（報告出品方/分析師：國信證券 唐旭霞）

繼峰股份：乘用車座椅頭枕和商用車座椅總成龍頭

公司成立于1996年，前身為岱山繼峰汽車內(nèi)飾廠，2001年更名為寧波繼峰汽車內(nèi)飾有限公司。

最初為座椅部件配套商，下游客戶為從事汽車座椅總成生產(chǎn)的一級供應(yīng)商，公司也能夠直接參與一汽大眾座椅頭枕和扶手產(chǎn)品的競標(biāo)，公司2011-2014年為一汽大眾配套的頭枕及扶手總成產(chǎn)品合計收入占公司當(dāng)期營收約30%，同時公司也是一汽大眾最大的座椅頭枕配套供應(yīng)商，其他間接配套車企客戶包括東風(fēng)日產(chǎn)、神龍汽車等。

2015年上市，2019年開始收購格拉默后，在提升公司頭枕業(yè)務(wù)市占率的同時拓展業(yè)務(wù)至商用車座椅總成領(lǐng)域，2021-2022年兩次獲得國內(nèi)新能源車企座椅定點(diǎn)，將業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展至乘用車座椅領(lǐng)域。

公司為家族企業(yè)，實(shí)際控制人為鄔碧峰、王繼民、王義平三人，其中王義平、鄔碧峰為夫婦，王繼民為其子，三人合計持有股份53%。王義平為公司董事長，曾在岱山水泥廠、岱山縣泥峙鎮(zhèn)企業(yè)辦公室等單位工作，曾任內(nèi)飾件公司董事長、繼峰有限總經(jīng)理、本公司總經(jīng)理等職務(wù)。

繼峰：國內(nèi)乘用車座椅頭枕單項(xiàng)冠軍

公司在并購前主營乘用車座椅頭枕、頭枕支桿、座椅扶手，2012-2018年收入從5.2億增長至21.5億，年復(fù)合增速達(dá)26.7%，歸母凈利潤從1.5億增長至3億，年復(fù)合增速達(dá)13%。

公司早期業(yè)務(wù)以座椅配套部件為主，2018年公司頭枕、座椅扶手、支桿業(yè)務(wù)收入規(guī)模分別為9.9億、6.0億、1.4億，占比46%、37%、8%。

公司主營國內(nèi)本地化配套服務(wù)，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比80%，海外業(yè)務(wù)主要通過德國子公司以及捷克生產(chǎn)基地進(jìn)行，業(yè)務(wù)體量較小。

繼峰本部具有良好的盈利能力與成本管控能力，憑借成本優(yōu)勢逐步成長為國內(nèi)乘用車座椅頭枕龍頭。2012-2018年公司可以獲得30%以上的毛利率和13%以上的凈利率，毛利率下降主要因?yàn)楫a(chǎn)品進(jìn)入年降，以及開拓市場對產(chǎn)品價格的讓步。2015-2018年毛利率下降幅度已經(jīng)收窄。

公司良好的盈利能力來源于成本管控：

1、工藝流程自制率高。公司具有完整的頭枕及扶手產(chǎn)品生產(chǎn)鏈，且擁有發(fā)泡工藝和配方工藝。公司用于頭枕支桿及座椅扶手骨架、鈑金件生產(chǎn)的沖壓模具和用于頭枕及座椅扶手泡沫制造的發(fā)泡模具全部自主設(shè)計和制造，并將模具標(biāo)準(zhǔn)化。

2、原材料供應(yīng)穩(wěn)定，公司產(chǎn)品直接材料成本占70%以上，主要的原材料包括鋼材、塑料粒子（PE、PP、ABS)、化工原料和各種面料(真皮、PVC、織物）等。其中面料主要由客戶指定，鋼管、化工原料、塑料粒子等材料均可通過國內(nèi)長期合作單位得到供應(yīng)。

3、降低物流成本，公司在整車廠家周邊建立配套生產(chǎn)基地，降低物流成本的同時，可以提高公司快速反應(yīng)能力。

二十年專注經(jīng)營鑄就國內(nèi)頭枕龍頭。2018年公司本部頭枕業(yè)務(wù)銷量2620萬個，實(shí)現(xiàn)收入9.9億元。假設(shè)單車配套4個頭枕，以及2018年國內(nèi)乘用車銷量2371萬輛計算，2018公司頭枕業(yè)務(wù)占國內(nèi)市場份額20%+（銷售量角度，其中國內(nèi)頭枕銷量以公司整體銷量和國內(nèi)業(yè)務(wù)占比測算），為行業(yè)龍頭。

公司早期主要客戶為座椅總成供應(yīng)商（Tier2)，也能夠直接對接一汽大眾的頭枕項(xiàng)目招標(biāo)。

公司主要客戶為一級座椅總成廠，客戶包括安道拓、佛吉亞、麥格納、泰極、豐田紡織等。并間接為一汽大眾、上海通用及通用汽車、東風(fēng)日產(chǎn)、克萊斯勒、一汽轎車、神龍汽車、長安福特、一汽豐田、東風(fēng)本田、華晨寶馬、奧迪、廣汽、比亞迪、吉利、長城等整車廠配套。同時，公司也可直接參與一汽大眾的頭枕項(xiàng)目競標(biāo)，作為Tier1直接配套整車廠。

并購格拉默，本土龍頭企業(yè)的出海之路。

本次收購是格拉默在受到潛在“敵意收購”的背景下，由繼峰作為“白衣騎士”的并購案例：大眾2016年停止與Prevent（Hastor家族的企業(yè)）續(xù)約，Prevent因此停止向大眾供貨,且雙方存在法律訴訟，導(dǎo)致大眾德國最大的工廠停產(chǎn)一周多。而Hastor家族于2016年開始逐步持有了格拉默20%的股份并尋求收購，如果Hastor實(shí)現(xiàn)對格拉默的控制權(quán)，將對格拉默、大眾的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響。

