（報告出品方/分析師：國盛證券 鞠興海 徐程穎 楊凡儀）

1. 傳統(tǒng)主業(yè)：增長穩(wěn)健，中央空調(diào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

1.1 發(fā)展歷程：收并購延展業(yè)務(wù)邊界，白電外銷市場持續(xù)增長

公司的發(fā)展歷程是一段通過收并購不斷延展業(yè)務(wù)邊界的成長史。

1）白電業(yè)務(wù)：2005 年海信集團(tuán)收購科龍電器，并于 2010 年將旗下全部白電資產(chǎn)注入科龍，自此公司旗下形成了以“海信+科龍+容聲”為主的三大品牌矩陣；

2）央空業(yè)務(wù)：2018 年公司收購約克在中國區(qū)的業(yè)務(wù)，并于次年并表海信日立，開始以“海信+日立+約克”聚焦中央空調(diào)市場，市占率保持行業(yè)領(lǐng)先；

3）汽車熱管理業(yè)務(wù)：2021 年公司收購日本三電，跨界進(jìn)軍汽車熱管理行業(yè)，借由新能源汽車發(fā)展東風(fēng)，有望開拓全新增長曲線。

產(chǎn)品及品牌矩陣完善，央空業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，品牌出海戰(zhàn)略順利推進(jìn)。

目前公司已經(jīng)形成了海信、科龍、容聲、日立、約克、古洛尼、Asko、三電八大品牌矩陣，產(chǎn)品覆蓋分體式空調(diào)、冰洗、中央空調(diào)以及汽車熱管理等多項業(yè)務(wù)。

1）分業(yè)務(wù)看：2021 年公司總營業(yè)收入為 676 億元，其中分體式空調(diào)及冰洗業(yè)務(wù)占比分別為 18%/34%，中央空調(diào)業(yè)務(wù)占比為 27%，新收購的汽車熱管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)近 8%的營收；

2）分區(qū)域看：2021 年內(nèi)、外銷業(yè)務(wù)占比分別為 66%/34%，品牌出海戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)下，公司外銷收入從 2016 年的 85 億元提升至 2021 年的 232 億元，CAGR 達(dá) 22%。

公司在白電內(nèi)銷市場表現(xiàn)較為平穩(wěn)，在外銷市場表現(xiàn)亮眼。

從內(nèi)銷市場來看，2022M1-5 公司在家用空調(diào)、冰箱內(nèi)銷市場份額分別為 4%/11.3%；從外銷市場來看，2022M1-5 海信主品牌在兩大品類市場的外銷份額分別為 9.1%/18.9%，同時公司通過全球并購古洛尼、ASKO 等國際品牌也進(jìn)一步實現(xiàn)了銷售區(qū)域延展以及擴(kuò)大品牌影響力。

1.2 中央空調(diào)：行業(yè)高景氣度下，產(chǎn)品+渠道優(yōu)勢帶來日立表現(xiàn)亮眼

消費升級+精裝修滲透率提升下，中央空調(diào)市場景氣度較高。從行業(yè)規(guī)?？矗N額破千億，但普及率仍有較大提升空間。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，在家用中央空調(diào)市場帶動下，2021 年我國中央空調(diào)市場規(guī)模為 1120 億元，同增 27%，但是從普及率來看，2021 年我國中央空調(diào)內(nèi)銷量為 635 萬臺（同期家用空調(diào)內(nèi)銷量達(dá) 8470 萬臺），普及率僅 7%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，多聯(lián)機(jī)為行業(yè)主流產(chǎn)品形態(tài)，多聯(lián)機(jī)具備安裝簡便、穩(wěn)定性強(qiáng)以及節(jié)能舒適等多重優(yōu)點，成為家用中央空調(diào)的首選，據(jù)中央空調(diào)市場數(shù)據(jù)，2021 年多聯(lián)機(jī)占比達(dá) 50.91%。

