作者：深藍觀

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

“創(chuàng)新藥和中藥一直是互為晴雨表的。創(chuàng)新藥不行的時候，中藥風頭就起來了；反之，前幾年創(chuàng)新藥正盛的時候，像一些以中成藥為主的傳統(tǒng)公司也是市場低谷期?！币幻壥袌鐾顿Y人說道。

這種反差在今年尤為明顯。

截至五月底，中藥板塊年初以來累計上漲近14%。而反觀創(chuàng)新藥板塊，今年行情卻一直不見起色，創(chuàng)新藥EFT連續(xù)回調，跌幅超-16%。各家日子也不好過，幾乎每天都有一個“暴雷”的股票，前有港股康諾亞日跌24%，后有A股貝達日跌19.8%，刷新了市場對創(chuàng)新藥的擔憂。

“創(chuàng)新藥已經連跌四個月了，什么時候能止跌，誰也看不清?？赡蹵SCO大會能稍微提振一下，但效果應該也很有限。”上述二級市場投資人依舊不樂觀。

創(chuàng)新藥和中藥，作為醫(yī)藥板塊最受關注的兩大賽道，一直處于一種微妙的蹺蹺板狀態(tài)。兩者的漲跌邏輯、回報周期、創(chuàng)新方向都不同，卻共同爭搶中國醫(yī)藥經濟支出的大盤子、瓜分中國醫(yī)藥投資人的錢袋子。

據一些長期關注醫(yī)藥投資的行業(yè)人士稱，今年因為創(chuàng)新藥標的難找，各大機構都會分出來一個團隊，去做之前不碰的中藥投資。

然而，中藥作為創(chuàng)新藥行業(yè)下行期的PlanB，能不能在未來成為中國醫(yī)藥投資的主旋律，依舊成謎。

一方面，盡管中藥在二級市場勢頭旺盛，但一級投資依然更偏好創(chuàng)新藥。對于這些依然相信循證醫(yī)學邏輯和創(chuàng)新價值的一級投資人來說，“除了業(yè)績報告以外看不懂”的中藥企業(yè)并不具備長期潛力；另一方面，中藥企業(yè)的一些底層問題依然沒有解決。

“中藥各大品種的市場格局已經成型了，中小型公司要想短期內有較快成長，只能借助環(huán)境和外力。比如之前疫情的時候，一些相關藥企吃到了一波紅利，但疫情之后企業(yè)的效益很快就滑下來了?！币幻谐伤幤髽I(yè)人員說道。

在中藥向投資市場講述的故事中，企業(yè)的創(chuàng)新、出海、現代化是最具吸引力的情節(jié)。但故事離真正的實現還差得很遠。“這個行業(yè)百分之八十的公司，都是靠獨家品種活到今天的。要去做真正的研發(fā)、出海，走出舒適圈，根本沒有什么經驗，失敗率也非常高?！吧鲜鏊幤笕藛T說道。

01一級和二級反應不同

對于投資人盧卡（化名）而言，如今中藥的火熱，多半是被資金面推動炒起來的。

盧卡觀察到，之前一些在公募基金關注創(chuàng)新藥的朋友，近一年都不約而同地看起了中藥。和他們聊起來，才知道這背后和投資環(huán)境的改變有很大關系。

“他們都吐槽，因為現在整個醫(yī)藥市場行情不行，所以業(yè)績壓力層層加碼。公司要求，在幾個月的時間里，必須有實打實的回報，越快越好。中藥就成了最合適的投資項目?！?/p>

今年，生物醫(yī)藥主題類基金中，回報率最高的是紅土創(chuàng)新醫(yī)療保健股票，年內收益率為36.88%。而在這一支名字中帶有“創(chuàng)新醫(yī)療“的基金中，前十大重倉中就有九支中藥行業(yè)個股。其它收益排名靠前的基金也出現了類似配置。

“這幾年的醫(yī)藥二級市場，明星基金經理都被捧上神壇。這種明星效應輻射很廣，引起各種投資機構的效仿，因此帶動一個概念的大流行。”盧卡說。他所指向的，此前是葛蘭重倉片仔癀、同仁堂、趙蓓重倉華潤三九等一系列為中醫(yī)藥概念股背書的投資事件。

然而，和過往不一樣的是，中藥這種二級市場熱火朝天的情緒，并沒能傳遞到一級投資機構。

根據前瞻產業(yè)研究院統(tǒng)計，2016-2023年，中國中藥行業(yè)投融資事件總體呈下降態(tài)勢，從2016年的31起事件降至2022年的9起。而今年的投融資只產生在CXO領域——中藥CXO企業(yè)易能生物醫(yī)藥在三月底完成了新一輪億元以上融資。

據盧卡所述，在醫(yī)藥投資領域，做一級的和做二級的“基本上是兩個世界”。

盡管整個投資環(huán)境不利，但是一級投資機構還是更偏好前沿技術領域?！叭绻袌錾祥_始流行一個概念，那大概率都是一級在兩三年前已經投過的了。比如創(chuàng)新藥最近被反復提起的ADC，現在在一級投資者看來已經過時了?！?/p>

