（報(bào)告出品方/分析師：天風(fēng)證券 文浩 秦和平 蘇燕妮）
1.公司概況
公司作為一家專業(yè)游戲研發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商，多年來(lái)深耕游戲產(chǎn)業(yè)，追求產(chǎn)品的持續(xù)盈利能力，和用戶極致的游戲體驗(yàn)。公司以“聚焦游戲主業(yè)，研發(fā)、發(fā)行、投資+IP三核引領(lǐng)”為核心發(fā)展戰(zhàn)略，打造多維度、立體化的研發(fā)體系與完整的發(fā)行體系，并在全球范圍內(nèi)搜尋、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)IP，深入研究IP的品牌潛力，力爭(zhēng)最大限度挖掘和提升IP品牌價(jià)值。
1.1. 歷史沿革：深耕游戲產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品矩陣豐富
公司自2015年借殼上市至今，始終堅(jiān)持將“聚焦游戲主業(yè)”作為公司發(fā)展的核心戰(zhàn)略方向，以打造符合市場(chǎng)需求的精品游戲產(chǎn)品為導(dǎo)向。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司積累了豐富的游戲研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，塑造了眾多傳奇品類經(jīng)典產(chǎn)品，搭建了豐富的產(chǎn)品矩陣。
旗下上海愷英、浙江盛和先后開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)了《摩天大樓》、《蜀山傳奇》、《全民奇跡MU》、《藍(lán)月傳奇》、《敢達(dá)爭(zhēng)鋒對(duì)決》、《戰(zhàn)艦世界閃擊戰(zhàn)》、《王者傳奇》、《高能手辦團(tuán)》等多款熱門游戲。旗下的XY.COM游戲平臺(tái)是國(guó)內(nèi)知名的游戲平臺(tái)，精品移動(dòng)游戲、H5游戲、網(wǎng)頁(yè)游戲運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，上線運(yùn)營(yíng)至今累計(jì)推出百余款精品游戲，涵蓋角色扮演、模擬應(yīng)景、休閑競(jìng)技、戰(zhàn)略策略等多種游戲類型。
1.2. 股權(quán)架構(gòu)：現(xiàn)任董事長(zhǎng)及管理層多次增持，為市場(chǎng)增強(qiáng)信心
公司實(shí)際控制人為王悅，根據(jù)2022年半年報(bào)，王悅持有股份20.46%，系公司第一大股東。但其所持有的4.4億股公司股份（占公司總股份的20.46%）因質(zhì)押糾紛均被裁定司法拍賣，且截至2022年8月16日，王悅及其一致行動(dòng)人騏飛投資已累計(jì)被拍賣股數(shù)2.97億股（占公司總股本的13.8%），若被裁定司法拍賣的股份均拍賣成功且順利過(guò)戶，王悅持股數(shù)將變?yōu)?925股，對(duì)公司控制權(quán)的穩(wěn)定可能會(huì)造成較大影響，可能導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變更。
現(xiàn)任董事長(zhǎng)及管理層多次增持，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。公司董事長(zhǎng)金鋒自2020年以來(lái)增持公司股票，根據(jù)2022年半年報(bào) ，金鋒持有股份10.77%，為公司第二大股東。
根據(jù)公司2022年8月16日公告以及阿里網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺(tái)，王悅所持公司6480萬(wàn)股股票（占總股本的3.01%）被強(qiáng)制拍賣，由公司第二大股東金鋒競(jìng)價(jià)買入。我們判斷，在股票順利過(guò)戶后，董事長(zhǎng)金鋒或成為第一大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步理順。
此外，根據(jù)公司2022年8月9日公告，王悅名下1.12億股股票由紹興市安嵊企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）競(jìng)買入手，1088萬(wàn)股股票被楊吳月買入，后者實(shí)是由聯(lián)合競(jìng)買人陳永聰（總經(jīng)理）、沈軍（副總經(jīng)理）、楊吳月共同參與競(jìng)拍。我們認(rèn)為，在公司控制權(quán)可能發(fā)生變更情況下，董事長(zhǎng)及管理層積極買入增持，助力公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步理順，同時(shí)彰顯管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。
1.3. 移動(dòng)游戲發(fā)力迅猛，三大核心業(yè)務(wù)齊增長(zhǎng)
公司2021年?duì)I收增幅近三年來(lái)首次轉(zhuǎn)正，大幅提升54%至23.75億元。主要得力于公司研發(fā)、發(fā)行、投資與IP業(yè)務(wù)三核并發(fā)。
研發(fā)方面，2021年公司傳奇業(yè)務(wù)繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，推出《原始傳奇》產(chǎn)品；《魔神英雄傳》《刀劍神域黑衣戰(zhàn)士：王牌》兩款自研IP項(xiàng)目順利上線。發(fā)行方面，業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整順利完成，平臺(tái)買量業(yè)務(wù)流水穩(wěn)步增長(zhǎng)。投資與IP方面，公司新增“斗羅大陸”、“盜墓筆記”、“仙劍奇?zhèn)b傳”、“關(guān)于我轉(zhuǎn)生變成史萊姆這檔事”4個(gè)頂級(jí)IP。