從渠道結(jié)構(gòu)看，工裝渠道占比較高，新基建+精裝修滲透率提升提供增長動能。

中央空調(diào)銷售渠道主要分為工裝、家裝零售以及精裝修市場。作為前裝屬性明顯的地產(chǎn)后周期品類，家裝及精裝修市場受房地產(chǎn)影響較大，但隨著央空在精裝修配套率的逐年提升，仍有望提供較強(qiáng)動能，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021M1-M10 中央空調(diào)精裝修配套率達(dá) 35%；工裝渠道則主要為商業(yè)用途，隨著新基建政策的提出，軌道交通等多項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有望推動央空工裝渠道持續(xù)擴(kuò)容。

從競爭格局看，海信日立為多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷市場龍頭。

中央空調(diào)市場為寡頭競爭格局，海信系、美的、格力、大金等老牌企業(yè)為行業(yè)的 TOP 公司。其中，海信日立為行業(yè)的龍頭企業(yè)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022 年上半年海信日立在多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷市場的份額達(dá) 21%，為行業(yè)排名第一的品牌。

海信日立表現(xiàn)亮眼，有望持續(xù)貢獻(xiàn)公司業(yè)績。

2019 年并表日立后，公司成功開拓中央空調(diào)為第二增長曲線，作為業(yè)務(wù)重心，2017-2021 年日立收入/業(yè)績 CAGR 分別為 18%/11%，同時日立的凈利率也顯著高于公司整體水平，2021 年日立凈利率達(dá) 13.14%，同期公司整體凈利率為 3.47%。

產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢：產(chǎn)品矩陣豐富，核心技術(shù)實力過硬。

當(dāng)前海信旗下三大品牌“海信、日立、約克”定位清晰，在多聯(lián)機(jī)、中高端以及低端市場均有布局，同時覆蓋商用及家用中央空調(diào)。

從產(chǎn)品技術(shù)及功能層面來看，日立在壓縮機(jī)、變頻器、油控制技術(shù)及內(nèi)機(jī)噪音等方面都走在行業(yè)前列，海信則通過連接 IOT 等智能化功能提供性價比優(yōu)勢。

渠道優(yōu)勢：線下網(wǎng)點密集，發(fā)力精裝修市場。

作為前裝屬性明顯的大家電品類，品牌售前和售后服務(wù)都需要密集的線下網(wǎng)點支撐，截止 2022 年 8 月 7 日，日立在國內(nèi)的線下網(wǎng)點數(shù)量為 2247 家，且大多分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份。

同時，公司也持續(xù)發(fā)力精裝修市場，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 1-10 月日立在中央空調(diào)精裝修市場份額達(dá) 27%，超越美的成為行業(yè)第一。

2. 汽車熱管理行業(yè)：新能源車帶來單車價值量翻倍提升

2.1 新能源車熱管理行業(yè)：單車價值量實現(xiàn)翻倍式提升

汽車熱管理系統(tǒng)的主要功能是實現(xiàn)座艙內(nèi)溫度調(diào)控、保證車內(nèi)零部件維持在適宜工作的溫度狀態(tài)。傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)在過去七八十年一直維持穩(wěn)定的基本架構(gòu)，未發(fā)生巨大變革，新能源汽車的出現(xiàn)帶來熱管理系統(tǒng)的重塑。

新能源車熱管理系統(tǒng)更加復(fù)雜，相較燃油車熱管理系統(tǒng)主要有以下幾點本質(zhì)區(qū)別：

1）子系統(tǒng)構(gòu)成：新增電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)及部分零部件的電動化。

燃油車熱管理系統(tǒng)=座艙空調(diào)系統(tǒng)+動力總成冷卻系統(tǒng)；新能源車熱管理系統(tǒng)=座艙空調(diào)系統(tǒng)+電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)+電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)。其中電機(jī)電控?zé)峁芾眍愃苿恿偝蔁峁芾硐到y(tǒng)，也即新能源車熱管理較燃油車熱管理新增了電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)。