本輪收購經(jīng)歷了“認(rèn)購強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券-二級市場增持-要約收購”的三步驟。

首先由鄔碧峰間接100%控股的JAP GmbH通過可轉(zhuǎn)換債券以及二級市場認(rèn)購持有格拉默25.56%股權(quán)，并且成為第一大股東。繼峰開始通過其設(shè)立的交易主體繼燁投資實(shí)施對格拉默要約收購。2018年9月6日，繼燁（德國）完成對于格拉默約 84.23%股份的收購，要約收購價格為每股60歐元（對應(yīng)要約公布前時點(diǎn)價溢價12.46%，對應(yīng)要約公布前6個月成交量加權(quán)平均價溢價16.21%），對價合計為 49.8億元。

支付交易對價的資金來源為：

1、并購基金東證繼涵等股東對繼燁投資投入的股本金為39.56億元（東證繼涵出資26.46億元，其他股東13.1億元）。

2、繼燁德國向德商行借款1.76億歐元。

2019年8月公司通過非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買獲得繼燁投資100%股權(quán)從而間接持有格拉默84.23%股權(quán)并納入合并報表，交易總對價37.5億元，其中現(xiàn)金對價4.4億元，股份對價29.2億元，可轉(zhuǎn)換債券對價4億元。

東證繼涵交易對價24.44億元，低于其投入金額，主要是對賭方案的設(shè)計。

2020年10月26日，寧波繼燁向盧森堡繼燁增資的議案，公司全資子公司寧波繼燁對盧森堡繼燁增加4,500萬歐元的投資，用于認(rèn)購格拉默發(fā)行的股份，由此公司持有格拉默的股份比例由84.23%增加至86.20%。

格拉默：助力公司從部件生產(chǎn)商向座椅總成商跨越

格拉默是一家老牌的商用車座椅總成生產(chǎn)商。

格拉默前身為有限責(zé)任公司，成立于1983年，但公司業(yè)務(wù)可追溯至1954年，Georg Grammer創(chuàng)立了一家制造拖拉機(jī)座墊的公司，開啟了座椅龍頭的成長之路。格拉默在2012-2021年?duì)I業(yè)收入年化增速5.9%，2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)19.03億歐元（約為146.5億人民幣）。其中商用車業(yè)務(wù)占比在逐年提升，2021占比提升至35%。

格拉默是歐洲乘用車座椅內(nèi)飾及商用車座椅龍頭：

1、乘用車業(yè)務(wù)，格拉默主要為定位于高端市場的主機(jī)廠和一級供應(yīng)商提供頭枕、扶手、中控系統(tǒng)、功能塑件及內(nèi)飾件產(chǎn)品。

客戶包括奧迪、寶馬、FCA、戴姆勒、捷豹路虎、斯柯達(dá)、豐田、大眾等。

2019年格拉默頭枕、中控&扶手、內(nèi)飾件占營收比重分別達(dá)38%、45%、12%，其中格拉默的頭枕產(chǎn)品在歐洲地區(qū)市占率第一、美國市占率第二、中國市占率第三，中控&扶手產(chǎn)品在歐洲地區(qū)市占率第三，內(nèi)飾產(chǎn)品在歐洲市占率第一。

2018年格拉默前五大客戶為大眾、戴姆勒、寶馬、FCA、通用，分別占比16.7%、10.3%、8.7%、7.9%、5.0%，合計占48.6%。

2、商用車領(lǐng)域，格拉默，可提供卡車座椅、非道路車輛座椅部件（農(nóng)業(yè)機(jī)械、牽引機(jī)、建設(shè)機(jī)械和叉車）、火車及公共汽車座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。

2019年農(nóng)業(yè)&建筑、叉車&牽引機(jī)、卡車&房車分別占比43%、22%、28%，格拉默在公交與鐵路用座椅收入占比較小。

公司面向農(nóng)業(yè)、建筑機(jī)械、叉車、卡車等商用車座椅業(yè)務(wù)在歐洲市占率均為第一。商用車領(lǐng)域，全球包括格拉默、安道拓、豐田紡織、李爾、美國CVG、美國希爾思、德國伊思靈豪森等大型汽車座椅生產(chǎn)企業(yè)，占據(jù)全球商用車座椅市場的大部分份額。

格拉默是商用車座椅行業(yè)定義者，以其暢銷產(chǎn)品“Roadtiger”為例，該產(chǎn)品2019年獲得三大設(shè)計獎之一的紅點(diǎn)獎，其提供了標(biāo)準(zhǔn)版、舒適版、奢侈版等多種板塊，舒適版溫度調(diào)節(jié)系統(tǒng)和座椅加熱確保在所有乘員溫度下都保持舒適，同時肩部可調(diào)節(jié)、靠背可調(diào)節(jié)和 3 級安全帶高度調(diào)節(jié)，使得座椅可以更加完美地貼合駕駛員。

相較繼峰，格拉默盈利能力較弱。

格拉默于2012-2019年經(jīng)營平穩(wěn)，平均可以獲得10%-12%的毛利率，以及2%左右的凈利率，2020-2021年格拉默盈利能力大幅下滑，2021年整體息稅前利潤僅1%，凈利潤率0.08%，主要系格拉默是全球龍頭，整體營收增速受行業(yè)影響較大，2019、2020年汽車行業(yè)整體產(chǎn)銷下滑（2019、2020年全球汽車行業(yè)銷量分別下滑3.2%、13.7%），行業(yè)芯片短缺(美國市場率先出現(xiàn)短缺)、原材料價格上漲等因素壓制格拉默盈利能力。

