(fā)平臺(tái) 8 個(gè)，廣州市企業(yè)研究開發(fā)機(jī)構(gòu) 2 個(gè)，市級(jí)工程技術(shù)研究中心 3 個(gè)，累計(jì)有效發(fā)明專利 92 項(xiàng)、有效實(shí)用新型專利 188 項(xiàng)。

同時(shí)，公司不斷提升技術(shù)設(shè)備力量，現(xiàn)擁有水利水電、市政、軌道交通等施工設(shè)備 3000 多（臺(tái)）套，其中包括世界知名品牌盾構(gòu)設(shè)備 18 臺(tái)（套）。

此外，公司創(chuàng)新人才培養(yǎng)機(jī)制，通過開展校企合作、建立培養(yǎng)基地引進(jìn)優(yōu)秀人才，打造了工程建設(shè)和清潔能源投資建設(shè)的高素質(zhì)專業(yè)團(tuán)隊(duì)。2021年，公司擁有研發(fā)人員 664 人，占員工數(shù)量比例提升至 15.88%。

1.2. 業(yè)務(wù)分析：積極布局全國(guó)市場(chǎng)，品牌優(yōu)勢(shì)不斷凸顯

業(yè)務(wù)布局完善，集設(shè)計(jì)、施工、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理全過程服務(wù)于一體。公司業(yè)務(wù)包括工程施工、發(fā)電、產(chǎn)品銷售和勘測(cè)設(shè)計(jì)與咨詢服務(wù)，核心業(yè)務(wù)為工程建設(shè)和清潔能源發(fā)電、裝備制造。

工程建設(shè)方面，公司主要業(yè)務(wù)模式包括單一施工模式、PPP 模式和 EPC 模式，承包水利水電、軌道交通等項(xiàng)目。

清潔能源方面，公司從事水、風(fēng)、光伏電站項(xiàng)目投資建設(shè)，并在運(yùn)營(yíng)期將所發(fā)電力銷售給電力公司；同時(shí)，公司將制造的風(fēng)電塔筒等裝備對(duì)外銷售，以裝備貨款為收入來(lái)源。

經(jīng)營(yíng)范圍廣闊，以廣東省為主要發(fā)力點(diǎn)。

公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)布局以廣東、四川、湖南等地為主，并覆蓋全國(guó)大部分地區(qū)，承建了廣東飛來(lái)峽水利水電樞紐工程、北江航道擴(kuò)能升級(jí)項(xiàng)目，四川省通濟(jì)堰渠、珠三角水資源配置工程等多個(gè)項(xiàng)目。

公司作為第一批參建廣州地鐵、珠三角軌道交通的企業(yè)，是廣東省軌道交通的主要施工單位，同時(shí)也參與了南昌、武漢、無(wú)錫、寧波等地的地鐵建設(shè)，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

公司清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)主要分布在新疆、甘肅等西北地區(qū)及廣東、山東等東南沿海地區(qū)，項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)驗(yàn)豐富。從公司分地區(qū)營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，廣東地區(qū)為公司第一大收入來(lái)源。

2017-2021年，廣東地區(qū)收入從 42.33 億元提升至 114.26 億元，年均復(fù)合增速 28.18%，占公司營(yíng)業(yè)收入比例從 63.84%提升至 79.56%，是公司重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐點(diǎn)。

客戶集中度不斷提升，母公司資源導(dǎo)入助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2017-2021年，公司客戶集中度逐漸提升，前五名客戶銷售金額占比從28.65%提升至38.41%。其中，第一大客戶銷售占比較高，2021年銷售占比達(dá)到 11.19%。

公司客戶廣東省粵東三江連通建設(shè)有限公司、廣東省興粵水利投資有限公司（已更名為廣東省興粵投資有限公司）為控股股東建工控股的全資子公司，項(xiàng)目資源豐富，2019年興粵為公司提供收入4%以上，助力公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

經(jīng)營(yíng)目標(biāo)完成情況較好，業(yè)績(jī)?nèi)跃邚椥灾巍?/p>

公司近五年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃完成度較高，營(yíng)業(yè)收入除 16、17 年未達(dá)預(yù)定增速目標(biāo)以外，其余年份均完成較好，而近五年歸母凈利潤(rùn)則全部達(dá)成既定目標(biāo)。

公司計(jì)劃2022年?duì)I業(yè)收入增速12.16%，歸母凈利潤(rùn)增速12.01%，此外還要求完成承接工程任務(wù)量不低于 178 億元（21 年目標(biāo)為 176 億元），并完成清潔能源投產(chǎn) 1.2GW（21年目標(biāo)為 0.2GW），業(yè)績(jī)?nèi)跃邆漭^強(qiáng)的彈性。

公司在手訂單仍較為充足。

截止 22Q1 末，公司新簽工程施工項(xiàng)目 32 個(gè)，合計(jì)金額 26.65 億元，在手未完工項(xiàng)目仍有 169 個(gè)，合計(jì)金額 252.66 億元。我們認(rèn)為公司在手訂單充足，中長(zhǎng)期來(lái)看有望支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

1.3. 財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，費(fèi)用控制能力持續(xù)改善

收入持續(xù)提升，凈利潤(rùn)增速穩(wěn)定。

2017-2021年，公司營(yíng)業(yè)總收入從66.30億元增長(zhǎng)至143.61 億元，年均復(fù)合增速 21.31%；歸母凈利潤(rùn)從 1.58 億元增長(zhǎng)至 3.28 億元，年均復(fù)合增速 20.03%。

2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 33.03 億元，同比下降 5.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.47 億元， 同比下降 4.55%。

一季度公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比均有下滑，主要受各地疫情和春節(jié)長(zhǎng)假影響，導(dǎo)致公司工程進(jìn)度部分放緩。

2022年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 12.16%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 12.01%，未來(lái)隨著疫情防控進(jìn)一步改善，施工工程和清潔能源項(xiàng)目加快落地，盈利能力有望逐漸恢復(fù)。