2）核心動力系統(tǒng)：溫控精準(zhǔn)度要求更高。

一般而言，動力電池高效工作的溫度范圍在 0-40 之間，串并聯(lián)組成的動力電池組需要保證整體的溫度均勻一致，否則容易引發(fā)電池故障及熱失控，因此電池?zé)峁芾淼脑O(shè)計回路更為復(fù)雜。

3）制熱方式：采用 PTC 或熱泵空調(diào)方案。

傳統(tǒng)燃油車主要依靠發(fā)動機(jī)余熱進(jìn)行加熱，新能源車則主要采用 PTC 或者熱泵空調(diào)方案。PTC 方案的成本較低、使用壽命長且技術(shù)較為成熟，但能耗較高；而熱泵空調(diào)更加節(jié)能，但技術(shù)路徑更加復(fù)雜?；跓岜每照{(diào)在降低能耗從而提升汽車?yán)m(xù)航里程的優(yōu)勢，目前熱泵空調(diào)正在被更多主流廠商采用。

從單車價值量情況看，新能源車熱管理系統(tǒng)單車價值量較燃油車系統(tǒng)實現(xiàn)翻倍提升。新增零部件種類、數(shù)量以及部分零部件的電動化帶來新能源車熱管理系統(tǒng)單車價值量提升。

1）新增零部件種類：電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)作為新增項，也相應(yīng)帶來了零部件的增加，比如 Chiller 冷卻器、PTC 加熱器及電池水冷板等；

2）新增零部件數(shù)量：由于新能源車熱管理系統(tǒng)的回路增加，系統(tǒng)復(fù)雜度提升，管路、閥類、泵類以及冷卻液的數(shù)量均相應(yīng)提升；

3）部分零部件電動化：燃油車?yán)冒l(fā)動機(jī)余熱進(jìn)行制熱，制冷環(huán)節(jié)也主要通過發(fā)動機(jī)帶動，插電混動式車發(fā)動機(jī)僅在部分時間工作，純電動車則沒有發(fā)動機(jī)，因此新能源車需要將 空調(diào)壓縮機(jī)、水泵和膨脹閥升級為電動式產(chǎn)品。

綜合來看，傳統(tǒng)燃油車的熱管理系統(tǒng)單車價值量在 3000-5000 元，插電混動式車熱管理系統(tǒng)的單車價值量在 6000-8000 元，純電動車熱管理系統(tǒng)的單車價值量在 8000-10000 元。

從細(xì)分子賽道看，核心零部件技術(shù)壁壘和市場集中度均較高。

新能源車熱管理系統(tǒng)零部件發(fā)生較大變化的主要包括五大賽道，分別是壓縮機(jī)類、加熱器類、閥類、泵類和冷卻器類，核心零部件在電動化升級、零部件種類和數(shù)量增加的基礎(chǔ)下，技術(shù)壁壘普遍較高，壓縮機(jī)、閥類等子賽道市場集中度較高。

2.2 汽車座艙空調(diào)系統(tǒng)：熱泵空調(diào)為行業(yè)升級頂端

新能源車空調(diào)系統(tǒng)較燃油車空調(diào)系統(tǒng)對壓縮機(jī)進(jìn)行電動化升級，并采用 PTC 或熱泵系統(tǒng)制熱。汽車座艙空調(diào)系統(tǒng)主要用于調(diào)節(jié)車內(nèi)溫度，確保乘客和駕駛員的舒適度。

從制熱層面看，二者制熱原理差別較大，燃油車空調(diào)系統(tǒng)主要利用發(fā)動機(jī)余溫進(jìn)行制熱，新 能源車空調(diào)系統(tǒng)主要采用 PTC 或者熱泵系統(tǒng)（輔以 PTC 加熱），其中 PTC 加熱又可以分 為風(fēng)暖 PTC 和水暖 PTC；

