題記：2022年7月30日，北大國(guó)發(fā)院MBA講壇第51期暨北大國(guó)發(fā)院MBA項(xiàng)目宣講會(huì)通過(guò)線上直播平臺(tái)舉辦。北大國(guó)發(fā)院經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授（長(zhǎng)聘）、博士生導(dǎo)師趙波做主題演講。本文根據(jù)演講內(nèi)容整理。

今天我將就房地產(chǎn)短期危機(jī)和長(zhǎng)期發(fā)展問(wèn)題談?wù)勎业囊恍┧伎?。通常?dāng)我們討論宏觀經(jīng)濟(jì)短期危機(jī)時(shí)，主要擔(dān)心的是總需求的不足。不過(guò)造成此次房地產(chǎn)業(yè)的短期危機(jī)的原因有些特殊，與國(guó)家近來(lái)出臺(tái)的一些政策有直接的關(guān)系。

房地產(chǎn)業(yè)的短期危機(jī)

1、政策背景

“房住不炒”政策已經(jīng)實(shí)施將近6年，政府通過(guò)調(diào)節(jié)房貸首付比例、貸款利率等措施限制房地產(chǎn)的投機(jī)需求，使房?jī)r(jià)過(guò)快上漲之勢(shì)得到顯著控制，主要城市的租金房?jī)r(jià)比已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

圖1

圖1顯示的是近10年來(lái)我國(guó)一、二線城市房屋租售比概況。租售比即房屋的租金與售價(jià)之比，是房屋回報(bào)率的一種度量。簡(jiǎn)單說(shuō)，某人買房子僅用于長(zhǎng)期投資，并不立即出售或自住，那么租售比就是該項(xiàng)投資的回報(bào)率。藍(lán)線代表北、上、廣、深四個(gè)一線城市加權(quán)后的租售比，黃線代表22座二線城市加權(quán)后的房屋租售比。一線城市的租售比相對(duì)低一些，這與一線城市居民的高收入以及房屋的其他附加值（比如教育）溢價(jià)有關(guān)。

自1998年以來(lái)，大多數(shù)情況下我國(guó)房?jī)r(jià)增速都快于租金增速，這意味著租金和售價(jià)比在不斷下降。然而自2016年之后，我國(guó)的租售比的逐漸趨于穩(wěn)定，即租金和房?jī)r(jià)的增速基本持平。一線城市租金房?jī)r(jià)比大致穩(wěn)定在1.6%，二線城市略高，基本穩(wěn)定在1.8%。

為什么要關(guān)注這一指標(biāo)？因?yàn)榉績(jī)r(jià)的決定很復(fù)雜，包含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)的預(yù)期，很難給出精準(zhǔn)定價(jià)，也很難斷定房?jī)r(jià)何時(shí)過(guò)高、何時(shí)過(guò)低。相對(duì)而言，租售比是一個(gè)較為可靠的度量指標(biāo)。圖1中淺藍(lán)色線代表我國(guó)一年期定期存款的利率水平。居民手里如果有閑錢，存入銀行是安全性最高的投資方式，因此我們可以將存銀行的收益率視為一種保底的投資回報(bào)率。既然是保底，那么租售比是否可能比定期存款利率還要低？盡管這種情形聽上去不可思議，但的確發(fā)生了。這是因?yàn)橘I房者如果想短期出手套利而不愿長(zhǎng)期持有房產(chǎn)，那么房屋的收益就不光取決于租金回報(bào)，也取決于房屋資產(chǎn)的升值幅度。倘若投機(jī)者眾多，那么市場(chǎng)就會(huì)對(duì)房屋升值的預(yù)期過(guò)高，那么房屋租售低于定期存款利率就絲毫不奇怪了。

從圖1中不難看出，2014年時(shí)一線城市的房屋租售比在很長(zhǎng)一段時(shí)間里都低于一年期定存利率，這意味著那時(shí)候一線城市的房?jī)r(jià)增速過(guò)快。如果該情況長(zhǎng)期存在，我們就需要警惕房地產(chǎn)泡沫。這種狀況后來(lái)發(fā)生了改變，一、二線城市的租售比基本穩(wěn)定在一年期定存利率以上的這一區(qū)間。

圖2

在平穩(wěn)的租售比背后，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展卻悄悄發(fā)生著變化。圖2中，藍(lán)線代表我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，黃線代表杠桿率。從圖中可以看出，2008年時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率都處在較低水平。此后我們迎來(lái)了四萬(wàn)億的財(cái)政刺激，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之持續(xù)走高，2020年已接近81%，而工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為56%，建筑業(yè)為72%。房地產(chǎn)的負(fù)債率過(guò)高增加了違約風(fēng)險(xiǎn)，也為相關(guān)政策調(diào)整埋下伏筆。

圖3

圖3中，藍(lán)線代表我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率，黃線代表月度房地產(chǎn)累計(jì)投資增長(zhǎng)率。圖上標(biāo)注了不同階段的房地產(chǎn)調(diào)控政策，紅色字體部分都是緊縮政策，綠色字體則是寬松政策。自1998年我國(guó)城市住宅開始市場(chǎng)化改革之后，房地產(chǎn)投資與GDP增長(zhǎng)始終呈現(xiàn)著高度重合的同向變化。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為“順周期波動(dòng)”，這意味著，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，房地產(chǎn)的發(fā)展就好；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)差，房地產(chǎn)發(fā)展也差。