分區(qū)域看，2020、2021年格拉默主要受歐美地區(qū)拖累：

分區(qū)域看，美洲地區(qū)占比26%，歐洲、中東和非洲地區(qū)占比53%，亞太地區(qū)占比21%。其中北美地區(qū)2020年、2021年息稅前利潤率僅為-7.2%、-11.9%。除以上外部因素外，美洲區(qū)的業(yè)務(wù)因2018年格拉默收購美國零部件工廠Toledo Molding后，同樣面臨整合問題。

客戶互補(bǔ)、產(chǎn)品共研，協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)

并購后公司業(yè)務(wù)拓展至商用車座椅，業(yè)務(wù)體量增長7倍。并購格拉默后，公司業(yè)務(wù)體量大幅增加，2019年收入180億元，相較于2018年21.5億，增長了7倍，2021年公司整體營收167.3億元，其中商用車座椅、汽車內(nèi)飾、頭枕、座椅扶手分別占營收比重33%、31%、24%、10%，分別為55、53、40、16億元。

通過并購格拉默，公司實(shí)現(xiàn)全球化布局。目前公司在國外收入占比從20%提升至80%，在全球20個多家擁有近70家控股子公司。

聯(lián)合開拓市場，客戶互補(bǔ)。公司具有國內(nèi)自主品牌客戶資源，而格拉默在歐系、美系客戶滲透更多，雙方實(shí)現(xiàn)客戶互補(bǔ)。

頭枕業(yè)務(wù)方面，部分整車廠家的零部件供應(yīng)商一般為獨(dú)家供貨，且在國內(nèi)合資的大型整車廠商一般會選擇體系內(nèi)的合資供應(yīng)商，如上海通用的座椅頭枕選擇其體系內(nèi)的合資企業(yè)延鋒座椅供應(yīng)。格拉默為公司不僅帶來業(yè)務(wù)量的提升，同時也為公司帶來現(xiàn)有歐美客戶合作增強(qiáng)，以及新客戶的導(dǎo)入，從對接國內(nèi)合資品牌向?qū)崿F(xiàn)與全球整車廠合作轉(zhuǎn)變。

格拉默業(yè)務(wù)并表后，公司頭枕銷量于2019年達(dá)5638萬件，相較于2018年增加115%，繼續(xù)鞏固公司龍頭地位。預(yù)計2021年公司頭枕業(yè)務(wù)全球市占率15%（銷售量角度，2018年7%）。公司在2021年工信部、中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會公布的第五批全國制造業(yè)單項(xiàng)冠軍名單中獲得乘用車座椅頭枕冠軍。

商用車座椅方面，格拉默在歐洲市場份額第一，但在國內(nèi)市場份額低，重卡座椅領(lǐng)域2019年國內(nèi)份額僅占4.1%，公司協(xié)助格拉默開展國內(nèi)業(yè)務(wù)，2020年國內(nèi)重卡座椅市場份額提升至6.1%，2020年獲得了一汽青島、一汽解放、福田、陜汽等客戶的訂單，2021年繼續(xù)提升至8%，2021年格拉默與一汽集團(tuán)子公司組建合資公司（格拉默控股60%），開展高端商用車座椅業(yè)務(wù)，并配套解放商用車。在繼峰本部的推動下，2021年公司商用車座椅業(yè)務(wù)銷售量與收入增長29%。

格拉默定位高端，帶動公司產(chǎn)品單價提升、產(chǎn)品價值量提升。因格拉默主要為定位于高端市場的主機(jī)廠和一級供應(yīng)商提供頭枕、扶手、中控系統(tǒng)等產(chǎn)品，在并表格拉默后，公司的頭枕單價、座椅扶手單價均有所上升，加上中控產(chǎn)品及其他內(nèi)飾件，公司乘用車單車配套價值量從400-500元提升至700-1000元（有所低估，因?yàn)橹锌禺a(chǎn)品與其他內(nèi)飾件合并計算，導(dǎo)致中控價值量被低估）。同時，格拉默商用車座椅產(chǎn)品平均單價接近3000元，公司產(chǎn)品價值量大幅提升（注：假設(shè)單乘用車配套4個頭枕、2個扶手、1個中控，單商用車配套1個座椅）。

持續(xù)開拓市場，橫縱向布局拓寬產(chǎn)品矩陣

1、橫向布局，增加現(xiàn)有產(chǎn)品附加值

音樂頭枕：2020年公司與哈曼共同開發(fā)音響頭枕，將音頻系統(tǒng)集成到頭枕中，為車輛乘員提供個性化的音頻編程，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立分區(qū)，從而使得每個乘員可以私密使用音樂、通訊功能。

移動中控和扶手：公司為智能駕駛研發(fā)的儲備項(xiàng)目，與傳統(tǒng)中控和扶手差異是，該項(xiàng)目的中控和扶手具有移動、觸控、多層次空間等特點(diǎn)。

3D Glass玻璃技術(shù)：格拉默研發(fā)的玻璃成型技術(shù)，具有良好的表面特性，具有良好的耐劃傷特性，同時可以在智能駕駛時代實(shí)現(xiàn)智能功能的集成與接口，2020年格拉默3D Glass玻璃產(chǎn)品已經(jīng)獲得寶馬定點(diǎn)。

2、縱向拓展，開拓新內(nèi)飾業(yè)務(wù)

隱藏式電動出風(fēng)口：隱藏式電動出風(fēng)口的設(shè)計將使得汽車整體內(nèi)飾設(shè)計簡潔一致，同時可以實(shí)現(xiàn)觸摸控制、語音控制、自動掃風(fēng)等功能。公司隱藏式電動出風(fēng)口已經(jīng)獲得大眾、吉利領(lǐng)克、長城汽車、蔚來等客戶的定點(diǎn)，并于2021年底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

延展金屬技術(shù)：格拉默研發(fā)，該技術(shù)實(shí)現(xiàn)除霜、除霧、擴(kuò)散通風(fēng)、高級通風(fēng)等功能，2020年獲得奔馳定點(diǎn)。

