（報(bào)告出品方/分析師：華福證券 鄧偉）

一、公司概況：隔膜老將王者歸來(lái)，最純標(biāo)的享高業(yè)績(jī)彈性

1.1 專(zhuān)注隔膜二十載，隔膜老將業(yè)務(wù)最純

公司成立于2003年，專(zhuān)注于鋰離子電池隔膜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，是我國(guó)首家突破海外隔膜技術(shù)壟斷、干法單拉設(shè)備自制從而實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的企業(yè)。

公司立足干法進(jìn)軍濕法領(lǐng)域，多年技術(shù)迭代下產(chǎn)品種類(lèi)豐富，客戶(hù)覆蓋國(guó)內(nèi)外主流電池廠(chǎng)，2021年國(guó)內(nèi)、全球市占分別達(dá)14%、11%，為全球隔膜龍頭公司。此外，剔除2020年口罩業(yè)務(wù)影響后，公司近三年隔膜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比均超99%，為業(yè)務(wù)最純隔膜公司。

1.2 結(jié)構(gòu)改善疊加產(chǎn)能爬坡，盈利拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)

營(yíng)收快速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速持續(xù)提升。

營(yíng)業(yè)收入：2018-2021年公司營(yíng)業(yè)收入從 5.83 億元快速增長(zhǎng)至 18.61 億元，3 年 CAGR 達(dá) 47%；20年來(lái)受益于下游新能源車(chē)需求快速放量，營(yíng)收增速快速上行，22年 Q1 新增產(chǎn)能有限，營(yíng)收增速有所下滑。

歸母凈利潤(rùn)：22Q1公司歸母凈利潤(rùn)增速大幅增長(zhǎng)至171%，主要系供不應(yīng)求背景下產(chǎn)能利用率的提升降低單位固定成本以及結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的盈利能力提升（高盈利能力濕法隔膜出貨占比提升）。

盈利能力底部反轉(zhuǎn)，期間費(fèi)用率有所下降。

利潤(rùn)率：在隔膜售價(jià)下降疊加疫情影響沖擊下，2020年公司利潤(rùn)率大幅下降，2021年以來(lái)行業(yè)供需反轉(zhuǎn)疊加公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善以及產(chǎn)能利用率的提升，盈利能力觸底反彈。2022 年 Q1 公司凈利率與毛利率分別提升至 44.4%、26.4%。

期間費(fèi)用：2020年以來(lái)公司銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用整體呈下降趨勢(shì)，主要系營(yíng)收快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)提升所致。研發(fā)費(fèi)用率整體較為平穩(wěn)，維持在 6%左右；規(guī)模不斷擴(kuò)大背景下研發(fā)費(fèi)率維持高位，彰顯公司對(duì)研發(fā)的重視。

二、行業(yè)特性：海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更優(yōu)，客戶(hù)、技術(shù)、設(shè)備為核心競(jìng)爭(zhēng)力所在

2.1 擴(kuò)產(chǎn)有限供不應(yīng)求，海外競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)

隔膜位于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上游，成本占比下降背景下下游對(duì)漲價(jià)敏感度降低。隔膜處于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上游，為鋰電池四大核心材料之一，在當(dāng)前碳酸鋰電解液價(jià)格高位背景下約占電芯成本的 6%,成本占比的下降使下游對(duì)其價(jià)格敏感度降低，對(duì)漲價(jià)接受度提升。

需求角度：三元驅(qū)動(dòng)鋰電隔膜需求快速增長(zhǎng)，4 年 CAGR 為 37%。

據(jù)我們測(cè)算，動(dòng)力、儲(chǔ)能、消費(fèi)類(lèi)鋰離子電池在2025年產(chǎn)量分別為1773.7/229.1/262.9GWH，隔膜單耗隨著能量密度的提升整體呈下降趨勢(shì)，假設(shè)其在2020年單耗1667萬(wàn)平/gwh 基準(zhǔn)上年降 1%至2025年的 1585 萬(wàn)平/gwh，對(duì)應(yīng)25年隔膜總需求 381 億平，4 年 CAGR 為 37%。