從制冷層面看，燃油車和電動車空調(diào)系統(tǒng)制冷原理類似，主要在驅(qū)動源和聯(lián)結(jié)方式上有所區(qū)別，

1）燃油車空調(diào)系統(tǒng)采用機(jī)械式壓縮機(jī)，新能源車空調(diào)系統(tǒng)則對壓縮機(jī)進(jìn)行了電動化升級；

2）燃油車的制冷系統(tǒng)相互獨立，新能源車空調(diào)系統(tǒng)與電池冷卻系統(tǒng)通常相聯(lián)結(jié)。

熱泵空調(diào)位于當(dāng)前汽車空調(diào)系統(tǒng)的升級頂端。

新能源車的空調(diào)系統(tǒng)會消耗大量能源，尤其對于純電動車而言，空調(diào)系統(tǒng)的使用可能會導(dǎo)致續(xù)航能力顯著下降，因此能量消耗程度是判斷空調(diào)系統(tǒng)的一大重要標(biāo)準(zhǔn)。

熱泵空調(diào)為當(dāng)前解決新能源車?yán)m(xù)航里程最有潛力且效率最高的解決方案，2019 年中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄明確提出，鼓勵汽車熱泵空調(diào)系統(tǒng)的發(fā)展。

從工作原理來看，熱泵空調(diào)主要是通過冷凝器及四通換向閥實現(xiàn)熱量的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而進(jìn)行制冷或制熱。熱泵空調(diào)能效比具有顯著優(yōu)勢，但在極端寒冷條件下，因熱泵能效比下降，需采用高壓 PTC 進(jìn)行輔助。

從零部件組成來看，熱泵空調(diào)系統(tǒng)的主要零部件包括電動壓縮機(jī)、室外冷凝器、水冷冷凝器、氣液分離器、HVAC 總成、空調(diào)控制器、電子膨脹閥、管路和閥。從單車價值量看，熱泵空調(diào)系統(tǒng)整體的單車價值量為 3300 元左右，較傳統(tǒng)空調(diào)系統(tǒng)的單車價值量增加 1000 元左右。

熱泵系統(tǒng)相較 PTC 加熱具備多重優(yōu)勢。

1）續(xù)航里程長：熱泵系統(tǒng)加熱下，相較 PTC 加熱方式，整車?yán)m(xù)航里程提升 35%左右；

2）能量消耗低：中低溫度下，熱泵空調(diào)較 PTC 加熱可節(jié)約 45%的能量。

在實際應(yīng)用中，熱泵空調(diào)在外部氣溫-5-15 時能夠發(fā)揮最大效率，但是在更低溫環(huán)境下，熱泵空節(jié)能優(yōu)勢下降，此時需要 PTC 輔助加熱。

2.3 汽車空調(diào)電動壓縮機(jī)：渦旋式壓縮機(jī)發(fā)展前景廣闊

渦旋式壓縮機(jī)更適配新能源汽車，發(fā)展前景廣闊。汽車空調(diào)壓縮機(jī)承擔(dān)著壓縮和輸送制冷劑蒸汽的功能，是汽車空調(diào)系統(tǒng)的核心零部件。

1）根據(jù)工作方式不同，空調(diào)壓縮機(jī)可分為 4 大類型，分別是旋轉(zhuǎn)葉片式、渦旋式、曲軸連桿式和曲軸活塞式。

2）從市場份額來看，在國內(nèi)市場，活塞式壓縮機(jī)占據(jù)主流份額，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年活塞式占比高達(dá) 78%，而渦旋式占比為 9%。

3）但是，從新能源車空調(diào)系統(tǒng)來看，電動渦旋式壓縮機(jī)具備結(jié)構(gòu)緊湊、振動小、壽命長和運行平穩(wěn)等優(yōu)勢，被業(yè)內(nèi)公認(rèn)為最理想的電驅(qū)空調(diào)壓縮機(jī)。