微米級加工技術(shù)：新飾件，提供內(nèi)飾件特殊質(zhì)感，并且環(huán)保、高效，具有性價比，2020年獲得國內(nèi)某主機(jī)廠技術(shù)定點(diǎn)。

3、格拉默在商用車座椅上的行業(yè)定義能力

重卡家居化，格拉默商用車座艙持續(xù)推進(jìn)。公司自2020年下半年開始啟動商用車座艙項(xiàng)目，開發(fā)重卡智能家居式座艙，該項(xiàng)目單車價值量高（預(yù)計1萬），2021年，部分客戶陸續(xù)進(jìn)行樣車試安裝，個別客戶的樣車已完成試裝，并發(fā)往客戶處進(jìn)行路試等后續(xù)驗(yàn)證。

4、長遠(yuǎn)規(guī)劃，無人駕駛下的“Pure”項(xiàng)目

格拉默研發(fā)，著眼于無人駕駛場景下的汽車座艙設(shè)計，解決無人駕駛下的暈車問題，研究汽車內(nèi)部組件在無人駕駛階段的不同工作模式，旨在打造新的出行場景解決方案。

格拉默海外業(yè)績拖累，公司多措并舉做整合

因格拉默盈利能力較弱，并購前后公司盈利能力有所下滑，2018年公司毛利率達(dá)33.2%，凈利率14.7%，2019年并表后公司毛利率降低至15.6%，凈利率降低至2%。同時2019-2020年是公司對格拉默收購后的整合年，產(chǎn)生重組費(fèi)用2126.2萬、1.44億，疊加前述外部因素影響，對業(yè)績有所壓制。

公司多措并舉，整合格拉默

2019-2021年是公司對格拉默的整合年，預(yù)計隨著整合結(jié)束，以及外部因素緩解，格拉默盈利能力將提升。

1、更換管理層：并購格拉默后，2019年推薦了全部董事會成員，替換為職業(yè)經(jīng)理人，2019-2020年公司更換了其部分監(jiān)事會成員。

2、調(diào)整組織架構(gòu)：將格拉默原本乘用車4個產(chǎn)品部門合并為一個，即以乘用車、商用車兩大業(yè)務(wù)部門面對客戶，增加了對外的一致性，以及對內(nèi)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)單元，增強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)的反應(yīng)速度。

對于格拉默的組織架構(gòu)，從原有的垂直化管理調(diào)整為水平化管理，新的組織架構(gòu)中美洲、EMEA（歐洲、中東和非洲地區(qū)）、亞太三大運(yùn)營區(qū)域獨(dú)立決策、獨(dú)立財務(wù)核算、獨(dú)立運(yùn)營，并且重新任命亞太區(qū)、美洲區(qū)總經(jīng)理，以更大的自主決策權(quán)激勵各個區(qū)域的能動性。

3、降本增效，聯(lián)合采購：新上任的管理層對格拉默進(jìn)行一系列的降本增效措施，包括降低采購成本、優(yōu)化物流和倉儲、降低管理費(fèi)用、優(yōu)化財務(wù)和稅費(fèi)結(jié)構(gòu)、提升工廠的管理效率等。

降低采購成本：2020年3月公司與格拉默簽訂了聯(lián)合采購協(xié)議，因?yàn)楣九c格拉默在產(chǎn)品上業(yè)務(wù)協(xié)同性強(qiáng)，因此雙方可以就原材料，包括模具、支桿、泡沫、發(fā)泡料等物料上聯(lián)合采購，降低采購成本。

降低管理費(fèi)用：對非生產(chǎn)性人員（主要在德國總部）裁員。

提升工廠管理效率：設(shè)定成本控制指標(biāo)，配套激勵措施，且將持續(xù)虧損的工廠整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、減少生產(chǎn)成本，2020年1月起，對格拉默位于美國的四家工廠TMD WEK、TMD 田納西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北，整合至 TMD Inc，2020年7月將格拉默位于蘇州的工廠與公司寧波工廠合并，2020年9月將格拉默位于沈陽的工廠和公司沈陽工廠合并。

4、聚焦主業(yè)，降低非必要投資支出，提高亞太區(qū)投入。格拉默2020年投資支出整體減少36.9%，其中EMEA地區(qū)降低31.7%，美洲地區(qū)降低61.4%，亞太地區(qū)增加37.7%。

乘用車座椅獲定點(diǎn)，座椅國產(chǎn)替代空間廣闊，打開增長空間

座椅兼具安全性與舒適性，單車價值量高

汽車座椅是指包括鐵臺、機(jī)能件、合棉和表皮在內(nèi)的總成。汽車座椅鐵臺包括座墊骨架和背靠骨架，機(jī)能件包括調(diào)角器、調(diào)高器、滑軌、頂腰機(jī)構(gòu)、扶手、頭枕、加熱、通風(fēng)等，合棉的軟硬度決定著座椅的舒適性，表皮即乘員和座椅直接接觸的部位，按照成本與舒適性不同可分為織物、人造革和真皮。

汽車座椅是車內(nèi)重要的內(nèi)飾件，是汽車被動安全系統(tǒng)的一部分，也是乘員在車內(nèi)接觸最密切的部件，對于座椅的設(shè)計與應(yīng)用一般需要滿足安全性、舒適性、強(qiáng)度、耐久性、輕量化等特點(diǎn)。

汽車座椅的安全性能要求。

座椅與安全帶、安全氣囊等部件同時構(gòu)成車內(nèi)安全系統(tǒng)：

1）座椅配合安全帶、安全氣囊工作，起到支撐和制約乘員姿態(tài)的作用，當(dāng)發(fā)生正面碰撞時，座椅需要約束乘員并防止下潛，當(dāng)發(fā)生追尾事故時，座椅的設(shè)計需要避免或減輕鞭傷（一種因車輛受到?jīng)_撞而乘員因慣性前傾導(dǎo)致的脖子如鞭子抽打的現(xiàn)象）；