供給角度：22年新增產(chǎn)能有限，23-24年產(chǎn)能集中釋放。

受制于設(shè)備供給，22年隔膜新增產(chǎn)能有限，對(duì)應(yīng)新增出貨能力僅54.7億平，且主要集中在國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)。23-24年各類(lèi)企業(yè)產(chǎn)能集中落地，國(guó)內(nèi)外隔膜企業(yè)有效出貨能力將從22年的174.9億平，迅速增長(zhǎng)至348.9億平。

供需平衡角度——整體：22年供需偏緊，23年起有所緩解。

據(jù)我們測(cè)算22年全球鋰電隔膜需求165.0億平，有效出貨能力約174.9億平，隔膜需供比（可近似看成全行業(yè)產(chǎn)能利用率）達(dá)到94%的歷史高位，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求。

23年起由于產(chǎn)能的集中釋放，需供比將逐步下降至24年的85%，供需緊張程度緩解，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加?。ㄐ枳粉櫺逻M(jìn)入者與尾部企業(yè)產(chǎn)能投放進(jìn)度——存在不確定性，產(chǎn)品規(guī)模化生產(chǎn)能力與性能指標(biāo)、下游客戶(hù)產(chǎn)線(xiàn)與產(chǎn)品驗(yàn)證情況等）。

供需平衡角度——分地域來(lái)看：國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿?，海外仍然緊缺格局更優(yōu)。

海外受高產(chǎn)品性能要求、專(zhuān)利壁壘、本土化產(chǎn)業(yè)鏈配套需求等因素影響，當(dāng)前有海外供貨能力的隔膜企業(yè)較少，競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)。除 Northvolit 以外，海外頭部電池企業(yè)均已具備三家以上隔膜供應(yīng)商，為保障供應(yīng)鏈安全而新增供應(yīng)商的需求較低。

從定量角度看，海外供需缺口占比從21年的49%逐步提升至25年的55%，相關(guān)企業(yè)將憑借其客戶(hù)優(yōu)勢(shì)減少?lài)?guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)提升海外出貨占比提升單平盈利。

競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中，CR3 超 60%。

隔膜為鋰電產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)環(huán)節(jié)，2021年國(guó)內(nèi)隔膜行業(yè)CR3為63.1%，其中濕法隔膜領(lǐng)域CR3為76%。從年度變化來(lái)看，2021年較2020年集中度有所降低，主要系部分頭部廠(chǎng)商產(chǎn)能釋放受海外優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)制約，尾部運(yùn)用國(guó)產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)產(chǎn)能釋放所至。星源材質(zhì)21年新增產(chǎn)能較少，市占率從21%下降至14%，23年起產(chǎn)能集中釋放，市占率將逐步提升。

2.2 濕法隔膜已成主流，干法占比即將維穩(wěn)反彈

性能優(yōu)越價(jià)差縮小，濕法隔膜成為主流。

由于濕法隔膜在孔徑大小、孔隙率、抗穿刺能力等方面較干法隔膜更優(yōu)，且近年來(lái)價(jià)差逐步縮小，性?xún)r(jià)比顯著提升，其占比自2014年的29%迅速提升至2021年的79%，已成市場(chǎng)主流。

比亞迪以及儲(chǔ)能市場(chǎng)放量，干法占比即將維穩(wěn)。比亞迪刀片電池長(zhǎng)薄化的形態(tài)使干法隔膜更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)低成本的干法隔膜也有利于降低電池成本。

比亞迪車(chē)型的暢銷(xiāo)帶動(dòng)其刀片電池裝機(jī)迅速提升，從而帶動(dòng)干法隔膜需求，從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年1-6月其在國(guó)內(nèi)累計(jì)裝機(jī)占比已達(dá)22%。