與貨幣政策一樣，我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控也是一種逆周期調(diào)節(jié)。從1998年到2003年，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)迅速市場(chǎng)化，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)政策的指導(dǎo)方針是“促進(jìn)房地產(chǎn)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)”，這主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)力強(qiáng)且關(guān)聯(lián)度高，國(guó)家希望使其成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)。此后，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，投資同比增速高達(dá)50%。面對(duì)這種情況，國(guó)家擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫，出臺(tái)一系列緊縮政策來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)。在2004年到2007年，國(guó)家為抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，出臺(tái)包括加息、“國(guó)八條”、“國(guó)六條”和上調(diào)房貸利率在內(nèi)的緊縮政策。

到2008-2009年，由于擔(dān)心全球性的金融危機(jī)擴(kuò)散至國(guó)內(nèi)，國(guó)家推行了四萬(wàn)億信貸刺激政策，極大地拉動(dòng)了全國(guó)性的信貸擴(kuò)張。這些信貸中的很大一部分都直接或者間接進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。2010-2013年，國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)展開新一輪調(diào)控，周期較長(zhǎng)。2020年上半年，國(guó)家通過(guò)降準(zhǔn)降息為房地產(chǎn)業(yè)紓困，接著就是“三條紅線”，房地產(chǎn)貸款集中管理等措施出臺(tái)，2022年以來(lái)各地陸續(xù)推出針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的紓困政策。

不難看出，20多年來(lái)國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)推出了多種調(diào)控政策，每一次緊縮之后都是寬松，每一次寬松之后都是緊縮。這也是為什么在預(yù)測(cè)房地產(chǎn)短期趨勢(shì)時(shí)，必須重點(diǎn)考量這些政策的干預(yù)和效果。

2、政策內(nèi)容

政策一：流動(dòng)性監(jiān)管

2020年8月，央行和住建部提出“三線四檔”（“三條紅線”）的監(jiān)管要求，規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1倍。房地產(chǎn)企業(yè)如果三條紅線全部踩中，歸為紅檔，其有息債務(wù)余額就不得增加。每減少一條紅線，企業(yè)的債務(wù)增速上限增加5%。按照相關(guān)監(jiān)管要求，上述措施自2021年1月起開始執(zhí)行，目標(biāo)是在2023年底力爭(zhēng)所有房企達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠檔。

房地產(chǎn)業(yè)有其特殊性，很多買新房者所購(gòu)為“期房”，開發(fā)商在建房時(shí)提前收取了購(gòu)房者的購(gòu)房資金。這些資金一部分用于房地產(chǎn)開發(fā)，一部分需要放在資金監(jiān)管賬戶。這些資金會(huì)計(jì)上是房企的負(fù)債，直到項(xiàng)目出售完成才能成為房企的收入?！叭龡l紅線”的第一條，“剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%”就為房企量身定做，已經(jīng)考慮了預(yù)收款的影響。由于預(yù)收款不交利率，這條規(guī)定意味著房企有息負(fù)債的負(fù)債率不得大于70%。其背后的邏輯是過(guò)高的負(fù)債率可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率過(guò)高的企業(yè)一旦遭遇資產(chǎn)價(jià)格下跌就容易資不抵債，發(fā)生違約甚至破產(chǎn)。

房企通常會(huì)持有一部分現(xiàn)金作為流動(dòng)性資金，用來(lái)滿足短期債務(wù)償還的需要。剔除預(yù)售款后的負(fù)債，再扣掉房企手中持有的流動(dòng)現(xiàn)金，剩下的余額就是企業(yè)真正面臨的債務(wù)。這一余額與房企凈資產(chǎn)之比就是凈負(fù)債率?！暗诙l紅線”規(guī)定凈負(fù)債率不得大于100%。

房企在持有短期負(fù)債的同時(shí)，也持有一些短期資金存在企業(yè)活期賬戶上，這兩者之比就是“現(xiàn)金短債比”?！暗谌龡l紅線”要求房企現(xiàn)金短債比不得小于一倍，這意味著企業(yè)手中應(yīng)有足夠的現(xiàn)金去支付即將到期的債務(wù)。不然的話，即便企業(yè)有足夠的資產(chǎn)可以變現(xiàn)來(lái)償還債務(wù)，但一旦遇到市場(chǎng)恐慌，資產(chǎn)變現(xiàn)受阻或者成本太高企業(yè)不愿強(qiáng)行變現(xiàn)，就會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性錯(cuò)配產(chǎn)生短期債務(wù)違約。