21 年工程施工板塊營(yíng)收占比 80.30%，發(fā)電業(yè)務(wù)占比有所提升。

分行業(yè)來(lái)看，公司工程施工板塊營(yíng)收占比最高，2021年工程施工板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 115.33 億元，占比 80.30%（同比+3.99%）。近年來(lái)發(fā)電板塊營(yíng)收占比略有提升，2021年發(fā)電板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 16.90 億元，占比 11.77%（同比+0.01%），比2017年的 10.49%提升了 1.28 個(gè)百分點(diǎn)。

分產(chǎn)品來(lái)看，水利水電施工和市政工程施工分別為公司第一、二大收入來(lái)源，2017-2021 年，水利水電施工收入從 31.13 億元提升至 84.96 億元，年均復(fù)合增速 28.53%，占公司營(yíng)業(yè)收入比例從 46.95% 提升至 59.16%；市政工程收入從 14.50 億元提升至 23.93 億元，年均復(fù)合增速 13.34%，占公司營(yíng)業(yè)收入比例從 21.87%下降至 16.66%。

毛利率略有下滑，凈利率水平相對(duì)穩(wěn)定。

2017-2021年，公司毛利率受工程施工業(yè)務(wù)影響呈下行趨勢(shì)，從 13.12%降低至 11.25%。2022Q1，公司毛利率為 10.90%，同比提升 2.50 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力有所改善。

公司凈利率水平相對(duì)穩(wěn)定，2017-2021 年維持在 2.2%-2.6% 的區(qū)間。2022Q1，公司凈利率為 1.62%，同比提升 0.07 個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)金流處于優(yōu)良水平，回款表現(xiàn)較好。

截止 21 年末，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 8.47 億元，較 20 年小幅減少 1.24 億元，但仍處于較好水平。2019年受益于業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)和預(yù)收款項(xiàng)大幅增加，公司現(xiàn)金流增長(zhǎng)較快，隨后呈現(xiàn)逐步回歸的態(tài)勢(shì)。此外，公司凈現(xiàn)比水平較高，隨 CFO 凈額呈現(xiàn)出波動(dòng)趨勢(shì)。2019年，公司凈現(xiàn)比達(dá)到 12.72，體現(xiàn)了較高的回款能力。

我們預(yù)計(jì)隨著疫情好轉(zhuǎn)和項(xiàng)目建設(shè)加快推進(jìn)，公司現(xiàn)金流仍將保持穩(wěn)中向好。

工程施工毛利率較低，發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率超 60%。

2021年，公司工程施工、發(fā)電、產(chǎn)品銷售、勘測(cè)設(shè)計(jì)與咨詢服務(wù)毛利率分別為 3.48%、62.90%、9.96%、39.87%，同比分別-0.73%/+2.36%/+4.66%/+1.69%。2017-2021年，公司工程施工業(yè)務(wù)毛利率偏低，從 8.16% 下降至 3.48%，主要因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、工程單價(jià)較低。

此外，原材料、人工費(fèi)用上漲較快，業(yè)主提高標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致管理成本增大也對(duì)毛利率造成較大影響。公司發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率較高，2021年水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電毛利率分別為 56.55%、63.75%、64.43%，對(duì)公司整體毛利率的改善起到良好的作用。

費(fèi)用控制能力不斷增強(qiáng)，研發(fā)費(fèi)用率有所提升。

2017-2021年，公司費(fèi)用控制能力不斷提高，管理費(fèi)用率從 3.1%下降至 1.92%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從5.73%下降至4.07%，期間費(fèi)用率從 8.69% 下降至 5.99%。未來(lái)隨著公司加強(qiáng)管理水平建設(shè)，費(fèi)用率有望進(jìn)一步改善。

公司近年來(lái)研發(fā)費(fèi)用率略有上升，主要因公司加大工程施工、勘測(cè)設(shè)計(jì)等項(xiàng)目的研發(fā)投入，助力公司技術(shù)水平不斷提升。

資產(chǎn)負(fù)債率偏高，擬定增優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

公司資產(chǎn)負(fù)債率多年來(lái)保持較高水平，2014-2018年從 79.94%提升至 84.23%，2019年以來(lái)維持85%以上，主要因清潔能源項(xiàng)目及 PPP 項(xiàng)目投資所致。

公司擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買建工集團(tuán)股權(quán)并募集配套資金不超過20億元，鑒于加期審計(jì)相應(yīng)數(shù)據(jù)更新工作無(wú)法在2022年6月30日前完成，公司決定申請(qǐng)暫時(shí)中止審核本次重組事項(xiàng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)定增方案實(shí)施后將有效補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步拓寬融資渠道，為公司充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模夯實(shí)基礎(chǔ)。

ROE水平逐年提升，盈利能力持續(xù)加強(qiáng)。

近年來(lái)，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本平穩(wěn)維持在 0.45 左右，ROE 水平逐年上升主要受到資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高的影響。2014-2021年，公司 ROE 從 3.96%提升至 8.64%，盈利能力不斷加強(qiáng)。未來(lái)若資產(chǎn)負(fù)債率情況得到改善，將有效降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利增長(zhǎng)的可持續(xù)性。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2. 工程建設(shè)先行，水利+抽水蓄能+軌道交通三輪驅(qū)動(dòng)

2.1. 水利工程項(xiàng)目建設(shè)有望提速

水利工程投資或成為穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手。水利投資作為基建投資的一部分，也是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要變量，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)能夠起到一定的對(duì)沖作用。

近年來(lái)我國(guó)水利工程投資建設(shè)明顯提速，2010-2021年全國(guó)完成水利投資由2320億元增加至 7576億元，10-21年CAGR為11.36%。

6月17日，在水利部召開推進(jìn)“兩手發(fā)力”助力水利高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況新聞發(fā)布會(huì)上，水利部副部長(zhǎng)魏山忠表示，今年全國(guó)水利建設(shè)投資完成要超過8000億元，爭(zhēng)取達(dá)到1萬(wàn)億元。而從實(shí)際情況來(lái)看，22年1-5月全國(guó)已完成水利建設(shè)投資3108億元，較去年同期增加1090億元，同比增長(zhǎng) 54%。

