（報(bào)告出品方/分析師：華鑫證券 孫山山）
1 國(guó)內(nèi)香菇醬首創(chuàng)者，立足調(diào)味品賽道
1.1、 國(guó)內(nèi)香菇醬首創(chuàng)者，長(zhǎng)期專注調(diào)味品賽道
香菇醬品類首創(chuàng)者，多年潛心耕耘。
公司前身張仲景植物萃取有限公司成立于2002 年，宛西制藥出資占比97%。2008 年成立股份公司，更名為張仲景大廚房。2018 年公司更名為仲景食品，位于河南省南陽(yáng)市西峽縣。
長(zhǎng)期專注調(diào)味配料和調(diào)味食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。
2006年仲景花椒油120上市，花椒系列產(chǎn)品成為公司調(diào)味配料業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品之一。
2008年公司利用“西峽香菇”的產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)，首創(chuàng)香菇醬系列產(chǎn)品。
2014年公司利用調(diào)味配料的優(yōu)勢(shì)，推出了調(diào)味油系列產(chǎn)品。公司不斷豐富調(diào)味食品產(chǎn)品線，已擁有多種風(fēng)味的仲景香菇醬、勁道牛肉醬、仲景香菇小丁、北極藍(lán)野生藍(lán)莓果醬等調(diào)味醬和花椒油、麻辣油等調(diào)味油以及六菌湯等。
2020年公司在A股上市，并不斷通過(guò)品類創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，為消費(fèi)者佐餐需求提供豐富多樣的選擇。
1.2、股權(quán)集中，管理層具備多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)
民營(yíng)控股，創(chuàng)始人即為實(shí)控人。
河南宛西控股為仲景食品第一大股東，持股 占比為39.43%，其中董事長(zhǎng)孫耀志持有宛西控股44.08%的股權(quán)。副董事長(zhǎng)朱新成直接持有仲景食品13.50%的股權(quán)，并且孫耀志和朱新成簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，兩人共同為公司實(shí)際控制人。
管理層從業(yè)多年，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。
公司前身由宛西控股發(fā)起成立，因此董事會(huì)成員多具備制藥背景，主要管理層從業(yè)年限超過(guò)20年，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)孫耀志曾獲得國(guó)家有突出貢獻(xiàn)專家,中國(guó)中藥行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)家,全國(guó)五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)?全國(guó)勞動(dòng)模范等榮譽(yù),享受?chē)?guó)務(wù)院特殊津貼；副董事長(zhǎng)朱新成曾被聘任為國(guó)家計(jì)委高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重大專項(xiàng)2000年度項(xiàng)目評(píng)選組專家,南陽(yáng)理工學(xué)院兼職教授,中國(guó)食用菌協(xié)會(huì)第六屆理事會(huì)副會(huì)長(zhǎng),西峽縣食用菌產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)。
1.3、業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健，盈利能力較強(qiáng)
長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)水平受疫情影響有所下降。
公司營(yíng)收從2012年2.86億元增至2021年8.06億元，9年CAGR為12.20%；歸母凈利潤(rùn)從2012年0.36億元增至2021年1.19億元，9年CAGR為14.16%。
2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別4.17、0.63億元，分別同比增加6.12%、-8.61%。其中2022Q2營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)2.18、0.46億元，分別同比增加17.35%、61.86%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)主要系新品開(kāi)發(fā)推廣成效顯著、電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速、政府補(bǔ)助及資金收益增加。凈利潤(rùn)同比高增主要系費(fèi)用縮減，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少較多。