從競爭格局來看，電動壓縮機(jī)市場基本延續(xù)機(jī)械式壓縮機(jī)格局。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2018 年全球汽車空調(diào)電動壓縮機(jī)市場 TOP3 分別是電裝、三電和翰昂，三者合計市占率達(dá) 84%，延續(xù)過往機(jī)械式壓縮機(jī)格局，日韓龍頭企業(yè)仍牢牢把握住下游的客戶資源，在產(chǎn)品力方面也較國內(nèi)企業(yè)更具技術(shù)積累優(yōu)勢。

新能源車加速滲透下，我們判斷至 2025 年全球新能源車空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模有望近 800 億元，電動壓縮機(jī)規(guī)模有望近 400 億元。

根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，預(yù)計中短期新能源車銷量 CAGR 達(dá) 30%以上，新能源車加速滲透下，全球新能源車空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模預(yù)計可達(dá) 766 億元，電動壓縮機(jī)規(guī)?？蛇_(dá) 371 億元，較 2021 年提升 3.6 倍；其中，中國市場新能源車空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模預(yù)計可達(dá) 314 億元，電動壓縮機(jī)規(guī)模可達(dá) 152 億元。

3.收購三電控股，開啟汽車熱管理新征程

3.1 為什么日本三電近年來表現(xiàn)不佳？

全球老牌汽車熱管理系統(tǒng)零部件制造商，歐洲市場占比近半。

三電控股成立于1943年，1970年開始進(jìn)軍汽車空調(diào)壓縮機(jī)市場，后續(xù)在美國、新加坡和歐洲等地陸續(xù)組建生產(chǎn)基地，1981年研制出世界上第一臺汽車空調(diào)渦旋式壓縮機(jī)。

從主要產(chǎn)品看，當(dāng)前公司的汽車產(chǎn)品包括壓縮機(jī)、暖通空調(diào)機(jī)組（HVAC）、熱交換器、電冷卻液加熱器、空調(diào)管和熱泵系統(tǒng)；從銷售區(qū)域看，2020財年汽車分部主要銷售區(qū)域為歐洲和中國，占比分別為45%和18%。

收購前三電財務(wù)表現(xiàn)不佳，盈利能力持續(xù)下滑。

從營收及業(yè)績情況看，2018-2019財年三電營業(yè)總收入CAGR為-31%，業(yè)績則在2019和2020 年持續(xù)虧損，分別虧損14、27億元人民幣；從盈利能力看，往年公司的毛利率保持在15%-18%，在2020年財年公司的毛利率和凈利率分別為5.58%/-33.21%，盈利能力縮水嚴(yán)重。2020年三電申請 ADR 程序，2021年海信出資13億元人民幣認(rèn)購三電控股，成為其最大控股股東。

外部環(huán)境沖擊+內(nèi)部經(jīng)營不善帶來三電陷入困境。

從短期沖擊來看，中美貿(mào)易摩擦、歐洲縮緊碳排放法規(guī)、印度市場不景氣及美國對伊朗經(jīng)濟(jì)制裁等宏觀環(huán)境變化劇烈，疊加新冠沖擊下，全球汽車銷量也出現(xiàn)下滑，從而導(dǎo)致公司短期營收不景氣。

從股權(quán)架構(gòu)來看，在海信家電入主之前，三電的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散且以金融機(jī)構(gòu)為主，三電的管理層持股比例僅為 4.7%，可能引發(fā)代理問題，在海信家電入主后，海信日本實際控制公司股權(quán)比例提升至 74.87%，有望有效提供集中性經(jīng)營決策。

從內(nèi)部運營效率來看，三電的員工較為冗余，往年的員工總?cè)藬?shù)保持在近 14000 人，2019 年裁員后員工數(shù)量在 9000 人左右，但銷售及管理費用率仍居高不下，整體費用率近 20%。