按照 4 月 8 日魏山忠在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上的表示，重大水利工程每投資1000億元，可以帶動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 0.15 個(gè)百分點(diǎn)，新增就業(yè)崗位 49 萬(wàn)。若按照 22 年完成 8000 億元的水利投資估算，可拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，新增就業(yè)崗位 392 萬(wàn)。

我們認(rèn)為水利投資目標(biāo)的不斷加碼，顯示出水利項(xiàng)目將在今年穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮重要的提振作用。

政策驅(qū)動(dòng)下，水利工程建設(shè)亦具備明確的現(xiàn)實(shí)需求。

從政策角度來(lái)看，水利部印發(fā)《關(guān)于實(shí)施國(guó)家水網(wǎng)重大工程的指導(dǎo)意見》指出，要建成一批重大引調(diào)水和重點(diǎn)水源工程，新增供水能力 290 億立方米。

2020年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議正式確定到2022年推進(jìn) 150 項(xiàng)重大水利工程，包括防洪減災(zāi)工程 56 項(xiàng)、水資源優(yōu)化配置工程 26 項(xiàng)、灌溉節(jié)水和供水工程 55 項(xiàng)、水生態(tài)保護(hù)修復(fù)工程 8 項(xiàng)、智慧水利工程 5 項(xiàng)，總投資規(guī)模達(dá) 1.29 萬(wàn)億元，有望帶動(dòng)間接投資約 6.6 萬(wàn)億元。

截止到2021年，150 項(xiàng)重大水利工程已批復(fù) 67 項(xiàng)，累計(jì)開工 62 項(xiàng)。我們認(rèn)為在十四五保障“防洪安全、供水安全、糧食安全、生態(tài)安全”的主基調(diào)下，防洪減災(zāi)、水資源優(yōu)化配置和水生態(tài)保護(hù)修復(fù)，使得我國(guó)水利工程投資建設(shè)亦具備更為明確的現(xiàn)實(shí)需求。

十四五期間計(jì)劃完成投資額超 3.9 萬(wàn)億元。

我們對(duì)十四五期間水利投資規(guī)劃進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)已有 20 個(gè)省和直轄市對(duì)“十四五”期間水利工程投資額做出了相關(guān)規(guī)劃部署，預(yù)計(jì)十四五水利工程規(guī)劃總投資額合計(jì)可達(dá) 6.1 萬(wàn)億元，十四五期間計(jì)劃完成投資額達(dá) 3.9 萬(wàn)億元，相較“十三五”期間規(guī)劃 2.43 萬(wàn)億元投資額增加近 1.5 萬(wàn)億元，同比增加 60.8%。

供水工程和防洪減災(zāi)仍占據(jù)主流，智慧水利重要性有所提升。

從已披露十四五規(guī)劃的具體投資分類上來(lái)看，十四五期間水利投資主要聚焦四個(gè)大方向：防洪減災(zāi)、供水保障工程、水生態(tài)修復(fù)、智慧水利。而供水工程和防洪減災(zāi)工程仍是十四五水利工程投資的主基調(diào)，分別占當(dāng)前水利投資規(guī)劃總額的 50.4%/29.0%。

此外，智慧水利被提及較多，個(gè)別省份如浙江、廣東已將智慧水利單獨(dú)列為水利工程的投資類別，雖然目前占整個(gè)十四五期間投資額的比例較低，但我們預(yù)計(jì)在水利數(shù)字化、信息化加持下，智慧水利工程作為新興領(lǐng)域，未來(lái)重要程度有望持續(xù)提升。

廣東省水利工程計(jì)劃投資總額和增速均位于前列。

從投資額來(lái)看，廣東“十四五”期間水利工程建設(shè)投資完成額達(dá) 4050 億元，相較“十三五”規(guī)劃增加 2247 億元，同比增長(zhǎng) 124.6%，在 20 個(gè)已公布十四五期間水利投資規(guī)劃的省市當(dāng)中僅次于云南。截止到 22 年 5 月，廣東全省已完成水利投資 363.3 億元，占年度計(jì)劃完成投資 800 億元的 45.4%，比去年同期增加 82.5 億元。目前全省已儲(chǔ)備近千億元的水利投資項(xiàng)目，后續(xù)開展大規(guī)模水利建設(shè)仍有較大空間。

在 150 項(xiàng)重大水利工程當(dāng)中，廣東省有4個(gè)項(xiàng)目，規(guī)劃總投資額約951億元。

2022年我國(guó)將重點(diǎn)推進(jìn)55項(xiàng)重大水利項(xiàng)目，水利部出臺(tái)了19項(xiàng)具體工作舉措幫助水利項(xiàng)目加快建設(shè)，截止22年5月底，55個(gè)重大項(xiàng)目當(dāng)中已開工 12 項(xiàng)，6月底前將再開工6項(xiàng)。而環(huán)北部灣（粵西）水資源配置工程也是 55 項(xiàng)加快推進(jìn)的重大水利工程之一，水利部部長(zhǎng)李國(guó)英6月18日實(shí)地調(diào)研該工程時(shí)也指出，要積極推動(dòng)重大水利工程盡早實(shí)施。

公司資質(zhì)優(yōu)勢(shì)疊加經(jīng)驗(yàn)豐富，水電工程業(yè)務(wù)承接較多。

在水利水電工程建設(shè)上，公司施工經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)技術(shù)成熟，具備水利水電工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)，承建了包括廣東飛來(lái)峽水利水電樞紐工程、廣東省韓江高陂水利樞紐工程、北江航道擴(kuò)能升級(jí)項(xiàng)目，四川省通濟(jì)堰渠、沙灣水電站、引韓濟(jì)饒等大中型水利水電工程。

上述廣東省內(nèi) 4 個(gè)重大項(xiàng)目中，除西江干流治理工程以外的其他 3 個(gè)項(xiàng)目，粵水電均有所 參與。公司2019年 1 月公告參與建設(shè)韓江粵東灌區(qū)續(xù)建配套與節(jié)水改造工程半洋隧洞引水工程，簽約合同價(jià) 5.27 億元，其中公司承擔(dān)工程部分 3.95 億元。