盈利能力穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率維持高位。
公司毛利率處于較高位置，長(zhǎng)期維持在40%以上，2021年由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更后運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本、原材料漲價(jià)等因素下降至39.98%，仍在行業(yè)中處于較高水平。公司銷售費(fèi)用率較高，2021年為16.08%；管理費(fèi)用率基本維持在9%左右，2021年為9.21%。
綜合來(lái)看，凈利率水平較為穩(wěn)定，基本在15%左右，2021年為14.69%。2022H1毛利率、凈利率分別為37.74%、15.13%。
ROE水平略有下降，主要受權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。
公司ROE水平主要受權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響有所下降。2021年ROE為7.93%。權(quán)益乘數(shù)從2012年2.27下降至2021年1.09，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2012年1.19下降至2021年0.49。權(quán)益乘數(shù)下降主要系資本公積和未分配利潤(rùn)的增加，2020年上市成功融資后總資產(chǎn)擴(kuò)大導(dǎo)致公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降明顯。
2 調(diào)味醬集中度望提升，調(diào)味配料市場(chǎng)空間大
2.1、調(diào)味醬市場(chǎng)規(guī)模約400億元，集中度有待提升
調(diào)味醬主要用作烹飪或佐餐，類型多樣。
調(diào)味醬主要用于烹飪及佐餐調(diào)味：傳統(tǒng)的醬類產(chǎn)品是以糧食或油料作物為原料，經(jīng)微生物發(fā)酵而制成的一種半固體或半流動(dòng)狀態(tài)的、粘稠的、具有特殊色、香、味的調(diào)味品；另外還有以果實(shí)為原料制作的醬類產(chǎn)品。調(diào)味醬按照工藝可分為發(fā)酵醬和非發(fā)酵醬；按原料可以分為番茄醬、蒜蓉醬、辣椒醬、海鮮醬、蔬菜醬、豆類醬、菌類醬等;按使用方式可分為涂抹醬、涼拌醬、蘸食醬、烹飪醬、煲湯醬等。
調(diào)味醬行業(yè)市場(chǎng)空間大，銷售增速有所放緩。
我國(guó)調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)調(diào)味醬收入從2016年73億元增至2020年83億元，4年CAGR為3.4%。拆分量?jī)r(jià)看，我國(guó)調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)調(diào)味醬產(chǎn)量從2016年78萬(wàn)噸增至2020年96萬(wàn)噸，4年CAGR為5.3%；我國(guó)調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)調(diào)味醬噸價(jià)從2016年9308元/噸下降至2020年8646元/噸。
我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2020年約為3950億元，其中調(diào)味醬占比9.5%，調(diào)味醬市場(chǎng)規(guī)模約375億元。另由于我國(guó)辣椒醬包括牛肉醬、香菇醬、豆豉醬、剁椒醬等，與調(diào)味醬重合度較高，因此可用辣椒醬推測(cè)全國(guó)調(diào)味醬情況。我國(guó)辣椒醬市場(chǎng)規(guī)模從2017年324億元增至2021年390億元，4年CAGR為4.7%。
結(jié)合前文根據(jù)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模推測(cè)的2020年調(diào)味醬市場(chǎng)規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2021年我國(guó)調(diào)味醬市場(chǎng)規(guī)模為400億元左右。
調(diào)味醬行業(yè)區(qū)域化特點(diǎn)顯著，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。
由于我國(guó)各地飲食習(xí)慣有所不同，不同地區(qū)調(diào)味醬有所不同。
華北地區(qū)主要有黃豆醬、芝麻醬、牛肉醬、甜面醬等；華中地區(qū)有剁椒醬、香菇醬等；華東地區(qū) 主要是豆瓣醬、海鮮醬、沙茶醬等；華南地區(qū)有 海鮮醬、XO醬、沙茶醬、叉燒醬；西南地區(qū)熱愛(ài)豆瓣醬、豆豉醬、辣椒醬。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，主要分為三大梯隊(duì)。
第一梯隊(duì)有全國(guó)性品牌老干媽和海天味業(yè)，2021年醬類分別營(yíng)收54、27億元。