同時，盡管創(chuàng)新藥市場的回報期限一拖再拖，但一級投資者們也正不斷調試著自己的耐心。

“以前創(chuàng)新藥的投資周期可能在五年左右，以IPO作為退出節(jié)點。如今上市門檻升高、資金流動速度變慢，很多一級投資周期被放寬到了十年，退出路徑可能是收購。在這個意義上，中國創(chuàng)新藥的一級投資和美國越來越像了?！北R卡說。

因此，當一級市場不再追求短平快，投資理念越來越國際化，中藥項目在二級市場掀起的陣風，也就沒能吹進來。

據盧卡所述，一級投資機構從業(yè)者基本都有海外留學背景或海外投資機構工作經驗，本身對中藥的科學原理和產品效果存疑；同時，許多中藥廠商沒有任何資本運作經驗，也讓合作充滿困難。

“在疫情的時候，曾經有一家做防疫藥物的企業(yè)想融資擴大商業(yè)化，但是感覺老板對于市場資金運作并不懂、也不感興趣，藥品本身也缺乏療效證據，最后就作罷了。” 盧卡供職的公司，盡管因為近年政策向好而開始關注中藥項目，但真正投出去的沒有幾家，最后選擇的都是中藥CXO這種“在業(yè)務上更有保證”的企業(yè)。

一級投資和二級投資，由于職能不同，看賽道的眼光自然不同。但當這種差異被拉大到一定程度后，會造成各種各樣的市場矛盾。

對于創(chuàng)新藥，一二級市場的脫節(jié)，是造成大量企業(yè)科創(chuàng)板上市首日破發(fā)、上市后估值經歷痛苦調整期的原因之一；而對于中藥，一級市場想象力的缺乏，也導致了一些有業(yè)績、也有創(chuàng)新和改革意愿的中小型企業(yè)，無法登上更大的融資舞臺，造成行業(yè)內部的低水平重復。

“雖然從股市上來看，中藥領域很熱鬧，但是這里面的錢對于行業(yè)里的大部分企業(yè)來說，是看不到也用不上的?！币患椅瓷鲜械闹兴幤髽I(yè)管理人員說道。據他描述，這兩年企業(yè)借力并沒有太多社會資本的參與，主要還是靠政府基金。不管是想擴大產能、優(yōu)化產線，其中的風險都必須靠自己擔著。

02中特估能拉動多少

今年中藥的漲勢，和往年不太一樣的原因還在于一點：中特估突然火了。

盡管股市一片大好，但中藥行業(yè)估值依然矮上創(chuàng)新藥一頭。片仔癀作為中藥企業(yè)市值第一，估值在1822.50億左右。而同期股價不斷收縮的恒瑞依然保有2936.25億市值，完全演繹了什么是“瘦死的駱駝比馬大”。

長期以來，因為價格低、產品少、發(fā)展慢，許多中藥企業(yè)的估值都在醫(yī)藥生物行業(yè)墊底，直到“中特估值體系”拉了一把。

2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出“中國特色估值體系”， 指出要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，結合中國特色做創(chuàng)新，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。

根據中泰證券首席經濟學家李迅雷對中特估的理解，就是投資原則要從“價值發(fā)現“走向”價值創(chuàng)造“?！皟r值發(fā)現”主張投資被低估的個股中目前未被反映出的潛在市場價值；而“價值創(chuàng)造”主張投資能持續(xù)穩(wěn)定創(chuàng)造價值、具有更可持續(xù)性發(fā)展前景的個股。

形象一點來說，同樣是一把售價20塊錢的鏟子：“價值發(fā)現”就是因為鏟子用材好、性能好，我估計未來能賣到40塊錢，所以把它買下；而“價值創(chuàng)造”就是因為附近有一塊金礦，我估計鏟子未來會派上用場而價格走高，于是買下。

因此，中特估尤其適用于國資企業(yè)。

國企估值偏低的主要原因在于市場化程度不高，在反映中短期市場供需關系的股市中不被重視；但國企承擔市場效率之外的國家發(fā)展任務，這一部分所貢獻的產業(yè)環(huán)境變化，在中特估中就成為了一種投資價值。

在中藥企業(yè)中，具有國資背景或是承負過地方發(fā)展任務的企業(yè)不在少數，央國企市值占比達到了醫(yī)藥行業(yè)中的50%。對他們而言，中特估在今年的爆火，也就成為了企業(yè)拉升估值的機會。

“我們一直是跟著政府的大方向在走。疫情期間承擔了很重的保供任務，之前的藥材基地也支持了當地的扶貧工作。包括和一些國家的出海項目，也是履行了國家傳播中醫(yī)藥文化的號召。這些工作的價值不能反映在財報上，但是能證明我們和國家的發(fā)展方向一直同頻?！?一名國資背景的中藥企業(yè)人員說道。