2）座椅需要在乘員與車內(nèi)內(nèi)飾發(fā)生二次碰撞時吸收能量，降低乘員在車內(nèi)受到的傷害。

汽車座椅的舒適性要求。

因?yàn)轳{駛員長時間與座椅接觸，座椅的設(shè)計需要考慮到舒適性等要求，座椅的泡沫配方、接觸剛度、座椅骨架的設(shè)計都會影響座椅的舒適度，良好的座椅設(shè)計可以使得脊柱自然彎曲，保證乘員舒適的坐姿狀態(tài)。增加加熱、通風(fēng)、按摩、零重力座椅等功能也將提高座椅的舒適性。

汽車座椅的輕量化需求。

汽車輕量化能夠有效提升電動車的續(xù)航里程以及燃油車的燃油經(jīng)濟(jì)性。汽車座椅總成占汽車整體重量約為8%左右，汽車座椅內(nèi)，骨架約占汽車總重量的65%，因此減輕座椅骨質(zhì)量可有效的實(shí)現(xiàn)座椅輕量化，汽車座椅輕量化方式一般有結(jié)構(gòu)優(yōu)化和材料優(yōu)化兩種方式：

1、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。包括拓?fù)鋬?yōu)化、尺寸優(yōu)化、形狀優(yōu)化等。結(jié)構(gòu)優(yōu)化工藝簡單，但是減重效果有限；

2、材料優(yōu)化：

1）采用高強(qiáng)度鋼，可以使零件達(dá)到相比于現(xiàn)有同樣強(qiáng)度的同時，減少零件的壁厚，以達(dá)到輕量化的目的，高強(qiáng)度鋼可對前排、后排骨架減重20%-30%，但高強(qiáng)度鋼冷成型能力較差，在進(jìn)行沖壓、拉延和彎折時，易發(fā)生形變與斷裂。

2）低密度的鋁合金、鎂合金、碳纖維等作為鋼材的替代，以上材料成本不占優(yōu)勢。目前，因材料價格提升、工藝難度提升，輕量化座椅單車價值相較于傳統(tǒng)乘用車座椅更高。

座椅是乘用車中高價值量零部件，且價值量預(yù)計持續(xù)提高。

參考李爾公司2021年披露公司座椅業(yè)務(wù)收入，以及全球市占率25%，預(yù)計全球座椅行業(yè)平均單車價值量4000-5000元。以2021年單車平均價值量4500元計算，2021年全球乘用車座椅行業(yè)約2500億市場規(guī)模，中國近1000億市場規(guī)模。

傳統(tǒng)座椅功能包括座椅記憶、加熱、通風(fēng)、按摩等功能，隨著消費(fèi)者對輕量化、智能化的要求提升，新開發(fā)車型配套座椅功能增加（問界M7零重力座椅、智己180+凈味座椅等），將進(jìn)一步提升單車價值量。

本土座椅總成商規(guī)模尚小，國產(chǎn)替代空間廣闊

目前全球汽車座椅80%以上的市場份額被安道拓、李爾、豐田紡織、佛吉亞、延鋒座椅、麥格納、等座椅生產(chǎn)商所占據(jù)。

國內(nèi)生產(chǎn)商中，延鋒國際座椅（華域汽車全資子公司）2021 年 3 月收購安道拓在延鋒國際座椅 49.99％的股權(quán)（延鋒安道拓更名為延鋒國際座椅系統(tǒng)有限公司），交易完成后，延鋒將擁有該公司的所有權(quán)益，包括16000名員工、55個座椅制造基地、完整能力的技術(shù)中心等權(quán)益，全面實(shí)現(xiàn)對汽車座椅業(yè)務(wù)的自主掌控，目前延鋒座椅約占國內(nèi)市場份額29%左右，安道拓系對應(yīng)在國內(nèi)的市占率下降。

安道拓、李爾、麥格納、佛吉亞、豐田紡織在國內(nèi)市占率合計超40%。國內(nèi)本土座椅總車生產(chǎn)商中，天成自控乘用車座椅業(yè)務(wù)2021年收入4.7億，銷量100.9萬席，規(guī)模尚小。

國內(nèi)企業(yè)主要活躍在二級配套市場。(注：1、以上國際企業(yè)的全球份額統(tǒng)計與實(shí)際或有誤差，誤差來源與匯率、以及統(tǒng)計口徑、平均單價與實(shí)際配套差異等因素有關(guān)；2、以上國際企業(yè)在中國區(qū)座椅業(yè)務(wù)本文根據(jù)該公司在中國/亞太區(qū)業(yè)務(wù)占比測算，與實(shí)際業(yè)務(wù)值或有誤差。）

乘用車座椅業(yè)務(wù)獲新能源車企定點(diǎn)，量產(chǎn)在即

乘用車內(nèi)飾的銷售模式并非以市場為導(dǎo)向，而是以客戶為導(dǎo)向，即需要基于客戶的規(guī)劃開展業(yè)務(wù)設(shè)計：在新車開發(fā)過程中，乘用車主機(jī)廠向內(nèi)飾供應(yīng)商發(fā)出招標(biāo)邀請，內(nèi)飾公司提供投標(biāo)文件后，經(jīng)過多輪選擇，主機(jī)廠將發(fā)出提名信的方式提名公司成為研發(fā)以及后續(xù)訂單的供應(yīng)商，一般而言開發(fā)階段2-3年，訂單的持續(xù)期一般覆蓋整個車型的生命周期。

因此全球主要的座椅生產(chǎn)商均通過配套知名車企成長，合作關(guān)系穩(wěn)固，具體可分為歐系、美系、日系。其中美系主要是安道拓和李爾，也是全球最大的兩家座椅制造商，日系主要是豐田紡織、東京座椅和泰極愛思，歐系主要是佛吉亞和博澤等。