第二梯隊(duì)為仲景食品、百味齋、安記食品等知名醬料企業(yè)，其中仲景食品2021年調(diào)味醬營(yíng)收4.17億元、安記食品2021年醬類營(yíng)收2424萬(wàn)元。第三梯隊(duì)則為其他中小型公司調(diào)味醬生產(chǎn)公司。
滲透率和市場(chǎng)集中度仍有較大提升空間。
從滲透率來(lái)看與調(diào)味醬品類高度重合的辣椒醬滲透率約為50%，相比醬醋類99%的滲透率仍有一定提升空間，因此我們認(rèn)為調(diào)味醬滲透率在未來(lái)仍有較大提升。從市場(chǎng)集中度看，CR2僅20.16%，其中老干媽市占率第一，達(dá)13.50%，仲景食品市占率約1%。
我們認(rèn)為隨著行業(yè)的發(fā)展，頭部企業(yè)有望憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、品牌和強(qiáng)大渠道搶占市場(chǎng)份額，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提高。
2.2、調(diào)味配料品類多樣，市場(chǎng)空間大
調(diào)味配料行業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈中游，具有一定技術(shù)壁壘。在調(diào)味配料的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游是以花椒、辣椒、八角等天然香辛植物為主的原料。
中游則是將原材料加工為天然香辛植物提取物，主要有壓榨法、水蒸氣蒸餾法、溶劑萃取法、超臨界CO2萃取法，其中超臨界CO2萃取法擁有香味純正、無(wú)溶劑殘留、產(chǎn)品質(zhì)量高等優(yōu)點(diǎn)，但設(shè)備投資與操作費(fèi)用較高，因此具備一定技術(shù)壁壘。下游則是各種消費(fèi)場(chǎng)景，包括餐飲渠道、食品加工渠道以及家庭渠道等。
我國(guó)是世界花椒第一生產(chǎn)大國(guó)，四川、重慶為最大生產(chǎn)區(qū)。
從產(chǎn)量來(lái)看我國(guó)干花椒產(chǎn)量從2004年14.06萬(wàn)噸增至2020年的50.50萬(wàn)噸，16年CAGR為8.32%?；ń穼?duì)土壤環(huán)境要求不高，全國(guó)均有種植，青花椒主要分布在四川、云南、貴州和重慶等省市，其余產(chǎn)區(qū)以紅花椒為主。
分地區(qū)看，四川、重慶、云南、陜西為我國(guó)花椒最主要產(chǎn)區(qū)，2019年產(chǎn)量分別為12.1、7.5、6.7、6.4萬(wàn)噸。
辣椒市場(chǎng)規(guī)模較為穩(wěn)定，突破3500億元。我國(guó)辣椒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2017年2729.27億元增至2021年3589.17億元，4年CAGR為7.09%。我國(guó)辣椒行業(yè)產(chǎn)量從2017年1811萬(wàn)噸增至2021年2001萬(wàn)噸，4年CAGR為2.53%。
辣椒在全國(guó)均有種植，主要有6大產(chǎn)區(qū)。目前我國(guó)辣椒種植有六大主產(chǎn)區(qū)，集中在山東、河南、河北、新疆、湖南、湖北、四川、重慶、貴州、云南等省(市、區(qū))。主要辣椒品種有線椒、條椒、干椒、朝天椒、羊角椒等。
3 雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，加快營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)
3.1、持續(xù)加大費(fèi)用投放，品牌認(rèn)知度不斷提升
公司成立以來(lái)獲得多項(xiàng)榮譽(yù)和獎(jiǎng)項(xiàng)。仲景食品連續(xù)11年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，是高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家綠色工廠、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)、中國(guó)航天事業(yè)合作伙伴。公司連續(xù)八年獲得西峽縣政府頒發(fā)的“五星級(jí)企業(yè)”榮譽(yù)。
持續(xù)加大費(fèi)用投放，品牌形象不斷提高。公司不斷加大銷售費(fèi)用投入，增加對(duì)公司品牌的宣傳。銷售費(fèi)用從2012年0.61億元增至2021年1.30億元，銷售費(fèi)用率基本維持在15%以上，2021年銷售費(fèi)用率為16.08%。
2020年銷售費(fèi)用下降主要系將運(yùn)輸費(fèi)調(diào)至成本，2021年銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)主要系廣告宣傳、市場(chǎng)推廣等投入增加。
從2021年銷售費(fèi)用構(gòu)成看，職工薪酬占比最高，市場(chǎng)推廣費(fèi)和市場(chǎng)宣傳費(fèi)合計(jì)占比達(dá)47%。2022H1銷售費(fèi)用7939.63萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率19.06%。