圖4

我們不妨以一家虛構(gòu)的房企為例來(lái)解釋“三條紅線”的影響。圖4表格中，左邊一欄顯示的是該企業(yè)的資產(chǎn)，右邊則是其負(fù)債和所有者權(quán)益。假設(shè)該房企賣掉期房獲得1億預(yù)收款，通過(guò)商業(yè)銀行貸款獲得1億短期貸款和2億長(zhǎng)期貸款，此時(shí)該房企的總負(fù)債為4億。與此同時(shí)，假設(shè)該房企沒(méi)賣掉的房地產(chǎn)或土地儲(chǔ)備，這些存貨的價(jià)值約為3億；企業(yè)賬面上的流動(dòng)資金約為1億；股票、債券和其它理財(cái)或信托約為1億，該企業(yè)總資產(chǎn)為5億。

此時(shí)，該企業(yè)扣掉負(fù)債的凈資產(chǎn)有1億，所有者權(quán)益為1億，簡(jiǎn)單計(jì)算其資產(chǎn)負(fù)債率為80%，看似很高。然而根據(jù)“第一條紅線”要求，該企業(yè)剔除預(yù)售款的資產(chǎn)負(fù)債率為60%，沒(méi)有踩線。根據(jù)“第二條紅線”要求，該企業(yè)短期和長(zhǎng)期負(fù)債共有3億，扣掉其現(xiàn)金賬上的1億，該企業(yè)的凈負(fù)債率是200%，踩了第二條紅線。該企業(yè)有1億短債和1億現(xiàn)金，其現(xiàn)金短債比恰好是100%，也算沒(méi)有踩線。按照相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，該企業(yè)應(yīng)被歸為黃檔，其有息負(fù)債在第二年只能增加10%。

我們不難看出，在“三條紅線”規(guī)定的影響下，一家房企現(xiàn)金流動(dòng)性充足與否，直接決定了監(jiān)管政策對(duì)該企業(yè)的限制程度。假設(shè)一家企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性非常低，基本上不持有現(xiàn)金又有很多貸款，那它受監(jiān)管的影響會(huì)非常大。

政策二：房貸集中管理

此后，央行和銀保監(jiān)會(huì)又針對(duì)房地產(chǎn)貸款做出進(jìn)一步調(diào)控，建立房地產(chǎn)貸款集中管理制度，要求房地產(chǎn)和個(gè)人貸款分開管理。針對(duì)不同規(guī)模的銀行，分別設(shè)定房地產(chǎn)和個(gè)人貸款余額占比上限，大型銀行為40%和32.5%，中型銀行為27.5%和20%，小型銀行和非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)為22.5%和7.5%。

截止2021年末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額為52萬(wàn)億，約為金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的30%。 由于間接融資仍然是國(guó)內(nèi)房企獲得資源的主要手段，這項(xiàng)措施目的在于減少房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于金融體系的影響，越是小的銀行其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力越弱，從而需要更為嚴(yán)格限制其對(duì)于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放。

政策三：加強(qiáng)預(yù)售金監(jiān)管

隨著個(gè)別“爆雷”房地產(chǎn)企業(yè)的信息陸續(xù)公布，各地方政府為了完成“保交樓”的目標(biāo)，采取了各種監(jiān)管措施，其中一項(xiàng)就是加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的商品房預(yù)售資金監(jiān)管，個(gè)別地方存在著監(jiān)管過(guò)度的現(xiàn)象。這對(duì)于已經(jīng)承受“三條紅線”壓力的房企而言加劇了其流動(dòng)性困難。

上述三方面政策是我們分析房企短期市場(chǎng)行情非常重要的政策基礎(chǔ)，也是造成房地產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)發(fā)生巨大變化的根本原因。

3、政策影響

（1）房地產(chǎn)行業(yè)資金流動(dòng)性受到巨大沖擊

上述三條監(jiān)管政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的資金流動(dòng)性提出非常高的要求。截至2022年6月底，個(gè)人房貸增速、房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速均累計(jì)同比下降20%以上；房地產(chǎn)銷售同比下降30%，土地購(gòu)置面積同比下降50%；一、二、三線城市土地溢價(jià)率接近0。土地沒(méi)有溢價(jià)，意味著企業(yè)拿地就沒(méi)有積極性，也意味著市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)極其悲觀的預(yù)期。這可能算是自1998年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化以來(lái)從未有過(guò)的大衰退。除新疆以外，全國(guó)各省市主要房地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)的降幅都在兩位數(shù)以上。

（2）期房難賣，中小企業(yè)承壓

房地產(chǎn)市場(chǎng)也隨之發(fā)生一些分化，期房和現(xiàn)房市場(chǎng)呈現(xiàn)出反向走勢(shì)。期房變得非常難賣，一部分原因是“保交樓”政策對(duì)各家房地產(chǎn)開發(fā)商造成資金監(jiān)管的影響；另一部分原因則是購(gòu)房者預(yù)期改變，擔(dān)心期房有風(fēng)險(xiǎn)而擱置購(gòu)買計(jì)劃。

圖5

圖5是商品房銷售面積的累計(jì)同比情況。雖然累計(jì)同比降幅很大，但代表現(xiàn)房銷售的黃色線是同比增長(zhǎng)，不難看出，拖累累計(jì)同比的主要是藍(lán)色線代表的期房銷售。期房難賣，房企的資金來(lái)源也受到很大限制。預(yù)售款是房企開發(fā)資金的主要來(lái)源之一。2021年一季度以來(lái)，房地產(chǎn)資金來(lái)源中預(yù)收款占比下降近10%。房地產(chǎn)企業(yè)基本靠自籌資金來(lái)填補(bǔ)空白。這意味著房企資金來(lái)源中自籌部分占比上升。不同類型的房企因發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)模體量不同，受到的沖擊不盡相同。