公司還分別于2019年 5 月、6 月公告簽署珠三角水資源配置工程 A2 標(biāo)及 B3 標(biāo)合同，合同金額分別為16.4/21.0億元。此外，公司也承接了環(huán)北部灣廣東水資源配置工程合江支洞試驗(yàn)段項(xiàng)目，規(guī)劃總投資 1.47 億元。我們認(rèn)為在十四五政策驅(qū)動(dòng)下，公司有望憑借自身技術(shù)和資質(zhì)優(yōu)勢(shì)，在水利工程加快投資的步伐中持續(xù)收益。

2.2. 抽水蓄能電站迎來(lái)政策暖風(fēng)

抽水蓄能是當(dāng)前技術(shù)最成熟、經(jīng)濟(jì)性最優(yōu)、最具大規(guī)模開發(fā)條件的電力系統(tǒng)綠色低碳清潔靈活調(diào)節(jié)電源。

抽水蓄能電站是利用電力負(fù)荷低谷時(shí)的電能抽水至上水庫(kù)，在電力負(fù)荷高峰期再放水至下水庫(kù)發(fā)電的水電站，又稱蓄能式水電站。

抽水蓄能電站樞紐建筑物稍不同于常規(guī)水電站，通常包括上水庫(kù)、下水庫(kù)、輸水系統(tǒng)、廠房系統(tǒng)、開關(guān)站及出線場(chǎng)、補(bǔ)水工程、場(chǎng)內(nèi)與對(duì)外交通工程等。

根據(jù)能源部2018年發(fā)布的《抽水蓄能電站設(shè)計(jì)規(guī)范》，按照布置方式分類，抽水蓄能電站 的輸水管道可采用地下埋管、明管，以及地下埋管與明管結(jié)合的方式。

按照材料分類、可采用鋼筋混凝土管、預(yù)應(yīng)力混凝土管、和壓力鋼管等。根據(jù)輸水方式分類可以分為，單元供水（一洞一機(jī)）和聯(lián)合供水（一洞多機(jī)，通過一根主管和若干岔管向多個(gè)機(jī)組供水）

抽水蓄能電站產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。

抽水蓄能電站產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為水輪機(jī)、水泵、發(fā)電機(jī)、變壓器等設(shè)備供應(yīng)商，中游則主要為承接電站設(shè)計(jì)建設(shè)以及運(yùn)營(yíng)工作的建筑設(shè)計(jì)公司，電站建設(shè)完成后對(duì)接給下游實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。抽水蓄能電站中，建安工程及設(shè)備采購(gòu)合計(jì)占項(xiàng)目投資比例的 60%左右。

以荒溝抽水蓄能電站為例，該項(xiàng)目總投資 58 億元，其中建筑安裝工程投資 20.7 億元，占比 35.6%，永久設(shè)備工程投資 14.0 億元，占比 24.4%。

電站資源分散使得區(qū)域性龍頭公司仍具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)2020年 12 月國(guó)家能源局組織的普查工作顯示，我國(guó)適合建設(shè)抽水蓄能電站的資源站點(diǎn)有1529個(gè)，總裝機(jī)規(guī)模達(dá)1604GW，其中南方地區(qū)擁有 450GW，占比為 28.1%，其余分布在西北、華中等全國(guó)各地。值得注意的是，由于電站資源分布較分散，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為區(qū)域內(nèi)部具有較高資質(zhì)的電站建設(shè)公司可以依托在當(dāng)?shù)氐那蕾Y源，從而形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，獲得一定的市場(chǎng)份額。

抽水蓄能電站建設(shè)迎來(lái)政策暖風(fēng)。

2021年 8 月，國(guó)家能源局發(fā)布《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)》，到2025年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模較“十三五”翻一番，達(dá) 62GW 以上，十四五期間 CAGR+14.3%；到2030 年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模較“十四五”再翻一番，達(dá) 120GW 左右，十五五期間 CAGR+14.1%；到2035年，形成滿足新能源高比例大規(guī)模發(fā)展需求的，技術(shù)先進(jìn)、管理優(yōu)質(zhì)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的抽水蓄能現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業(yè)。

根據(jù)《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，截止 21 年底，我國(guó)核準(zhǔn)在建的抽水蓄能電站裝機(jī)規(guī)模為 61.53GW，預(yù)計(jì) 22 年有望投產(chǎn) 9GW，至年底我國(guó)抽水蓄能電站裝機(jī)規(guī)模有望達(dá) 45GW 左右，且 22 年核準(zhǔn)新開工規(guī)模有望超過 50GW。

抽蓄電站建設(shè)期約為 4-6 年（勘測(cè)設(shè)計(jì) 1-2 年，施工周期 3-4 年），按照 5 年計(jì)算并參考征求意見稿口徑（十四五、十五五、十六五期間分別開工 180GW、80GW、40GW，累計(jì)投運(yùn) 62GW、200GW、300GW），我們認(rèn)為十五五末累計(jì) 120GW 左右總裝機(jī)新增將集中于 2020-2025年新開工。

抽水蓄能占我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的比例較低，提升空間較大。

截止到2021年末，我國(guó)抽水蓄能裝機(jī)規(guī)模為 36.39GW，如按十四五末達(dá)成 62GW 裝機(jī)容量來(lái)算，仍有 25.61GW 的空間。

考慮到當(dāng)前我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中抽水蓄能占比僅 1.5%，且十四五、十五五期間開工+裝機(jī)量仍遠(yuǎn)低于已發(fā)現(xiàn)的電站資源總額，我們認(rèn)為后續(xù)仍有較大的提升空間。

抽水蓄能在儲(chǔ)能市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。

在全球儲(chǔ)能市場(chǎng)中，抽水蓄能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模最大，截止2020年占比為 90.3%；電化學(xué)儲(chǔ)能的裝機(jī)規(guī)模緊隨其后，占比為 7.5%；熔融鹽儲(chǔ)熱裝機(jī)規(guī)模占比為 1.8%；壓縮空氣儲(chǔ)能和飛輪儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模占比均小于 1%。

