摘要

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)為全球證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)了新的監(jiān)管挑戰(zhàn)，特別是加密貨幣的出現(xiàn)，以美國(guó)SEC為代表的監(jiān)管者們，試圖將具備證券屬性的代幣納入證券法的管轄范圍。那么，NFTs是否會(huì)被認(rèn)定為證券，又在何時(shí)可能被認(rèn)定為證券呢？

為幫助澄清數(shù)字資產(chǎn)是否是證券，2018年，美國(guó)證券交易委員會(huì)在其數(shù)字資產(chǎn)“投資合同”分析框架（框架）中發(fā)布了指導(dǎo)意見(jiàn)，以幫助進(jìn)行分析。該框架首次重申，豪威測(cè)試的投資合同分析仍然是確定數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行交易是否是證券的主要工具。

1.通常情況下，NFT不應(yīng)被視為證券

豪威測(cè)試分析的第一個(gè)要點(diǎn)是需要資金投入。NFTs主要在以太坊區(qū)塊鏈上提供，并以以太坊加密貨幣支付。而在豪威測(cè)試分析中，無(wú)論是以真實(shí)（或法定）貨幣的形式、還是數(shù)字資產(chǎn)或其他類型的對(duì)價(jià)，都能認(rèn)可為資金投入，故而只要NFTs是通過(guò)交換價(jià)值獲得的，就滿足這一條。

對(duì)于第二點(diǎn)，NFT不同于加密貨幣，作為非同質(zhì)化代幣，買賣雙方的關(guān)系可能不同于典型的投資合同。對(duì)此，有學(xué)者認(rèn)為，盡管NFT是數(shù)字的，但它代表了現(xiàn)實(shí)世界的物體，“最常見(jiàn)的是一件藝術(shù)品、音樂(lè)或視頻。”雖然共同性分析是非常具體的事實(shí)，但美國(guó)證券交易委員會(huì)不太可能將大多數(shù)非同質(zhì)化代幣的交易視為一個(gè)共同的事業(yè)。如果一幅被購(gòu)買的NFT是一件收藏品，那么在那次交易中，買方和賣方之間就沒(méi)有進(jìn)一步的聯(lián)系了。盡管是通過(guò)區(qū)塊鏈銷售，但這些類型的非同質(zhì)化代幣基本上是在市場(chǎng)上獨(dú)一無(wú)二的商品，這與出售一幅傳統(tǒng)的畫沒(méi)有什么不同。由于價(jià)值與其他投資者無(wú)關(guān)，且沒(méi)有按比例分配的投資份額，因此無(wú)法滿足通用性，而發(fā)起人的努力不會(huì)左右到未來(lái)NFT在市場(chǎng)上的售價(jià)，因而NFT在此時(shí)不能滿足豪威測(cè)試第二條。故而在此種情況下，NFT不能被視為證券。

2.f-NFTs存在被認(rèn)定為證券的可能性

在SEC出臺(tái)的投資合同分析框架下，通常認(rèn)為，在豪威測(cè)試下分析數(shù)字資產(chǎn)的主要問(wèn)題是購(gòu)買者是否對(duì)來(lái)自他人努力的利潤(rùn)（或其他財(cái)務(wù)回報(bào)）有合理的預(yù)期。購(gòu)買者可能期望通過(guò)參與分配或通過(guò)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的其他方法來(lái)實(shí)現(xiàn)回報(bào)，如在二級(jí)市場(chǎng)上出售獲利。