圖6

圖6顯示房地產(chǎn)行業(yè)銷售額的集中度情況，從下往上的橙色線、藍(lán)色線、綠色線和褐色線分別代表房地產(chǎn)行業(yè)排名前5、前10、前50和前100的公司。2018年時(shí)排名前100的房地產(chǎn)公司，其銷售額總額占比約為64%。中國(guó)約有近10萬(wàn)家房企，不難看出頭部房企占據(jù)了市場(chǎng)絕大部分份額。2018年之前，房企銷售額集中度呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)；2018年之后，這一態(tài)勢(shì)趨于穩(wěn)定。最近這次調(diào)控期間，頭部房企的銷售額占比均有不同程度下降，但50-100名的房企市場(chǎng)占有率下降更大。綜合來(lái)看，中小型私企承壓最大，日子最難。排名非常靠前的房企盡管杠桿率很高，很容易踩中“三條紅線”，但其房屋銷售額受影響不大。這可能由于大企業(yè)在老百姓心中口碑較好，信譽(yù)度高，其處理資產(chǎn)變現(xiàn)的能力較強(qiáng)。

4、短期提振政策的效果觀察

目前國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)實(shí)施了很多松綁措施，自2022年3月初以來(lái)，包含北京、上海、廣州等一線城市在內(nèi)，已有超過(guò)130個(gè)城市出臺(tái)包括降低房貸首付比、放寬限購(gòu)限售門檻、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管等在內(nèi)的樓市調(diào)控松綁政策。最近央行也出手將5年期LPR利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，降至4.45%。個(gè)人首套房的貸款利率現(xiàn)也下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)。

（1）提振房地產(chǎn)的實(shí)際效果能有多大？

圖7

圖7展示的是十個(gè)一線和二線城市去化率（商品房存銷比）情況。去化率指的是以現(xiàn)有房地產(chǎn)存量的銷售速度，大約多少周能將庫(kù)存售出。從上圖中不難看出，最高峰時(shí)大約需要90周。5月下旬開始到6月初這段時(shí)間，十大一線和二線城市的去化率有所下降。然而從7月份開始，去化率這條曲線又明顯上揚(yáng)，這意味著房地產(chǎn)的銷售并沒(méi)有持續(xù)得到刺激，二線城市去庫(kù)存的壓力比一線城市要更大。

為什么會(huì)這樣？從房地產(chǎn)資金的供給面看，截至6月底，新增社融總規(guī)模同比增長(zhǎng)18.4%，但占社融中最主要的人民幣貸款僅增加了5%。中長(zhǎng)期貸款占比連續(xù)下降，直到6月份才有所反彈。今年上半年社融增長(zhǎng)主要是由于政府發(fā)行債券，大量的一般債和專項(xiàng)債貢獻(xiàn)了很大一部分的社融增長(zhǎng)。很多專項(xiàng)債用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，刺激經(jīng)濟(jì)，但中長(zhǎng)期貸款遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)。房地產(chǎn)信貸總體增長(zhǎng)并未放松，無(wú)論是企業(yè)還是家庭都受到了信貸的約束：信貸卡得很嚴(yán)，企業(yè)流動(dòng)性受限，造成企業(yè)不敢拿地，新房供給也隨之進(jìn)一步下降；居民首套房貸利率有所下降，但改善型需求仍有約束。信貸沒(méi)有恢復(fù)，需求端的情況也沒(méi)有太大改觀，房地產(chǎn)銷售也自然沒(méi)有發(fā)生積極變化。再加上受到疫情沖擊，這些家庭的收入增速下降，導(dǎo)致購(gòu)房需求進(jìn)一步下降。供需變化導(dǎo)致價(jià)格小幅下降，成交大幅下降。

（2）經(jīng)濟(jì)下行，該不該進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)業(yè)？

這是很多政策制定者和從業(yè)者都非常關(guān)注的問(wèn)題。房地產(chǎn)行業(yè)本身比較特殊，不少專家學(xué)者認(rèn)為即便它帶來(lái)的投資刺激有限，但是由于其產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面可能會(huì)發(fā)揮更大的作用。比如任澤平計(jì)算過(guò)，“從GDP占比看，2020年房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占我國(guó)GDP的17%”。房地產(chǎn)業(yè)的增加值只占GDP 7%左右，這里的17%，指的是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的“完全貢獻(xiàn)”，即考慮了對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上下游在內(nèi)的整體GDP拉動(dòng)作用，其計(jì)算公式為 完全貢獻(xiàn)=行業(yè)GDP占比 （1+前向、后向關(guān)聯(lián)效應(yīng)）。這里的后向關(guān)聯(lián)效應(yīng)指的是增加1單位自身產(chǎn)出對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)生的需求效果（對(duì)中間品的需求），而前向關(guān)聯(lián)效應(yīng)指的是增加1單位自身產(chǎn)出對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)出的促進(jìn)效果（充當(dāng)了中間品）。