3.2 三電控股在新能源車熱管理賽道具備哪些稟賦？

三電在產(chǎn)能布局、產(chǎn)品技術(shù)及研發(fā)投入等方面具備核心優(yōu)勢。全球化產(chǎn)能布局+50 年汽車壓縮機(jī)技術(shù)積累提供背后可靠支撐，三電也在積極拓展全新產(chǎn)品，2017 年公司的 CO2 壓縮機(jī)就在全球率先量產(chǎn)上市，同年開始批量生產(chǎn)熱泵系統(tǒng)，2018 年則首次用于中國市場的電動汽車空調(diào)。

從生產(chǎn)制造端來看，三電擁有全球化的產(chǎn)能布局，在歐洲、中國等多地建有生產(chǎn)基地。從在華布局來看，2000 年開始三電控股就陸續(xù)成立天津、重慶、上海、臺灣等子公司負(fù)責(zé)汽車熱管理系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，并與華域合資成立華域三電專司汽車空調(diào)壓縮機(jī)業(yè)務(wù)。

從研發(fā)端來看，一方面，隨著公司在電動壓縮機(jī)、熱管理系統(tǒng)總成等領(lǐng)域的不斷延展，研發(fā)費用投放力度加大，2020 財年三電的研發(fā)費用率提升至 4%，據(jù)三電公告，F(xiàn)Y2020H1 公司的電動壓縮機(jī)占比達(dá) 7%，較 FY2015 提升了 5pct；另一方面，三電的電動壓縮機(jī)性能及應(yīng)用場景也走在行業(yè)前列，放電容量及電壓等參數(shù)指標(biāo)性能優(yōu)異，且可以滿足多種類型車輛使用。同時，公司的 CO2 壓縮機(jī)、熱泵系統(tǒng)等新興產(chǎn)品的關(guān)鍵零部件嚴(yán)格自產(chǎn)，確保效率和可靠性的兼容。

核心客戶資源豐富，大客戶積極布局新能源車領(lǐng)域。

作為全球第二大汽車空調(diào)壓縮機(jī)企業(yè)，三電下游客戶遍布全球，主要客戶包括本田、大眾、戴姆勒、福特、上汽、沃爾沃、長城和江鈴等，2020財年，公司的前兩大客戶大眾和戴姆勒占公司營收比重分別為 13%/12%。大客戶目前也積極布局新能源車領(lǐng)域，推出多款新能源車型，相關(guān)車型銷量不俗，同時對于中長期電動化布局也有較為明確的規(guī)劃。

三電逐步拓展海內(nèi)外新能源車熱管理市場。

在海外市場，預(yù)計公司積極拓展新能源車熱管理客戶；在國內(nèi)市場，三電通過合資公司華域三電專司空調(diào)壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，公司享有 43% 的長期股權(quán)投資收益，據(jù)公司公告，2021 年華域三電已經(jīng)為上汽、智己、特斯拉、沃爾沃、長城、吉利、長安、江鈴等混動、純電相關(guān)車型批量供給電動壓縮機(jī) 51 萬臺。

3.3 海信家電有望提供的協(xié)同力？

海信國企混改落地，經(jīng)營活力得到釋放。

在混改之前，青島市國資委為公司實控人，海信集團(tuán)對海信家電的持股比例為 32.36%，而青島市國資委 100%控股海信集團(tuán)，因此海信家電的最終控制人是青島國資委；在混改之后，海信家電無實際控制人，2020 年海信集團(tuán)引入青島新豐作為戰(zhàn)略投資者，青島新豐及其一致行動人合計持股比例為 27%，同時青島國資委將所持股份無償劃轉(zhuǎn)給華通集團(tuán)，國企混改完成既引入全新股東資源，又有助于改善國企經(jīng)營效率較低等問題。