3.2、兩架馬車(chē)并行，高研發(fā)投入打造強(qiáng)產(chǎn)品力
調(diào)味食品為公司主要產(chǎn)品品類，營(yíng)收占比約50%。
公司主要產(chǎn)品分為調(diào)味食品和調(diào)味配料。調(diào)味食品以仲景香菇醬、勁道牛肉醬、仲景調(diào)味油、仲景調(diào)味料等為代表。
調(diào)味食品營(yíng)收從2016年2.34億元增至2021年4.17億元，5年CAGR為12.21%。調(diào)味食品占總營(yíng)收比重基本維持在50%左右，2021年占比為51.73%。
從收入占比來(lái)看，仲景香菇醬為調(diào)味食品中最主要產(chǎn)品，210g規(guī)格香菇醬占調(diào)味食品收入比重從2016年87.27%下降至2019年67.57%，其他規(guī)格香菇醬從2016年0%提至2019年6.15%。牛肉醬和調(diào)味油占比不斷提升，2019年分別達(dá)到12.06%、6.74%。
兩架馬車(chē)并行，調(diào)味配料收入占比達(dá)48%。
調(diào)味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物為代表。調(diào)味配料營(yíng)收從2016年2.41億元增至2021年3.83億元，5年CAGR為9.76%。調(diào)味配料占總營(yíng)收比重有所下降，從2016年的50.44%下降至2021年47.52%。
從細(xì)分收入占比來(lái)看，花椒類和辣椒系列為調(diào)味配料中最主要產(chǎn)品，2019年?duì)I收占調(diào)味配料營(yíng)收比重分別為54.39%、10.34%。調(diào)味配料中還有姜系列、黑胡椒系列、八角系列、孜然系列等品類。
注重產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝優(yōu)化，制造工藝優(yōu)秀。
公司始終專注于產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)迭代、工藝優(yōu)化，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)的提升，率先研發(fā)使用風(fēng)味物質(zhì)定量調(diào)配技術(shù)，將調(diào)味配料產(chǎn)品中各類風(fēng)味物質(zhì)進(jìn)行數(shù)據(jù)化、標(biāo)準(zhǔn)化測(cè)定并固化配方、穩(wěn)定風(fēng)味，克服了傳統(tǒng)產(chǎn)品依靠感官經(jīng)驗(yàn)造成風(fēng)味不穩(wěn)定的弊端。
公司調(diào)味配料產(chǎn)品的生產(chǎn)分為兩步：第一步通過(guò)超臨界CO2萃取和分子蒸餾工藝，將香辛料原料加工成油狀半成品冷藏貯存，采取集中式連續(xù)生產(chǎn)的模式；第二步通過(guò)風(fēng)味定量調(diào)配技術(shù)將上述半成品加工成符合客戶需求的調(diào)味配料產(chǎn)品，采取多品種小批量生產(chǎn)的模式。
持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)能力強(qiáng)。
公司建立了以研發(fā)中心為核心，生產(chǎn)、質(zhì)檢等多部門(mén)聯(lián)動(dòng)的研發(fā)體系。2013年公司獲批建立“河南省香菇加工工程技術(shù)研究中心”，2017年公司獲批建立“食品風(fēng)味物質(zhì)提取技術(shù)河南省工程實(shí)驗(yàn)室”。
2019年1月，公司獲批建立“河南省企業(yè)技術(shù)中心”。公司研發(fā)費(fèi)用從2015年1667.81萬(wàn)元增至2021年3242.32萬(wàn)元，6年CAGR為11.72%，研發(fā)支出占營(yíng)收比重基本維持在3%以上，2021年達(dá)到4.02%，在行業(yè)中處于較高位置。從研發(fā)人員看，2021年公司共有研發(fā)人員105人，占員工總數(shù)比重為10.25%。
新品不斷推出，基本每年保持1-2種新品。
公司在發(fā)展過(guò)程中，堅(jiān)守“讓健康有滋有味”的使命，根據(jù)市場(chǎng)需求及產(chǎn)品情況，不斷豐富創(chuàng)新產(chǎn)品種類，近年來(lái)基本保持每年1-2種的新品推出速度，包括勁道牛肉醬、仲景六菌湯、仲景香菇小丁、調(diào)味紅油、仲景香菇海苔、青麻鮮火鍋底料、香菇蘸醬、仲景香菇肉丁等。近期公司推出例如上海蔥油、快手菜調(diào)料等，并儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)有預(yù)制菜配方。
銷量持續(xù)增長(zhǎng)，香菇醬和花椒系列貢獻(xiàn)最主要銷量。