如果我們對(duì)所有行業(yè)做一個(gè)全面的比較，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用被夸大了?；?020年42部門投入表數(shù)據(jù)，完全貢獻(xiàn)最高的5大行業(yè)依次為： 批發(fā)和零售（34%）、農(nóng)林牧漁產(chǎn)品和服務(wù)（31%）、金融（30%）、建筑（22.4%）、化學(xué)產(chǎn)品（21.5%），沒(méi)有房地產(chǎn)業(yè)的身影（建筑業(yè)的一部分與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)）。

如果僅僅考慮行業(yè)的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度大小，而不考慮其自身的規(guī)模大小，結(jié)果是否會(huì)有所不同呢？從關(guān)聯(lián)強(qiáng)度上看，排在前5的行業(yè)為：石油和天然氣開采產(chǎn)品（9.9）、金屬礦采選產(chǎn)(9.7)、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)和其它電子設(shè)備 (5.5)、 儀器儀表(5.5)、煤炭采選產(chǎn)品(5.4)。

可以看到，無(wú)論從完全貢獻(xiàn)，還是從關(guān)聯(lián)大小，我們都不應(yīng)該寄希望于房地產(chǎn)業(yè)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。可為何房地產(chǎn)引起如此多的關(guān)注？一是房地產(chǎn)的金融屬性。房地產(chǎn)跟金融息息相關(guān)，房地產(chǎn)業(yè)作為中間品投入帶動(dòng)最大的行業(yè)是金融業(yè)，其很多資金來(lái)自于銀行?？蛇@是一把雙刃劍，如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題最可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。二是房地產(chǎn)本身能帶來(lái)土地出讓收入，是地方政府的財(cái)政重要來(lái)源。沒(méi)有了這部分的增長(zhǎng)，地方政府的債務(wù)償還又成了問(wèn)題。

5、小結(jié)

目前監(jiān)管政策出發(fā)點(diǎn)是為了防范房地產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管力度過(guò)大，造成了房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)。在我看來(lái)，政府出臺(tái)政策可能需要更慎重更科學(xué)的論證，兼顧長(zhǎng)期和短期目標(biāo)。目前的當(dāng)務(wù)之急是改變之前過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管，恢復(fù)市場(chǎng)參與者正常的預(yù)期，避免出現(xiàn)對(duì)于房企的流動(dòng)性擠兌。所謂“流動(dòng)性擠兌”指的是老百姓不相信房企能夠按時(shí)交樓，只想買現(xiàn)房而不買期房。房企無(wú)論大小，其主要資金來(lái)源都是預(yù)售款，失去預(yù)售款意味著失去很大一部分收入，外加相關(guān)信貸也無(wú)法維持。在這樣的雙重打擊下，再健康的房企也撐不了多久。解鈴還須系鈴人，我認(rèn)為目前央行出臺(tái)的房地產(chǎn)救助基金僅是次優(yōu)選擇，并未對(duì)癥下藥。

改變過(guò)嚴(yán)的監(jiān)管不是將房地產(chǎn)重新作為支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)已經(jīng)不適合再次成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。我們無(wú)需通過(guò)“大水漫灌”來(lái)支持這個(gè)行業(yè)，但要消除政策扭曲，或者說(shuō)將這種扭曲最小化。

房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展

如果說(shuō)房地產(chǎn)短期發(fā)展主要受政策和需求波動(dòng)影響的話，那么判斷該行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的趨勢(shì)就需要對(duì)需求和供給的長(zhǎng)期趨勢(shì)做進(jìn)一步分析。

1、長(zhǎng)期需求分析：城鎮(zhèn)化和老齡化

房子長(zhǎng)期是用來(lái)居住的，那么有多少人還需要房子？根據(jù)社科院李楊等學(xué)者的相關(guān)估計(jì)，現(xiàn)在全國(guó)住房擁有率是84%，人均住房面積46平米，住房總資產(chǎn)額230萬(wàn)億，人均住房資產(chǎn)16萬(wàn)元，占居民總財(cái)富凈值的44%。也就是說(shuō)，對(duì)于中國(guó)典型家庭而言，資產(chǎn)規(guī)模中大概有一半是房地產(chǎn)。

影響房地產(chǎn)需求的一個(gè)重要指標(biāo)是城鎮(zhèn)化率。按照2020年的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率已上升到64%，相當(dāng)于上世紀(jì)美國(guó)50年代、日本60年代、意大利70年代、韓國(guó)80年代的水平。根據(jù)我的粗略估算，如果按照我國(guó)人均收入4%的增長(zhǎng)，2050年中國(guó)城鎮(zhèn)化率將上升到80%左右，相當(dāng)于新增2.1億城鎮(zhèn)人口，這是相當(dāng)大的數(shù)字。

是否真的會(huì)有這么多需求？前面只是根據(jù)城鎮(zhèn)化率做的簡(jiǎn)單推算，可能需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。中國(guó)的城鎮(zhèn)化不等于市民化，很多居住在城市的人口沒(méi)有資格購(gòu)房、還有很多買不起或者不愿意購(gòu)房。我國(guó)非農(nóng)業(yè)戶籍人口的占比從1978年以來(lái)也在不斷上漲，到2020年為45%，戶籍城鎮(zhèn)化率低于常住人口城鎮(zhèn)化率近20個(gè)百分點(diǎn)，這是中國(guó)特有的國(guó)情。