過往海信收并購經(jīng)驗豐富，歷史成績證明有望協(xié)助三電實現(xiàn)業(yè)績扭虧為盈。

上文提到海信的業(yè)務(wù)延展主要通過收并購進(jìn)行，約克、日立、古洛尼和 ASKO 等國際品牌均被海信成功收入麾下。以古洛尼為例，2018 年海信收購古洛尼后，僅用 15 個月的時間就協(xié)助其扭虧為盈，并將銷售區(qū)域從歐洲擴(kuò)展到全球市場。

我們認(rèn)為海信在收并購方面經(jīng)驗豐富，且具備快速整合能力，有望復(fù)刻成功經(jīng)驗，協(xié)助三電經(jīng)營情況改善。據(jù)三電商業(yè)復(fù)興計劃，公司預(yù)計在 2022 財年業(yè)績實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，并在后續(xù)保持較高的利潤彈性，業(yè)績增速持續(xù)高于收入增速。

具體協(xié)同力來看，海信有望為三電在成本、產(chǎn)能、組織架構(gòu)等方面提供協(xié)同力。

1）成本控制：在采購、生產(chǎn)制造及財務(wù)方面，海信有望借助自身體量協(xié)助三電實現(xiàn)成本控制，并增強(qiáng)基礎(chǔ)的盈利能力；

2）產(chǎn)能釋放：新設(shè)備及自動化產(chǎn)線帶來生產(chǎn)效率的不斷提升，據(jù)三電公告，2022 年 2 月公司電動壓縮機(jī)產(chǎn)能已經(jīng)提升至每年 85 萬臺，較 2021 年提升了 36%，預(yù)計至 2024 年電冷卻劑加熱器的年產(chǎn)量可達(dá) 23 萬臺。

3）組織架構(gòu)：通過對人事、內(nèi)控等方面的改革，三電的整體經(jīng)營效率有望提升。根據(jù)三電公告，公司計劃 2025 年在熱管理系統(tǒng)躋身 TOP5，在壓縮機(jī)市場位列 TOP3。

更長維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車整車熱管理系統(tǒng)。

從長期來看，海信協(xié)同三電有望成為新能源車熱管理系統(tǒng)及智能駕駛?cè)娴姆桨附鉀Q商，三電在汽車空調(diào)壓縮機(jī)領(lǐng)域具備技術(shù)及客戶資源優(yōu)勢，而海信集團(tuán)在國內(nèi)市場也在積極開展智能駕駛等業(yè)務(wù)，未來有望實現(xiàn)在研發(fā)制造及市場等方面的協(xié)同。

4. 盈利預(yù)測與估值

4.1 盈利預(yù)測

我們在如下假設(shè)下對公司進(jìn)行盈利預(yù)測：

收入端

根據(jù)前文所述，我們預(yù)計 2022~2024 年公司營業(yè)收入分別為 778.62/850.77/920.72 億 元，同比增長 15.24%/9.27%/8.22%，分業(yè)務(wù)來看：

空調(diào)業(yè)務(wù)：綜合來看，我們預(yù)計2022-2024年公司空調(diào)業(yè)務(wù)收入為350.53/381.26/405.27 億元，同比增長 15.30%/8.77%/6.30%，具體來看：

1）中央空調(diào)：中央空調(diào)業(yè)務(wù)屬于成長性較高賽道，公司的品牌及產(chǎn)品矩陣完善下，收入增速較高，預(yù)計2022-2024年公司中央空調(diào)收入分別為224.62/251.62/271.70億元，同比增長22.00%/12.00%/8.00%，

2）分體式空調(diào)：公司的分體式空調(diào)業(yè)務(wù)內(nèi)銷保持穩(wěn)定，外銷收入有望持續(xù)提升，預(yù)計2022-2024 年收入分別為125.90/129.68/133.57億元，同比增長 5.00%/3.00%/3.00%。