移動(dòng)游戲核心地位穩(wěn)固提升，毛利優(yōu)勢(shì)顯著。
隨著人們不斷提高的生活及消費(fèi)水平，游戲玩家對(duì)手游要求更高質(zhì)量的用戶體驗(yàn)。公司依托強(qiáng)大的技術(shù)沉淀與優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，不僅進(jìn)一步拓展產(chǎn)品線，打造新一代精品大作，在降本增效方面也有一定成效，2021年公司移動(dòng)游戲營(yíng)收提升迅速，達(dá)22.48億，毛利率優(yōu)勢(shì)依舊，超70%。
2.游戲主業(yè)產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，多點(diǎn)開(kāi)花
2.1. 游戲版號(hào)穩(wěn)定發(fā)放，行業(yè)發(fā)展逐步向好
2021年中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2255億元，同比增長(zhǎng)7.6%，受到版號(hào)停發(fā)、未成年人游戲防沉迷等政策因素影響，市場(chǎng)增速放緩。2022年4月國(guó)家出版署發(fā)放45款游戲版號(hào)，自21年8月開(kāi)始的版號(hào)停發(fā)結(jié)束。6月以來(lái)，每月穩(wěn)定發(fā)放60余款版號(hào)，7月18日，商務(wù)部等27部門發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)對(duì)外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》釋放積極信號(hào)，游戲行業(yè)發(fā)展逐步向好。
2.2. 傳奇IP打造競(jìng)爭(zhēng)壁壘，新興品類拓展產(chǎn)品矩陣
自頁(yè)游階段以來(lái)，公司積累了豐富的游戲研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，塑造了眾多傳奇品類經(jīng)典產(chǎn)品。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，傳奇品類游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流水保持強(qiáng)勁，年流水始終保持在百億元以上。截至目前，公司在《藍(lán)月傳奇》、《王者傳奇》、《原始傳奇》為代表的傳奇品類游戲以及《全民奇跡》 為代表的奇跡品類游戲領(lǐng)域積累了深厚實(shí)力，建立起獨(dú)有競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
在傳奇品類之外，公司積極拓展MMORPG、卡牌、實(shí)時(shí)對(duì)戰(zhàn)等新品類，已上線《刀劍神域黑衣劍士：王牌》、《魔神英雄傳》等游戲，不斷拓展產(chǎn)品矩陣。同時(shí)公司掌握國(guó)內(nèi)知名游戲發(fā)行平臺(tái)XY（XY.COM），上線運(yùn)營(yíng)至今累計(jì)推出多種類型手機(jī)、網(wǎng)頁(yè)、H5游戲逾百款，另有在研項(xiàng)目十余款，游戲儲(chǔ)備豐富。
2.3. 投資標(biāo)的聚集上下游產(chǎn)業(yè)鏈，IP助力自研體系長(zhǎng)期發(fā)展
公司聚焦早期投資，以戰(zhàn)略投資為核心，投資標(biāo)的主要聚焦于游戲行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)達(dá)成強(qiáng)協(xié)同，賦能公司游戲主業(yè)。
IP獲取及商業(yè)化能力已成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，公司主要通過(guò)引入與自研擅長(zhǎng)品類匹配的頂級(jí)IP并挖掘未來(lái)具有潛力的高性價(jià)比IP，包括“傳奇世界”、 “刀劍神域”、“魔神英雄傳”等，2021年與中國(guó)網(wǎng)絡(luò)作家村展開(kāi)深度合作，積極孵化“藍(lán)月” 系列等自有標(biāo)桿級(jí)別IP，打造自有IP成為公司自研體系長(zhǎng)期發(fā)展的核心。
3.硬件端和內(nèi)容側(cè)雙合力，VRAR領(lǐng)域布局正當(dāng)時(shí)
3.1. 技術(shù)持續(xù)迭代，VRAR深度發(fā)展
VR是利用計(jì)算機(jī)技術(shù)創(chuàng)造的虛擬三維世界。其利用計(jì)算機(jī)生成一種模擬環(huán)境，提供用戶視覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)等感官的模擬，制造強(qiáng)烈的“沉浸感”與“臨場(chǎng)感”。虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備大多是頭盔或者眼鏡的形態(tài)，為用戶提供一個(gè)全封閉的視角，用戶眼睛看到的都是通過(guò)計(jì)算機(jī)技術(shù)模擬出來(lái)的現(xiàn)實(shí)中的世界，故稱為虛擬現(xiàn)實(shí)。
AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)技術(shù)，也被稱為擴(kuò)增現(xiàn)實(shí)，是融合真實(shí)世界信息和虛擬世界信息內(nèi)容的技術(shù)。AR可以把真實(shí)環(huán)境和虛擬信息實(shí)時(shí)疊加到同一個(gè)畫(huà)面，將虛擬3D內(nèi)容照射進(jìn)現(xiàn)實(shí)世界之中，被人類感官所感知，從而達(dá)到超越現(xiàn)實(shí)的感官體驗(yàn)。增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)技術(shù)不僅能夠有效體現(xiàn)出真實(shí)世界的內(nèi)容，也能夠在真實(shí)場(chǎng)景中顯示虛擬信息內(nèi)容。