安道拓通過與主機(jī)廠設(shè)立合資公司的方式建立合作，客戶廣泛，李爾客戶主要包括福特、通用、寶馬、FCA等美系、歐系整車品牌。

佛吉亞主要客戶包括斯泰蘭蒂斯、大眾、福特、雷諾、通用、寶馬、戴姆勒等歐系、美系公司。日系體系相對封閉，豐田紡織主要供應(yīng)豐田，東京座椅供應(yīng)本田。

2021年10月，公司獲得了國內(nèi)造車新勢力的座椅定點(diǎn)，為客戶開發(fā)、配套新能源汽車座椅產(chǎn)品，項(xiàng)目計劃從2023年1月10日開始。

2022年7月，公司再次公告成為某新能源汽車主機(jī)廠的座椅總成供應(yīng)商，為客戶開發(fā)、生產(chǎn)前后排座椅總成產(chǎn)品。

乘用車座椅業(yè)務(wù)獲得定點(diǎn)后，公司乘用車單車配套價值量將從700-1000提升至5000-6000，單車價值量提升約6-7倍。同時，公司將從Tier2轉(zhuǎn)變?yōu)門ier1，提升公司在汽車零部件配套市場的地位。

2021年公司在合肥新設(shè)立生產(chǎn)基地，用于乘用車座椅等產(chǎn)品的生產(chǎn)，預(yù)計2022年完工，2023年上半年開始量產(chǎn)。公司在客戶周邊建廠符合新勢力企業(yè)造車周期不斷縮減，對配套響應(yīng)服務(wù)要求提高的需求，相比于傳統(tǒng)廠商2-3年的研發(fā)周期，新勢力的研發(fā)周期普遍在1.5-2年左右，國內(nèi)本土的配套商具有較低的成本優(yōu)勢與迅速反應(yīng)能力，繼峰進(jìn)入新能源車企的供應(yīng)體系，將有望突破現(xiàn)有的座椅供應(yīng)配套格局，替代反應(yīng)較慢的供應(yīng)商，伴隨國內(nèi)造車新勢力成長。

財務(wù)分析

繼峰主要從事汽車座椅內(nèi)飾及商用車座椅總成業(yè)務(wù)，我們選取了以下7家汽車座椅及座椅部件對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司進(jìn)行財務(wù)對比，分析并購帶來公司經(jīng)營的影響與潛在風(fēng)險。

雖然并購格拉默帶來公司業(yè)務(wù)體量與業(yè)務(wù)范圍的拓展，但也需要注意并購給公司帶來的高資產(chǎn)負(fù)債率以及高商譽(yù)占比的風(fēng)險。

格拉默行業(yè)地位穩(wěn)固，客戶穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)，帶動公司營運(yùn)能力提升：

并購后公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升。

2018年繼峰應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.13，2019年提升至13.5，提升明顯，且優(yōu)于同行業(yè)公司，主要是格拉默下游客戶為大眾、寶馬、奧迪等客戶，其合作穩(wěn)定，同時格拉默在歐洲市占率第一，在行業(yè)中議價能力更強(qiáng)，增加了公司回款能力。

2018年繼峰存貨周轉(zhuǎn)率為3.75，并購后2019年提升至13.3，且優(yōu)于同行業(yè)公司，體現(xiàn)了格拉默良好的銷售與營運(yùn)管理能力對繼峰經(jīng)營效率的提升。

高資產(chǎn)負(fù)債率：公司在并購格拉默后，資產(chǎn)負(fù)債率2019年從24.6%提高至72%，2021年以及2022Q2降至69%，高于同業(yè)公司，來源于格拉默高資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營，以2021年為例，并購后：

1、公司長期借款增加，主要系格拉默主營座椅業(yè)務(wù)，一般選擇在大客戶周邊建廠以配套服務(wù)，相對于公司原有的頭枕業(yè)務(wù)在設(shè)備、場地等支出增加，資產(chǎn)屬性偏重，2021年底長期借款26.3億，

2、格拉默與上游供應(yīng)商合作穩(wěn)固，且格拉默行業(yè)議價能力強(qiáng)，其應(yīng)付賬款及票據(jù)較高，2021年底23.4億元，且以應(yīng)付賬款為主，應(yīng)付賬款22.8億元。

3、因海外勞動力成本較高，且公司在并購后持續(xù)整合減員，長期應(yīng)付職工薪酬占比也較高，2021年底10.8億元，4、短期借款，公司2021年短期借款16.4億元（期初24.8億元）。

蛇吞象推高商譽(yù)：并購取得格拉默84.23%股份所支付的對價總額為49.8億元，格拉默可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為21.8億元，對應(yīng)確認(rèn)商譽(yù)28.1億元。

公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重，相對同業(yè)較高。公司對格拉默的商譽(yù)減值的測試步驟為，以EBITDA作為基準(zhǔn)，通過可比市場法計算格拉默資產(chǎn)組于基準(zhǔn)日的企業(yè)價值，將企業(yè)價值歸屬于公司的份額與合并報表賬面價值對比，基于市場法，公司2019-2021年并未對格拉默資產(chǎn)進(jìn)行商譽(yù)減值，目前商譽(yù)減值仍然是對公司利潤的重要風(fēng)險因素。

盈利預(yù)測

我們盈利預(yù)測基于以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司營收及毛利率

格拉默營收：公司整合格拉默業(yè)務(wù)，一方面將歐美區(qū)非盈利廠區(qū)關(guān)停，另一方面通過公司在國內(nèi)的客戶資源為格拉默開辟國內(nèi)市場，我們預(yù)計未來亞太區(qū)是格拉默收入增速主要貢獻(xiàn)區(qū)域，而歐美區(qū)則側(cè)重于盈利能力的提升，對應(yīng)的，我們假設(shè)亞太區(qū)維持15%-20%增速(2021年增長20%)，EMEA區(qū)跟隨行業(yè)年化2%增速，北美區(qū)無增速，基于此我們預(yù)計格拉默亞太區(qū)業(yè)務(wù)收入占比從2021年的21%提高至2024年的30%。