此外，由于儲(chǔ)能電池對(duì)能量密度要求低且對(duì)成本更為敏感，低成本的干法隔膜將更為適用，隨著儲(chǔ)能電池需求迅速增長(zhǎng)，也將拉動(dòng)干法隔膜需求。綜上分析，我們認(rèn)為干法隔膜占比即將企穩(wěn)或小幅反彈。

2.3 重資產(chǎn)盈利為核，規(guī)模弱化，客戶(hù)、技術(shù)、設(shè)備為行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

縱觀(guān)當(dāng)下：隔膜為重資產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模、客戶(hù)、技術(shù)、設(shè)備多效降本為提升盈利關(guān)鍵。隔膜在鋰電四大材料中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低，為典型的重資產(chǎn)企業(yè)，因此，提升凈資產(chǎn)收益率為提升ROE 的關(guān)鍵；在隔膜售價(jià)整體趨勢(shì)向下大背景下，降本成為提升盈利關(guān)鍵所在。

規(guī)模：規(guī)模擴(kuò)張能夠提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，降低原材料采購(gòu)價(jià)格；分?jǐn)偣潭ㄙM(fèi)用，降低期間費(fèi)用率。

設(shè)備：設(shè)備影響產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)線(xiàn)效率，單線(xiàn)有效產(chǎn)出的提升能夠降低原材料+折舊+能源+人工成本，為降本重中之重。

技術(shù)：技術(shù)的優(yōu)化能夠提升良品率和輔料回收率，降低原材料用量。

客戶(hù)：優(yōu)質(zhì)客戶(hù)持續(xù)的大訂單能夠提升產(chǎn)能利用率，降低折舊成本；降低產(chǎn)線(xiàn)切換頻率，降低原材料損耗量。

展望未來(lái)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)弱化，客戶(hù)、技術(shù)、設(shè)備仍為行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。

規(guī)模：隨著二線(xiàn)隔膜企業(yè)上市進(jìn)程的推進(jìn)以及被上市公司收購(gòu)等，其融資能力大幅提升，產(chǎn) 能擴(kuò)張加速，規(guī)模優(yōu)勢(shì)將逐步弱化。

設(shè)備：海外優(yōu)質(zhì)設(shè)備在單線(xiàn)產(chǎn)出、直通率上仍有較大優(yōu)勢(shì)，綁定優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商將享更強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，需追蹤設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，核心在于前段的擠出和拉升設(shè)備，以及對(duì)整線(xiàn)設(shè)備的自主調(diào)試能力。

技術(shù)：仍為未來(lái)核心優(yōu)勢(shì)之一，體現(xiàn)在專(zhuān)利保有量、涂覆配方種類(lèi)、技術(shù)變革下新型隔膜技術(shù)掌握程度等。

客戶(hù)：若未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶(hù)優(yōu)勢(shì)將愈加重要。

隨著產(chǎn)能的逐步釋放，在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加聚的情況下，深度綁定海外客戶(hù)的隔膜公司將相對(duì)受益。

三、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：四大優(yōu)勢(shì)全面領(lǐng)先，隔膜老將再振雄風(fēng)

3.1 規(guī)模：23年起產(chǎn)能集中釋放，市占率逐步回升

干濕法齊發(fā)力，23年產(chǎn)能集中釋放規(guī)模優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。

公司干法隔膜穩(wěn)步擴(kuò)張的同時(shí)大力擴(kuò)產(chǎn)濕法隔膜，已在國(guó)內(nèi)外布局 6 大基地。23年公司干濕法隔膜產(chǎn)能大量投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年有效母卷產(chǎn)能將達(dá)35.4億平，25年有效母卷產(chǎn)能接近70億平，預(yù)計(jì)全球市占率將從21年的7%，逐步提升至15%左右。

3.2 技術(shù)：20 年相關(guān)技術(shù)積淀，奠定行業(yè)領(lǐng)先地位

全面掌握四大技術(shù)，專(zhuān)利數(shù)遙遙領(lǐng)先。公司精耕隔膜領(lǐng)域近20年，在原材料配方、生產(chǎn)工藝、設(shè)備整合調(diào)試、隔膜應(yīng)用四大領(lǐng)域技術(shù)全面領(lǐng)先。