調(diào)味食品銷量從2017年0.95萬(wàn)噸增至2021年1.45萬(wàn)噸，4年CAGR為11.31%。其中香菇醬為最主要產(chǎn)品，2019年銷量3683萬(wàn)瓶，約7734.3噸（按每瓶210g計(jì)算）,占調(diào)味食品銷量83.59%；牛肉醬銷量快速提升，2019年達(dá)到508萬(wàn)瓶，約1066.8噸（按每瓶210g計(jì)算）。調(diào)味配料銷量從2017年1952噸增至2021年3237噸，4年CAGR為13.47%。其中花椒系列銷量占比最高，2019年銷量達(dá)780.88噸，占調(diào)味配料銷量31.69%。
調(diào)味食品噸成本上漲高于噸價(jià)，調(diào)味配料噸成本下降較多。
公司調(diào)味食品噸價(jià)從2017年2.81萬(wàn)元/噸增至2021年2.87萬(wàn)元/噸，4年CAGR為0.53%；噸成本從2018年1.33萬(wàn)元/噸增至2021年1.71萬(wàn)元/噸（剔除運(yùn)費(fèi)），4年CAGR為6.38%。調(diào)味食品噸成本上漲較多主要系香菇柄以及大豆油等原材料上漲。
調(diào)味配料噸價(jià)從2017年12.68萬(wàn)元/噸下降至2021年11.84萬(wàn)元/噸，噸成本從2017年8.10萬(wàn)元/噸下降至2021年6.66萬(wàn)元/噸，調(diào)味配料噸成本在2020年顯著下降主要系青紅花椒采購(gòu)價(jià)格下降。綜合來(lái)看調(diào)味食品毛利率從2017年52.91%下降至2021年39.37%，調(diào)味配料毛利率從2017年37.07%上升至2021年43.51%。
募集新建產(chǎn)能翻倍，預(yù)計(jì)調(diào)味食品產(chǎn)能超4萬(wàn)噸。
由于公司調(diào)味醬產(chǎn)品包括210g、100g、40g等多種規(guī)格，為方便測(cè)算，2019年及以前按照210g/瓶為單位進(jìn)行折算，公司在2020年調(diào)整包裝后按照230g/瓶進(jìn)行折算。
我們預(yù)計(jì)2019年公司擁有調(diào)味食品產(chǎn)能8400噸，調(diào)味配料產(chǎn)能1578噸。
IPO募資將投資新建3000萬(wàn)瓶調(diào)味醬產(chǎn)能和1200噸調(diào)味配料產(chǎn)能，2020年對(duì)募投項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，調(diào)味醬產(chǎn)能提高至6000萬(wàn)瓶，我們預(yù)計(jì)將新增1.38萬(wàn)噸調(diào)味醬產(chǎn)能。
2022年將6000萬(wàn)瓶調(diào)味醬生產(chǎn)項(xiàng)目變更為仲景食品產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目，并新增6000萬(wàn)瓶香菇蠔油產(chǎn)能，投資額增至6億元，實(shí)施地點(diǎn)變更為南陽(yáng)市。屆時(shí)公司將擁有4.92萬(wàn)噸調(diào)味食品產(chǎn)能和2778噸調(diào)味配料產(chǎn)能。新增調(diào)味醬產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2025年5月達(dá)產(chǎn)，調(diào)味配料產(chǎn)能于2022年6月達(dá)產(chǎn)。
3.3、以基地市場(chǎng)向外輻射，加快營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)
華中、華東為主要銷售區(qū)域，華南和華東增速最快。
從銷售區(qū)域來(lái)看，華中和華東區(qū)域占比最高。華中銷售額從2012年1.09億元增至2021年2.62億元。9年CAGR為10.26%，華東銷售額從2012年0.78億元增至2021年2.54億元，9年CAGR為14.01%。
2021年華中/華東/華北銷售占比達(dá)32.73%/31.74%/14.64%，華南/西南/西北/東北銷售占比分別為7.73%/7.21%/3.86%/2.09%。
從增速來(lái)看，華南/華東增速最快，2012-2021年?duì)I收CAGR為21.08%/14.01%，西南/華北/東北/華中/西北分別為12.05%/10.85%/10.57%/10.26%/9.87%。
調(diào)味食品主要通過(guò)經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，經(jīng)銷占比約90%。
公司直銷和經(jīng)銷收入占比分別為47.82%、52.18%，經(jīng)銷收入占比提高主要系調(diào)味食品收入占比提升。調(diào)味食品主要通過(guò)經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，產(chǎn)品覆蓋各大知名商超及各重點(diǎn)經(jīng)銷區(qū)域主要批發(fā)、零售渠道，2020H1經(jīng)銷商達(dá)1034家，經(jīng)銷收入占比達(dá)91.7%。
調(diào)味配料以直銷為主，直銷占比約90%。
調(diào)味配料主要以直銷模式開(kāi)展銷售，銷售對(duì)象主要為調(diào)味料、方便食品、肉制品、休閑食品的制造企業(yè)。
公司調(diào)味配料的銷售客戶有千余家，涉及到的品牌有：今麥郎、康師傅、海底撈、聯(lián)合利華、奇華頓、芬美意、雙匯等。調(diào)味配料直銷占比基本穩(wěn)定在88%左右，2020H1為87.80%。經(jīng)銷商僅為覆蓋小型食品餐飲加工商戶，公司調(diào)味配料經(jīng)銷商總量不大，2020H1有124家。