抽水蓄能電站建設(shè)運(yùn)營(yíng)以國(guó)網(wǎng)新源為主。

截止 21 年底，國(guó)網(wǎng)新源在運(yùn)和在建抽水蓄能電站規(guī)模分別為 23.51GW、45.78GW，占比分別約 64.6%和 74.4%，在抽水蓄能開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)中占據(jù)大多數(shù)份額。

粵水電抽水蓄能電站建設(shè)仍具備一定空間。

公司具備抽水蓄能電站上下水庫(kù)土建、水庫(kù)庫(kù)岸防護(hù)等工程施工資質(zhì)、先進(jìn)技術(shù)及豐富經(jīng)驗(yàn)，先后參與了廣東及海南省等 6 個(gè)抽水蓄能電站的建設(shè)，合計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá) 9.08GW，業(yè)主方均為南方電網(wǎng)。公司在全國(guó)尤其是在廣東、四川、湖南等地區(qū)具備較高的品牌影響力，是區(qū)域水利水電工程建設(shè)的龍頭企業(yè)。

南方電網(wǎng)董事長(zhǎng)在 2021 年 10 月底表示未來(lái)十年將建成投產(chǎn) 21GW 抽水蓄能電站，考慮到南方電網(wǎng)是當(dāng)前僅次于國(guó)網(wǎng)新源的第二大抽水蓄能電站建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體，我們認(rèn)為公司后續(xù)有望憑借技術(shù)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，以廣東省內(nèi)為支點(diǎn)，不斷承接南方電網(wǎng)的新訂單。

2.3. 軌交十四五政策頻出加碼，市場(chǎng)大有可為

全國(guó)大中城市軌道交通建設(shè)仍將大規(guī)模展開。城市群和都市圈一體化建設(shè)使未來(lái)城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施的需求還將進(jìn)一步加大，軌道交通工程建設(shè)市場(chǎng)前景廣闊。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》以及《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》，我國(guó)將進(jìn)一步加快城際鐵路、市域（郊）鐵路建設(shè)，構(gòu)建高速公路環(huán)線系統(tǒng)，有序推進(jìn)城市軌道交通發(fā)展。到“十四五”末基本建成京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角軌道交通網(wǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年，地鐵將新增運(yùn)營(yíng)里程 3000 公里。

十四五軌交投資仍有較大增量。

從我們梳理的各省十三五及十四五交通基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃情況來(lái)看，十三五期間合計(jì)規(guī)劃投資 11.7 萬(wàn)億元，實(shí)際完成投資 11.3 萬(wàn)億元，完成度 96.65%。十四五期間合計(jì)規(guī)劃投資 15.3 萬(wàn)億元，相較十三五增加 3.6 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 30.9%。

從廣東省內(nèi)來(lái)看，十四五軌交投資額顯著增加。

根據(jù)《廣東省綜合交通運(yùn)輸體系“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，到2025年，城市軌道交通營(yíng)運(yùn)里程達(dá) 1700 公里，“十四五”時(shí)期，全省共安排交通基礎(chǔ)設(shè)施重大建設(shè)項(xiàng)目投資約20020億元，同比增長(zhǎng)37.1%。

其中軌道交通 8800 億元，同比增長(zhǎng) 29.4%，并增加了 980 億元交通樞紐投資。此外，根據(jù)《廣州市交通運(yùn)輸“十四五”規(guī)劃》，廣州市“十四五”期間，軌道交通計(jì)劃投資 1889 億元，至“十四五”期末，城市軌道（地鐵+有軌電車）通車?yán)锍坛^ 900 公里，其中地鐵通車?yán)锍塘?zhēng)達(dá)到 860 公里以上。

公司作為第一批參建廣州地鐵、珠三角軌道交通的施工單位，歷經(jīng)了廣州市、珠三角軌道交通建設(shè)行業(yè)的發(fā)展和變化，也參與了南昌、武漢、無(wú)錫、寧波等地的地鐵建設(shè)，有望在市場(chǎng)擴(kuò)容中搶占份額。

在軌道交通建設(shè)市場(chǎng)，公司積累了豐富軌道交通建設(shè)施工經(jīng)驗(yàn)。

目前公司擁有世界知名品牌盾構(gòu)設(shè)備 18 臺(tái)（套），1 臺(tái) TBM 硬巖掘進(jìn)機(jī)和 2 臺(tái)連續(xù)墻銑槽機(jī)等大型專用施工設(shè)備，掌握了各種復(fù)雜地層中盾構(gòu)掘進(jìn)施工技術(shù)，在珠三角、江西及湖北等省市軌道交通市場(chǎng)累積了較好的行業(yè)口碑和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

目前公司已經(jīng)承接了廣州地鐵 22 號(hào)線和 14 號(hào)線二期、東莞地鐵 1 號(hào)線、廣佛環(huán)東線等，未來(lái)仍有望進(jìn)一步拓展市場(chǎng)。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

3. 清潔能源項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，政策利好促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展

3.1. 發(fā)電業(yè)務(wù)布局全面，進(jìn)軍氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展

清潔能源布局全面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)加強(qiáng)。公司自2003年起尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，經(jīng)過多年投資布局，積累了豐富的清潔能源開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

公司清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)種類齊全，風(fēng)、光、水項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)良，形成以新疆、廣東為重點(diǎn)領(lǐng)域，山東、河南、湖南、貴州多點(diǎn)分散的廣泛布局。

目前公司在手訂單充足，風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模高，運(yùn)營(yíng)實(shí)力較強(qiáng)；光伏項(xiàng)目數(shù)量眾多，涵蓋光伏發(fā)電、光儲(chǔ)一體化、農(nóng)光互補(bǔ)、林光互補(bǔ)等多種項(xiàng)目類別。2022年公司在建風(fēng)電項(xiàng)目合計(jì)裝機(jī) 50MW，光伏項(xiàng)目 260MW，2018 年以后簽署合作協(xié)議并進(jìn)行前期準(zhǔn)備的項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模合計(jì)達(dá) 9.31GW。