冰洗類業(yè)務(wù)：我們預(yù)計公司的冰洗類業(yè)務(wù)有望保持平穩(wěn)增長，2022年~2024年冰洗類收入為 241.69/248.94/256.41 億元，同比增長 5%/3%/3%。

汽車熱管理業(yè)務(wù)：根據(jù)三電控股振興計劃對未來三年的營收展望，我們預(yù)計公司的2022-2024年該業(yè)務(wù)收入為73.55/79.50/82.70億元，同比增長43.83%/8.09%/4.03%。

其他業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2022年~2024年公司其他業(yè)務(wù)收入為112.86/141.07/176.34億元，同比增長25.00%/25.00%/25.00%。

盈利端

毛利率水平上，考慮到

1）2022年初原材料價格仍處較高水平，可能影響全年盈利能力；

2）公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步完善品牌及產(chǎn)品矩陣，并加大在高端市場的資源投入。

3）三電仍處于整合階段，目前為虧損狀態(tài)。我們預(yù)計 2022~2024 年毛利率水平分別為 20.13%/20.75%/21.30%。

費用率水平上，

1）銷售費率：隨著公司在海內(nèi)外拓展家電業(yè)務(wù)，預(yù)計銷售費用率仍將保持在較高水平；

2）管理費率：隨著公司整合三電業(yè)務(wù)，我們預(yù)計公司的管理費用率將有小幅提升；

3）研發(fā)費率：公司開展汽車熱管理相關(guān)業(yè)務(wù)，預(yù)計將加大研發(fā)投放力度。

綜上所述，我們預(yù)計公司2022~2024年歸母凈利潤為13.80/16.81/19.82億元，同增 41.9%/21.8%/17.9%。

4.2 估值

相對估值：考慮到公司當(dāng)前的汽車熱管理業(yè)務(wù)占比不大且處于虧損狀態(tài)，尚未恢復(fù)正常運營，我們?nèi)詮暮Ｐ诺募译娭鳂I(yè)出發(fā)，選取美的集團(tuán)、海爾智家和格力電器作為可比公司。

2022年可比公司的平均 PE 估值為 10.73 倍，考慮到公司的主業(yè)中央空調(diào)仍處于較高成長性階段，綜合給予公司2022年 13 倍 PE 估值。

公司白電基本盤穩(wěn)固，入主三電開啟新能源車熱管理行業(yè)新征程。預(yù)計公司2022~2024年歸母凈利潤為 13.80/16.81/19.82 億元，同增 41.9%/21.8%/17.9%。綜合來看，我們認(rèn)為公司 2022年合理估值范圍在 13 倍 PE 左右。

風(fēng)險提示

房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋中央空調(diào)、家用空調(diào)、冰洗等電器產(chǎn)品的研發(fā)、制造和營銷等，是典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)。2022年以來地產(chǎn)政策呈邊際寬松態(tài)勢，但實際落地情況仍可能受多種因素影響而不及預(yù)期，從而影響公司業(yè)務(wù)。

原材料價格波動風(fēng)險。2020年以來大宗商品價格持續(xù)攀升，2022年原材料價格雖然呈現(xiàn)下行趨勢，但大宗價格的波動仍可能對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

汽車熱管理業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。目前三電的汽車熱管理業(yè)務(wù)仍處于整合階段，若整合不及預(yù)期可能會影響到公司的業(yè)績水平。

市場競爭加劇風(fēng)險。國內(nèi)外同行業(yè)公司實力不斷增強(qiáng)，不斷推陳出新，家電市場產(chǎn)品多元化程度提高，市場競爭加劇，或影響公司的盈利能力。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請私信刪除，謝謝！

精選報告來源【遠(yuǎn)瞻智庫】或點擊：遠(yuǎn)瞻智庫-為三億人打造的有用知識平臺|戰(zhàn)略報告|管理文檔|行業(yè)研報|精選報告|遠(yuǎn)瞻智庫