盡管在非同質(zhì)化代幣的交易中，此種預(yù)期遠(yuǎn)小于ICO，但大多數(shù)時(shí)候也要依據(jù)具體情況來(lái)進(jìn)行判斷，在NFT尚未被進(jìn)行碎片化銷售時(shí)，其更類似于效用型代幣，如果NFT是可收藏的（如一件藝術(shù)品），并從賣方直接購(gòu)買，這與購(gòu)買非數(shù)字收藏品顯然沒(méi)有什么不同。盡管購(gòu)買者可能預(yù)期NFT會(huì)升值，但是“根據(jù)豪威測(cè)試，僅由影響基礎(chǔ)資產(chǎn)供求的外部市場(chǎng)力量（如總體通脹趨勢(shì)或經(jīng)濟(jì)）導(dǎo)致的價(jià)格升值通常不被視為‘利潤(rùn)’”。購(gòu)買NFT作品，希望其稀缺性會(huì)提高其價(jià)格，這類似于收藏家購(gòu)買一件藝術(shù)品，希望市場(chǎng)力量會(huì)創(chuàng)造對(duì)該藝術(shù)品的需求，從而提高其價(jià)格。在豪威測(cè)試的框架下，這顯然不屬于投資合同。

然而，碎片化NFTs（fractional NFTs ，簡(jiǎn)稱為：f-NFTs）在豪威測(cè)試中第二點(diǎn)的分析可能又是不同的。與其他NFTs類似，碎片化NFTs仍代表藝術(shù)、音樂(lè)或視頻等資產(chǎn)所有權(quán)，但顧名思義，其所有權(quán)是細(xì)分的。細(xì)分的所有權(quán)被稱為“碎片”，每個(gè)碎片代表所有權(quán)的份額。美國(guó)法院和SEC通常會(huì)認(rèn)為，非證券的銷售物如果被細(xì)分出售，可能就會(huì)成為證券，如房屋抵押貸款池或汽車貸款池等。在NFTs市場(chǎng)，所有權(quán)的細(xì)分被稱之為碎片化，碎片化給NFT帶來(lái)了可替代性因素，根據(jù)f-NFTs的性質(zhì)，投資者因?yàn)橥顿Y于同質(zhì)化代幣中的一部分而可能參與一個(gè)共同事業(yè)，通過(guò)出售f-NFTs，項(xiàng)目方可能依然保留對(duì)NFT的控制，因此投資者和項(xiàng)目方的利益交織在一起，項(xiàng)目方的努力也會(huì)影響到投資者手中f-NFT的市價(jià)，故而此時(shí)可以滿足豪威測(cè)試中的第二條。

3.加密朋克（CryptoPunks）是證券型NFT?

當(dāng)發(fā)行人保留一部分公開(kāi)出售的NFTs，那么這種出售則可能被視為證券發(fā)行。典型的例子是加密朋克（CryptoPunks）的銷售。作為PFP類NFT，加密朋克無(wú)疑是非常成功的藍(lán)籌項(xiàng)目。項(xiàng)目方創(chuàng)建了10000個(gè)獨(dú)特的加密朋克NFT，在向公眾公開(kāi)出售時(shí)，項(xiàng)目方保留了1000個(gè)，當(dāng)加密朋克的市價(jià)穩(wěn)定上漲時(shí)，項(xiàng)目方手中剩下的1000個(gè)NFT也成為一項(xiàng)重要儲(chǔ)備資產(chǎn)。盡管加密朋克早期可能并非是作為一種投資而被創(chuàng)建，但出售具有關(guān)聯(lián)性的加密朋克NFT可能會(huì)被視為一個(gè)共同企業(yè)股份。

確定NFT的買方是否符合豪威測(cè)試第三條，即利潤(rùn)預(yù)期，還需要考慮項(xiàng)目方是如何進(jìn)行營(yíng)銷的。數(shù)字資產(chǎn)投資合同框架指出，如果“數(shù)字資產(chǎn)被廣泛提供給潛在投資者，而不是針對(duì)商品或服務(wù)的預(yù)期消費(fèi)者”，則該種買賣更像是證券銷售。如果NFT本身并非一種證券，但購(gòu)買它的機(jī)會(huì)被作為一種投資行為被推銷給那些非潛在的消費(fèi)者，那么可能NFT的發(fā)售一開(kāi)始就類似于證券。在上述的投資合同框架中，如果數(shù)字資產(chǎn)被項(xiàng)目方以某種直接或間接的方式營(yíng)銷，在向投資者傳達(dá)它是一項(xiàng)投資的旨意，那么此時(shí)NFT的發(fā)售就可能滿足豪威測(cè)試的第三條，f-NFT的銷售就非常容易符合此條。