未來(lái)隨著新疆哈密、巴楚縣，廣東遂溪縣等在建項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電，公司清潔能源裝機(jī)規(guī)模將進(jìn)一步提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)加強(qiáng)。此外，公司積極響應(yīng)國(guó)家“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略部署，加強(qiáng)儲(chǔ)能領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新，風(fēng)光項(xiàng)目配儲(chǔ) 10%以上，包括洛浦縣新能源發(fā)電項(xiàng)目規(guī)劃配儲(chǔ)不低于 15%，新疆巴楚縣光儲(chǔ)一體化項(xiàng)目配儲(chǔ)規(guī)模 22.5MW/45MWh 等，助力建設(shè)清潔低碳的能源體系。

全力發(fā)展清潔能源業(yè)務(wù)，裝機(jī)規(guī)模持續(xù)提升。

近年來(lái)，公司清潔能源裝機(jī)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2015-2021年，公司累計(jì)已投產(chǎn)發(fā)電的清潔能源裝機(jī)總?cè)萘繌?0.51GW 提升至 1.54GW。

截至2022Q1末，裝機(jī)總規(guī)模已達(dá)到 1.57GW。2017-2021年，水電項(xiàng)目裝機(jī)量從 0.21GW 提升至 0.26GW，風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)量從 0.33GW 提升至 0.67GW，光伏發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)量從 0.23GW 提升至 0.61GW。

目前公司擁有一大批風(fēng)光儲(chǔ)備項(xiàng)目，21 年底在建項(xiàng)目 0.2GW，預(yù)計(jì)2022年將完成清潔能源投產(chǎn) 1.2GW。

氫能助力新型電力系統(tǒng)發(fā)展，政策暖風(fēng)指明產(chǎn)業(yè)方向。

氫能作為 21 世紀(jì)的理想能源，一方面通過可再生能源制氫，氫氣再轉(zhuǎn)化為終端能源的方式有助于促進(jìn)可再生能源消納，另一方面推行綠氫替代可促進(jìn)綠色化工、綠色交通的快速發(fā)展。在技術(shù)、成本、政策等推動(dòng)下，氫能作為電力介質(zhì)和紐帶成為可能，在高滲透率可再生能源電力系統(tǒng)中扮演著越來(lái)越重要的角色。

《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》為氫能產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展指明方向，明確到 2025 年，初步建立以工業(yè)副產(chǎn)氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應(yīng)體系，可再生能源制氫量達(dá)到 10-20 萬(wàn)噸/年；到 2030 年形成較為完備的氫能產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系、清潔能源制氫及供應(yīng)體系，產(chǎn)業(yè)布局合理有序，可再生能源制氫廣泛應(yīng)用；到2035年形成氫能產(chǎn)業(yè)體系，構(gòu)建涵蓋交通、儲(chǔ)能、工業(yè)等領(lǐng)域的多元?dú)淠軕?yīng)用生態(tài)。

《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中指出，適度超前部署一批氫能項(xiàng)目，推動(dòng)氫能技術(shù)發(fā)展和示范應(yīng)用。

《廣東“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)建議》中提出，積極發(fā)展風(fēng)電、核電、氫能等清潔能源，建設(shè)清潔低碳、安全高效、智能創(chuàng)新的現(xiàn)代化能源體系。伴隨行業(yè)政策頻出，氫能產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)蓬勃生機(jī)。

前瞻性布局氫能賽道，有望形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

公司規(guī)劃氫能領(lǐng)域項(xiàng)目，2022年 2 月與內(nèi)蒙古自治區(qū)烏海市人民政府、興邦科技簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，在內(nèi)蒙古烏海市合作投資打造氫電產(chǎn)業(yè)鏈，項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資規(guī)模達(dá)168-188億元，預(yù)計(jì)形成 1 萬(wàn)臺(tái)（套）氫燃料電池模組、氫燃料電池重卡和公交環(huán)衛(wèi)車輛等應(yīng)用，并形成滿足 1 萬(wàn)臺(tái)氫燃料電池車輛所需制氫、加氫供給服務(wù)能力。目前項(xiàng)目已進(jìn)入前期評(píng)估階段，落地后有望形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

裝備制造產(chǎn)能集中于新疆、廣東，新訂單為業(yè)績(jī)形成有力補(bǔ)充。

公司裝備制造業(yè)務(wù)主營(yíng)陸地風(fēng)電塔筒、海上風(fēng)電塔筒及管樁、光伏支架等，在廣州增城、廣東陽(yáng)江、新疆昌吉奇臺(tái)縣、新疆喀什巴楚縣設(shè)有 4 個(gè)廠區(qū)共 40 萬(wàn)平方米、16 條生產(chǎn)線的新能源裝備制造產(chǎn)業(yè)園，年制造產(chǎn)能約 22 萬(wàn)噸。

2022年 5 月，公司與中能建廣東電力院簽訂供貨協(xié)議，2022年 10 月至2023年 7 月分批提供塔筒及其附屬設(shè)備 46 套，合同總價(jià) 4.27 億元，將有效提升 22、23 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

目前公司自動(dòng)化生產(chǎn)水平仍待提高，規(guī)模體量相對(duì)較小，訂單加快落地和技術(shù)突破有望助力公司從中低端層次邁入更高行列。

3.2. “十四五”推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，風(fēng)光基地項(xiàng)目加快建設(shè)

能源轉(zhuǎn)型加快風(fēng)光基地建設(shè)，政策密集釋放利好行業(yè)發(fā)展?！笆奈濉睍r(shí)期為能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，為力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”，我國(guó)加快推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

2022年 1 月 29 日，國(guó)家發(fā)改委和能源局印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，提出加快負(fù)荷中心及周邊地區(qū)分散式風(fēng)電和分布式光伏建設(shè)，加快推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn) 的大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目建設(shè)。同時(shí)因地制宜開發(fā)水電，到2025年常規(guī)水電裝機(jī)容量達(dá)到380GW 左右，抽水蓄能裝機(jī)容量達(dá)到 62GW 以上。

2022年 6 月 1 日，國(guó)家發(fā)改委等九部門印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，目標(biāo)2025 年可再生能源發(fā)電量達(dá)到 3.3 萬(wàn)億千瓦時(shí)，“十四五”期間風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電量實(shí)現(xiàn)翻倍。