截止到2021年12月31日，公司及控股子公司申請(qǐng)專(zhuān)利399件（國(guó)外52件）；取得授權(quán)專(zhuān)利199件（發(fā)明專(zhuān)利 85 件，國(guó)外授權(quán) 15 件），授權(quán)使用新型專(zhuān)利114件。

3.3 客戶(hù)：海外客戶(hù)優(yōu)勢(shì)明顯，降低競(jìng)爭(zhēng)提升單平盈利

全球頭部電池廠(chǎng)商多為公司客戶(hù)，海外客戶(hù)優(yōu)勢(shì)尤為明顯。

公司作為隔膜老將，20年來(lái)積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，海外頭部電池廠(chǎng)商除松下外均與公司達(dá)成合作關(guān)系，客戶(hù)優(yōu)勢(shì)明顯。

從海外營(yíng)收占比來(lái)看，公司2019-2021年海外營(yíng)收占比分別為39%、24%、21%（此處海外營(yíng)收不包括對(duì)海外公司國(guó)內(nèi)工廠(chǎng)的營(yíng)收，實(shí)際占比更高），遠(yuǎn)高于同行。近年來(lái)，公司與LG、NorthVolt、Freyr 簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議，增強(qiáng)未來(lái)海外出貨的確定性。良好的海外客戶(hù)基礎(chǔ)將幫助公司避開(kāi)未來(lái)國(guó)內(nèi)或?qū)⒓觿〉母?jìng)爭(zhēng)，搶占格局更優(yōu)、單平盈利更高的海外市場(chǎng)。

3.4 設(shè)備：綁定設(shè)備龍頭，掌握整合調(diào)試能力

設(shè)備的關(guān)鍵在于擠出與拉升環(huán)節(jié)以及整線(xiàn)調(diào)試后設(shè)備與工藝的匹配度。星源材質(zhì)自研干法設(shè)備，為國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)自研自產(chǎn)干法單拉設(shè)備的企業(yè)，在干法設(shè)備上優(yōu)勢(shì)明顯。

在濕法領(lǐng)域，公司深度綁定全球設(shè)備龍頭布魯克納，其設(shè)備單線(xiàn)產(chǎn)出高，能有效降低單平折舊。此外公司具備整線(xiàn)整合與調(diào)試能力，能更好的使設(shè)備與工藝相匹配，提升隔膜直通率，從而降低原材料成本。

濕法新代次寬幅產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)&干法設(shè)備國(guó)產(chǎn)化大幅降低單平成本。

1）濕法設(shè)備：公司將于2023年開(kāi)始使用布魯克納 5 代隔膜產(chǎn)線(xiàn)，6.2米大幅寬以及高車(chē)速產(chǎn)線(xiàn)將通過(guò)提升單線(xiàn)產(chǎn)能降低單平成本（單線(xiàn)售價(jià)提升，但折算單平折舊后成本下降）。

2）干法設(shè)備：公司逐步實(shí)現(xiàn)干法設(shè)備國(guó)產(chǎn)化，新投產(chǎn)國(guó)產(chǎn)設(shè)備在采購(gòu)價(jià)格下降的同時(shí)單線(xiàn)產(chǎn)能大幅提升，將有效降低干法隔膜單平成本。

四、盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

出貨量假設(shè)：全球頭部電池廠(chǎng)商多為公司客戶(hù)，公司訂單充足供不應(yīng)求，我們假設(shè)公司滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)。預(yù)計(jì)2022-2024年公司的干法隔膜出貨量（即銷(xiāo)量）分別為7.0/9.1/10.7億平；濕法隔膜出貨量（即銷(xiāo)量）分別為10/17.9/32.3億平。

售價(jià)假設(shè)：整體來(lái)看，同類(lèi)隔膜價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)，2022年隔膜供需偏緊，隔膜售價(jià)略有提升。