格拉默盈利能力：格拉默亞太區(qū)是主要盈利來源（2021年息稅前利潤率13%），而北美區(qū)盈利能力較弱（2021年歐洲區(qū)息稅前利潤率4%，北美區(qū)-12%），我們預(yù)計亞太區(qū)收入占比提高、歐美區(qū)整合改善將提升格拉默的整體盈利能力。

商用車座椅：主要在格拉默分部，商用車業(yè)務(wù)因繼峰在中國市場的開拓增長較快，2021年銷量增長30%，而商用車座椅單價預(yù)計隨著重卡智能家居式座艙等落地預(yù)計將有所提升，2022-2024年商用車座椅營收增長我們假設(shè)分別為10%/10%/8%。

格拉默商用車座椅業(yè)務(wù)盈利能力較好，2016-2020年息稅前利潤分別為8.3%、8.5%、9.3%、7.3%、4.6%，預(yù)計隨著格拉默亞太地區(qū)業(yè)務(wù)占比提升,商用車毛利率將逐步提升，我們假設(shè)2022-2024年商用車座椅毛利率分別為15%/18%/19%。

頭枕、扶手：頭枕、扶手是繼峰分部傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司是行業(yè)龍頭，出貨量較大，預(yù)計銷量高于行業(yè)增長，隨著音樂頭枕等附加功能增加，預(yù)計單價將有所提高。我們假設(shè)2022-2024年頭枕業(yè)務(wù)收入增長6%/6%/5%。

頭枕業(yè)務(wù)較為成熟，已經(jīng)導(dǎo)入行業(yè)大部分整車汽車，毛利率較為穩(wěn)定，假設(shè)2022-2024年頭枕業(yè)務(wù)毛利率維持15%。我們假設(shè)2022-2024年扶手業(yè)務(wù)收入增長6%/8%/8%。

公司扶手業(yè)務(wù)毛利率于2020年提升至18%，預(yù)計是配套車型結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致，預(yù)計2022-2024年頭枕業(yè)務(wù)毛利率17%/18%/19%。

中控等內(nèi)飾件業(yè)務(wù)：主要在格拉默分部，該項(xiàng)業(yè)務(wù)包含了喇叭蓋等單車價值量較小的業(yè)務(wù)，因此單價較低，我們將公司新產(chǎn)品包括隱藏式電動出風(fēng)口、移動中控也統(tǒng)計在內(nèi)，隨著新產(chǎn)品放量，預(yù)計內(nèi)飾件業(yè)務(wù)將優(yōu)于行業(yè)增長，且單價也會隨之提高，我們假設(shè)公司內(nèi)飾件產(chǎn)品2022-2024年?duì)I收增長6%/7%/7%，毛利率假設(shè)12%/14%/15%。

乘用車座椅業(yè)務(wù)：乘用車座椅業(yè)務(wù)是公司的新業(yè)務(wù)，根據(jù)定點(diǎn)情況，預(yù)計2023年小幅度產(chǎn)出，2024年開始放量，我們預(yù)計乘用車業(yè)務(wù)2022-2024年收入分別為0/4.80/20.76億元，盈利能力參考公司商用車座椅業(yè)務(wù)毛利率假設(shè)為18%。

假設(shè)2：費(fèi)用率方面，管理費(fèi)用和銷售服務(wù)費(fèi)用預(yù)計隨著整合結(jié)束，公司成本管控能力增強(qiáng)而呈現(xiàn)下降趨勢，公司因投放新產(chǎn)品，以及在22-24年乘用車座椅業(yè)務(wù)逐步量產(chǎn)，預(yù)計仍有較高研發(fā)費(fèi)用。我們假設(shè)2022-2024年公司期間費(fèi)用率分別為10.8%/10.3%/9.8%。

盈利預(yù)測：基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為180.8/200.2/229.9億元，同比增長7.4%/10.7%/14.9%,毛利率為14.3%/16.3%/17.1%。

我們預(yù)測公司2022-2024年歸屬母公司凈利潤2.12/5.90/9.00億元，同比增長67.4%/178.7%/52.6%。每股收益22-24年分別為0.19/0.53/0.80元。

估值與總結(jié)

絕對估值

未來10年估值假設(shè)條件見下表。營業(yè)收入、毛利率、期間費(fèi)用已經(jīng)討論。

公司2020年所得稅率為-0.8%，主要因?yàn)楫?dāng)年確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)可抵扣虧損的影響，期末遞延所得稅資產(chǎn)增加 41.62%系格拉默集團(tuán)可抵扣虧損、預(yù)提費(fèi)用、養(yǎng)老金計劃確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)增加所致。公司所得稅率較高主要因?yàn)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)占比較高，我們預(yù)計隨著亞太地區(qū)業(yè)務(wù)（主要是中國地區(qū)）占比提升，所得稅稅率將有所下降。

公司股利分配率較高，該項(xiàng)實(shí)際為現(xiàn)金流量表中分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金/稅后利潤，反映的企業(yè)實(shí)際支付的現(xiàn)金股利、支付給其他投資單位的利潤或用現(xiàn)金支付給其他投資者的利息，由于公司并購格拉默帶來較高的借款，因此對應(yīng)的利息也隨之提升，同時公司稅后利潤在2019-2021年受到壓制，因此該值較一般企業(yè)高，我們預(yù)計隨著公司盈利能力的提升，該比例會有所降低。