現(xiàn)階段VR終端逐漸上量，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入黃金期。據(jù)中國(guó)信通院《虛擬（增強(qiáng)）現(xiàn)實(shí)白皮書(shū)（2021年）》，VR發(fā)展可根據(jù)體驗(yàn)層次被分為五個(gè)階段，從2014年由Meta收購(gòu)OC事件所代表的無(wú)沉浸階段，2015-2018 VR第一代產(chǎn)品所代表的初級(jí)沉浸階段，2019-2021由5G云開(kāi)啟的部分沉浸階段，到如今正處在深度沉浸的發(fā)展初期，VR生態(tài)逐漸成熟，終端設(shè)備規(guī)模開(kāi)始上量，5G等一系列技術(shù)的發(fā)展也為VR技術(shù)以及應(yīng)用場(chǎng)景增加了更多可能性，我們認(rèn)為未來(lái)兩到三年或?qū)⒊蔀閂R以及VR游戲產(chǎn)業(yè)黃金階段，隨著產(chǎn)業(yè)不斷完善升級(jí)，VR產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)入完全沉浸階段，為“單機(jī)智能”，“網(wǎng)聯(lián)云控”，“有機(jī)融合”的實(shí)現(xiàn)提供了機(jī)會(huì)。
全球VR市場(chǎng)規(guī)模有望在24年突破100億美元。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2020年全球VR/AR產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為38.9億美元，同比下降22%，主要受疫情黑天鵝事件及全球資本寒冬影響。而隨著元宇宙興起、資本回暖及終端用戶對(duì)VR/AR接受度的提升，市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)攀升。預(yù)計(jì)2024年，全球VR/AR產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)121.9億美元，2021-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率或突破36%。
3.2. 前瞻布局VR產(chǎn)業(yè)鏈，靜待VR游戲成果落地
前瞻性布局VR產(chǎn)業(yè)鏈。公司早在2016年初步完成了從“VR輸入設(shè)備-VR內(nèi)容制作/內(nèi)容平臺(tái)-VR輸出設(shè)備”的VR生態(tài)圈構(gòu)建，并積極打造VR產(chǎn)業(yè)鏈。VR游戲方面，公司于2022年初成立了VR游戲團(tuán)隊(duì)，并有一款動(dòng)作競(jìng)技類VR游戲已在研發(fā)中，未來(lái)公司將持續(xù)加強(qiáng)在VR游戲、虛擬場(chǎng)景等VR內(nèi)容領(lǐng)域的布局和投入。此外，公司在研儲(chǔ)備項(xiàng)目《一念永恒》及一款開(kāi)放世界大型游戲也在開(kāi)發(fā)中，將會(huì)進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品矩陣，促進(jìn)公司研發(fā)業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。
DPVR是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的VR硬件廠商樂(lè)相科技的產(chǎn)品。DPVR目前已推出3大產(chǎn)品體系以及全球可量產(chǎn)VR一體機(jī)，客戶遍及海外40+國(guó)家，服務(wù)全球13000+開(kāi)發(fā)者。根據(jù)IDC報(bào)告，2021年DPVR位列全球市場(chǎng)份額Top5。愷英網(wǎng)絡(luò)子公司上海愷英于2016年對(duì)其進(jìn)行投資，根據(jù)企查查上海愷英現(xiàn)為樂(lè)相科技第三大股東。
硬件+內(nèi)容的合作形式，有望助力公司在國(guó)產(chǎn)VR游戲競(jìng)爭(zhēng)中取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。優(yōu)秀的VR硬件能提升游戲的體驗(yàn)，而高質(zhì)量VR游戲亦能推動(dòng)硬件的發(fā)展。以DPVR和夢(mèng)語(yǔ)者團(tuán)隊(duì)合作開(kāi)發(fā)科幻FPS游戲《流浪太空》為例， DPVR的硬件產(chǎn)品對(duì)這款VR游戲進(jìn)行技術(shù)適配，優(yōu)化配置游戲的畫(huà)面、聲音、定位、操作效果等，為用戶帶來(lái)最佳的沉浸體驗(yàn)，同時(shí)優(yōu)質(zhì)的游戲內(nèi)容和體驗(yàn)形成良好的口碑效應(yīng)，促進(jìn)VR設(shè)備的普及和發(fā)展。我們認(rèn)為，愷英網(wǎng)絡(luò)作為經(jīng)典老牌游戲廠商，在游戲研發(fā)上積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，其內(nèi)容能力有望通過(guò)和DPVR各采所長(zhǎng)，共同開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)的國(guó)產(chǎn)VR游戲。