NFTs可能因其投資潛力而非作為數(shù)字資產(chǎn)的潛在目的被用于營(yíng)銷，盡管NFTs的發(fā)售可以通過(guò)讓購(gòu)買者擁有公認(rèn)的碎片化f-NFT來(lái)使其被視為是該NFT的收藏家，但很多的f-NFT是作為投資被進(jìn)行營(yíng)銷的。如uPunk通過(guò)智能合約方式買入了55個(gè)加密朋克，并將其劃分為2.5億個(gè)加密朋克碎片進(jìn)行轉(zhuǎn)售。這種方式大大降低了加密朋克的投資門檻。uPunk代幣被作為一種DAO來(lái)運(yùn)作，其允許碎片化加密朋克的持有者投票決定是否出售其收藏中的一個(gè)單獨(dú)的加密朋克，而市場(chǎng)上大多數(shù)的f-NFT是專門被作為投資機(jī)會(huì)來(lái)進(jìn)行營(yíng)銷的。

豪威測(cè)試的最后一條則是要求投資者的利潤(rùn)預(yù)期來(lái)自他人的努力。在傳統(tǒng)的NFT市場(chǎng)交易中，賣方通常會(huì)放棄對(duì)出售的NFT所有的控制權(quán)，在其出售時(shí)將其一并轉(zhuǎn)讓給買方，故而這一點(diǎn)顯然不太能符合傳統(tǒng)的NFT銷售。但當(dāng)NFT的出售類似于一種DAO代幣時(shí)，情況可能就會(huì)有所不同。DAO被認(rèn)為是一種去中心化的自治組織，但SEC依然認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資時(shí)是有賴于管理人的決定的。在NFT的發(fā)售時(shí)，如項(xiàng)目方保留一定的控制權(quán)，如其在NFT出售后依然負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)開(kāi)發(fā)、改進(jìn)、運(yùn)行和推廣等工作，特別是NFT的購(gòu)買者也期望項(xiàng)目方通過(guò)執(zhí)行必要的事項(xiàng)來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的時(shí)，此時(shí)NFT的發(fā)售則可能被認(rèn)定為證券銷售。

盡管在不同的NFT發(fā)售時(shí)，需要依據(jù)具體情況來(lái)判斷其是否符合豪威測(cè)試中規(guī)定的證券屬性，但f-NFTs更有可能滿足這些要求。拆分一個(gè)NFT使其碎片化銷售可能會(huì)使得NFT作為一項(xiàng)非同質(zhì)化代幣轉(zhuǎn)變?yōu)橥|(zhì)化。正如公司股票一樣，這些碎片化的NFT可以在場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外被交易，如果一個(gè)f-NFT被交易，且發(fā)行者保留了對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)一定程度的管理控制權(quán)，那么該f-NFTs則很可能滿足豪威測(cè)試的四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

4.最后的話

從法律角度來(lái)說(shuō)，NFT可能是物，也可能是債，也同樣可能被認(rèn)定為證券，事實(shí)上這取決于具體情形而定，即它在發(fā)售、交易流轉(zhuǎn)中具體充當(dāng)?shù)慕巧?。故而，我們認(rèn)為，NFT作為一種另類投資工具，其具有財(cái)產(chǎn)屬性已經(jīng)是毫無(wú)爭(zhēng)議的事實(shí)，而作為一種數(shù)字資產(chǎn)，其在法律上究竟應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為物權(quán)、債權(quán)、亦或知識(shí)產(chǎn)權(quán)都并非是一件確鑿無(wú)疑的事情，當(dāng)具體事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，面對(duì)具體的應(yīng)用場(chǎng)景，我們?cè)賮?lái)討論在此項(xiàng)目中，NFT所扮演的法律角色似乎更為合適。