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司價值區(qū)間為16-19元。從估值方法特征來看，以DCF、FCFF為代表的絕對估值更適用于連續(xù)盈利、商業(yè)模式較為穩(wěn)定的公司。

估值敏感性分析

該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

相對估值

我們選取天成自控、上海沿浦、岱美股份等三家內(nèi)飾及座椅零部件企業(yè)作為可比公司。

天成自控：公司2021年?duì)I收17.0億，座椅業(yè)務(wù)占比96.7%，主營乘用車座椅、航空座椅、工廠商用車座椅等業(yè)務(wù)，2021年收入分別為4.7億、2.8億、8.9億、0.09億，占營收比重分別為27%、15%、49%。

公司乘用車座椅業(yè)務(wù)主要供應(yīng)上汽，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對上汽集團(tuán)AP31車型（榮威i5）、IP31（榮威i6）以及新能源車型EX21（科萊威）、ei5、ei6、ER6項(xiàng)目的批量供貨。

上海沿浦：公司2021年?duì)I收7.9億，主營汽車座椅骨架、座椅滑軌及汽車座椅、安全帶、閉鎖等系統(tǒng)沖壓件、注塑零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作，其中骨架總成收入4.0億，占50.6%。公司是行業(yè)二級供應(yīng)商，主要供應(yīng)東風(fēng)李爾集團(tuán)、麥格納、中國李爾、延鋒智能、臨港均勝、泰極愛思等零部件廠商。

岱美股份：公司2021年?duì)I收42.1億，主要從事汽車頂棚系統(tǒng)與座椅系統(tǒng)內(nèi)飾件的生產(chǎn)與銷售，包括遮陽板、頭枕、頂棚、頂棚中央控制器、扶手等汽車內(nèi)飾產(chǎn)品，其中頭枕業(yè)務(wù)7.2億，占17%。

公司與全球整車廠建立了合作關(guān)系，客戶包括賓利、保時捷、奔馳、寶馬、奧迪、通用、福特、菲亞特克萊斯勒、大眾、標(biāo)致雪鐵龍、特斯拉、Rivian、豐田、本田、日產(chǎn)等國外主流整車廠商，以及上汽、一汽、東風(fēng)、長城、蔚來、小鵬、理想等國內(nèi)優(yōu)勢汽車企業(yè)。

截至2022年8月2日收盤價，公司對應(yīng)當(dāng)前市值，22-24年分別為79/28/19倍。隨著公司整合海外并購結(jié)束，以及乘用車座椅業(yè)務(wù)放量，公司未來的成長性和確定性增強(qiáng)，給予一年期（2023年）目標(biāo)估值16-18元，對應(yīng)2023年P(guān)E為30-34倍。

我們給予一年期（2023年）目標(biāo)估值16-18元，當(dāng)前股價距目標(biāo)估值有7%-20%的提升空間。

風(fēng)險提示

1、商譽(yù)減值的風(fēng)險

公司為收購格拉默確認(rèn)了28億的商譽(yù)，并且在過去三年并未減值，2021年底商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重52%，而公司當(dāng)前凈利潤體量較小，2021年為1.45億，若公司商譽(yù)減值過大，將對公司凈利潤造成較大沖擊。

2、高資產(chǎn)負(fù)債率的風(fēng)險

公司2021年資產(chǎn)負(fù)債率69%，因格拉默常年維持較高的資產(chǎn)負(fù)債率，并購后公司的財務(wù)風(fēng)險也隨之提升，若經(jīng)營不善，公司可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂無法償還債務(wù)的風(fēng)險。

3、估值的風(fēng)險

我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險，具體來說：

可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；

加權(quán)平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設(shè)無風(fēng)險利率為2.8%、風(fēng)險溢價6.5%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導(dǎo)致WACC計算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；

我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實(shí)際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；

相對估值方面：我們選取了天成自控、上海沿浦、岱美股份自主品牌龍頭的相對估值指標(biāo)進(jìn)行比較，選取了可比公司2023年平均PE做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，最終給予公司23年30-34倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業(yè)整體估值偏高的風(fēng)險。

4、盈利預(yù)測的風(fēng)險

我們假設(shè)公司未來3年收入增長7%/11%/15%，可能存在對公司產(chǎn)品銷量及價格預(yù)計偏樂觀、進(jìn)而高估未來3年業(yè)績的風(fēng)險。

包括：格拉默亞太地區(qū)收入增長不及預(yù)期；汽車銷量不及預(yù)期；乘用車座椅銷量不及預(yù)期等風(fēng)險。

我們預(yù)計公司未來3年毛利分別為14%/16%/17%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導(dǎo)致對公司未來3年盈利預(yù)測值高于實(shí)際值的風(fēng)險。

包括：格拉默整合不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)盈利能力提升不及預(yù)期；原材料持續(xù)上漲等風(fēng)險。

5、政策風(fēng)險

在公司新能源客戶車型起步初期，國家加快傳統(tǒng)車淘汰，提高雙積分標(biāo)準(zhǔn)，或帶來盈利能力惡化。

6、市場風(fēng)險

汽車作為可選消費(fèi)，受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，消費(fèi)者收入期望和信心影響較大，若經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，或?qū)緲I(yè)務(wù)造成不良影響。

7、客戶拓展風(fēng)險

公司未來高成長性依賴于公司乘用車座椅客戶拓展，乘用車座椅業(yè)務(wù)份額高度集中，傳統(tǒng)巨頭市場份額占比高，存在客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險。

8、毛利率下滑風(fēng)險

面臨競爭格局惡化、產(chǎn)業(yè)鏈景氣度下行，毛利率下滑的風(fēng)險。

9、原材料漲價的風(fēng)險

公司采購的原材料主要包括鋼材、塑料粒子、化工原料、面料、注塑件、機(jī)電類等，當(dāng)前汽車供應(yīng)鏈存在較高不確定性、原材料存在漲價風(fēng)險。

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