中國(guó)從1978年以來(lái)的常住人口城鎮(zhèn)化率的上升主要由什么所驅(qū)使的？從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看，60%的常住人口城鎮(zhèn)化是由戶籍城鎮(zhèn)化貢獻(xiàn)的，也就是有大量非農(nóng)業(yè)人口在城鎮(zhèn)落戶。這似乎是非常好的事，因?yàn)樵谥袊?guó)獲得城市的非農(nóng)戶籍很難，我國(guó)政府也在努力消除戶籍壁壘?？墒俏覜](méi)有那么樂(lè)觀，因?yàn)槭聦?shí)上有不少城鎮(zhèn)化是由于城鎮(zhèn)邊界的擴(kuò)大所致，這是一種“被動(dòng)的城市化”：農(nóng)民并沒(méi)有進(jìn)城，而是農(nóng)民居住的地方變成了城市的一部分。根據(jù)中科院的相關(guān)估計(jì)，包括4個(gè)直轄市在內(nèi)的75個(gè)典型城市，其2020年的建成區(qū)面積較1972年擴(kuò)大7.5倍。西南財(cái)大也有研究發(fā)現(xiàn)，很多城鎮(zhèn)化是由于地址編碼改變，也就是城市邊界的擴(kuò)大。所以，看似很高的非農(nóng)戶籍人口增速，其實(shí)并不是戶籍制度的放松帶來(lái)，而只是行政邊界擴(kuò)展造成。

圖8

對(duì)于那些真正想要從農(nóng)村移民到城市的人口，他們有沒(méi)有機(jī)會(huì)定居下來(lái)并且買到合適的房子，從此成為城市人口？答案是任重道遠(yuǎn)。目前有將近3億的農(nóng)村外出務(wù)工人群在城市定居，卻很難獲得城市的公共服務(wù)，更不用說(shuō)戶籍。從圖8中不難看出，無(wú)論是養(yǎng)老保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)，外出農(nóng)民工的參保比例最高只有30%。他們參與了城市的建設(shè)，卻沒(méi)有享到均等的城市公共品服務(wù)。即便他們擁有購(gòu)房資格，可能也沒(méi)有動(dòng)機(jī)在城市里購(gòu)房。城鄉(xiāng)二元分割依然明顯，這是我們?cè)谧鲩L(zhǎng)期預(yù)測(cè)不能忽視的約束。戶籍壁壘如從不能從根本上廢除，就意味著前文預(yù)測(cè)的2.1億新增城鎮(zhèn)人口無(wú)法構(gòu)成對(duì)房產(chǎn)的有效需求。

接下來(lái)討論人口老齡化和人均居住面積之間的關(guān)系。

圖9

圖9的紅線和藍(lán)線是Marois et al (2021,PNAS)對(duì)于我國(guó)人口的預(yù)測(cè)，分別代表高生育率(1.7)和低生育率(0.8)的情況。中間的黑色虛線是我做的中間預(yù)測(cè)，代表生育率1.3的情況。如果按照高生育率的情況發(fā)展，到2050年我國(guó)人口大概有14億；但如果按照低生育率的估計(jì)，2050年我國(guó)可能只有11億人口。根據(jù)第七次人口普查，我國(guó)的總和生育率為1.3，如能保持不變，那么我國(guó)的人口變化將是中間這條路徑，人口大概在2025年前達(dá)峰，之后進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。

人口減少對(duì)住房會(huì)有什么影響？我做了簡(jiǎn)單估算，起點(diǎn)是2020年全國(guó)人均實(shí)際住房面積46平米。假設(shè)總和生育率一直保持在1.3，房屋使用壽命50年，然后按照每年新增住宅面積10%（2000-2021年間的平均增速）的增速和5%（2010-2021年間的平均增速）的增速分別來(lái)計(jì)算，做出上面右圖的兩條預(yù)測(cè)線。如果按照高增速模擬，到2050年我國(guó)人均住宅面積是210平米，如果按低增速模擬，到2050年是人均約85平米，這相當(dāng)于美國(guó)目前的人均居住面積水平。

這個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算結(jié)果告訴我們，過(guò)去二十年的高速投資不可持續(xù)，否則一定會(huì)出現(xiàn)住房的過(guò)剩，未來(lái)合理的房地產(chǎn)投資增速可能會(huì)比較接近于過(guò)去十年的平均投資水平。

2、長(zhǎng)期供給分析：從“房住不炒”到“住得更好”

給定人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化帶來(lái)的需求上的轉(zhuǎn)變，供給方面可預(yù)期的調(diào)整是什么？我對(duì)房地產(chǎn)業(yè)做了一個(gè)分解，廣義的房地產(chǎn)業(yè)包含第二產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)。