截至2020年底，我國(guó)可再生能源發(fā)電裝機(jī)達(dá)到 934GW，占發(fā)電總裝機(jī)的 42.5%，風(fēng)電、光伏發(fā)電、水電裝機(jī)分別達(dá)到 280、250、340GW。

可再生能源發(fā)電量 2.2 萬(wàn)億千瓦時(shí)，占全部發(fā)電量的 29.1%，主要流域水電、風(fēng)電、光伏發(fā)電利用率分別達(dá)到 97%、97%、98%，可再生能源非電利用量約 5000 萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤。

根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織發(fā)布的《中國(guó)“十四五”電力發(fā)展規(guī)劃研究》，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電、水電裝機(jī)有望分別達(dá)到 536、551、392GW。

廣東省風(fēng)光發(fā)展持續(xù)提速，新增裝機(jī)潛力巨大。

近年來(lái)，廣東省清潔能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)?？焖偬嵘?/p>

2016-2020年，光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量從 0.92GW 提升至 1.87GW，年均復(fù)合增速19.40%，風(fēng)電新增裝機(jī)容量從 0.22GW 提升至 1.22GW，年均復(fù)合增速 48.50%。

進(jìn)入“十四五”時(shí)期，廣東省風(fēng)光發(fā)電發(fā)展提速，2021年光伏發(fā)電新增裝機(jī) 2.23GW，同比增長(zhǎng)19.25%，風(fēng)電新增裝機(jī) 6.45GW，同比高增 502.80%。截至2021年底，廣東省光伏發(fā)電、風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模分別達(dá)到 10.20、11.95GW。

伴隨風(fēng)光持續(xù)高速發(fā)展，到2025年廣東省光伏發(fā)電、風(fēng)電分別新增裝機(jī) 20GW 的目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。

新疆資源優(yōu)勢(shì)突出，風(fēng)光發(fā)展前景廣闊。

新疆地區(qū)風(fēng)能資源儲(chǔ)量豐富，太陽(yáng)能年輻射照度總量居國(guó)內(nèi)第二，清潔能源裝機(jī)規(guī)模多年來(lái)位于全國(guó)前列。

2016-2021年，新疆地區(qū)光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模從 8.62GW 增長(zhǎng)至 13.54GW，風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模從 17.76GW 增長(zhǎng)至 24.08GW，光伏、風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量分別為 1.37、1.20GW?！笆奈濉睍r(shí)期，新疆地區(qū)將繼續(xù)聚焦“雙碳”目標(biāo)，規(guī)劃建成和推進(jìn)建設(shè) 3 個(gè) 10GW 級(jí)新能源基地，促進(jìn)可再生能源規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。

考慮到公司清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)主要集中于廣東等東南沿海地區(qū)及新疆等西北地區(qū)，我們測(cè)算新疆+廣東十四五期間規(guī)劃新增風(fēng)光項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模合計(jì)達(dá) 89GW。

根據(jù)《廣東省能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，“十四五”期間光伏發(fā)電、風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別約 20GW，預(yù)計(jì)到2025年，光伏發(fā)電、風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量分別達(dá)到 27.97、25.50GW。

按照2022-2025年光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī) CAGR 為 28.68%計(jì)算，年新增裝機(jī)容量分別為 2.93/3.76/4.84/6.24GW，同比分別+31.18%/+28.68%/28.68%/28.74%。

按照2022-2025年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) CAGR 為 20.86%計(jì)算，年新增裝機(jī)容量分別為 2.49/3.01/3.64/4.40GW，同比分別-61.35%/+20.86%/+20.86%/+20.93%。

根據(jù)《新疆維吾爾自治區(qū)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，到2025年全區(qū)可再生能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 82.40GW，預(yù)計(jì)“十四五”期間風(fēng)光合計(jì)新增裝機(jī)容量 49GW。

以新疆地區(qū)光伏：風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)約 0.36：0.64 為基準(zhǔn)，假設(shè)到2025年光伏、風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別為 17.64、31.36GW。按照2022-2025年光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī) CAGR 為 22.31% 計(jì)算，年新增裝機(jī)容量分別為 3.02/3.69/4.52/5.53GW ，同比分別+243.27%/+22.31%/+22.31%/+22.27%。

按照2022-2025年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) CAGR 為 22.92%計(jì)算，年新增裝機(jī)容量分別為5.52/6.78/8.34/10.25GW ，同比分別+1074.28%/+22.92%/+22.92%/+22.89%。

3.3. 預(yù)計(jì)公司 2025 年發(fā)電營(yíng)收有望突破 35 億元，裝機(jī)規(guī)模超 3GW

22 年清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)收入有望達(dá)近 20 億，25 年有望超 35 億。根據(jù)我們測(cè)算，2022-2025年公司發(fā)電業(yè)務(wù)總收入分別為19.9/23.8/28.8/35.3 億元，同比分別+17.7%/+19.7%/+21.0%/+22.6%，年均復(fù)合增速 21.1%。

2022-2025年公司清潔能源發(fā)電總裝機(jī)分別為 1.9/2.3/2.8/3.4GW，年度新增裝機(jī)分別為 0.34/0.41/0.49/0.61GW。

重要假設(shè)：

1）上網(wǎng)電價(jià)：2021年 6 月 7 日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，指出2021年起，新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)。

根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)發(fā)電業(yè)務(wù)將全力爭(zhēng)取西北地區(qū)集中式地面光伏、陸地風(fēng)電項(xiàng)目，及東南地區(qū)分布式光伏項(xiàng)目。

考慮到新建項(xiàng)目具有一定建設(shè)周期，我們假設(shè)，公司2021年及以前并網(wǎng)的項(xiàng)目延續(xù)補(bǔ)貼，2022 年起新增并網(wǎng)的項(xiàng)目按照平價(jià)上網(wǎng)電價(jià)執(zhí)行。2022年新疆地區(qū)的新能源發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)電價(jià)為 0.262 元/度，考慮到新疆地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)普遍低于市場(chǎng)價(jià)，假設(shè)公司平價(jià)上網(wǎng)電價(jià)為 0.3 元/度。