與幻世科技合資成立上海臣旎，增益VR內(nèi)容實(shí)力?；檬揽萍汲闪⒂?020年，公司專注于VR/AR/MR游戲、H5游戲內(nèi)容開(kāi)發(fā)，團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)了音樂(lè)節(jié)奏游戲《開(kāi)心鼓神》和多人對(duì)戰(zhàn)機(jī)甲格斗游戲《激戰(zhàn)紀(jì)》兩款自研VR產(chǎn)品。公司的全資子公司上海愷盛與幻世科技合資成立上海臣旎，其中幻世科技持股40%，上海愷盛持股60%。
4.盈利預(yù)測(cè)、估值
公司主營(yíng)收入全部來(lái)源于游戲業(yè)務(wù)，考慮到公司傳奇類游戲業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，同時(shí)公司游戲儲(chǔ)備充分，版號(hào)常態(tài)化下新游戲發(fā)行貢獻(xiàn)利潤(rùn)，根據(jù)公司2022半年報(bào)披露，公司運(yùn)營(yíng)的《原始傳奇》、《天使之戰(zhàn)》、《熱血合擊》、《王者傳奇》等多款游戲表現(xiàn)良好，收入和利潤(rùn)顯著提升。
我們預(yù)測(cè)公司2022-2024 年收入分別為39.04/49.23/60.26億元，同比增長(zhǎng)64%/26%/22%。同時(shí)，長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)下游戲業(yè)務(wù)利潤(rùn)率或穩(wěn)中有升，2022-2024年毛利分別為29/38/47億元，毛利率分別為75%/77%/79%。
游戲業(yè)務(wù)細(xì)分看，其中：
1）移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)：考慮到公司傳奇品類游戲的穩(wěn)健表現(xiàn)，以及未來(lái)持續(xù)開(kāi)拓新品類，我們預(yù)測(cè)2022-2024年收入分別為37.76/47.96/58.99億元，同比增長(zhǎng)68%/27%/23%。
2）網(wǎng)頁(yè)游戲：考慮到網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)已處于衰退期，且公司研發(fā)重心逐漸轉(zhuǎn)移到移動(dòng)游戲，我們預(yù)測(cè)2022-2024年收入為1.28/1.28/1.28億元。
我們預(yù)測(cè)公司2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為11.23/13.02/16.60億元，同比增速分別為95%/16%/27%。根據(jù)wind一致預(yù)期，所選A股6家可比游戲公司，2022年平均PE估值17倍，考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)同行較高，給予PE 23倍目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)2022年股價(jià)11.61元/股。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。公司及其子公司完成游戲開(kāi)發(fā)后，需要根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定取得版權(quán)，并在新聞出版部門辦理游戲出版前置審批工作，公司未取得或未能持續(xù)取得相關(guān)部門許可的，可能會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大不利影響。
2、控制權(quán)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。公司實(shí)際控制人王悅先生所持公司股份司法拍賣暨被動(dòng)減持，可能會(huì)對(duì)公司控制權(quán)造成較大影響，可能會(huì)導(dǎo)致公司股東結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變動(dòng)。
3、 VR業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司通過(guò)投資構(gòu)建了“VR輸入設(shè)備-VR內(nèi)容制作/內(nèi)容平臺(tái)-VR輸出設(shè)備”的VR生態(tài)圈，但目前尚處于初期階段，后續(xù)進(jìn)展可能不及預(yù)期。
4、新游戲/版本上線節(jié)奏不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。受版權(quán)獲取，研發(fā)進(jìn)度，市場(chǎng)環(huán)境等影響，公司新產(chǎn)品上線節(jié)奏可能會(huì)不達(dá)預(yù)期，影響收入和利潤(rùn)。網(wǎng)絡(luò)游戲，移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)服務(wù)消費(fèi)需求不斷上漲，整體市場(chǎng)具有良好的盈利空間和快速擴(kuò)張的規(guī)模，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入這一領(lǐng)域中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。
5、 版權(quán)糾紛風(fēng)險(xiǎn)。公司全資子公司上海愷英網(wǎng)絡(luò)科技有限公司與株式會(huì)社傳奇IP的版權(quán)訴訟糾紛尚未完全解決，可能會(huì)導(dǎo)致子公司賬戶凍結(jié)及影響公司游戲業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
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