圖10

圖10的中間這張圖里的藍(lán)色線代表我國(guó)過(guò)去幾十年間第二產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)在GDP中的占比，2021年達(dá)到7%左右；橙色線是第三產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)的GDP占比，趕超很快，也達(dá)到7%。左圖和右圖分別是美國(guó)和日本這兩個(gè)行業(yè)的GDP占比，很明顯發(fā)現(xiàn)美日兩國(guó)作為服務(wù)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)占比非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)作為建筑業(yè)帶來(lái)的貢獻(xiàn)。將來(lái)隨著我國(guó)一、二、三、四線城市依次逐漸從新房交易過(guò)渡到二手房交易為主的房地產(chǎn)市場(chǎng)，我國(guó)建筑業(yè)的占比也會(huì)下降，而作為服務(wù)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)還會(huì)進(jìn)一步上升。雖然我們新建的住房、寫字樓和商場(chǎng)會(huì)逐漸減少，但是房地產(chǎn)行業(yè)還要給居民、企業(yè)、商戶等提供服務(wù)，比如物業(yè)服務(wù)、運(yùn)營(yíng)服務(wù)等。

房地產(chǎn)調(diào)控政策也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)變，從現(xiàn)在的“房住不炒”逐步過(guò)渡到讓老百姓“住得更好”。目前雖然人均住房面積是46平米，住房擁有率84%，看似很多，但是其中有很多不足，可改善的空間很大。

圖11

圖11以2020年全國(guó)住房設(shè)施狀況為例，80%的住宅沒(méi)有電梯，隨著人口老齡化，這種狀況對(duì)于老年人居住很不方便。10%左右的家庭還在用煤炭、柴草作為主要炊事燃料，既不節(jié)能也不環(huán)保。近20%的房子不帶廁所或者是旱廁，嚴(yán)重影響居民健康和生活質(zhì)量。

圖12

如何實(shí)現(xiàn)房屋居住條件的改善？圖12是2020年住房來(lái)源分布，我們大力發(fā)展公租房和廉租房，但目前存量并不多，僅占3%；經(jīng)濟(jì)適用房也僅占2%-3%。因此，政府提供的住房應(yīng)該重點(diǎn)滿足少數(shù)極低收入群體的居住需要，而大部分居民住房需求的改善需要通過(guò)市場(chǎng)化的企業(yè)來(lái)提供。住房來(lái)源最多的是農(nóng)村居民的自建住房，這部分理論上也可以通過(guò)市場(chǎng)化外包實(shí)現(xiàn)，能極大改善這些房屋的質(zhì)量，但需要我們進(jìn)一步解決農(nóng)村宅基地的確權(quán)和交易的相關(guān)問(wèn)題，這里不做展開論述。

這一部分可以簡(jiǎn)單總結(jié)如下：

1. 長(zhǎng)期來(lái)看，由于人口結(jié)構(gòu)的因素，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨需求轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。如果能加快戶籍制度改革，將會(huì)有更高質(zhì)量的城鎮(zhèn)化發(fā)展，并對(duì)城市住房會(huì)形成新的需求。

2. 人口老齡化帶來(lái)了人口減少使得人均住房擁有量上升，要控制新建住房增速維持在合理的水平，過(guò)快地增長(zhǎng)會(huì)造成長(zhǎng)期住房過(guò)剩。

3. 隨著從新建住房市場(chǎng)向存量房市場(chǎng)的過(guò)渡，我國(guó)建筑業(yè)占比會(huì)進(jìn)一步下降，房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)還會(huì)進(jìn)一步上升。房地產(chǎn)行業(yè)面臨著從生產(chǎn)型向服務(wù)型、從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)、從“讓老百姓有房住”向“讓老百姓住得更好”的轉(zhuǎn)型。

房地產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性改革

目前看來(lái)，想要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)型，還需重視和解決以下問(wèn)題：

1、 居民儲(chǔ)蓄率雖然高，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。不少家庭將住房看作“低風(fēng)險(xiǎn)”的價(jià)值儲(chǔ)藏手段。其實(shí)沒(méi)有只漲不跌的資產(chǎn)，一旦房?jī)r(jià)發(fā)生大幅波動(dòng)，對(duì)于居民的福利損失也是巨大的。

2、 公立教育資源與購(gòu)房綁定，租售不同權(quán)。這樣的制度安排違背了義務(wù)教育公平性的原則，也是造成學(xué)區(qū)房過(guò)熱的主要原因之一。公立教育資源分配不均又加劇了這一矛盾。

3、 房產(chǎn)私有與土地財(cái)政的矛盾。土地收入依然是許多地方政府的重要收入來(lái)源，而過(guò)高的地價(jià)意味著更高的成本和更高的房?jī)r(jià)。

4、 城鄉(xiāng)壁壘阻礙勞動(dòng)力要素流動(dòng)。戶籍制度的不完善是造成戶籍城市化大幅落后于居民城鎮(zhèn)化速度的重要原因。

5、 房地產(chǎn)貸款占比過(guò)高，其存量占人民幣貸款存量30%左右，遠(yuǎn)超該行業(yè)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)。

6、 財(cái)富差距進(jìn)一步加大，缺少財(cái)富再分配的政策工具。隨著宏觀增速逐步下降，資產(chǎn)所有者和勞動(dòng)所有者的財(cái)富差距會(huì)進(jìn)一步增加，很大一部分財(cái)富的不平等將是由住房導(dǎo)致的。