結(jié)構(gòu)上，22年、23年星源涂覆膜占比增加以及海外客戶(hù)占比增加共同提升單平售價(jià)，24年濕法隔膜國(guó)內(nèi)客戶(hù)占比有所增加導(dǎo)致售價(jià)下降。我們假設(shè)2022-2024年公司干法隔膜售價(jià)分別為1.38/1.31/1.26元，濕法隔膜售價(jià)分別為2.28/2.24/2.06元。

成本假設(shè)：公司干法隔膜工藝已較為成熟，降本主要來(lái)自設(shè)備國(guó)產(chǎn)化，假設(shè)2022-2024年成本變動(dòng)分別為0%/-8%/-3%；濕法隔膜22年由于原材料漲價(jià)、海外客戶(hù)占比以及涂覆膜占比提升等原因成本有所上漲，23年以后隨著 6.2 米大幅寬 5 代線(xiàn)的投產(chǎn)成本逐步下降，2022-2024年成本變動(dòng)分別為4%/-5%/-11%。

4.2 可比公司估值

相對(duì)估值比較：公司為鋰電中游材料的隔膜龍頭企業(yè)，因此選取具有相同業(yè)務(wù)的恩捷股份、鋰電中游材料龍頭公司：天賜材料、當(dāng)升科技、璞泰來(lái)作為可比公司。

2022-2024年可比公司平均PE分別為30.3/21.6/16.4，平均ROE水平在19.7%/21.9%/22.6%，未來(lái)三年復(fù)合增速為48%；星源材質(zhì)2022-2024年P(guān)E分別為40.9/24.1/14.7，未來(lái)三年復(fù)合增速為103%，遠(yuǎn)高于可比公司均值，且ROE呈快速上升趨勢(shì)，當(dāng)前相對(duì)低估。

4.3 報(bào)告總結(jié)

我們預(yù)計(jì)星源材質(zhì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)將達(dá)8.5/14.5/23.7億元，三年同比增長(zhǎng)201%/70%/64%，三年復(fù)合增速達(dá)103%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值40.9/24.1/14.7倍。

鑒于公司為鋰電隔膜龍頭，量利雙升背景下業(yè)績(jī)高確定性增長(zhǎng)，給予公司2023年40倍PE，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)價(jià)45.18元/股，上漲空間66%。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

下游新能源車(chē)銷(xiāo)量、光伏儲(chǔ)能配套量不及預(yù)期：新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)與光伏新增儲(chǔ)能配套量，是中游鋰電材料成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，若整體市場(chǎng)的電動(dòng)化與儲(chǔ)能鋰電化趨勢(shì)不及預(yù)期，將對(duì)公司的成長(zhǎng)性造成較大影響。

競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)份額拓展不及預(yù)期：隔膜供需轉(zhuǎn)緊，價(jià)格底部企穩(wěn)有望反彈，部分石化公司進(jìn)軍隔膜領(lǐng)域，新進(jìn)入者產(chǎn)能釋放后或?qū)⒓觿∈袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，惡化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。

固態(tài)電池量產(chǎn)時(shí)間大幅提前，降本速度超預(yù)期：純固態(tài)電池采用固態(tài)電解質(zhì)，將不再使用隔膜；若其大幅量產(chǎn)，且成本、性能等各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于現(xiàn)有液態(tài)電池，將大幅沖擊動(dòng)力以及3C 端鋰電隔膜需求。

——————————————————

請(qǐng)您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報(bào)告！報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請(qǐng)私信刪除，謝謝！

更多精選報(bào)告請(qǐng)登錄【遠(yuǎn)瞻智庫(kù)官網(wǎng)】或點(diǎn)擊：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)-為三億人打造的有用知識(shí)平臺(tái)|戰(zhàn)略報(bào)告|管理文檔|行業(yè)研報(bào)|精選報(bào)告|遠(yuǎn)瞻智庫(kù)