經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021年達(dá)1643家。
公司調(diào)味食品主要以經(jīng)銷模式為主，調(diào)味配料有少量經(jīng)銷收入。目前公司已經(jīng)構(gòu)建由1700多家經(jīng)銷商共同組成的銷售網(wǎng)絡(luò)。2022H1共有經(jīng)銷商1762家，其中華東、華北、華中、華南、西南、西北、東北經(jīng)銷商分別634、367、414、142、101、69、35家，華南、西南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量較2021年末增長(zhǎng)凈增加119家。從增速來(lái)看，華南、西南、華東經(jīng)銷商增長(zhǎng)最快，2019-2021年CAGR為61.93%、46.94%、31.40%。
電商發(fā)展迅速，加速線上線下融合。
針對(duì)線上業(yè)務(wù)，公司設(shè)立電商發(fā)展事業(yè)部，積極拓展線上業(yè)務(wù)，在發(fā)展傳統(tǒng)電商平臺(tái)（自營(yíng)店鋪+授權(quán)店鋪）的基礎(chǔ)上，積極嘗試、布局新媒體營(yíng)銷，通過(guò)直播、短視頻、種草、社交營(yíng)銷等方式，助力品牌傳播和銷售，加速線上線下融合發(fā)展。
電商收入從2017年313.98萬(wàn)元增至2021年3097.10萬(wàn)元，4年CAGR為77.22%。2022H1線上自營(yíng)收入2162.91萬(wàn)元，達(dá)占總營(yíng)收比重提升至5.19%。2021年公司積極拓展抖音、B站、快手、小紅書(shū)等平臺(tái)，探索布局零售通、新通路等渠道，通過(guò)抖音短視頻營(yíng)銷，打造出現(xiàn)象級(jí)單品——上海蔥油，累計(jì)銷售超130萬(wàn)瓶，位居抖音拌飯醬爆款榜TOP1。
募資進(jìn)行營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。
公司IPO募資將建設(shè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，其中包括營(yíng)銷中心及辦事處建設(shè)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)信息化管理系統(tǒng)構(gòu)建、銷售渠道建設(shè)及品牌推廣。2020年12月公司發(fā)布公告，使用部分超募資金增加營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目投資額，共追加9650萬(wàn)元，新增營(yíng)銷人員費(fèi)用和營(yíng)銷信息化管理系統(tǒng)投入，并大幅增加銷售渠道建設(shè)及品牌推廣費(fèi)用、銷售渠道建設(shè)投資費(fèi)用、品牌推廣投資費(fèi)用等。預(yù)計(jì)項(xiàng)目將于2023年11月完成，將有效提升公司營(yíng)銷體系的運(yùn)營(yíng)效率，提升公司品牌的影響力和滲透力。
4 成本下降釋放利潤(rùn)彈性，多地布局提升綜合優(yōu)勢(shì)
4.1、原材料成本有望下降，釋放利潤(rùn)彈性
直接材料占比約90%，花椒、香菇柄、大豆油為主要原材料。
公司產(chǎn)品品類分為調(diào)味食品和調(diào)味配料，直接材料占總成本比重分別達(dá)到85.89%、92.85%。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，花椒、香菇柄、大豆油、玻璃瓶2017-2019年平均采購(gòu)金額占比分別達(dá)32.62%、11.30%、9.13%、4.75%。
花椒價(jià)格變動(dòng)對(duì)毛利率影響較大。
根據(jù)敏感性分析，我們測(cè)算若花椒價(jià)格變動(dòng)區(qū)間為-40%至40%，毛利率增減區(qū)間為7.12%至-7.12%；若香菇柄價(jià)格變動(dòng)區(qū)間為-40%至40%，毛利率增減區(qū)間為2.47%至-2.47%；若大豆油價(jià)格變動(dòng)區(qū)間為-40%至40%，毛利率增減區(qū)間為1.99%至-1.99%。由于花椒在原材料中占比較高，價(jià)格波動(dòng)對(duì)毛利率影響較大。
主要原材料呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2022年花椒價(jià)格確定性下降。
公司香菇柄采購(gòu)價(jià)格與原材料采購(gòu)地市場(chǎng)參考價(jià)格、干香菇價(jià)格趨勢(shì)保持一致，因此香菇價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)能很好反應(yīng)公司原材料香菇柄價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。