除此以外，中特估也和中藥企業(yè)近兩年的市場化改革走到了一起。華潤三九、江中、仁和等企業(yè)都推出了股權激勵計劃，和企業(yè)的凈利潤增速指標綁定起來。還有一些結合了自身的業(yè)務特色：濟川藥業(yè)設置了BD引進產品的指標，康緣藥業(yè)設置了非注射劑產品營業(yè)收入增長的指標。

然而，且不說中特估的流行能否持續(xù)；中特估能否為中藥估值背書成功，依然在業(yè)界受到質疑。

“很明顯，中特估的出現是國家為了拉動GDP，重振資本環(huán)境的策略。但它上漲速度太快了，相當于提前預支了未來的發(fā)展資金，不太適合像醫(yī)藥行業(yè)這種慢工出細活的領域?！遍_頭所述的投資人說。

而對于那些長期做中藥投資的人士來說，中特估也不大可能撼動這個行業(yè)已經成型已久的投資邏輯。

“我還是會關注因為整體醫(yī)學診療需求改變帶來的產業(yè)邏輯改變，政策支持和技術發(fā)展也會是支持證據。目前的幾個中藥項目收益率都不高，雖然政策引導可以帶來更好的產業(yè)成長性，但市場還是投單分子為主，所以坦白來講也不打算抱有很大的預期?！币幻鲋兴幰患壥袌龅耐顿Y人員說。

03爬坡的自身動力

盡管創(chuàng)新藥和中藥都經歷過投資市場的熱情，但熱情背后的心態(tài)卻完全不同?！拔医佑|下來的二級投資人，感覺投創(chuàng)新藥的，都對企業(yè)和產品有基本的篩選和判斷；但是投中藥的，大多數都是跟風在炒，投一波就走人，并不會因為政策利好而留下來?！鄙鲜鐾顿Y人說道。

說到底，投資熱情高，并不代表市場信心足。一直以來，中藥概念股在資本市場中的爬坡，都離不開外部事件的推手，這也意味著中藥投資并不像它被聲稱的那樣“確定”。

去年年初，中藥股集體暴漲中，主要因為那段時間出臺的支持性政策：中醫(yī)醫(yī)療機構可暫不實行DRG付費；中醫(yī)院和中藥零售藥店納入醫(yī)保定點；中藥飲片加成仍保持了長期以來不變的比例（25%）。

而2021年4月初，中藥板塊突漲則和一則官方新聞有關：世衛(wèi)組織發(fā)布“世界衛(wèi)生組織關于中醫(yī)藥治療新冠肺炎專家評估會”的報告。這則新聞表示，此次會議評估了中國專家組提供的臨床應用、研究和循證評價報告，與未給予中藥的患者相比，服用該藥的患者癥狀恢復時間更短。

從2019年國務院發(fā)布《關于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，到2021年以來中醫(yī)藥改革落地迎來爆發(fā)期，市場一直緊隨著短期事件，一小步一小步地兌現政策紅利；然而，整個行業(yè)看似缺乏體現優(yōu)勢的深層邏輯和保證機制。

比如，在很多投資者看來，中藥相較化藥仿制藥而言集采降價相對溫和，是重要的利好信號。5月22日，全國首次中藥飲片省際聯(lián)采擬中選結果揭曉，100家企業(yè)的782個產品擬中選，平均降價29.5%，和動輒被削掉50-60%的化藥相比確實留情不少。比起醫(yī)藥談判中，一年降價至只有幾萬人民幣的PD-1的降幅不僅溫和，而且中藥在降價之前，已經躺平賺錢好多年。而一些創(chuàng)新藥剛審批上市，就需要面對醫(yī)藥談判。

然而，集采對企業(yè)的影響，最終都歸結于利潤?！氨旧碇兴幤账幍膬r格就不高，而且原材料成本浮動特別大，所以即使集采沒怎么降價，也很難保持較高利潤。除非是那種做成保健消費品的?！?上述中藥企業(yè)管理人員說道。

更何況，近期的仿制藥集采也呈現出逐漸溫和的局面，第七批帶量采購平均降幅首次降到了50%以下。即使暫時受到降價沖擊，2022年恒瑞的毛利率也達到了83.61%，高出片仔癀的46.7%近一倍——而片仔癀已經算是中藥“暴利”的天花板了。

抬升利潤的根本途徑，是提高產品門檻。A股中藥企業(yè)研發(fā)費用率常年低迷，2020年僅為1.8%，去年依然不足3%。而繼2021年年底多款中藥創(chuàng)新藥密集獲批上市之后，據行業(yè)人士透露，真正賣得好的并沒有幾款。

“中藥市場的品牌效應很明顯。一款新藥雖然通過審批，但在市場的銷量主要靠的是積累的口碑和老百姓的用藥習慣。這也是很多藥企創(chuàng)新動力不足的一個很重要原因。”上述投資人說道。

對于創(chuàng)新藥企業(yè)，近兩年的摸黑前行盡管跌跌撞撞，但無論是從研發(fā)能力還是融資渠道而言，都已經初步具備了獨立成長的素質和決心；而對于中藥企業(yè)，撇開外部助力的拐杖后是否還能站穩(wěn)腳跟，是決定他們在開始奔跑前需要考量的一點。

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