如何去應(yīng)對(duì)這些阻力？過(guò)去我們對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控總體上是堵，控制需求。想要根本改變這個(gè)問(wèn)題，堵不如疏，應(yīng)依賴于供給端政策。此外應(yīng)考慮結(jié)構(gòu)化的改革，不能只關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)自身。房地產(chǎn)業(yè)改革錯(cuò)綜復(fù)雜，關(guān)系到金融業(yè)發(fā)展、土地制度、稅收制度、教育資源分配、戶籍制度等各個(gè)方面，頂層設(shè)計(jì)尤為重要，需要由中央統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各個(gè)部委推進(jìn)改革。

長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)完善以下幾方面的制度：

第一，豐富居民的投資途徑，不斷充實(shí)和做大我國(guó)的養(yǎng)老金規(guī)模，提高養(yǎng)老金的管理和運(yùn)作水平。從長(zhǎng)期來(lái)看，養(yǎng)老金將會(huì)成為我國(guó)普通居民最重要的金融資產(chǎn)。一方面，政府應(yīng)繼續(xù)將國(guó)有企業(yè)的上繳利潤(rùn)來(lái)充實(shí)養(yǎng)老金來(lái)應(yīng)對(duì)老齡化的挑戰(zhàn)，另一方面，養(yǎng)老金的投資除了貨幣市場(chǎng)基金和國(guó)債之外，還應(yīng)做股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資。當(dāng)居民的投資途徑豐富之后，其收入風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步被分散，對(duì)地產(chǎn)的依賴性也會(huì)下降，購(gòu)房者的關(guān)注點(diǎn)就會(huì)回歸到居住屬性。此外開放資本項(xiàng)目，特別是個(gè)人資本項(xiàng)目的可自由兌換，給予公民投資海外金融市場(chǎng)的權(quán)利，也可以避免經(jīng)濟(jì)由于投資機(jī)會(huì)不足而對(duì)房地產(chǎn)地產(chǎn)過(guò)度依賴。

第二，進(jìn)一步加強(qiáng)公立教育的公平性。根據(jù)義務(wù)教育法規(guī)定，學(xué)齡兒童可以就近入學(xué)，局部地區(qū)優(yōu)質(zhì)的教育資源通過(guò)市場(chǎng)化的房地產(chǎn)交易產(chǎn)生了溢價(jià)，變成了有錢人才能買的起的“奢侈品”。除了通過(guò)教師輪崗、多校劃片等政策讓優(yōu)質(zhì)教育資源分布更均衡外，還應(yīng)根據(jù)城市人口數(shù)量和密度，加大財(cái)政支持的力度，增加公立教育的供給，讓租售同權(quán)、無(wú)條件的就近入學(xué)成為可能。

第三，完善地方政府的預(yù)算約束、規(guī)范土地出讓金的用途。由于地方政府是土地壟斷者，有動(dòng)機(jī)減少土地供給來(lái)增加地價(jià)，從而增加土地出讓收益，更高的土地收益就意味著更高的房?jī)r(jià)。集中供地制度雖然客觀上將分散企業(yè)資金，有利于平抑土地市場(chǎng)熱度，但并未改變政府作為土地壟斷者的事實(shí)，從而不能改變由于土地供給減少帶來(lái)的地價(jià)上漲。應(yīng)探索土地供給和土地價(jià)格的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，從而約束地方政府的土地出讓行為，降低其對(duì)于土地財(cái)政的依賴，

第四，取消戶籍制度、加快建設(shè)統(tǒng)一的城鄉(xiāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)。戶籍壁壘問(wèn)題解決的越早越好，應(yīng)該逐步剝離附著于城市戶口上的“特權(quán)”。比如按照居住地而不是戶口來(lái)提供公共服務(wù)，包括教育、醫(yī)療、基本社會(huì)保障等，取消任何與戶口直接相關(guān)的房地產(chǎn)限購(gòu)政策。

第五，完善對(duì)房企的監(jiān)管。對(duì)于房企的監(jiān)管需要精準(zhǔn)，既不能一棍子打死，又不能讓監(jiān)管缺失。對(duì)于個(gè)別房企的高負(fù)債和違約問(wèn)題，應(yīng)積極處置，打破這些房企“大而不倒”的預(yù)期，使其有序退出。鑒于房地產(chǎn)與金融千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，央行作為最后貸款人，應(yīng)該及時(shí)介入、穩(wěn)定預(yù)期，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第六，完善稅收制度、做好二次分配。在人口增長(zhǎng)率放緩的情況下，財(cái)富的初始值，即遺產(chǎn)對(duì)于個(gè)人財(cái)富的影響越來(lái)越大。而在經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，資本收入比會(huì)不斷上升。可以利用遺產(chǎn)稅、財(cái)產(chǎn)稅來(lái)調(diào)節(jié)資本所有者和勞動(dòng)所有者之間的財(cái)富不平等、以避免財(cái)富過(guò)度集中。

整理：文展春

編輯：王賢青 白堯