2022年公司主要原材料香菇和大豆油均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
2022年前7個(gè)月香菇平均價(jià)為10.71元/公斤，較2021年全年平均價(jià)下降8.49%。2022年花椒價(jià)格確定性下降，其中2022年前7個(gè)月花椒平均價(jià)為44.91元/斤，較2021年全年平均價(jià)下降3.01%；重慶九葉青花椒（60%-70%開(kāi)口率）2022年6月價(jià)格下降至18元/斤，較2021年高點(diǎn)下降近36%。
2022年7月大豆油平均價(jià)較2022年以來(lái)高點(diǎn)下降約16%，下降趨勢(shì)有望延續(xù)。原材料價(jià)格的下降有望降低公司的營(yíng)業(yè)成本，從而提升公司利潤(rùn)率水平。
4.2、多地布局，提升綜合優(yōu)勢(shì)
建設(shè)仲景食品產(chǎn)業(yè)園，提升綜合優(yōu)勢(shì)。
公司與南陽(yáng)市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)管理委員會(huì)于2022年5月簽署《仲景食品產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目投資合作協(xié)議》。擬在南陽(yáng)市城鄉(xiāng)一體化示范區(qū)投資建設(shè)仲景食品產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，項(xiàng)目占地約530畝，投資金額約為人民幣15億元，計(jì)劃分三期投資建設(shè)。
基于上述協(xié)議，2022年8月公司擬以自有資金2億元投資設(shè)立全資子公司仲景食品（南陽(yáng)）有限公司實(shí)施仲景食品產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，將6000萬(wàn)瓶調(diào)味醬生產(chǎn)項(xiàng)目變更為仲景食品產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目，并新增6000萬(wàn)瓶香菇蠔油產(chǎn)能項(xiàng)目。
該項(xiàng)目旨在充分利用南陽(yáng)市人才、資源、交通區(qū)位、產(chǎn)業(yè)政策等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，加快提升以調(diào)味品為主的健康食品產(chǎn)業(yè)規(guī)模。
西峽開(kāi)設(shè)仲景食品直營(yíng)旗艦店，上海成立食品科技公司，進(jìn)行多地布局。
公司在2021年以自有資金1000萬(wàn)元人民幣在上海投資設(shè)立以研發(fā)和銷售為核心業(yè)務(wù)的全資子公司上海仲景食品科技有限公司，并斥資1.07億元購(gòu)買(mǎi)一處上海獨(dú)棟房產(chǎn)，旨在吸引優(yōu)秀人才，提高公司技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)及市場(chǎng)拓展的能力，提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。
同時(shí)公司在2022年擬購(gòu)買(mǎi)南陽(yáng)財(cái)富置業(yè)有限公司開(kāi)發(fā)建設(shè)的仲景養(yǎng)生小鎮(zhèn)臨街商鋪三層，用于開(kāi)設(shè)仲景食品直營(yíng)旗艦店。
自此公司形成生產(chǎn)基地從西峽到南陽(yáng)，研發(fā)營(yíng)銷中心從鄭州到上海的跨越式發(fā)展戰(zhàn)略布局，為公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
5 盈利預(yù)測(cè)與估值
我們認(rèn)為調(diào)味醬和調(diào)味配料市場(chǎng)空間廣闊，發(fā)展?jié)摿Υ蟆９玖⒆阏{(diào)味品賽道，不斷推出新品，并加快營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，已經(jīng)形成較強(qiáng)品牌力。隨著2022年原材料成本下降以及公司多地布局帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。預(yù)計(jì)2022-2024年EPS為1.32/1.54/1.81元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28/24/20倍。
6 風(fēng)險(xiǎn)提示
（1） 宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；
（2） 疫情拖累消費(fèi)；
（3） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；
（4） 區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期；
（5） 產(chǎn)能建設(shè)或利用不及預(yù)期等。
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