2）裝機(jī)規(guī)模：截止2022年 7 月，公司在建的風(fēng)電/光伏發(fā)電項(xiàng)目規(guī)劃裝機(jī)容量分別為50/260MW，考慮到公司 18 年以來(lái)在手未建的 9.31GW 的風(fēng)/光儲(chǔ)備項(xiàng)目，并結(jié)合項(xiàng)目平均建設(shè)周期 0.5-1 年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)22-25年公司風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)增速分別為12%/20%/23%/23%，光伏發(fā)電項(xiàng)目增速為 42%/30%/25%/25%，對(duì)應(yīng)22-25年新增風(fēng)光裝機(jī)容量合計(jì) 1.8GW。

由于水電站建設(shè)周期較長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)22-25年公司水力發(fā)電裝機(jī)規(guī)模保持不變。

3）發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)：我們依據(jù)新疆地區(qū)發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)計(jì)算公司風(fēng)電和光伏發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)。2017-2021年，新疆地區(qū)風(fēng)力發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù) CAGR 為 7.7%，光伏發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù) CAGR 為 6.7%。

假設(shè)2022-2025年公司風(fēng)力/光伏發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)每年同比增速為 7.7%/6.7%，預(yù)計(jì)未來(lái)四年公司風(fēng)力發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)分別為 2539/2735/2947/3175 小時(shí)，光伏發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)分別為 1691/1804/1925/2054 小時(shí)。

我們依據(jù)全國(guó)水力發(fā)電平均利用小時(shí)數(shù)計(jì)算公司水力發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)，2022-2025年分別取過去五年平均值，預(yù)計(jì)未來(lái)四年公司水力發(fā)電廠利用小時(shí)數(shù)分別為3673/3692/3708/3705 小時(shí)。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

營(yíng)業(yè)收入：

分業(yè)務(wù)來(lái)看，受益于十四五期間水利工程投資規(guī)劃步伐加快，預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)水利水電業(yè)務(wù) 22-24 年增速分別為 25%/20%/18%；清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)當(dāng)中，預(yù)計(jì)22-24年風(fēng)電業(yè)務(wù)收入增速分別為15%/20%/23%，太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)收入增速則分別為 30%/26%/25%，水力發(fā)電收入增速為1.4%/0.5%/0.4%，而包括市政工程、產(chǎn)品銷售等在內(nèi)的其他相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速將保持穩(wěn)定。

毛利率：

我們預(yù)計(jì)十四五期間水利工程業(yè)務(wù)毛利率延續(xù)小幅下滑趨勢(shì)，22-24年毛利率分別為 4.5%/4.2%/4.0%，而清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)在新增項(xiàng)目投產(chǎn)后，毛利率將保持穩(wěn)定，其中預(yù)計(jì)風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能發(fā)電22-24年毛利率均為 63%，水力發(fā)電則為 56%/54%/53%，其余業(yè)務(wù)毛利率將基本保持穩(wěn)定。

費(fèi)用率：

預(yù)計(jì)22-24年公司銷售費(fèi)用率仍將保持為0%，管理費(fèi)用率受益于國(guó)企提質(zhì)增效和內(nèi)部管理優(yōu)化，預(yù)計(jì)22-24年有望保持2%，我們認(rèn)為十四五期間軌交、水利工程、發(fā)電業(yè)務(wù)對(duì)公司技術(shù)研發(fā)能力提出了更高要求，預(yù)計(jì)22-24年公司研發(fā)費(fèi)用率有所上升，分別為1.0%/1.1%/1.2%。

公司業(yè)務(wù)主要分為工程施工、清潔能源發(fā)電、裝備制造（風(fēng)電塔筒）三個(gè)板塊，我們采用分部估值法來(lái)對(duì)公司不同業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

針對(duì)工程施工業(yè)務(wù)，我們選取了三峽水利、中國(guó)能建、中國(guó)電建作為可比公司，清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)可比公司為龍?jiān)措娏Α⑿绿炀G能、南網(wǎng)新源，裝備制造業(yè)務(wù)主要選取了大金重工、天順風(fēng)能、泰勝風(fēng)能，上述三類可比公司對(duì)應(yīng) 23 年平均 PE 分別為 11.5/23.7/19.1 倍。

我們預(yù)計(jì)公司 22-24 年歸母凈利潤(rùn)分別為 4.0/5.2/6.8 億元，參考可比公司相關(guān)業(yè)務(wù)凈利率 水平，我們合理預(yù)計(jì) 22 年工程施工業(yè)務(wù)凈利率為 0.5%，清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)凈利率為 15.6%，裝備制造業(yè)務(wù)為 6%。

參考可比公司估值情況，我們認(rèn)為 23 年公司工程施工/清潔能源發(fā)電/裝備制造業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為 0.8/3.7/0.7 億元，對(duì)應(yīng)市值分別為 10/100/15 億元，合計(jì)共 125 億元，對(duì)應(yīng) 23 年目標(biāo)價(jià) 10.43 元。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

水利工程投資進(jìn)度不及預(yù)期：

水利工程資金來(lái)源主要依托于政府的財(cái)政支出，并且本文分析主要基于十四五期間的水利投資規(guī)劃，可能會(huì)存在投資進(jìn)度不及預(yù)期、政策轉(zhuǎn)變等風(fēng)險(xiǎn)。

疫情對(duì)施工項(xiàng)目影響超預(yù)期：

水利、軌交、抽水蓄能、清潔能源發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)可能會(huì)由于項(xiàng)目所在地發(fā)生疫情，從而拖累項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。

公司債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)超預(yù)期：

公司 19 年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率高于 85%以上，若后續(xù)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過快，利息支出過多，可能會(huì)對(duì)利潤(rùn)端帶來(lái)一定的侵蝕，同時(shí)也對(duì)現(xiàn)金流造成影響。

收購(gòu)及定增完成進(jìn)度不及預(yù)期：

公司定向增發(fā)收購(gòu)建工集團(tuán)100%股權(quán)，可能存在收購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期以及定增募集資金不及預(yù)期的情況。

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